谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2018 年 06 月 15 日 轻工制造 增持（维持） 家用轻工 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1轻工制造 : 渠道、技术齐发力，品牌企业显实力 2018.06 2轻工制造 : 观他山兴衰成败，看我国龙头崛起 2018.06 3轻工制造 : 竞争格局分散，品牌崛起看好龙头 2018.06 资料来源： Wind 整装风起，龙头受益 国际比较系列报告之卫浴篇 核心观点 外资品牌进入我国卫浴市场时间较早，凭借技术、品牌占领中高端市场，市占率 10%以上均 为外资。在长期技术、经验积累下，当前我国卫浴 发力抢占中高端市场、扩大市场份额，在 精装房比例提升 、整装卫浴迎来发展机遇的 背景下，兼具性价比与品牌优势的内资企业有望快速崛起。 日本整装卫浴普及度高，集中度维持高位 1964 年东京奥运会筹备期大规模、短工期施工需求催生整装卫浴，随着二战后日本人口数量激增、 人均 住房面积逐渐缩小，具备高效利用空间特性的整装卫浴在日本市场快速走红。与此同时，日本住宅产业化的推进也使得标准化程度高、安装快速的整装卫浴快速普及，在此期间 TOTO 等企业通过此类工程业务得到迅速发展。当前，日本卫浴已步入成熟期，市场规模 稳步增 长 ， 2017 年日本卫生洁具零售额 达 138 亿日元 ，同比增长 2%，行业竞争格局稳定， TOTO、 LIXIL、 Panasonic 三大品牌市占率常年 维持在 87%以上。 TOTO：技术为本、战略制胜，铸就日本卫生洁具第一品牌 TOTO 成立于 1917 年，近年在日本市场占有率高达 50%。百年发展中，公司发展战略正确且清晰，早期抓住装配式建筑推广、整装卫浴普及带来的发展机会， 20 世纪末在日本地产销售下行阶段积极布局住宅改造业务，实现了市场占有率的快速提升。技术上，公司精益求精，节水、清洁技术均处于行业领先，支撑品牌高端定位，当前专利申请数达到 784 项；产品上，覆盖卫浴全品类为整装卫浴打下坚实基础，机场、酒店、写字楼等公共项目成为提高知名度、进行产品体验与展示的重要途径；积极拓展全球市场，截至 2017 年业务遍及亚洲、欧洲、美洲及大洋洲等地 18 个国家。 卫浴内资品牌 发力 ， 整装卫浴蓄势待发 经过近 30 年发展，我国已成为全球卫生洁具重要供应地，国内卫浴行业市场规模也在稳步提升。相比橱柜、沙发等品类而言，我国卫浴行业集中度较高，据 Euromonitor 数据， 2017 年 CR3 达 38%，但外资品牌仍占主导，且与日本 CR3 接近 90%的集中度水平尚有一定差距。 经过长期技术、经营积累，我国内资品牌逐步拓展中高端市场，与 TOTO、科勒等国际品牌展开竞争。 在 精装房比例提升 、整装卫浴蓄势待 ，兼具性价比与品牌优势的国内龙头企业有望快速崛起。 投资建议：整装风起，龙头受益 我国卫浴行业集中度相对较高，但与发达国家相比仍有较大提升空间。龙头企业一方面能够通过品牌建设、渠道下沉，加速拓展零售市场，提高市场占有率；另一方面 在 精装房比例提升、整装卫浴迎来发展机遇的背景下 ，兼具性价比与品牌优势的内资企业有望快速崛起 。 风险提示： 地产销售不及预期；精装修推进不及预期。 (19)(8)3132417/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04(%)轻工制造 家用轻工 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 全球三大卫生洁具品牌群，亚太卫浴看日本 . 5 国际卫浴已形成西欧、北美、亚太三大品牌群 . 5 日本卫浴：整装卫浴普及度高，行业集中度维持高位 . 6 装配式建筑推动整装卫浴普及 . 6 市场规模持续扩张，行业集中度维持高位 . 7 TOTO：技术为本，战略制胜 . 9 日本卫生洁具第一品牌 . 9 成功经验：战略决策成为企业制胜关键， 技术领先支撑品牌高端定位 . 11 高瞻远瞩的战略决策成为企业制胜关键 . 11 技术革新精益求精，支撑品牌高端定位 . 13 覆盖卫浴全品类，针对需求持续细化产品类别 . 15 借助机场酒店等商业项目提升品牌认知度，优质服务巩固竞争优势 . 16 全球战略布局，拓展海外市场 . 17 我国卫浴行业：集中度仍有提升空间，整装卫浴蓄势待发 . 20 全球卫生洁具重要供应地，市场规模快速增长 . 20 市场集中度仍有提升空间，内资品牌发力抢占中高端市场 . 22 整装卫浴蓄势待发，兼具性价比与品牌优势的国内龙头有望崛起 . 24 投资建议：整装风起，龙头受益 . 26 行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 全球已经形成了三大知名卫生洁具品牌群 . 5 图表 2： 2017 年全球各地区零售端市场份额 . 5 图表 3： 1960 年以来日本人口出生率 . 6 图表 4： 日本城市土地价格指数（以 2000 年地价指数为 100） . 6 图表 5： 日本住宅工业化水平 . 7 图表 6： 日本卫生洁具零售市 场规模 . 7 图表 7： 日本卫浴行业各品牌市场占有率维持稳定 . 8 图表 8： 日本卫浴行业行业集中度 . 