行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2018 年 06 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业点评 :端午节因素致5 月社零增速放缓， 6 月反弹在即！ 2018-06-14 2 商业贸易 -行业专题研究 :基于京东大数据推出的 2018 大消费行业系列报告 2018-06-13 3 商业贸易 -行业深度研究 :电商王者，科技巨头，赋能实体引领新零售！ 2018-06-04 行业走势图 雅诗兰黛： 化妆品帝国成长史 1.全球高端化妆品巨头 ：历史悠久，品牌众多 雅诗兰黛公司成立于 1946 年，是全球知名高端化妆品龙头企业。公司产品覆盖护肤品、彩妆、香水和头发护理四大类。品牌方面：集团旗下产品约30 个品牌。主要通过自主研发品牌 +并购 +代理的方式持续拉动销售增长，进军细分市场。渠道方面：集团传统渠道业绩面临滑坡，线上平台、独立式零售门店、旅游零售、专业多品牌门店等零售渠道成为业务增长重要引擎。财务方面：营收稳步上升，亚太市场增速明显。 2018Q1-Q3 公司累计营收 118.24 亿美元，同增 16.3%，增速为近 7 年最高；公司归母净利近年来随营收趋势变化， FY2017 归母净利 12.49 亿美元，同 比增长 12.0%。毛利率 79.4%处于行业领先水平，公司 SG&A 费用受 LBF 计划影响，未来有下降趋势，或将带动利润进一步增长。 2.化妆品行业 ：行业整体回暖，中国区表现亮眼 2017 年全球化妆品市场持续增长，规模达 4648 亿美元，为五年来最高位，同比增长 5.2%。中国区 2017 年市场规模 3616 亿人民币，同比增长 9.6%，远高于世界平均增长率 5.2%。从品类角度看：近五年 护 肤品稳定占据行业整体 25%左右，高端化妆品需求韧性较高，是拉动行业增长的主要驱动因素之一。从发展角度看：随着科技进步推动研发加快，护肤 品和彩妆创新方式多样化，产品更迭速度加快，彩妆、个 护 品类年新品比率均超 30%。 3.对中国品牌的启示 ：雅诗兰黛成功之道 =明星单品 +渠道多样 +深耕研发 雅诗兰黛的成功原因总结有以下三点：围绕核心品牌，打造明星单品：雅诗兰黛旗下核心品牌均有各自核心产品，如雅诗兰黛“小棕瓶”、倩碧“黄油”等。通过核心单品积累公司形象，从而通过收购品牌占领细分市场；因地制宜选择分销渠道：其分销扩张战略的基本策略是从品牌和商店层面出发关注分销扩张，而不是通过仅在供应链层面选择新的零售合作伙伴来扩大分销。重点关注线 上、独立式零售门店、专业多品牌零售门店等新兴渠道。注重研发投入和创新：集团每年研发费用率稳定在 1.0%至 1.7%之间。 2016年，集团 70%的产品是新产品或升级产品。每年新品数目增长超过 20%， 2012-2016 年年均申请或授予专利数达 565 个。通过不断研发以更新产品，从而保持产品在技术和理念上的领先。 风险 提示 ： 传统渠道增长受阻，新品推广不达预期 -13%-8%-3%2%7%12%17%22%2017-06 2017-10 2018-02商业贸易 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 集团：全球高端化妆品巨头 . 4 1.1. 集团概况：坚守金字塔顶端的高端化妆品公司 . 4 1.2. 品牌：自主研发品牌维持业绩稳定增长，多元化矩阵构建化妆品帝国 . 5 1.2.1. 自主研发品牌占据护肤 +彩妆主赛道 . 5 1.2.2. 收购品牌进军细分市场，补充产品矩阵 . 6 1.2.3. 代理品牌跨界合作，加快产品更新周期 . 8 1.3. 渠道：多元化渠道建设保持各品牌奢侈品地位 . 9 1.3.1. 百货等传统门店下滑为品牌增长带来挑战 . 9 1.3.2. 新兴渠道成为业绩增长重要引擎 . 10 1.4. 业 绩重回增长，亚洲市场增速显著 . 12 2. 行业：高端化妆品势不可挡，世界增长看中国 . 15 2.1. 全球化妆品市场回暖，中国地区表现亮眼 . 15 2.2. 护肤品占比保持稳定，高端产品和彩妆拉动增速提速 . 16 2.3. 化妆品迭代更新速度加快，具备研发实力公司更有竞争优势。 . 16 3. 他山之石，可以攻玉：雅诗兰黛的成功对中国品牌的启示 . 17 3.1. 产品：围绕核心品牌，打造明星产品 . 17 3.2. 营 销：根据品牌、门店因地制宜选择渠道 . 18 3.3. 研发：强大实力保证技术和理念领先 . 18 图表目录 图 1：雅诗兰黛集团里程碑事件 . 4 图 2：雅诗兰黛旗下部分自有 +收购 +代理品牌 . 