请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 01 月 22 日 行业深度研究 看好/维持 生物医药 医药 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海有望渐成 走势比较 子 行 业 评级 生 物 医药 看好 相 关 研 究报告-2023-12-27 证 券 分 析师：谭 紫 媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：执业资格证书编号：S1190520090001 报告摘要 带状疱疹疼痛为世界三大顶级疼痛之一，超过 分娩阵痛、脊椎损伤、关节炎、慢性癌痛。患者多为老年人，我国年发病数达 154-308万人。60 岁 以上患者约 65%会发生后 遗神经痛，疼痛部位更大、痛感更多样，30%-50%后遗症 患者疼痛时间超过 1 年。目前的治疗手段 疗效不佳，且后遗 症治疗成本高。国内已有两款疫苗问世，保护效力可观，且有多款疫苗在研。但目前国内接种意愿低，我们认为 接种成本、疫苗推广为重要影响因素。我 们 对 国内带 状 疱 疹疫苗 放 量 的具体 预 期？我们认为目 标人群初步 具备对带状 疱疹疫苗的 支付能力，且该能力边际改善。基于：1）HPV 疫苗快 速放量，且 两款疫苗支 付人群类似。2）2023 年上半年，全国居民 人均医疗保 健消费支出 突破近五 年高点。3）广州、南京、苏 州、厦门等多高收入地区授权带疱疫苗医保个人账号支付；BCG 预计 2025 年商 业医疗保险将近万亿元。我们认为智 飞 生物、百 克 生物入场 强化公司端 推广能力，成本效益有望凸显为政策端推广筑基。基于：1）智飞生物推广能力见长，代理业务皆取 得不菲成绩。目前其拥 有业内规模 最大的营销 网络；百 克生物 的兄弟 公司金赛药 业在生长激 素营销上一 骑绝尘，且 儿童生长 激素和带状疱疹疫苗的营销对象重叠。2）美、日已显现成本效益。我国虽没有该类 研究，但我 国带状疱疹 及其后遗症 每年造成的 经济负担 达92 亿元(不含 非医疗费用、间接费用)，按人口比例换算，与日本相当；老龄化、后疫情时代，患病率升高，成本效益有望进一步凸显。以古鉴今：快速增长的 带疱苗蓝海 市场有望到 来，推广制 度、报销体系有待完善。基于：1）国内 23 价肺炎疫苗 快速放量主要受益于厂商的合力推广、政策推广免费/补贴接种两方面。百克感维上市、智飞代理入场 有望加大整 个市场推广 力度；多个 一线城市支 持个人医 保账户付款缓解支付压力，因此快速增长的蓝海市场渐成。2）美国带疱苗在发达的保险报销体系、CDC 推荐接种、丰富的疫苗接种点三重因素的驱动下，上市十年间渗透率超过 30%，彰 显该苗巨大的需求量。反观，我国推广制度、报销体系还存在优化空间。(30%)(22%)(14%)(6%)2%10%23/1/3023/4/1023/6/1923/8/2823/11/624/1/15生物医药 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行 业 深 度研究 P2 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 综上，我们认为带状疱疹疫苗市场前路花开：2030 年，我国 带疱苗市场规模有望达 288 亿元，且两款产品不会出现美国市场中相继完全取代的情 况（二者接 种年龄范围、价格、副 作用、有效 性、剂次 有所不同；百 姓对疫苗的 认识较低，多听从医护 的意见；尚 未由强制 力对其一进行推广），但鉴于智飞 的强推广能力+Shingrix 高保 护效力，智飞 有望 占据较大市场份额。相 关 标 的梳理：智 飞生物、百 克生物 智飞生物：国产疫苗龙头，自主与代理并举 百克生物：国产首支带疱疫苗铸就增长新动力 风 险 提 示：行业政策变 动风险；疫 苗销售不及 预期风险；竞争加剧风 险；疫苗研发不及预期风险。