敬请参阅最后一页特别声明 1 核 心 要 点：迈 入 完 全可 持续 能源 的新 篇章。2023 年 3 月 1 日马斯克将公布特斯拉宏伟蓝图第三篇章 地球如何走向完全 可 持续能 源之 路。我们 预计 第三 篇章 新的 战略 规划 将围 绕电 动车、光伏、储能、机器 人等 产品 线，以降 本优 先，满足 规 模量产，强化自动驾驶，垂直整合能源一体化，最终达到完全可持续能源的目标。车：颠 覆 式创 新推 动车 辆价 值最 大化。特斯拉打破传统汽车 的生产模式，采用 软件 定义 汽车 的思 路，基于 智能 化平 台，实现规模收益递增。在硬件方面，公司技术创新带来的降本增效成果显著。在软件方面，FSD 不仅改变车辆售后难再获利的情况，使全生命周期都能贡献收入，还能 远期用于发展 Robotaxi 业务，拓展商业模式多元性，提高能源利用效率，让每一度电产生更大的价值，践行其加速全球向可持续能换转换的公司使命。光 伏：屋顶 光伏 Solar Roof 有望受益“光储充车”模式快速 发展。光伏逐步成为全球绝大部分地区最低成本电 源，屋顶光伏在 特斯拉“光储充车”闭环可持续能源生态系统中具有不可替代的地位。特斯拉2016 年收购 SolarCity 布局光伏，目前主打光伏屋顶产品 Solar Roof，通过 BIPV（光伏建筑一体化）模式兼具美观度和发电效率，经具备经济性（IRR=4.5%），未 来 BIPV 市场约具有 3-5 倍空间。公司宣布于 2022 年四季度重启屋顶光伏项目，随东南亚组件进口政策落地，Solar Roof 出货有望受益“光储车充”模式快速增长。储 能：实 现伟 蓝图 的必 由之 路，需求 爆发 下 产能 供不 应求。储能 与太 阳能、风能 结合 是实 现“完 全可 持续 能源”的 必由之路，也是特斯拉打通“光-储-充-车”业务闭环的关键环节。公司储能业务充分融合了在全球领先的电池 和 电 力电子技术优势，核心产品包括 Megapack、Powerpack 和 Powerwall。2022 年公司储能系统出货量 6.5GWh，同比增长64%；其中 Q4 出货量 2.5GWh，同比 增长 152%。同时，公司 在手 订单 仍在 不断 增长，截至 2023 年 2 月，Megapack 官网预定页面最早交付日期已从 2024Q3 延期至 2024Q4，公司在建产能仅加州 40GWh Megapack，后续扩产速度有望加快。机器人：我们认为特斯拉 机器人是基于公司电池、电机、AI 等核心技术的延伸，预计初期商业价值主要为提升生产 力。机器人与车供应链存在不同点与相同点，不同点：1）机器 人供 应链 基本 来自 海外；2）相比 车端，电池 成本 占比 降低，电机电控成本占比提高；3）控制 电机 数量 和复 杂性 高于 车。相同 点：云端 训练 平台 Dojo 和车一样使用自动标注与数据孪生，与车端协同效应较强。技 术 创 新及 商业 模式 映射 下的 新机 遇：1）车：4680 电池材料、设备、工艺均有革新。材料端，主材高镍低钴路 线 确立，结构件壳体防爆阀壁垒提升，辅材隔膜涂覆材料预计由芳纶逐步替代 PVDF 陶瓷膜。设备端，预计将引入激光焊接等核心设备 国产 供应 商。FSD 与 Robotaxi 帮助 车企迎来苹果手机的软硬件生态模式，打开利润增长点，具备完整 自动驾 驶、车路 协同 解决 方案 的供 应商 有望 收益；2）光储：屋顶 光伏 中光 伏玻 璃环 节变 化较 大，特斯 拉唯 一光 伏玻 璃供应商亚玛顿有望充分受益。此外，“光储充车”模式可提升家庭场景中能源利用效率、增加用户收益，光伏屋顶+储能模式有望打开国内光储行业成长空间，具备分布式渠道、光伏屋顶布局的国内组件及储能企业有望充分受益。投资建议 详见正文。风险提示 新工厂投产不及预期，电动车销量不及预期，产业链价格低于市场预期，传统能源价格大幅（向下）波动风险，全 球经济复苏低于预期的风险，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险，业务扩张不及预期风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、全球电动车领导者与革命能源新篇章.5 1.1 车：长期电动化趋势明确，软件付费探索新增量.5 1.2 光储：欧美电价上涨，带动光储需求高速增长.6 二、技术创新实现能源价值最大化.7 2.1 车：硬件降本，软件增利.7 2.2 储能：高屋建瓴布局，产 能建设有望提速.9 2.3 光伏：助力实现可持续能源生态系统一体化.14 2.4 机器人：基于 