最近一年行业指数走势 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 2018 年 06 月 20 日 零部件行业深度报告之二 计算机软件与服务 证券研究报告 汽车零部件 投资要点： 估值见底，价值洼地，零部件行业配置窗口降临 本轮零部件行业估值趋势走低，由 2016 年 7 月 PE（ TTM） 38.6 倍下行至当前 19.5 倍 ，降幅 达 49.5%。 对比 2012 年 1 月的行业历史 PE（ TTM）底部 13.1 倍，尽管仍有差距，但我们认为，当前行业估值已触底： 1）行业结构改变， 2012 年以前上市的企业如潍柴动力、上柴股份、斯太尔等，多集中于发动机系统、传动系统、轮胎轮毂等领域，估值普遍较低 ； 2012年后上市了大批估值相对较高的企业，带动行业估值中枢上移 ； 2）从PB 看安全边际，当前行业 PB（ LF） 2.2 倍已与 2012 年 1 月的 2.1 倍非常接近 ； 3） 2012 年 1 月行业历史 PE（ TTM）底部 13.1 倍对应的业绩增速中枢为 -20%，当前行业 PE（ TTM） 19.5 倍对 应的业绩增速中枢近 20%，高性价比进一步确认底部。总而言之 ，当前零部件行业已进入价值低洼区，部分企业 2018 年动态 PE 甚至跌至 15 倍以内，对应 20%-30%业绩增速， 具备较高的 配置价值 。 行业景气度触底回升助力估值修复，零部件行业布局时点将至 汽车市场受购置税优惠政策扰动 ， 前 2 年淡季不淡， 7、 8 月份均为当年销量增速高点。我们认为， 2018 年汽车销量增速底部将出现在 7、 8 月份， 随后景气度将回升 ： 1）车市恢复去政策干扰后的常态化，淡季不淡的非常规现象大概率消失 ； 2）在无外力拉动下， 2016、 2017 年连续两年 7、 8 月份高基数的大山难以翻越 ； 3） 往后看，行业景气度有望触底回升 ，并延续到 2019 年 。我们假设 2018-2025 年行业复合增速进一步降档至 5.0%，按照行业 3 年一个小周期来看，预计 2019 年行业增速可达 8.0%，弹性可观。行业基本面将于 7、 8 月份触底并且 回升 ，助力行业估值修复 ， 零部件 板块进入 布局时点。 沿 “市占率提升 +单车价值量提升”双路径，探寻零部件阿尔法收益 未来有望超越行业，获得阿尔法收益的零部件企业势必要在以下两个方面有所建树：一是市占率提升；二是单车价值量提升。而 市占率提升的具体实现方式 包括： 1） 跟随下游 整车客户 新产品周期 提升 市占率； 2）拓展至新 的整车客户。单车价值量提升的具体实现方式 包括： 1）产品升级； 2）扩产品品类。我们认为，零部件企业 短期 提升市占率最快的方式是 跟随 整车客户 的新产品周期 市占率提升，而提升单车价值量最快的方式是顺应消费升级或政策推动 带来 的产品升级 。因此我们沿着这两条见效较快的实现路径，挖掘了 有阿尔法收益的零部件企业， 并 确立了两条投资主线： 1）受益一汽大众 新产品周期 ，市占率可显著提升的零部件企业，推荐一汽富维、宁波华翔、 常熟汽饰、富奥股份、精锻科技、星宇股份 。 2） 受益消费升级或政策推动下 产品升级 ， 进而单车价值量可显著提升的零部件企业 ，推荐星宇股份、精锻科技、双环传动、银轮股份 、宁波高发 、凯众股份 。 风险提示： 国内宏观经济运行不及预期；国内汽车行业景气度不及 预期；零部件企业产品及客户拓展不及预期。 行业研究 财通证券研究所 低洼至，布局时，零部件阿尔法何处寻 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 彭勇 分析师 SAC 证书编号： S0160517110001 pengyctsec 吴鹏 联系人 wupengctsec 相关报告 1 零部件 行业深度报告之一： 破局立势，从国内龙头走向世界龙头 2018-03-19 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 零部件行业进入价值低洼区 . 4 1.1 以史为鉴，看当下零部件行业所处位置 . 4 1.2 从 PE 角度看零部件企业所处位置，谨防“估值陷阱” . 12 2、 零部件行业布局时点将至 . 14 3、 零部件阿尔法收益何处寻 . 18 3.1 零部件企业成长路径之市占率提升 . 18 3.2 零部件企业成长路径之单车配套价值量提升 . 21 4、 核心零部件梳理及投资建议 . 24 5、 风险提示 . 