1ZDWvMsPsRnMrPpMtOpQqR9PbP9PpNoOoMsOeRpPoPjMoMmQ6MmMvNuOmRrNMYmOwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行 业 深 度研究 P3 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 目录 一、带疱 痛感为 三大疼 痛之一，疫苗 出世提 供有效 预防手 段.5（一）三 大顶 级疼痛之 一，老年人发 病率 较高.5（二）尚 无特 效药，疫 苗保 护效力可 观.7 1、带 状疱疹 尚无特效 药，现有治疗 方式 不能有效 缓解 疼痛.7 2、国 内两款 疫苗保护 效力 可观，多 款国 产在研疫 苗储 备.8（三）目 前疫 苗接种意 愿较 低，疫苗 推广、接种成 本 为 重要影响 因素.10 二、我们 对国内 带状疱 疹疫苗 放量的 具体预 期？.11（一）初 步具 备带状疱 疹疫 苗付费能 力，且该能力 边际 改善.11 1、参 考 HPV 疫苗放量，我 国家庭初 步具 备对带状 疱疹 疫苗的支 付能 力.11 2、人 均医疗 保健意识 提升，支出突 破近 五年高点.12（二）智 飞、百克入场 强化 公司端推 广能 力，成本 效益 有望凸显 为政 策端推广 筑基.13 1、复 盘智飞 的代理业 务，其以销售 能力 见长.13 2、百 克销售 以 CSO 为主，长春高 新集 团有望为 其销 售提供支 持.15 3、成 本效益 系国家推 广接 种的重要 因素，美、日 已显 现，国内 有望 同显.15（三）以 古鉴 今：快速 增长 的带疱苗 蓝海 市场有望 达成，推广制 度、报销体系 有待 完善.17 1、国 内 23 价 肺炎疫苗 放量 的启示：快速 增长的带 疱苗 蓝海市场 有望 达成.17 2、美 国带状 疱疹疫苗 放量 的启示：我国 推广政策、报 销体系有 待完 善.19（四）带 状疱 疹疫苗市 场前 路花开，2030 年 规模有 望 达 288 亿.21 三、相关 标的梳 理：智 飞生物、百克 生物.23（一）智 飞生 物：国产 疫苗 龙头，自 主与 代理并举.23（二）百 克生 物：国产 首支 带疱疫苗 铸就 增长新动 力.25 四、风险 提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行 业 深 度研究 P4 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 图表目 录 图表 1：带 状 疱疹疼痛 等级.5 图表 2：CDC 统计美国 带状 疱疹及后 遗症 发病率.6 图表 3：带 状 疱疹的治 疗方 法梳理.7 图表 4：全 球 已上市疫 苗梳 理（截 至 2023 年 12 月）.8 图表 5：在 研 带状疱疹 疫苗 梳理 1.9 图表 6：在 研 带状疱疹 疫苗 梳理 2.9 图表 7：带 状 疱疹疫苗 的接 种意愿.10 图表 8：HPV 疫苗放量 与覆 盖情况（万支、万人）.11 图表 9：购 买 老年用品 用户 年龄结构（2022 年）.12 图表 10：人 均医疗保 健消 费支出（元）及 yoy.12 图表 11：老 年群体人 均消 费支出结 构变 化.12 图表 12：中 国商业医 疗险 市场规模（亿 元）.13 图表 13：智 飞代理业 务主 要成绩.14 图表 14：智 飞营销网 络发 展.14 图表 15：不 接种带状 疱疹 对美国带 来的 损失.15 图表 16：日 本接种带 状疱 疹疫苗的 成本 效益分析.16 图表 17：国 内 23 价肺炎 疫苗放量 过程（万支）.18 图表 18：美 国带状疱 疹疫 苗接种率.19 图表 19：美 国带状疱 疹疫 苗接种人 群结 构.19 图表 20：美 国 CDC 统计 带状疱疹 发病 率（/1000 人）变化.19 图表 21：Zostavax、Shingrix 全 球带状 疱 疹疫苗放 量过 程.19 图表 22：美 国各类健 康保 障计划人 数占 比（%）.20 图表 23：带 状疱疹疫 苗市 场空间预 测（终端价，亿元）.22 图表 24：智 飞发展历 程&产品矩阵 图.23 图表 25：智 飞生物营 收及 增速.24 图表 26：智 飞生物归 母净 利润及增 速.24 图表 27：智 飞生物收 入拆 分（按产 品结 构）.24 图表 28：智 飞生物毛 利率 拆分（按 产品 结构）.24 图表 29：智 飞生物市值 复盘.25 图表 30：百 克发展历 程&产品矩阵 图.26 图表 31：百 克生物营 业收 入及增速.26 图表 32：百 克生物归 母净 利润及增 速.26 图表 33：百 克生物收 入拆 分（按产 品结 构）.27 图表 34：百 克生物收 入拆 分（按产 品结 构）.27 图表 35：百 克生物市值 复盘.27 行业深度 研究 P5 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、带 疱 痛 感 为 三 大 疼 痛 之 一，疫 苗 出 世 提 供 有 效 预 防手段（一）三 大 顶 级 疼 痛 之 一，老 年 人 发 病 率 较 高 带状疱疹为一种由水痘-带状疱疹病毒（简称VZV）所引起的急性感染性皮肤病。