AI、电动车等领域的延伸.18 2.5 即将揭幕第三篇章：加强光储车充一体化为公司战略之一.20 三、特斯拉商业模式映射及供应链机遇.21 3.1 车：新技术带动国产供应链持续收益.21 3.2 光储：关注亚玛顿等光伏供应商，打开隆基 BIPV 想象空间.21 四、投资建议.23 五、风险提示.24 图表目录 图表 1：特斯拉宏伟蓝图之第一、二篇章.5 图表 2：全球电动车销量预测（万辆）.5 图表 3：软件付费模式将替代硬件成为主机厂利润来源.6 图表 4：光伏造价及 LCOE 持续下降.6 图表 5：全球光伏新增装机预测（GWAC）.6 图表 6：欧洲电 化学储能新增装机预测（GWh）.7 图表 7：美国电化学储能新增装机预测（GWh）.7 图表 8：特斯拉车辆均价降低，毛利率持续提升.7 图表 9：交付量提升后，单车成本下降明显.7 图表 10：各车企车辆均价对比（万美元/辆）.8 图表 11：各公司毛利率对比.8 图表 12：特斯拉 4680 电池降本增效方式及目标.8 图表 13：特斯拉 FSD 业务收入贡献预测.9 图表 14：Robotaxi 毛利测算.9 图表 15：特斯拉储能业务发展历程.10 图表 16：特斯拉储 能系列产品梳理.10 0YAZxOnQoNnMoQtQqNoRrQ8OaO8OoMqQsQtQjMrRsQiNoMyQ9PrQnNxNoMoNuOpPzR行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：2018-2022 年特斯拉储能系统出货量.11 图表 18：1Q21-4Q22 特斯拉储能系统季度出货量.11 图表 19：截至 2021 年全球储能系统集成商市场份额.11 图表 20：截至 2022 年底 Megapack 全球安装地区分布.11 图表 21：Megapack 全球储备订单超过 10GWh.11 图表 22：特斯拉 Megapack.12 图表 23：经济性测算：IRA 颁布后 PV+储能的经济性提升（光 伏 100MW、电池 50/200MWh）.12 图表 24：户用光储系统度电成本（LCOE）测算.13 图表 25：美国户储市场格局.13 图表 26：特斯拉光储充车生态链.14 图表 27：特斯拉现有光储产品.14 图表 28：Solar Roof 产品规格及示意图.14 图表 29：Solar Panel 产品规格及示意图.15 图表 30：Powerwall 产品规格及示意图.15 图表 31：特斯拉 Solar Roof V3.15 图表 32：BAPV 与 BPIV 对比.15 图表 33：BAPV 示意图.16 图表 34：特斯拉 BIPV 示意图.16 图表 35：BIPV 主要商业模式梳理.16 图表 36：特斯拉光伏屋顶经济性测算.16 图表 37：全球 BIPV 市场展望（十亿美元）.17 图表 38：美国 BIPV 市场展望（十亿美元）.17 图表 39：2018-2022 年特斯拉太阳能项目安装量（MW）.17 图表 40：特斯拉太阳能项目季度安装量（MW）.17 图表 41：特斯拉光储充车闭环蓝图.18 图表 42：与机器人相关的汽车零部件公司海外建厂情况.18 图表 43：智能电动车成本结构：电池占比约 38%.19 图表 44：人形机器人电池成本下降，电机电控成本上升.19 图表 45：特斯拉电动车电机参数.19 图表 46：特斯拉机器人 关节驱动器参数.19 图表 47：特斯拉自动标注和数据孪生同时应用于车和机器人.20 图表 48：可持续能源示意图.20 图表 49：4680 电池供应链重点标的弹性测算表.21 图表 50：各公司自动驾驶业务及商业模式对比.21 图表 51：BIPV 及分布式光伏对传统组件产业链的影响.22 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 52：单 GW BIPV 装机与常规光伏装机价值量差异.22 图表 53：特斯拉供应链梳理.22 图表 54：国内 BIPV 市场空间测算.23 图表 55：隆基绿能 BIPV 业务发展历程.23 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、全 球电 动车 领导 者与 革命 能源 新篇 章 特斯拉的使命是加速世界向可持续能源的过渡，马斯克围绕这一核心使命在 06 年、16 年分别发布清晰而富有远见的特斯拉宏伟蓝图第一、二篇章，明确了战略规划。公司今天的业务发展仍然基本围绕着当初的规划。