26 图表目录 图 1：零部件行业历史 PE（ TTM） . 4 图 2：华域汽车 PE(TTM) . 5 图 3：星宇股份 PE（ TTM） . 5 图 4：福耀玻璃 PE(TTM) . 5 图 5：一汽富维 PE（ TTM） . 5 图 6：零部件行业历史 PB （最新财报数据） . 6 图 7： 2011 年行业增速大幅下滑至 2.5% . 6 图 8： 2012 年 1-2 月汽车销量增速下滑至 -6.5% . 6 图 9：零部件历史营收与归母净利润增速 . 7 图 10：零部件历史毛利率与净利率 . 7 图 11：零部件历史 ROE . 7 图 12：零部件行业估值下行原因分析 . 9 图 13：零部件行业结构改变导致整体估值中枢抬升 . 10 图 14：零部件行业历史归母净利润同比增速 . 11 图 15：零部件行业 PB<2 的概率仅为 11.5% . 11 图 16：汽车年度销量及同比增速 . 14 图 17：汽车销量月度同比增速 . 15 图 18： 1.6 升及以下乘用车占乘用车销量比重 . 16 图 19：汽车行业分阶段销量增速中枢 . 17 图 20：汽车月度销量增速与汽车行业 PE 走势相关性强 . 17 图 21：零部件企业成长路径 . 18 图 22：零部件供应商借助一汽大众强周期红利可快速提升市占率 . 19 图 23：对一汽大众强产品周期收入弹性最大的 A 股零部件企业 . 21 图 24：零部件产品升级 . 21 表 1：零部件企业归母净利润增速（单位： %） . 8 表 2：零部件行业历史估值低点时期（ 2012 年 1 月）对应的几种 PE . 9 表 3：零部件重点公司几种 PE 对比 . 12 表 4：精选市占率可快速提升的零部件企业 . 20 表 5：精选单车配套价值量可快速提升的零部件企业 . 22 表 6：可获得阿尔法收益的零部件企业及其核心驱动力 . 24 表 7：重点公司盈利预测及评级 . 25 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 有别于市场的认识： 本篇是 继零部件行业深度报告之一：破局立势，从国内龙头到世界龙头之后的第二篇行业深 度报告 ， 不同于第一篇从 长期视角 探寻国内最具前景的零部件企业，本篇 主要从 中 短期视角 挖掘当前存在确定性投资机会的零部件企业。 有别于行业内多数人 从个股的角度 挖掘零部件企业的投资机会，我们 立于 行业基本面 分析 的视角，并按照我们之前建立的 企业成长框架 进行选股 ， 挖掘 了 零部件 的板块性投资机会。 本篇 报告中 我们 主要回答了三个问题：一、本轮零部件行业 PE（ TTM）不断下行至 19.5 倍，对比行业历史 PE（ TTM）低点 13.1 倍，当前是否见底？二、 零部件行业出现价值洼地时，如何选择 最佳布局时点？ 三、最佳布局时点来临时， 如何精选有阿 尔法收益 的 零部件企业？ 顺着这些问题： 一、 我们探寻了 两轮零部件行业杀估值的原因 ，并 将当前 的 零部件行业与历史估值 底 点时期的行业 分别 所处的环境进行了全方位对比，得出当前行业底部已至的结论 。 二、 我们分析了汽车行业景气度的走势，得出全年销量增速底部或出现在 7、 8 月份，往后看行业回暖，并结合国内汽车行业不同发展阶段的增速中枢判断 2019 年行业销量增速可达 8%，弹性较为可观。 三、 我们 从市占率与单车配套价值量提升的具体实现路径探寻了 短期内 即可有效在两个维度得到提升，进而获取阿尔法收益的零部件企业。 投资建议 ： 我们 确立了 两条投资主线： 1）零部件 企业可借助 下游 整车客户 新产品周期 提升整体 市占率 。 当前一汽大众强产品周期是 确定性的投资机会，推荐 一汽富维、宁波华翔、 常熟汽饰、 富奥股份、精锻科技、星宇股份 。 2） 由消费升级或政策推动的产品升级是零部件企业提升单车配套价值量最快速有效的途径 。 深挖消费升级与政策驱动的投资机会 ，推荐 星 宇股份、精锻科技、双环传动、银轮股份 、宁波高发 、凯众股份 。此外，推荐 受益扩品类取得快速进展，获得新增长点 的 拓普集团 ，以及 受益走向全球竞争提升市占率及多元化布局高端电动智能化的低估值零部件龙头 华域汽车 。 风险提示： 国内宏观经济运行不及预期；国内 汽车行业景气度不及预期； 原材料价格持续上涨为零部件企业带来显著成本压力；零部件企业客户拓展及 下游 整车客户销量不及预期；零部件企业产品升级及进入新产品领域运营不及预期。