初次感染此病毒后，表现为水痘或隐匿性感染，此后，该病毒潜伏在脊后根神经节。当机体免疫系统功能下降时，再次激活该病毒，引起本病。三 大 顶 级疼痛 之 一，慢性 病 患 者痛感 更 强。带 状疱疹的典型特征是，沿身体单侧体表神经分布的相应皮肤，出现带状成簇水泡，并伴有明显的神经痛。带状疱疹引发的疼痛等级高，为世界三大顶级疼痛之一，超过分娩阵痛、脊椎损伤、关节炎、慢性癌痛。根据Torcel Pagnon 等人的文章可得，对于慢性病患者（如糖尿病、心血管和呼吸系统疾病等），其患带状疱疹后，感受到的痛感更强。后 遗 症 发病率 高，痛感复 杂、持续时 间 长。1）发 病 率 方面，根据MICK G 等人的研究可得，10-30%带状疱 疹患者会出现带状疱疹后神经痛（简称PHN），且发病率随年龄增加而增加，60岁 及以上的带状疱疹患者约65%会患PHN。2）临 床 症 状 方面，PHN 疼痛部 位通常比疱疹区域有所扩大，疼痛性质多样，可为烧灼样、电击样、刀割样、针刺样或撕裂样中的一种疼痛为主，或多种疼痛并存。根据KAWAI K 等人的 研究可得，超过30%带状疱 疹后神经痛患者疼痛时间超过1 年，部分可达10 年。图表 1：带状 疱疹疼痛等级 资料来源：九江 市妇幼保 健院，太平洋研 究院整 理 行业深度 研究 P6 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 老 年 人 带状疱 疹 发 病率较 高，年发病 人 数 达154 308万。据 美国CDC 数据可知，老年人带状疱疹、PHN 发病率均为较高水平。据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版）统计，我国50 岁 人群中，带状疱疹发病率为（2.9 5.8）/1 000 人 年，女性终身患病率（3.94%7.9%）略高于男性（2.86%7.6%）。联 合国人口基金驻华代表处预测，2023年国内50岁 以上人口约5.31 亿人。由 此测算，我国50岁以上 带状疱疹发病患者约154 308 万人/年。图表 2：CDC 统计美国 带状疱疹及后遗症发病率 资料来源：美 国 CDC，太平洋 研 究院整理（注：纵坐标单 位：*/千人年）慢 性 病 增加带 状 疱 疹发病 风 险，人口 老 龄 化趋势 或 催 化发病 率 不 断提升。据卫健委2019 年统 计，我国超1.8 亿老年人患 慢性疾病，因慢性病导致的死亡占总死亡人数的88.5%。常见 的慢性病中，糖尿病人患带状疱疹的风险增加84%（且该病 会导致血糖控制更困难，增加医疗费用），慢阻肺患者患带状疱疹风险增加41%（且该病会加重COPD 症状），心血管疾病患者患带状疱疹风险增加34%，慢 性肾病患者患带状疱疹风险增加29%，哮喘患者患带状疱疹风险增加24%。我们认为，我国逐步进入老龄化时代，带状疱疹的发病率或将不断提高。感 染 新 冠后会 提 高 带状疱 疹 发 病风险。2022年3 月，美国传染病学会出版的传染病开放论坛期刊发表的文章显示，研究者将约40万名 新冠患者和160 万名没有 感染新冠病毒的患者进行对比，发现被诊断为感染新冠病毒的人，患带状疱疹的风险比没有感染新冠病毒的人高15；如 果他们因新冠住院，这一风险会上升到21。我们认为，后新冠时代带状疱疹的发病率或将上升。行业深度 研究 P7 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远（二）尚 无 特 效 药，疫 苗 保 护 效 力 可 观 1、带 状 疱疹 尚 无 特 效药，现 有 治疗 方 式 不 能有 效 缓 解 疼痛 从 治 疗 方法角 度 来 看，带状疱疹的治疗目标包括促进皮损消退、缓解疼痛、改善患者生活质量。目前主要治疗方式包括系统药物治疗、中医治疗、局部治疗。从 治 疗 成本角 度 来 看，在不考虑后遗症治疗的情况下，带状疱疹的消疹过程一般需要7-10 天、缓解疼痛需要3-4 周。据Yan Li 等人于2016 年的统 计，我国带状疱疹患者平均治疗成本约为840.6 元。