4 图 3：雅诗兰黛打造自有 +代理 +收购多元品牌矩阵 . 5 图 4：护肤品类营收占比保持稳定，彩妆类营收占比不断上升 . 6 图 5： Too Faced Ins 粉丝数量超 1000 万 . 7 图 6： BECCA 彩妆系列产品 . 8 图 7： Too Faced 眼影盒 . 8 图 8：传统渠道占比相对下滑，新兴渠道占比提升 . 9 图 9： Macys 门店数量增长受阻 . 10 图 10：雅诗兰黛天猫旗舰店 18 年各月份均保持同比高增长 . 10 图 11： MAC 入驻天猫旗舰店以来月度销售额变化情况 . 10 图 12： 2011-16 中国出境游人数逐年上升 . 11 图 13：特润精华露 50ml 装（小棕瓶）各渠道价格对比 单位：元 . 11 图 14：近三年来 EL 独立式门店数量持续扩张 . 11 图 15： Ulta 丝芙兰近三年门店规模持续上升 . 11 图 16： FY2018 Q1-Q3 雅诗兰黛累计营收增速明显 . 12 图 17： FY2012-2018Q3 归母净利随营收趋势变化 . 12 图 18：美洲地区仍为最大市场 . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：亚太地区收入增速最高 . 12 图 20：护肤、化妆品类为收入主要来源 . 13 图 21：香水、化妆品类近期增速明显 . 13 图 22： FY2012-18Q3 公司毛利率、净利率保持相对稳定 . 13 图 23： FY2012-2017 公司毛利率高于同行业水平 . 13 图 24： FY2012-2017 公司净利率略低于欧莱雅，高于资生堂 . 14 图 25： FY2017SG&A 增速下行 . 14 图 26：三大计划成效初步显现 . 14 图 27：雅诗兰黛 ROE 领先可 比公司 . 14 图 28：自由现金流为公司并购提供重要基础 . 14 图 29：全球化妆品市场规模持续第二年回暖 . 15 图 30：中国市场增速近五年来领先世界平均水平 . 15 图 31：全球护肤品市场零售额已突破 1200 亿美元 . 16 图 32：全球彩妆市场 2017 年同增 7.0%为六年来最高 . 16 图 33：全球市场高端化妆品占比逐年提升 . 16 图 34：全球高端化妆品市场规模增速持续领先大众化妆品 . 16 图 35：护肤步骤趋于复杂化 . 17 图 36：个人平均护肤步骤逐渐提升 . 17 图 37：“小棕瓶” 36 年演变历史 . 17 表 1：旗下自有品牌主要覆盖护肤、彩妆两大领域 . 5 表 2：雅诗兰黛大量收购品牌助力销售增长 . 6 表 3： Aveda 雄踞品牌数字 IQ 榜榜首 . 8 表 4：雅诗兰黛代理品牌主要集中于设计师香水 . 9 表 5：重点公司 FY2017 亚太地区营收及增长率 . 15 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 集团：全球高端化妆品巨头 1.1. 集团 概况：坚守金字塔顶端的高端化妆品公司 雅诗兰黛集团成立于 1946 年，是全球知名高端化妆品龙头企业。 公司产品覆盖护肤品、彩妆、香水和头发护理四大类，在全球 150 余个国家销售，拥有 1430 个独立式门店，遍布 39 个国家 1480 个线上站点。集团旗下产品约 30 个品牌，其中耳熟能详的有雅诗兰黛、倩碧、 Origins、 M· A· C、 Jo Malone London 等，公司还与 Tom Ford、 Tommy Hilfiger、Donna Karan New York 等知名设计师品牌建立关系，授权全球香水销售。近年来，雅诗兰黛加快了收购的步伐，于 16 年底完成了对 Becca 和 Too Faced 的收购。 图 1： 雅诗兰黛 集团里程碑事件 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 图 2： 雅诗兰黛旗下部分自有 +收购 +代理品牌 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 品牌： 自主研发 品牌维持业绩稳定增长，多元化矩阵构建化妆品帝国 自主研发品牌为基础，代理 +收购构建多元品牌矩阵。 雅诗兰黛集团深耕高端细分市场，着力打造自主研发品牌占据主要赛道，收购 +代理各品牌构建产品矩阵，推出更精细化的产品契合不同年龄段消费者的需求 。 目前集团产品组合拥有 30 余品牌，其中自主研发品牌 7个，收购品牌 14 个，代理品牌 10 个。 其中自主研发品牌为核心占据高端市场，收购品牌补充细分领域，代理品牌跨界合作，提升知名度，资源共享。 