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 零部件行业进入价值低洼区 1.1 以史为鉴，看当下零部件行业所处位置 我们以中信零部件行业的 PE（ TTM，剔除负值）为指标，以 2010 年 1 月至 2018年 6 月为时间窗口，跟踪了零部件行业的 历史 估值变化。 1.1.1 回顾历史 ， 上一轮 零部件行业 大幅杀估值至 13.1 倍 行业 PE（ TTM） 由 2010 年 1 月的 40.9 倍一直跌至 2012 年 1 月的历史低点 13.1 倍，下跌幅度高达 68.0%。 行业估值大幅下杀的过程中，部分零部件企业的 PE(TTM)跌至 10 倍甚至更低。 图 1：零部件行业 历史 PE（ TTM） 数据来源： Wind， 财通证券研究所 我们挑选了行业中具有一定代表性的零部件公司，分别统计了这些零部件企业在2010 年 1 月附近（行业估值历史最低点时期）的 PE（ TTM） 与其 历史最低点的PE(TTM): 华域汽车： 行业估值历史低点时期，公 司对应 PE（ TTM） 为 7.3 倍；公司 PE（ TTM） 历史最低点为 6.0 倍。 星宇股份：行业估值历史低点时期，公司对应 PE（ TTM） 为 17.9 倍；公司PE（ TTM） 历史最低点为 12.2 倍。 福耀玻璃：行业估值历史低点时期，公司对应 PE(TTM)为 9.2 倍；公司 PE（ TTM）历史最低点为 8.0 倍。 一汽富维：行业估值历史低点时期，公司对应 PE(TTM)同样为历史最低点，为 6.9 倍。 010203040502010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01中信汽车零部件 PE(TTM) 倍 历史低点： 13.1 倍 当前： 19.5 倍 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 图 2： 华域汽车 PE(TTM) 图 3：星宇股份 PE（ TTM） 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 4：福耀玻璃 PE(TTM) 图 5：一汽富维 PE（ TTM） 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 以 PB 为辅助视角，上一轮零部件行业 PB（ LF）下跌至 2.1 倍。 相对于 PE 而言，用 PB 衡量企业估值的适用范围 较小，例如对于 轻资产 运营 的互联网、传媒、服务行业而言， PB 的适用性更差。但汽车零部件作为传统制造业，重资产运营，PB 估值具有较强适用性。上一轮零部件行业 PE（ TTM）历史低点出现在 2012 年1 月，当时行业 PB（ LF）为 2.1 倍。 零部件行业历史 PB（ LF）最低点出现在 2012年 11 月的 1.7 倍，随后快速 回升 并长时间维持 2 倍以上，也就是说，当零部件行业 PB 为 2 倍附近，基本是较为安全的底部。 05101520253035 倍 01020304050607080 倍 051015202530 倍 051015202530 倍 7.3 倍 9.2 倍 历史最低点 ： 8.0 倍 历史最低点： 6.0 倍 17.9 倍 历史最低点： 12.2 倍 历史最低点： 6.9 倍 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 图 6：零部件行业历史 PB （最新财报数据） 数据 来源： Wind， 财通证券研究所 彼时零部件行业为何大幅杀估值？ 1） 行业景气度下行，市场预期悲观 。 2009 年国内汽车销量录得 历史最高 增速46.1%，随后景气度持续下行， 2010 年行业销量增速 32.4%，至 2011 年行业增速大幅下滑至 2.5%。伴随着行业景气度大幅下行， 市场 对车市 预期极度悲观 ，带动零部件行业估值下杀 。 2012 年 1-2 月汽车销量增速为 -6.5%， 随后恢复性增长带来行业基本面改善，确认 2012 年 1-2 月为行业底部，从零部件行业估值来看，也是 2012 年 1 月触底，两者在时点上非常吻合。 图 7： 2011 年行业增速大幅下滑至 2.5% 图 8： 2012 年 1-2 月汽车销量增速下滑至 -6.5% 数据来源： 中汽协 ， 财通证券研究所 数据来源： 中汽协 ， 财通证券研究所 2） 零部件 行业 业绩大幅下滑，成长性受到质疑 。 