中华医学信息导报显示，对于患者来说，PHN 全年直接 医疗费用约1 万 元，因误工或工作障碍导致的间接成本约为2.8 万元。图表 3：带状 疱疹的治疗方法梳理 治 疗 种类 治 疗 方法 内容 备注 系 统 药物 治疗 抗病毒药物治疗 目前批准使用的抗病毒药物包括阿昔洛韦、伐昔洛韦、泛昔洛韦、溴夫定和膦甲酸钠 助于皮损及时愈合，且可能缩短带状疱疹相关性疼痛（急性期疼痛和带状疱疹后神经痛）持续时间。最佳治疗时间是在病程前三天。镇痛治疗 主要包括对乙酰氨基酚、非甾体类抗炎药或曲马多、加巴喷丁、普瑞巴林、阿米替林 可缓解疼痛 糖皮质激素疗法 系统应用糖皮质激素 目前该疗法仍存在争议。该方法缩短急性疼痛的持续时间和皮损愈合时间。最佳治疗时间是在病程前三天。中 医 治疗 中药汤剂 常用的方剂有龙胆泻肝汤、瓜蒌红花散、大柴胡汤等中药方剂 具有清热解毒、活血止痛作用的功效 针灸疗法 通过针灸刺激身体经络，调整身体内部的阴阳平衡，从而促进身体自我修复 针灸可以有效缓解疼痛和瘙痒 拔罐疗法 在疱疹局部附近刺络拔罐 具有较好的通络止痛作用 精准穴位注射治疗 采用营养神经、活血通络止痛的一些药物，注射在相应的穴位 可有效缩短病程，减轻患者疼痛症状 局 部 治疗 物理治疗 目前在治疗带状疱疹中使用的物理治疗方法主要是激光、TDP 射灯和局部 冷敷疗法 物理治疗主要的作用是消炎、止痛 外用治疗药物 阿昔洛韦乳膏、酞丁安乳膏、复方片仔癀软膏、重楼解毒酊、膦甲酸钠乳膏等 以干燥、消炎、防止继发感染为主 资料来源：中国 带状疱疹 诊疗专 家共识，太 平洋 研究院整 理 我 们 认 为带状 疱 疹 的 治疗 效 果 不佳，且 后 遗症治 疗 成 本 稍高。基 于：1）目前治疗 带状疱疹的方法多以抗病毒及对症治疗为主，尚无特效药；带状疱疹的治疗面临开始治疗时间过晚、最佳的治疗组合仍不确定、抗病毒药物可及性不足等问题。因此，即使及时干预，仍有相当一部分患者的疗效不佳，多达20%的PHN 患者6 个月后仍 有持续性神经痛的症状。2）疼痛持续 时间长且长期服用止痛药有害身体，因此疼痛不能得到有效缓解。3）带状疱疹 及其后遗症治疗成本稍高，日后，带状疱疹的发病率或将逐渐升高，如不及时预防，将带来巨大的成本压力。行业深度 研究 P8 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2、国 内 两款 疫 苗 保 护效 力 可 观，多 款 国 产 在研 疫 苗 储 备 截至目前，全球共上市了四款带状疱疹疫苗，分别是默沙东的Zostavax、葛兰素史克的Shingrix、SK 化工株式会社的SkyZoster、百 克生物的感维。其中，Zostavax 已停产（Shingrix 获得美国APIC 推荐，将其挤出市场）。国 内 两 款疫苗 各 有 优势，分 别 为葛兰 素 史 克的Shingrix 以 及百 克 生 物的感 维。两款疫苗对带状疱疹、后遗神经痛的保护效果显著，同时各有优势。百克的感维在价格、副作用、接种范围上有优势，Shingrix 的保 护效力更好。图表 4：全球 已上市疫苗梳理（截至 2023 年 12 月）公 司 名称 GSK MSD 百 克 生物 SK 化 工株 式 会社 商 品 名称 Shingrix Zostavax 感维 SkyZoster 首 次 上市 时间 2017-10 2006-2 2023-1 2017 接 种 人群 50+50+40+50+地区 约 30 个国家 已停产 中国 韩国、泰国、马来西亚 类型 重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）减毒活疫苗 减毒活疫苗 减毒活疫苗 佐剂 AS01B/价格 中国：1600 元/剂；美国：约 120 美元/剂 135 美元/剂 1369 元/剂/免 疫 程序 2 剂（0,2-6 月）1 剂 1 剂 1 剂 带 状 疱疹 保护效力 50-59 岁:96.60%60-69 岁:97.40%70 岁以上:91.30%50-59 岁:70%60-69 岁:64%70-79 岁:41%70 岁以上:18%40-49 岁:37.4%50-59 岁:62.7%60-69 岁:64.4%70 岁以上:18.6%/减 轻 带状 疱疹后 神 经痛 效力 50 岁以上:91.20%70 岁以上:88.80%60-69 岁:65.7%70 岁以上:66.8%45 岁以上:62.8%65 岁以上:62.9%/保 护 期限 至少 10 