如今已进入第二篇章最后的完成阶段，宏伟蓝图第三篇章将于 2023 年 3 月 1 日公布，我们预计公司新的战略规划将围绕电动车、光伏、储能、机器人等产品线，以降本优先，满足规模量产，强化自动驾驶，垂直整合能源一体化，最终达到完全 可 持续能源的目标。图表1：特 斯 拉 宏伟 蓝图 之第 一、二篇 章 第 一 篇 章（2006 年 发布）完成情况 1、打造一款产量很小的车型，该车型价格肯定是昂贵的 Roadster 2、用挣到的钱生产价格实惠的车 Model S、X 3、再用挣到的钱生产价格更实惠的车 Model 3、Y 4、在做到上述各项的同时，还提供零排放发电选项 SolarCity 太阳能板 第 二 篇 章（2016 年 发布）完成情况 1、创造惊人高效的、配备集成储电功能的、美观的太阳能板 屋顶光伏、Powerwall、Megapack 2、扩充电动汽车产品线，满足各细分市场需求 Cybertruck、Semi 3、通过大量的车队学习功能，开发出比人类手动驾驶安全 10 倍的自动驾驶技术 FSD 4、让车辆在闲置的时候，通过分享来为你赚钱 Robotaxi 来源：特斯拉 官网，国金证券研究所 1.1 车：长期电动化趋势明确，软件 付费探索新增量 传统汽车行业经过近多年发展，主要动力总成技术以汽油为动力的依赖，引起了人们对于环境的担忧，也造成了工业化国家和发展中国家对于主要从外国进口石油的依赖。各国政府的高额补贴、税收优惠等激励措施推动了电动车销量快速增长。尽管 2023 年起部分国家的购置补贴政策开始取消，但对车企碳减排考核 压力加大，此外传统车企战略转向明确，新车型加速上市，电动车行业中长期高景气度有望延续。图表2：全 球 电 动车 销量 预测（万 辆）来源：Marklines，国金证券研究所 预测 汽车行业迎来软件付费时代。全球汽车已进入存量竞争市场，商业模式单一，多数车企出现销量增长乏力，毛利率下滑情 况。特斯 拉率 先开 启了 软件 定义 汽车 的新 篇章，通过 硬件 预埋+软件/服务付费的创新模式，使得车辆能在全生命周期贡献收入，打开利润新增长点。0500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表3：软 件 付 费模 式将 替代 硬件 成为 主机 厂利 润来 源 来源：国金证券研究所 1.2 光储：欧美电价上涨，带动光储 需求高速增长 近年能源转型逐步成为全球共识，欧盟、美国、中国、日本等主要经济体均制定了执行周期为30-40 年的 碳中 和目 标，在双碳、疫情、平价等因素的共同作用下，各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度，全球新 能源“潜 在需 求规 模”急速 扩张。光伏 是重 要的 可再 生能 源发 电形 式，近年 全球 平均 光伏 成本 快速 下降，2021 年全球光伏平均建造成本为 857 USD/kW，同降 2.94%，全球 LCOE 均值 0.048 USD/kWh，已经低于欧洲 27 国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh），光 伏成 为全 球绝 大部 分地 区最低成本电源的趋势已不可逆转，是实现“完全可持续能源”重要原动力。图表4：光 伏 造 价及 LCOE 持续下降 图表5：全 球 光 伏新 增装 机预 测（GWAC）来源：IRENA，国金证券研究所 来源：各国能源主管部门，国金证券研究所预测（交流口径）光伏只能白天发电，因此会给电网和用户带来波动性问题，光储结合 是解决波动性的利器，也是实现高比例可再生能源发电的必由之路。借助电动汽车产业化的东风，锂电行业发展迅速，储能成本快速下降。我们认为行业的发展已从“光 伏平 价”转向“光 储平 价”，未来 储能 将改 变能 源的 分布 方式，解开 光伏 的应 用场 景限 制，打开 行业 成长 天花 板。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表6：欧 洲 电 化学 储能 新增 装机 预测（GWh）图表7：美 国 电 化学 储能 新增 装机 预测（GWh）来源：Solar Power Europe，国金证券研究所预测 来源：woodMac，国金证券研究所预测 二、技 术创 新实 现能 源价 值最 大化 2.1 车：硬件降本，软件增利 技术创新及规模效益推动单车毛利持续提升。与传统燃油车相比，特斯拉采用集中式域控制的电子电气架构，大幅降低控 制器、线束 等零 部件 数量 进而 降低 车辆 成本，另一 方面 通过 软件 升级 方式 持续 改进 车辆 功能，完成 产品 性价 比的碾压。