8 图表 9： 日本住宅新屋开 工面积（单位：万平方米） . 8 图表 10： 东陶主要发展历程 . 9 图表 11： 东陶营业收入及增速 . 9 图表 12： 东陶净利润及增速 . 9 图表 13： 营业收入受地产影响较大 . 10 图表 14： 东陶毛利 率与净利率 . 10 图表 15： 东陶在日本卫浴市场占有率情况 . 10 图表 16： 东陶历年股价（单位：日元） vs 日经指数 . 11 图表 17： TOTO 面对的客户是住宅公司、工程承包公司等工程类客户 . 11 图表 18： 日本新建住宅动工户数（万户） . 12 图表 19： TOTO 郊外型陈列室 . 12 图表 20： 2007-2017 年东陶改造事业销售额（十亿日元） . 13 图表 21： TOTO 研发支出情况（单位：十亿日元） . 13 图表 22： TOTO 与我国卫浴企业对比：研发投入 /营业收入 . 13 图表 23： TOTO 设计、技术所获奖项 . 13 图表 24： TOTO 的节水、清洁技术皆处于行业领先 . 14 图表 25： 卫洗丽智能温水冲洗便座 . 14 图表 26： 诺瑞斯特产品更具设计感 . 14 图表 27： 日本主要卫浴品牌温水洗净便座的价格（日元）和评价对比 . 15 图表 28： 1946-1976 年 TOTO 产品发展大事纪 . 15 图表 29： TOTO 主要产品 . 16 图表 30： 法国高级酒店 PALACE HOTEL 全部采用 TOTO 产品 . 16 图表 31： 2015 年 TOTO 在成田机场设计特别展览 GALLERY TOTO . 16 图表 32： TOTO 海外展厅 . 17 图表 33： 截至 2017 年， TDY 联盟在日本开设 12 家展厅 . 17 图表 34： TOTO 满意度调查：售后服务满意度高，惊叹度逐年上升 . 17 图表 35： TOTO 海外布局 . 18 图表 36： TOTO 海外业务收入占比（ %） . 18 图表 37： 2017 财年 TOTO 主要海外市场收入分布 . 18 图表 38： TOTO 中国地区销售额及同比增速 . 19 图表 39： WASHLET 系列产品 在中国地区销售收入占比达 25% . 19 行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： TOTO 北美地区销售额及同比增速 . 19 图表 41： WASHLET 系列产品 在北美地区销售收入占比达 21% . 19 图表 42： 我国卫浴行业发展历程 . 20 图表 43： 我国卫浴产品 产量占世界产量比重由 28.99%上升至 34.35% . 20 图表 44： 我国规模以上企业卫生陶瓷产量 . 20 图表 45： 我国卫浴产品出口占世界比重由 6.7%上升至 45.4% . 21 图表 46： 2010 年以来我国卫浴产品出口金额 . 21 图表 47： 我国卫浴产品消费规模较大，增长速度快 . 21 图表 48： 日本智能马桶渗透率 . 22 图表 49： 智能卫浴主要品类功能介绍 . 22 图表 50： 我国卫浴产品 TOP5 市占率情况 . 22 图表 51： 我国卫浴行业 CR3 由 23.7%上升至 38.0% . 22 图表 52： 各品牌京东销量 TOP5 马桶价格区间 . 23 图表 53： 上市橱柜企业橱柜业务发展情况 . 23 图表 54： 卫浴 上市企业营业收入（单位：亿元） . 23 图表 55： 卫浴上市企业营业收入同比增速 . 23 图表 56： 卫浴上市企业归母净利润（单位：亿元） . 24 图表 57： 卫浴上市企业归母净利润同比增速 . 24 图表 58： 卫浴上市企业毛利率 . 24 图表 59： 卫浴上市企业 净利率 . 24 图表 60： 整装卫浴与传统卫浴对比 . 24 图表 61： 办公楼 +商业营业用房销售面积情况 . 25 图表 62： 2020 年全国精装房销售比例有望达到 48% . 25 图表 63： 卫浴上市企业整装卫浴拓展情况 . 25 行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 全球三大卫生洁具品牌群，亚太卫浴看日本 国际卫浴已形成西欧、北美、亚太 三大品牌群 现代卫生洁具制造业起源于 19 世纪中期的美国和德国等国家，经过了一百多年的发展，欧美等地逐渐成为世界卫生洁具行业发展成熟、管理和技术水平先进的地区。 21 世纪以来，中国卫生洁具行业发展迅猛，产品产量及质量、设计水平及工艺水平均得到快速提升，越来越多地受到国内外消费者的青睐。目前，全球已经形成了三大知名卫生洁具品牌群：以科勒（ Kohler）和摩恩（ Moen）为代表的美国品牌；以杜拉维特（ Duravit）、高仪（ Grohe）、乐家（ Roca）和汉斯格雅（ Hansgrohe）为代表的欧洲品牌；以东陶 （ TOTO）、伊奈（ INAX）、惠达和箭牌等为代表的亚洲品牌。 图表 1： 全球已经形成了三大知名卫生洁具品牌群 资料来源：华泰证券研究所 从零售端销售规模来看，受人口规模、城镇化水平、收入水平等因素综合影响，全球卫浴销售仍以西欧、亚太地区、北美为主要市场，澳大利亚、东欧、拉丁美洲、中东、非洲等地区卫浴消费规模较小。 