2011 年汽车行业景气度大幅下滑，行业整体业绩及盈利能力下滑显著。零部件行业营业收入增速由 2010 年的 53.9%大幅 降低 至 2011 年的 9.5%；归母净利润增速由 2010 年的 187.5%大幅02462010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01中信汽车零部件 PB（ 整体法，最新） 倍 2.1倍 历史低点： 1.7倍 当前： 2.2倍 13.5% 25.1% 21.8% 6.7% 46.1% 32.4% 2.5% 4.3% 13.9% 6.9% 4.7% 13.7% 3.0% 0%10%20%30%40%50%2005200620072008200920102011201220132014201520162017年度汽车销量增速 -10%10%30%50%70%90%2010.1-22010-042010-062010-082010-102010-122011-032011-052011-072011-092011-112012.1-22012-042012-062012-082012-102012-12月度汽车销量增速 2012 年 1-2 月销量增速为 -6.5% 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 降低 至 2011 年的 -9.8%。盈利能力方面， 2011 年零部件行业 毛利率 /净利率18.5%/8.0%，较 2010 年（ 20.0%/9.7%）分别下降 1.5pct/1.7pct。 从 ROE 角度来看，零部件行业由 2010 年的历史顶部 ROE 18.8%走上趋势下滑之路， 2011/2012 行业 ROE 13.9%/10.5%。 2011 年 零部件行业 无论业绩或是盈利能力都大幅下滑，往后看， 2012 年仍看不到行业基本面有明显改善趋势， 彼时 行业成长性受到质疑，对行业 PE 造成压制。 图 9：零部件历史营收与归母净利润增速 图 10：零部件历史毛利率与净利率 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 11：零部件历史 ROE 数据来源： Wind， 财 通证券研究所 3） 行业回冷，泥沙俱下，优质零部件 业绩大幅下滑 推升 悲观情绪。 行业基本面整体向下的情况下，优质零部件企业亦不能幸免。从业绩增速来看， 2011 年，包括华域汽车（业绩增速 17.1%，同比下滑 47.1pct）、福耀玻璃（ -15.4%， -75.5pct）、潍柴动力（ 99.0%， -116.5pct）、威孚高科（ 199.0%， -209.1pct）等行业标杆企业的业绩均大幅下滑，进一步助涨 行业悲观情绪 。 此类标杆企业 PE 大幅走低，锚定 效应下带动其余零部件企业 PE 走低，从而压制行业整体 PE。 -60%-20%20%60%100%140%180%220%营业收入增速 归母净利润增速 0%5%10%15%20%25%毛利率 净利率 0%4%8%12%16%20%ROE（ 整体法，摊薄） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 表 1：零部件企业归母净利润增速 （单位： %） 2010 年 2011 年 2012 年 华域汽车 64.2 17.1 3.8 福耀玻璃 60.1 -15.4 0.8 潍柴动力 99.0 -17.5 -46.6 威孚高科 199.0 -10.1 -26.2 斯太尔 167.1 -13.0 24.9 万向钱潮 60.0 9.3 -30.9 宁波华翔 17.5 -32.4 -12.2 银轮股份 141.9 -19.8 -60.5 中鼎股份 55.3 -4.8 74.6 精锻科技 52.0 18.5 29.9 星宇股份 72.5 22.6 12.9 一汽富维 60.8 -25.0 -8.6 旷达科技 57.7 7.0 6.2 万丰奥威 97.0 -8.8 9.1 骆驼股份 50.7 22.5 50.2 万安科技 45.6 -47.7 -73.0 鸿特精密 23.3 -26.1 35.8 亚太股份 30.9 -32.7 6.6 云内动力 -20.9 -70.3 69.7 特尔佳 44.1 -16.2 -7.5 天润曲轴 96.1 -8.5 -68.7 松芝股份 50.7 1.3 -37.0 金固股份 57.0 15.4 -19.1 西泵股份 66.8 -23.3 -48.7 东风科技 439.7 -16.1 -29.5 凌云股份 32.7 -21.8 -40.9 数据来源： Wind， 财通证券研究所 1.1.2 回 看今朝， 当下零部件行业估值是否触底？ 