M3、Y 规模 化量 产后，尽管 车辆 均价（ASP）下降，但规 模化 效应 摊薄 了单 车人 工成 本与 固定 资产 折旧，尤其 是2020 年上海工厂投产后，成本持续降低，交付量与毛利率不断创新高。22Q3 公司单车均价 5.4 万美元/辆，与宝 马接近，较丰田、大众分别高出 2.7 万美元/辆、2.3 万美元/辆，毛利率高于丰田、大众、宝马 传统车企 9%-10%。图表8：特 斯 拉 车辆 均价 降低，毛 利率 持续 提升 图表9：交 付 量 提升 后，单车 成本 下降 明显 来源：特斯拉 公告，国金证券研究所 来源：特斯拉 公告，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618ASP/0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00.000.020.040.060.080.100.120.14/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表10：各 车 企 车辆 均价 对比（万 美元/辆）图表11：各 公 司 毛利 率对 比 来源：丰田、宝马、大众、特斯拉 公告，Bloomberg，国金证券研究所（备注：Bloomberg 按历史汇率折算。）来源：丰田、宝马、大众、特斯拉 公告，Bloomberg，国金证券研究所（备注：特斯拉为汽车业务毛利率，丰田、宝马、大众为调整后毛利率。）自研 4680 电池进一步实现降本增效。公司在 2020 年电池日上表示，4680 电池实现降本增效的方式主要包括 5 个环节：电池设计、电芯制造、正极材料、负极材料、CTC（电池底盘一体化）。与 2170 电池相比，4680 电池的单体能量提高 5 倍，续航里程可提升 16%，功率提升 6 倍，每 kWh 成本有望下降 56%（14%电芯设计+18%电芯制造+5%负极材料+12%正极材料+7%CTC）。我 们预 计目 前松 下 2170 电池价格约 210 美元/kWh，4680 电池价格有望下降至 92 美元/kWh。目前公司 4680 年产能预计在 10-15GWh 左右，在 2020 年电池日上公司规划目标到 2030 年拥有 3TWh 电池产能。图表12：特斯拉 4680 电 池降 本增 效方 式及 目标 方式与特点 续航提升 每kWh 成本下降 每GWh 投资降低 电芯设计 全极耳设计，离子流通距离更短，降低过热问题。16%14%7%能量提升 5 倍，输出功率提升 6 倍。电芯制造 先对电极进行湿法处理，然后进行干法处理加工。0%18%34%一条产线生产 20GWh，单线产出增加 7 倍。负极材料 在硅表面增加弹性的离子聚合物涂层以减小硅材料的膨胀现象 20%5%4%正极材料 对于经济性储能装置、电动车，采用磷酸铁锂电池。4%12%16%对于长续航乘用车和储能装置，用镍锰材料替代 对于高能量密集型车，如 Cybertruck/Semi，采用高镍无钴方案。CTC 车身一体化结构设计。14%7%8%合计 54%56%69%来源：特斯拉 Battery Day，国金证券研究所 软件付费将成为公司利润新增长点。特斯拉汽车业务的商业模式从销售收入进一步延伸，通过软件收费模式使一辆车在全生命周期都能为贡献收入。自动驾驶功能 FSD 是公司最主要的付费软件，目前收费 1.5 万美 元。由于 自动 辅助 驾驶目前在全球均受到严格的政策与监管限制，截至 22Q3 FSD 全球选购率约 7%，其中北美、欧洲、中国选购率分别约14%、9%、1%。我们假设自动驾驶政策放宽，2025 年 FSD 选购率为 9%，订阅模式中新车与存量车订阅率为 10%，预 计2025 年 FSD 能为单车收入贡献 1770 美元。公司 FSD 完全自主开发，毛利率 高，边际成本低，随着特斯拉全球保 有 量的不断提升和用户粘性的提升，FSD 将有望替代硬件为公司带来更高利润。