图表 2： 2017 年 全球各地区零售端市场份额 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 亚太地区 25%澳大利亚 0%东欧 8%拉丁美洲 2%中东非洲 3%北美 24%西欧 38%零售端销售规模亚太地区 澳大利亚 东欧 拉丁美洲 中东非洲 北美 西欧行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 日本卫浴：整装卫浴普及度高，行业集中度维持高位 装配式建筑推动整装卫浴普及 大规模、短工期施工需求催生整装卫浴。 1964 年东京奥运会筹备期间为保证高品质、快速完成大量运动员公寓建造，日本人发明了可以现场装配的整装卫浴。整装卫浴是由工厂预制的一体化防水底盘、墙板、顶板（天花板）构成的整体框架，在现场积木式拼装，配上各种功能洁具形成的独立卫生间单元，具有标准化生产、快速安装、防漏水、节约空间等多种优点，可在最小的空间达到最佳的整体效果。 房价走高、 人均 住宅面积缩小，高效利用空间的整装卫浴快速走红。 二战后，日本迎来 婴儿出生高潮 ，人口数量激增， 1960 年起随着适龄购房人口数量维持高位、人 均 GDP 快速增长、城镇化进程加快、国家采取宽松货币政策和国际热钱流入，日本地价、房价大幅上涨，土地价格指数在 1955 年至 1990 年期间从 2.19 上涨至 133.90，复合年均增长率达到12.5%。狭小的国土面积与不断走高的房价带来的是 人均 住宅面积逐渐缩小，整装卫浴具备高效利用空间的特性使其在日本市场中快速走红。 图表 3： 1960 年以来日本人口出生率 图表 4： 日本城市土地价格指数（以 2000 年地价指数为 100） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 住宅产业化 、部件化 推进，加速整装卫浴普及。 为应对住房紧缺，日本在 20 世纪 60 年代进入住宅大量修建期，为了保障建筑质量与提高建筑速度，政府开始大力推动住宅工业化进程，在 1965 年制定的住宅建设五年规划中明确提出了工业化住宅占比需达到 15%。政策推动下， 日本住宅产业化 迅速推进 ， 1992 年装配式住宅占比达到了 17.8%。 与此同时， 装配式建筑采用从建设到末端装修一体化流水线式生产，部件尺寸和功能标准有固定的标准体系， 住宅部件化成为主流。据 日本工业化住宅建筑协会数据， 截至 2014 年日本各类住宅部件（构配件、制品设备）工业化、社会化 生产以及全套卫生洁具、地板、墙面的配置比例在 80%以上。 整装卫浴标准化程度高、安装速度快的特点使其成为装配式建筑“标配”，在住宅产业化 、部件化 推进过程中迅速得到普及。据中国房地产信息统计，目前整体浴室间在日本酒店领域的普及率已达 90%以上，在住宅领域的普及率也超过 70%。 0%5%10%15%20%25%1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 20140204060801001201401601955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 日本住宅工业化水平 资料来源：日本国土交通省、日本工业化住宅建筑协会，华泰证券研究所 市场规模持续扩张，行业集中度维持高位 行业零售规模稳步增长，卫浴人均消费额持续上升。 日本卫浴行业零售端消费额在经历全球次贷危机后的 2011 年达到最低点 122 亿日元，此后开始触底反弹，其零售端消费规模持续扩张至 2017 年的 138 亿日元， 2011-2017 年复合增长率为 1.8%。 图表 6： 日本卫生洁具零售市场规模 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 市场集中度高，市场竞争格局维稳。 在住宅产业化推进过程中， TOTO、 LIXIL（其卫浴高端品牌为 INAX）、 Panasonic 等大品牌凭借技术、品牌、渠道优势在激烈竞争中占据有利地位，市场份额快速提升，形成了较为稳定的市场竞争格局。据 Euromonitor 数据， 2017年日本前三大卫浴企业 TOTO、 LIXIL、 Panasonic 市场份额合计达 88.4%，行业高度集中，且近年来各品牌在日本的市场占有率变化不大，三者在日本卫浴市场市占率常年维持在50%、 26%、 11%左右，龙头地位稳固。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0501001502001979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015装配式住宅新建户数（万户） 住宅新建户数（万户）装配式住宅占比（ %，右轴）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1101151201251301351402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017日本卫生洁具零售额（亿日元） 同比（ %，右轴）行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 日本卫浴行业各品牌市场占有率维持稳定 图表 8： 日本卫浴行业行业集中度 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 旧房更新需求对卫浴市场驱动作用凸显。 