年以上，初次接种后 6-10 年保护率大于 80%711 年长期研 究中，预防效力为 21.1%/接 种 后局 部不良反应 疼痛:86%vs13%(70%vs9%)红斑:39%vs1%(38%vs1%)肿胀:29%vs1%(23%vs1%)疼痛:34%vs8%红斑:36%vs7%肿胀:26%vs5%瘙痒:7%vs1%血肿:2%vs1%常见（发生率 1-10%）：红晕、肿胀、硬结、疼痛、瘙痒/接 种 后全 身不良反应 肌肉疼痛:53%vs13%(35%vs10%)疲劳:51%vs18%(37%vs14%)头痛:45%vs19%(29%vs12%)寒颤:33%vs7%(20%vs5%)发热:26%vs3%(14%vs3%)肠胃不适:21%vs10%(14%vs8%)发热:2%vs0%常见（发生率 1-10%）：发热、疲劳乏力 偶见（发生率 0.1-1%）：头痛、腹泻、肌肉痛、恶心、呕吐、急性过敏反应/资料来源：各公 司公告，各产品 说明书，Frost&Sullivan，绿竹生 物招股书，太平 洋研究院 整理（注：Shingrix 不 良反应部 分的括 号内为 70 岁 以上人群、非 括号 为 50-69 岁人群）行业深度 研究 P9 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在 研 疫 苗储备 方 面，绿 竹生物、中慧元通的重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）研发进展较快，目前已经进入三级临床。图表 5：在研 带状疱疹疫苗梳理 1 公 司 名称 绿 竹 生物 中 慧 元通/怡道生 物 上 海 生物 制品研 究 所 地区 中国 美国 中国 中国 临 床 阶段 III 期 I 期临床 III 期 II 期临床 试 验 状态 进行中 进行中 进行中 已完成 实 验 首次 公式信 息 日期 2023-9-25（III 期）/2023-10-31（III 期）/入 组 人数 26000 66 15200/受 试 人群（年 龄）40+50-70 40+40+实验组 重组带状疱疹疫苗（CHO 细 胞）重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）减毒活疫苗 佐剂 铝佐剂 CpG1018/免 疫 程序 2 剂 2 剂 1 剂 资料来源：Chinadrugtrials，各公 司公告，太平洋 研究院整 理 图表 6：在研 带状疱疹疫苗梳理 2 公 司 名称 迈 科 康生 物 嘉 晨 西海 瑞 科 生物 华诺泰 康 希 诺生 物 地区 中国 美国 中国 菲律宾 中国 加拿大 临 床 阶段 II 期 I 期 I 期 I 期 I 期 I 期 试 验 状态 进行中 进行中 进行中 进行中 进行中 进行中 首 次 实验公 示 信息 2023-05-08 2023-5 2023-12-12/2023-11-16/入 组 人数（预 估）924 75 180 48 120/受 试 人群（年 龄）30+50-69 40+40+40+50+实验组 重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）自复制 RNA 带状疱疹疫苗 重组带状疱疹疫苗（CHO 细 胞）重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）佐剂 MA105/BFA01 HA201/免 疫 程序 2 剂 2 剂 2 剂 2 剂/资料来源：Chinadrugtrials，各公 司公告，太平洋 研究院整 理 行业深度 研究 P 10 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远（三）目 前 疫 苗 接 种 意 愿 较 低，疫 苗 推 广、接 种 成 本 为 重 要影响因素 我 们 预 估我国 带 状 疱疹疫 苗 的 接种意 愿 较 低。基 于：1）上 海接 种意 愿 仅 不足两 成。2020 年，Xinyue Lu 等人在上海 开展了一项针对50-69岁成年人 的调查（共纳入1672 名50-69岁的受访 者。其中，以当地居民居多、占80.74%，大 专以下文化程度占比86.72%，月收入 中等占67.52%）。研究结果显示，318 名受访者 愿意接种疫苗，包括为自己(n=277;16.57%)、为 伴侣(n=232;13.88%)或为父母(n=142;8.49%)。