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0 5%10%15%20%25%30%35%-行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表13：特斯拉 FSD 业务 收入 贡献 预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 特斯拉交付（万辆）37 50 94 131 186 270 382 FSD 价格（美元/辆）6375 7833 10000 14000 15000 15000 15000 FSD 一次性付费收入 预计选购率 26%23%13%7%8%8%9%FSD 现金收入（亿美元）6 9 12 13 21 32 52 当期确认（50%）3 5 6 6 10 16 26 递延收入（50%）3 5 6 6 10 16 26 第一年确认递延收入 50%2 2 3 3 5 8 第二年确认递延收入 25%1 1 2 2 3 第三年确认递延收入 25%1 1 2 2 当年递延转收入（亿美元）0 2 3 5 6 8 12 FSD 递延收入余额（亿美元）3 6 9 11 15 23 37 当年计入一次性付费 FSD 收入（亿美元）3 6 9 11 16 25 38 FSD 订阅模式收入 新车订阅月费（美元/月）199 213 213 213 预计新车订阅率 9%9%10%10%新车订阅收入（亿美元）3 4 7 10 搭载 HW3.0 及以上版本车辆保有量 6 43 93 186 318 503 773 预计存量用户订阅率 5%6%8%10%存量用户订阅收入（亿美元）2 5 10 20 当年 FSD 收入（亿美元）3 6 9 16 25 41 68 单车平均 FSD 收入（美元）829 1206 972 1249 1371 1533 1770 来源：特斯拉 官网，TroyTeslike，国金证券研究所 预测 Robotaxi 帮助实现车辆生命周期利益最大化。特斯拉自动驾驶出租车 Robotaxi 是实现共享化的重要一环。在 2019 年公司举办的 Autonomy Day 上，公司 预计 Robotaxi 单车成本低于$0.18/英里，毛利 为$0.65/英里。假设 年行 驶里 程为9 万英 里，每辆 Robotaxi 可产生的毛利约$3 万/年。特斯 拉不 仅可 以通 过销 售 Robotaxi 增加 营收，还可 以像Uber 等出行平台向乘客收取 20%-30%订单抽成赚取服务费用。公司进军 Robotaxi，一方 面可 以使 车辆 闲置 时通 过共 享方 式成为赚 钱的 工具，另一 方面 能够 提高 能源 利用 效率，让每 一度 电产 生更 大的 价值，践行 其加 速全 球向 可持 续能 换转 换的公司使命。图表14：Robotaxi 毛利测算 来源：特斯拉 Autonomy Day，国金证券研究所 2.2 储能：高屋建瓴布局，产能建设 有望提速 特斯拉致力于实现光储充车的闭环可持续能源生态系统。2006 年马斯克首次 披露特斯拉的秘密蓝图，详细描绘特斯拉未来远景及计划采取的步骤，其中第三步关于汽车，第四步关于太阳能。特斯拉构建的能源体系可以分为 上 游、中游、下游：1）上游为发电，生产太阳能来满足住宅和商业需求，太阳能设备有 Solar roof、光伏逆变器；2）中游为储能，安装电池以存储清洁能源，有 Powerwall、Megapack 等不同大小等级的储能模块；行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 3）下游为新能源汽车及其服务，有 Model 3/Y/X/S、Cybertruck、Roadster（跑 车）、Semi（卡车）以及自动驾驶、超级快充等服务。特斯拉储能业务最早起始于 2015 年，公司通过家储产品 Powerwall 和商储产品 Powerpack 进入储能领域，2016 年收购户用光伏龙头 SolarCity 后进一步完善家庭光储板块，并推出升级版的 Powerwall2 和 Powerpack2。2019 年公 司 正式推出面向公用事业级储能市场的Megapack 大型 储能 系统，迅速 占领 全球 大储 市场 龙头 地位，2022 年公司将Megapack产品全线升级为磷酸铁锂方案，目前公司在储能板块的布局已经趋于完整。图表15：特 斯 拉 储能 业务 发展 历程 来源：特斯拉 官网，国金证券研究所 图表16：特 斯 拉 储能 系列 产品 梳理 来源：特斯拉 官网，国金证券研究所 2022 年是特斯拉储能业务爆发的一年，根据官网资料显示，2022 年公司储能系统出货量 6.5GWh，同比增长 64%；其中 Q4 出货量 2.5GWh，同比增长 152%。同时，公司在手订单仍在不断增长，截至 2023 年 2 月，Megapack 官网 预 定 页面最早交付日期已从 2024Q3 延期至 2024Q4，这里面已包括去年 11 月公司位于加州的 40GWh Megapack 新产能的爬产贡献，预计后续公司扩产有望加速。