日本住宅新屋开工面积在 1996 年 7 月达到历史高点 156.27 万平米后开始下降， 2018 年 3 月的住宅新屋开工面积仅为 56 万平方米。当前新建住宅数量有限的情况下，新房对卫浴产品需求的拉动作用正逐渐减弱，而随着居民人均收入的提高、新技术新产品的出现，旧房卫浴产品更新换代需求在近年来日本卫浴行业扩张过程中发挥越来越大的作用。 图表 9： 日本住宅新屋开工面积（单位：万平方米） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%20%40%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Toto Ltd LIXIL Group CorpPanasonic Corp Ikea Japan KKOthers87.6%87.7% 87.7% 87.7%87.8%87.9% 87.9%88.2%88.4%87%87%88%88%88%88%88%89%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170204060801001201401601990-011990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-07行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 TOTO：技术为本，战略制胜 日本卫生洁具第一品牌 TOTO 前身为 1912 年成立的制陶研究所， 1914 年成功研发出日本第一台国产冲水式坐便器，此后于 1917 年正式成立东洋陶器株式会社，从事卫生陶瓷等的生产销售，是日本历史最悠久的卫生洁具公司。目前， TOTO 在日本卫生洁具行业具有绝对的龙头地位，据Euromonitor 数据， TOTO 在日本市占率多年稳定在 50%左右 。 图表 10： 东陶主要发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 20 世纪 90 年代受亚洲经济危机影响， 1998 年 日本新建住宅动工户数减少 约 20 万户，导致公司主营业务收入迅速下滑， 1998 年营收同比增速一度降至 -11%，其后公司通过拓展住房改造业务实现了业绩 V 型反转。 2008 年全球经济危机再度影响到企业收入，在 日本国内市场份额稳固基础上，公司积极开拓国际市场，丰富业务收入来源，营业收入逐步回升。 2018 财 年 （ 2017 年 4 月 1 日 -2018 年 3 月 31 日） ， TOTO 营业收入达到 5923 亿日元，同比增长 3.2%，较 1993 财 年增长了 36%；净利润 368 亿日元，同比增长 8.7%。 图表 11： 东陶营业收入及增速 图表 12： 东陶净利润及增速 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018主营业务收入（十亿 JPY）主营业务收入同比增速（ %）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-40-30-20-1001020304050FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018净利润（十亿 JPY） 同比（ %，右轴）行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 13： 营业收入受地产影响较大 资料来源： Bloomberg， Wind，华泰证券研究所 盈利能力方面， TOTO 毛利率自 1992 财 年以来始终维持在 30%以上。随着生产技术的不断优化、生产效率不断提高，毛利率由 1992 财 年的 34.2%提高到了 2018 财 年的 37.8%。净利润角度看， 1997 财 年和 2008 财 年两次金融危机净利润 率 水平下降，主要是由于公司并未大举裁员，销售管理费用绝对值未随着销售 收入 的减少而降低，导致费用率在这两个阶段偏高。而在经济稳定的情况下企业净利率较为稳定，早期公司净利率维持在 3%上下，2015 财 年以来净利率维持在 6%左右。 图表 14： 东陶毛利率与净利率 图表 15： 东陶在日本卫浴市场占有率情况 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 从资本市场角度看，公司股价与 日经指数走势 基本一致， 2002 年低点至 2018 年 4 月 27日 股价涨幅达到 618.75%，市值为 10283 亿日元，同期日经指数上涨幅度为 160.0%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018毛利率（ %） 净利率（ %）50.7% 50.6% 50.6% 50.5% 50.6% 50.1% 50.0% 50.3% 50.4%0%10%20%30%40%50%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017