2）我 们预 估全 国 接 种意愿 处 于 更低的 位 置。研 究显示，疫苗的接种意愿与受教育程度、家庭人均收入、年龄有关，老年人的年龄越低、受教育程度越高、家庭人均收入越高，接种疫苗的意愿越强。上海作为我国头部一线城市，其目标群体接种意愿仅不足两成。因此，我们预估全国接种意愿处于更低的位置。研 究 显 示，疫 苗 的 推广、接 种 成本 为 影 响 带状疱 疹 疫 苗接种 的 重 要因素：1）疫 苗的 推广 为 影 响接种 的 重 要因素。带状疱 疹疫苗的宣传力度较弱：1）在一项对 17 个国 家的回顾性研究中显示，调研的 17 个国家和地区人群中，67.1%的 受访者表示对带状疱疹疫苗知之甚少；2）在中国香港的一项调查中，47.1%的未接种带状疱疹疫苗的受访者不了解带状疱疹疫苗；3）即 使在高收入、高报销比例的国家，带状疱疹疫苗接种覆盖率仍然很低，例如美国（2018）约为 30%。因此，对带状疱疹疫苗的了解和认识在决定接种疫苗中起到重要作用。2）接 种成 本同 样 重 要。Xinyue Lu 等人 对我国调查显示成本为影响接种的 重要因素，如果将带状疱疹疫苗纳入基本医疗保险，愿意接种疫苗的受访者大幅增加：为自己(n=1208;72.25%)、为伴 侣(n=1045;62.50%)和为父 母(n=501;29.96%)。图表 7：带状 疱疹疫苗的接种意愿 条件 为 自 己接 种的意 愿 为 伴 侣接 种的意 愿 为 父 母接 种的意 愿 未 纳 入医 保 16.57%13.88%8.49%纳 入 医保 72.25%62.50%29.96%资料来源：Low willingness to vaccinate against herpes zoster in a Chinese metropolis，太平洋研 究院整 理 行业深度 研究 P 11 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、我们对国内带状疱疹疫苗放量的具体预期？（一）初 步 具 备 带 状 疱 疹 疫 苗 付 费 能 力，且 该 能 力 边 际 改 善 1、参考 HPV 疫苗放量，我国家 庭初步具备 对带状疱疹 疫苗的支付 能力 HPV 疫 苗 与带 状 疱 疹疫苗 价 格 相近，对 验 证带疱 苗 支 付能力 具 有 参考意 义。九价HPV 疫苗 的售价为1298 元/支（共接 种3 支）、进 口四价疫苗798 元/支（共 接种3支），国产二价疫苗329 元/支（共接种2-3 支），与带状疱疹疫苗接种价格类似（GSK 1600 元/剂，接种2 剂；百 克生物1369元/剂，接种1 剂）。HPV 疫 苗 自上 市 后 快速放 量。2018 年开始，HPV疫苗在国内快速放量，至2023 年上半年，我国HPV 疫苗 累计接种人数已经超5000万人。图表 8：HPV 疫苗放量与覆盖情况（万支、万人）资料来源：各公 司公告，太平洋 研究院整 理 参考HPV 疫苗 放 量 情况，我 们 认为我 国 家 庭初步 具 备 对带状 疱 疹 疫苗的 支 付 能力。HPV 疫苗的接种的年龄为9-45岁，由于22岁 之前的学生大多尚未步入工作，因此我们估计HPV主要的支付群体的年龄段为22-45 岁 之间。与HPV疫苗类似，我国老年用品的购买用户主要以26-45 岁为主，我 们认为带状疱疹疫苗亦此。因此考虑HPV 疫苗 的放量过程，我们认为我国家庭初步具备对带状疱疹疫苗的支付能力。行业深度 研究 P 12 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 9：购买 老年用品用户年龄结构（2022 年）资料来源：京东 消费及产 业发展 研究院，太平洋 研究院整 理 2、人 均 医疗 保 健 意 识提 升，支 出突 破 近 五 年高 点 人 均 医 疗保健 意 识 提升，支 出 突破近 五 年 高点。随着可支配收入的增加，我国医疗保健意识提升，据国家统计局发布的2023年上半年居民收入和消费支出情况显示，2023 上 半年，全国居民人均医疗保健消费支出（医院和药店的综合消费）1219元，同比增长17.1%，突 破近五年高点。其 中，老年群 体 的 医疗健 康 意 识同样 提 高。据 统计，老年人消费支出结构上，2014-2020年，医疗健康的消费支出占比从13%增 长至22%，消 费意识逐步倾向医疗健康。