6.4 3.3 97 5 7 5.8 10 13.5 156 1002h 174 2,0734h 210 2,1592h 3,854 1,9274h 3,916 970Powerwall 1Powerpack 1Powerpack 2 Megapack Powerwall 2 13.5 114 Powerwall+行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表17：2018-2022 年特斯拉储能系统 出货量 图表18：1Q21-4Q22 特斯拉储能系统季 度出货量 来源：特斯拉 公告，国金证券研究所 来源：特斯拉 公告，国金证券研究所 凭借 Megapack 这款拳头产品的发力，特斯拉在 2021 年成为全球市场份额前三的大型储能系统集成商，也是少有的排名居前的非跨国能源/电力集团投资的储能系统制造公司，足以证明公司强大的品牌号召力。图表19：截至 2021 年全 球储 能系 统集 成商 市场 份额 来源：IHS Markit，国金证券研究所（不包含户用储能；包括已完成和计划中的项目）Megapack 主要应用于公用事业和大型工商业领域，2022 年磷酸铁锂方案的 Megapack 单套容量为 1.9MW/3.9MWh，可以采用多个电池系统串联的方式满足更大规模的容量需求。Megapack 主要销售地区为美国（63%）、澳大 利亚（23%）、英国（5%）等商业模式成熟的海外大型储能市场，根据对海外储能项目公示信息跟踪，截至2022 年底，Megapack 全球储备订单超过 10GWh，美国、加拿大、英国、澳大利亚占比分别为 69%、13%、10%、8%。图表20：截至 2022 年底 Megapack 全球安装地区分布 图表21：Megapack 全球储备订单超过 10GWh 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表22：特斯拉 Megapack 来源：特斯拉 官网，国金证券研究所 目前特斯拉官网 Megapack 不含税单套售价为 262.72 万美元（约 0.67 美元/Wh4.6 元/Wh），远 高于 国内1.51.6 元/Wh 的系统单价。但得益于海外储能市场成熟的商业模式，美国大型储能项目经济性仍然十分突出。独立储能：IRA 法案颁布前独立储能项目不能享受ITC 优惠政策，IRA 颁布后独立储能系统ITC 抵免额度提升至30%70%（基础 30%及 10%40%额外 抵免）。据 测算，无 ITC 抵免时独立储能系统 LCOS 约为 78.1 美元/MWh，IRR 约为 11%，考虑 ITC 抵免后独立储能系统 LCOS 下降至 39.561.6 美元/MWh，IRR 提升至16.5%38%，经济性大幅提升。图表 1：经济 性测 算：IRA 颁 布 后 独立 储能 的 经济 性大 幅 提升（100MW/400MWh 项目）IRA ITC 0%30%40%50%60%70%LCOS($/MWh)78.1 61.6 56.1 50.5 45.0 39.5 IRR 11.1%16.5%19.4%23.2%28.9%38.0%来源：Inflation Reduction Act、NREL、EIA，国金证券研究所测算 光伏+储能电站：光储电站主要由公用事业公司直接投资或发电厂通过签署购电协议（Power Purchase Agreement，PPA）获得稳定的收入，其需求主要取决于光储发电 相对于其他电力的经济性。以一个典型的集中式光储电站 为 例，光伏容量 100MW、储能容量 50MW/200MWh（电池电量 100%由光 伏自 供），根 据测 算，2022 年该光储电站 LCOE 为 48.0美元/MWh（ITC 为 26%），当光 储电 站 ITC 抵免额度提升至 30%70%，LCOE 将下降至 25.045.9 美元/MWh，经济 性 显 著提升。2022 年美国天然气发电 LCOE 为 44.972.5 美元/MWh，光储项目经济性已全面超过美国第一大电力来源。图表23：经 济 性 测算：IRA 颁布后 PV+储能的经济性提升（光伏 100MW、电池 50/200MWh）CAPEX=1824/kWNREL IRA ITC 26%30%40%50%60%70%LCOE($/MWh)27.7 26.5 23.4 20.4 17.4 14.4 LCOE($/MWh 100%)48.0 45.9 40.0 35.6 30.4 25.0 2021 2022 LCOE($/MWh)27.851.1 44.972.5 来源：Inflation Reduction Act、NREL、EIA，国金证券研究所 Powerwall 主要应用于中小型家庭储能系统，2021 年 4 月开始特斯拉 Powerwall 产品不再单独向个人销售，家庭用 户可通过经销商购买Powerwall 或直接向特斯拉购买Solar roof+Powerwall。