此轮零部件行业估值趋势走低始于 2016 年 7 月中旬，一路由 2016 年 7 月 13 日的38.6 倍下行至当前的 19.5 倍。我们总结，此轮零部件大幅杀估值的原因包括： 1) 2017 年汽车销量增速进一步放缓至 3.0%，汽车行业景气度下行的背景下 整车厂年降 幅度倾向于加大，叠加 原材料成本上涨 ，对零部件企业业绩形成双重冲击 。 2) 部分涉及动力系统等传统零部件企业估值受到新能源汽车趋势的持续冲击与压制 。 3) 零部件行业中小市值企业居多， 2017 年 A 股市场风格偏向白马蓝筹。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 图 12：零部件行业估值下行原因分析 数据来源：财通证券研究所 对比历史最低点，当前 零部件行业估值是否见底？ 截至 2018 年 6 月 19 日，零部件行业的整体 PE（ TTM）为 19.5 倍，尽管较 2016年 高点下跌幅度高达 49.5%，但距离 2012 年 1 月的行业历史 PE（ TTM）低点 13.1倍仍有一定 距离。我们认为，今时不同往日，不同阶段零部件行业所处的大环境以及行业 本身 也发生了改变，当前 19.5 倍的估值 已 处相对 底部 位置 。 原因在于： 受季度业绩扰动影响，行业 历史 估值底部 实则高于 13.1 倍 。 零部件行业 历史低点 PE（ TTM） 13.1 倍出现在 2012 年 1 月， 当时 2012 年报尚未公布， PE（ TTM）对应的业绩数据为 2010Q4 2011Q3 四个季度加总 。实际上行业自 2011Q3 才开始 业绩 下滑， 2010Q4/2011Q1/2011Q2 行业业 绩增速 分别 达 33.8%/20.9%/35.1%，依旧非常亮眼，因此 对 2012 年 1 月的 PE（ TTM）有明显的 拉低效应 。 为剔除这一影响， 若 按 2011 年报业绩 计算 ， 2012 年 1 月对应的 静态 PE 为 14.9 倍 ；若按 2012 年报业绩计算， 2012 年 1 月对应的动态 PE 为 17.2 倍。 因此我们认为 ，当前 零部件 行业 PE（ TTM） 19.5 倍， 已处相对底部。 表 2：零部件行业历史估值低点时期（ 2012 年 1 月）对应的几种 PE PE（ TTM） 13.1 倍 静态 PE 14.9 倍 动态 PE 17.2 倍 数据来源： Wind， 财通证券研究所 零部件行业结构发生改变，整体估值 中枢 抬升 。 2012 年以前上市的零部件企业 多集中 于发动机 系统、 传动系统、 轮胎 轮毂等领域，典型代表有潍柴动力、上柴股份、斯太尔、黔轮胎 A、青岛双星、万丰奥威等，这部分企业估值普遍较低。而 2012 年后上市了大批零部件企业， 这部分企业估值水平相对较高，带动行业估值中枢整体上移。 零部件行业估值下行 新能源对传统零部件的冲击与压制 行业景气度下行 市场风格偏向蓝筹白马 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 图 13：零部件行业结构改变导致整体估值中枢抬升 数据来源： Wind， 财通证券研究所 当前零部件行业业绩增速仍有 20%，对应 20 倍左右 PE， 高 性价比 确认底部 。对比 2011-2012 年、 2017-2018 年两轮零部件大幅 杀估 值，行业 基本面有明显差异。 2011Q3/2011Q4/2012Q1/2012Q2 零部件行业归母净利润增速分别为-22.7%/-13.9%/-25.1%/-39.5%，行业 PE 于 2012 年 1 月见底，但行业基本面仍未见底， 2012 年 4 个季度连续业绩 下滑。 而 2017Q3/2017Q4/2018Q1 行业归母净利润增速分别为 40.7%/13.4%/18.8%， 虽业绩增速明显下行，但 2018Q1 仍维持20%的增速。彼时行业 PE（ TTM）历史低点 13.1 倍，对应 业绩增速 低于 -20%，而当前 PE（ TTM） 19.5 倍 ，对应 业 绩增速近 20%。对比历史， 当前行业估值处于相对底部显而易见， 具备较高的 配置 价值 。 1030507090零部件行业总体 TTM 2012年前上市零部件企业 PE(TTM) 2012年后上市零部件企业 PE（ TTM）