图表 10：人 均医疗保健消费支出（元）及 增速 图表 11：老 年群体人均消费支出结构变化 资料来源：国家统计局，太平洋研究院整理 资料来源：贝壳财经，太平洋研究院整理（注：内圈为 2014年、外圈为 2020 年）行业深度 研究 P 13 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 地 区 授 权带状 疱 疹 疫苗接 种 费 用以医 保 个 人账户 支 付。自GSK 的带状疱 疹疫苗在国内上市以来，广 州、南 京、苏州、厦 门 等 地 陆续许可接种带状疱疹疫苗的费用可由医保个人账户支付，大幅减少了自费接种费用。中 国 医 疗商业 保 险 正加速 发 展，疫苗 接 种 相关商 业 险 有望完 善。2017 年，中国商业医疗保险的市场规模为1404 亿元，而2021 年 已达到近4000亿元（2017-2021 年CAGR约30%）。BCG 预计2025 年中国商业医疗保险的市场规模有望达到近万亿元，实现持续高速增长，疫苗接种相关商业险有望完善。图表 12：中 国商业医疗险市场规模（亿元）资料来源：BCG，太平洋 研究院 整理（二）智 飞、百 克 入 场 强 化 公 司 端 推 广 能 力，成 本 效 益 有 望凸 显 为 政 策 端 推 广 筑 基 1、复 盘 智飞 的 代 理 业务，其 以 销售 能 力 见 长 智飞生物以销售能力见长，且与GSK达成了大额采购约定。因此，我们复盘智飞的业务发展，深挖其销售能力。智飞生物以销售能力见长，其代理业务始于与兰州所的合作。公司与兰州所、浙江普康、北京天坛、默沙东等公司陆续开展代理疫苗销售业务，皆取得不菲成绩。其中，与默沙东HPV 疫苗 的代理业务，使公司得到了飞速的发展，完成国产疫苗龙头的进阶。行业深度 研究 P 14 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 13：智 飞代理业务主要成绩 合 作 业务 成绩 兰州所 A 群 C 群脑膜 炎球菌多糖疫苗 鉴于当时国内并无 C 群流脑 病例的公开报道，且 A 群流 脑单价疫苗已经作为一类疫苗被普遍使用，价格低廉，因此该新产品市场开发存在较大难度。但公司敏锐认识到，中国出现 C 群流脑流行可能性极大。公司独家买断代理后广泛宣传工作，且 2004 年 底安徽、江苏等地首先爆发 C 群流脑疫情，产品销量迅速增加。在 2003-2007 年的 5年间，该疫苗销售复合增长率达到 37.35%。兰州所 Hib 疫苗 2004 年，公司进一步独家买断代理了兰州所新产品 Hib 疫苗。Hib 疫苗销售量从 2005 年 61.43 万剂增长到 2009年 799.49 万剂，年复合增长率达 89.94%，并一直占据 50%以上的国内市场份额。2010 年，公司获兰州所颁发的“杰出贡献奖”。浙 江 普康 甲肝疫苗 2005 年底，双方签订了甲肝疫苗买断总代理协议。次年，浙江普康的甲肝疫苗市场份额得以迅速回升，2006 年上半年还出现了供不应求的旺销局面，当年销售业绩创历史新高且至 2018 年公司代理浙江普康的甲肝疫苗销量一直处于持续稳定状态，市场份额稳居前列。北 京 天坛 麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗 2003 年底，北京天坛将麻风二联疫苗委托公司营销，双方开始建立合作关系。2004 年初，公司即消化了该疫苗所有积压库存，产品一度供不应求。2005 年，我国政府郑重向世界卫生组织承诺在 2012 年前消除麻疹，这一利好消息再次印证了公司卓越的战略眼光和市场预见能力，2005、2006 年连续两年麻风二联疫苗销量持续增长。基于麻风二联疫苗的成功，并考虑到麻疹类疫苗销售的延续性和一致性，2006 年底北京天坛又将麻腮风三联疫苗交由公司代理。默沙东 各类疫苗 2011 年，智飞 代理默沙东的麻风腮三联疫苗和 23 价肺炎 疫苗，此后年份陆续拓展代理默沙东的产品品种。截至目前，智飞代理默沙东的产品有 23 价肺炎、甲肝灭活、4 价 HPV、9 价 HPV 和五价轮 状疫苗。智飞向默沙东采购的代理产品金额实现了高速增长，2020-2022 年，实际采购额达 88.1、165.6、226.8 亿元。资料来源：智飞 生物公告，太平 洋研究院 整理 图表 14：智 飞营销网络发展 时间 发展 2010 年 智飞生物营销网络已覆盖全国 30 个省市自 治区，300 多个地市，2300 多个县区和 12000 多个乡镇、社区等基层接种点 2011 年 初步建立了行业领先的全天候市场营销网络。