按照 特斯 拉Powerwall2 规格5kW/13.5kWh，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 售价 12500 美元，假设光伏系统容量分别为 5、7kW 且 100%自发自用的情景下，分别测算光储系统度电成本（LCOE），可以看出户用光储系统 在夏 威夷、加州 等渗 透率 较高 的地 区已 经低 于当 地居 民电 价，具备 初步 的经 济性。考虑 到储 能成本的下降，以及部分地区推行的面向户储的优惠政策，未来美国户储经济性将进一步提升。图表24：户 用 光 储系 统度 电成 本（LCOE）测算 kW 5 7 5kW/13.5kWh 5kW/13.5kWh(/kW)$2,650$2,650()$13,250$18,550()$12,500$12,500 ITC 30%3%0.5%1%1%5%5%15 15 2%2%LCOE/kWh SGIP=0 0.30 0.26 LCOE/kWh SGIP=0.15 0.27 0.24 LCOE/kWh SGIP=0.85 0.14 0.14 来源：NREL，国金证券研究所 2022 年美国前五大户储系统集成商为 Enphase、特斯拉、LG、Generac、SolarEdge，其中特斯拉和 LG 曾是 户储 市 场绝对 主力，近两 年因 三元 电池 安全 性和 供应 链瓶 颈等 原因，市场 份额 有所 下降，但特 斯拉 仍然 稳居 前三，未来 随着 特斯拉电池供应商切换至宁德时代，市场份额有望继续提升。图表25：美 国 户 储市 场格 局 来源：EnergySage，国金证券研究所 特斯拉之所以能够在户储市场异军突起，得益于其在家庭场景中通过软硬件紧密地将“光储充车”构成一张流动的能源网络，Powerwall 开发 的 移动应用程序，使用户能够检查其 Powerwall 以及特斯拉电动汽车的实时系统操作和性能历史记录，用户可以在 自发自用、备用电源及峰谷套利 三种模式之间切换，获取最大化收益。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表26：特 斯 拉 光储 充车 生态 链 来源：特斯拉 官网，国金证券研究所 2.3 光伏：助力实现可持续能源生态 系统一体化 目前特斯拉光伏板块主打产品为 BIPV（光伏建筑一体化）光伏屋顶 Solar Roof V3，同时提供 BAPV 产品 Solar Roof为用户提供多种选择。家庭储能系统 Powerwall 为紧凑型家用电池，可存储 Solar Roof 产生的太阳能随时使用，增强家庭光伏系统用电可靠性。图表27：特 斯 拉 现有 光储 产品 BIPV Solar Roof BAPV Solar Panel Powerwall Solar Roof/Megapack 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 图表28：Solar Roof 产品 规格 及示 意 图 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表29：Solar Panel 产品 规格 及示 意图 图表30：Powerwall 产品规格及示意图 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 Solar Roof V3 是特斯拉于 2019 年 10 月推出的首款大规模量产的光伏屋顶产品，其将光伏电池嵌入钢化玻璃中，实现光伏建筑一体化（BIPV）。特斯 拉 Solar Roof 产品由太阳能瓦片和非太阳能瓦片两种玻璃瓦片构成，通过调节两种瓦片数量来调整发电功率。特斯拉产品主要面向居民，特别重视美观，同时不影响发电效率。图表31：特斯拉 Solar Roof V3 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 与传统分布式光伏差异：传统分布式光伏为 BAPV 形式，即在已有建筑物表面安装光伏组件进行发电，而以特斯拉光伏屋顶为代表的 BIPV，光伏本身作为建筑物的一部分，同时具有建筑物和发电功能。图表32：BAPV 与BPIV 对比 BAPV BIPV Building Attached Photovoltaic Building Integrated Photovoltaic 来源：IEA，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表33：BAPV 示意图 图表34：特斯拉 BIPV 示 意图 来源：IEA，国金证券研究所 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 商业模式：BIPV 商业模式与传统分布式光伏基本 类似，最主要的形式是建筑业主拥有 BIPV，通过发电上网或者自用赚取电费收入。图表35：BIPV 主要商业模式梳理 BIPV BIPV BIPV BIPV BIPV BIPV BIPV BIPV 来源：IEA，国金证券研究所 经济性：BIPV 目前具有经济型。由于能源价格持续上涨，相对于传统屋顶，光伏屋顶具有良好的经济性，不仅屋顶 不需要投资，全生命周期还将额外收益近 8000 美元，IRR 达 4.5%。图表36：特 斯 拉 光伏 屋顶 经济 性测 算 kW-10 3,000 3,000 ITC USD 26,280 44,800 USD/kWh 0.20 0.20 kWh-15,430 USD-3,032 25 25 USD-75,800 USD 26,280-31,000 USD-52,797 USD 26,280-7,997 IRR 4.5%来源：特斯拉官网、IEA、energysage，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 市场空间：此前 Tesla 发布会表示未来美国年均光伏屋顶需求约 400-500 万套，按照户均 10kW 计算，对 应需 求 约40GW-50GW。美国 人口 约 3.3 亿人，估算 家庭 数量 约 1 亿个，测算 光伏 屋顶 渗透 率仅 4%-5%。美国 知名 独立 民调 机构 的调查结果显示，由于电费持续上涨，美国约有 46%家庭想安装光伏，仅美国屋顶光伏便具有约 3-5 倍空间（考虑部分家庭将选择 BAPV 等其他户用光伏形式）。图表37：全球 BIPV 市场 展望（十 亿美 元）图表38：美国 BIPV 市场 展望（十 亿美 元）来源：Metsolar，国金证券研究所 来源：Grand View Research，国金证券研究所 特斯拉出货：2020 年起，在 Solar Roof V3 产品的带动下，特斯拉光伏产品出货维持增长，2021 年太阳能项目安装345GW，同比高增 70%。2022 年 3 月美国宣布对东南亚四国实施调查以防止中国光伏产品通过海外生产地进入美国 市场，受光伏组件进口延误影响，2022 年一季度特斯拉太阳能项目安装量降至 48MW；2022 年 6 月美国宣布对上述四 国进口的光伏组件给予 24 个月的关税豁免，二季度特斯拉太阳能项目安装量回升到 106MW，创近 4 年来的季度新高；2022 年 7 月，由于 产品 开发 和市 场拓 展远 远落 后于 预期，特斯 拉暂 停了 在美 国大 多数 市场 安装 太阳 能屋 顶项 目；2022年 9 月，特斯拉宣布计划于四季度重启已经暂停近三个月的屋顶光伏项目,同时宣布将与房地产厂商合作打造世界上第一个特斯拉“太阳能社区”。2022 年全年特斯拉太阳能项目安装 348MW，与 2021 年基本持平。图表39：2018-2022 年特斯拉太阳能项 目安装量（MW）图表40：特 斯 拉 太阳 能项 目季 度安 装量（MW）来源：特斯拉 公告，国金证券研究所 来源：特斯拉 公告，国金证券研究所 考虑到美国 PPA 价格维持高位、东南亚进口政策落地，预计 2023 年美国户用光伏 装机需求将维持较快增长，带动 特斯拉屋顶光伏产品出货量及安装量维持高增。特斯拉屋顶光伏产品为其“光储充车”闭环中重要的组成部分，预计随着其户用储能产品的积极推广，屋顶光伏产品也将迎来快速增长。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表41：特 斯 拉 光储 充车 闭环 蓝图 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 2.4 机器人：基于 AI、电动车等领域的延伸 预计Tesla bot 与电动车供应链重叠度较高，但是因功能要求差异，除了目前部分车供应链龙头公司天花板打开之外，预计会带来诸多新技术方向的投资机会：不同点 1：Tesla bot 以海外供应链为主，关