坚持直营为主，代理为辅的市场架构，重视终端客户有质量的数量增长，优化市场基础和客户结构。2014 年 公司冷链仓储物流基地建成，并顺利通过 GSP 认证 2015 年 构建了国内同行业规模最大、覆盖最广、深入最终端的疫苗营销网络体系 2016 年 初步建立了行业领先的全天候、覆盖最广泛、深入最终端的市场服务网络，覆盖全国 30 个 省，327 个地市，2248 个县，25400 多个接种点 2018 年 通过自建符合国家 GSP 要求 的冷链系统，实现疫苗储存、运输无缝冷链，通过具有实时温度监测系统、可远程自动监测报警的冷藏车，保质保量的将疫苗产品输送到各县级疾控中心。营销网络已可覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，包括 300 多个 地市，2600 多个区县，30000 余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）2022 年 公司市场团队规模已超 3300 人，营销网络覆盖全国 31 个 省市、2600 多个区县、超过 3 万个基层卫生服务点，打造出在行业内人员规模最大、终端覆盖最深的直营式营销网络 资料来源：智飞 生物公告，太平 洋研究院 整理 2023 年10月8 日，公司与GSK 签署协议，双方主要就GSK 研发 生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定智飞生物为合作区域内的独家进口商和经销商。双方约定2023、2024、2025公 司向GSK 的 带状疱疹疫苗最低采购34.40、68.80、103.20 亿元。鉴于公司的推广能力与过往成绩，我们认为公司推广能力强；公司已经形成了 强劲的HPV 销售网络，同时带状疱疹疫苗与HPV疫苗的主要付费群体相近，因此在公司推广下带状疱疹疫苗有望快速放量。行业深度 研究 P 15 带 疱 苗 市场高 速 增 长时代 拉 开 序幕，大 单 品蓝海 市 场 有望渐 成 请务必 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2、百 克 销售 以 CSO 为 主，长 春高 新 集 团 有望 为 其 销 售提 供 支 持 公 司 销 售以CSO 为 主，已与 约80 家CSO 公 司 就 带状疱 疹 疫 苗展开 合 作。百 克生物的感维在国内采用直销模式，由公司自有营销团队制定市场推广策略，包括区域销售督导、市场医学督导等，同时聘请专业市场服务商（CSO 公司)开展具体的市场推广活动。目前已在30个 省、自治区、直辖市完成准入，已与约80 家CSO 公司就带状疱疹疫苗展开合作。公 司 采 用针对 性 的 宣传策 略，主要分 为3 个层 面：1）公司中 央市场部建立了数字营销团队，主要通过互联网定向宣传，并可在网上预约接种，目前有约1000 多家 接种点接入到公司的数字化营销平台；2）社区宣传，通过社区活动中心、社区微信群、网络药店等持续开展宣传推广工作；3）通过大 机构、大企业进行定点宣传。长 春 高 新集团 有 望 为其销 售 提 供支持。值得一 提的是百克的兄弟公司金赛药业在生长激素营销上一骑绝尘，而儿童生长激素和百克带状疱疹疫苗的营销对象（即30-40岁群体）有所重叠。百克有金赛的经验可借鉴，母公司长春高新也有充足的动力支持。3、成 本 效益 系 国 家 推广 接 种 的 重要 因 素，美、日 已 显 现，国 内 有 望同 显 带 状 疱 疹疫苗 的 接 种在美 国 展 现了成 本 效 益。1）根据 Desmond Curran 等 人的研究发现，HZ 及其并发症每年对美国造成 24 亿美 元的直接医疗成本和生产力损失，同时导致约 6.7 万个质量调整生命年（简称 QALY，即将不同生活质量的生存年数，换算成生存质量相当于完全健康的人的生存年数）的损失。2）2015-2021 年，共有 11项已发表的研究将接种 CDC 推荐的带状疱疹疫苗与不接种疫苗进行了系统的研究，全部都发现接种疫苗是预防带状疱疹和带状疱疹后神经痛的一种具有成本效益的策略。图表 15：不 接种带状疱疹对美国带来的损失 分类 预计 占比（%）案例（人）HZ（无并发症）909,675 85.3 PHN 114,276 10.7 眼部并发症 42,815 4.0 总 HZ 人数（含并发症）1,066,766 成本 HZ（无并发症）$1,725,460,4