图 3： 雅诗兰黛打造自有 +代理 +收购多元品牌矩阵 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 1.2.1. 自主研发 品牌占据护肤 +彩妆主赛道 初创品牌为起点，护肤、彩妆为主线。 公司自创立初期仅有雅诗兰黛一个品牌，并推出了四款核心经典产品：洁面油、润肤液、高效全能精华乳、面霜，主要采用免费派发试用装以及提供赠品两种方式，帮助公司 15 年内快速布局美国本土市场，积累了良好的品牌形象。在美国本土市场初具规模后，雅诗兰黛布局海外市场，并开始扩充自主研发品牌，先后加入雅男士、倩碧等。公司通过“实验室”模式，将倩碧塑造为高技术含量的护肤品牌，将销售人员培训为“咨询师”，向每位顾客提供肤质方面的建议，以此将倩碧与其他品牌区分开。至 2018 年，公司旗下拥有 Estee Lauder（雅诗兰黛）、 Clinque（倩碧）、 Lab Series（朗仕）、 Origins（悦木之源）、 Prescriptives、 Aramis（雅男士）、 Aerin（艾琳） 7 大自主研发品牌，产品覆盖主要覆盖护肤、彩妆两大领域，随着并购品牌加入不断扩展品类，护肤和彩妆业务占比始终保持高位水平。 表 1： 旗下自有品牌主要覆盖护肤、彩妆两大领域 创立时 间 品牌 定位 1946 Estee Lauder 护肤品、化妆品、香水 1964 Aramis 护肤品、香水 1968 Clinque 护肤品、化妆品、香水 1987 Lab Series 护肤品、香水 1979 Prescriptives 护肤品、化妆品、香水 1990 Origins 护肤品、护发品、香水 2012 Aerin 香水、化妆品 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 4： 护肤品类营收占比保持稳定，彩妆类营收占比不断上升 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 自主研发营收稳健。 集团销售额最高的三大品牌分别为雅诗兰黛，倩碧和 M·A·C， 其中雅诗兰黛和倩碧为公司自主研发品牌。 一方面，我们看到随着公司并购和代理品牌的加快，自主研发品牌数量占比持续下滑；另一方面，自主研发品牌销售额增长稳健，在产品组合里的营收占比保持稳定，并未随着其他品牌收入增长稀释份额。 2012 年，雅诗兰黛和倩碧两大核心品牌销售占比为 65%，至 2016 年占比仍超 60%。最新财报（ 2018Q3）显示，雅诗兰黛、倩碧等核心品牌销量在全球范围内保持增长，其中雅诗兰黛营收双位数增长，表现尤为突出。 （资料来源： EL18Q3 公开 电话会议） 1.2.2. 收购品牌进军细分市场 ，补充产品矩阵 在自主研发品牌构建核心竞争力之后，雅诗兰黛也采取了 收购品牌的方式继续增强销售增长，巩固其市场地位。 雅诗兰黛能够将 新品牌插入其现有的品牌 +渠道基础设施，利用其庞大的分销平台，提升收购品牌的本土增长，并且投放国际市场从而加速品牌成长 。例如，在集团收购 M· A· C 和 Bobbi Brown 时，这两个品牌 90%销售额来源于北美本土，而在北美市场规模不断扩容的同时，目前销售占比仅为 30%，海外销售额占比由 10%提升至 70%。此外，雅诗兰黛自 95 年始，公司收购的 15 个品牌基本集中在 95 年， 14 年， 16 年三个时间段。每一轮收购都具有一定的周期性，并不会像其他集团保持每年稳定 的收购数量，而是按需收购。 表 2： 雅诗兰黛大量收购品牌助力销售增长 日 期 受让方 转让方 估值（亿美元） 营收（亿美元） 收入乘数 EBITDA 乘数 2016-11 Estee Lauder Too Faced Comestics LLC 14.5 2.7 5.4 24.4 2016-10 Estee Lauder Becca Inc 2 0.8 2.5 27.1 2016-02 Estee Lauder By Kilian SAS N.A. N.A. N.A. N.A. 2015-10 Estee Lauder Have & Be Co Ltd N.A. N.A. N.A. N.A. 2015-01 Estee Lauder Parfums Frederic Malle N.A. N.A. N.A. N.A. 2014-12 Estee Lauder Glamglow Inc. N.A. N.A. N.A. N.A. 2014-10 Estee Lauder L Rodin LLC N.A. N.A. N.A. N.A. 2014-10 Estee Lauder Le Labo Inc. N.A. N.A. N.A. N.A. 2010-05 Estee Lauder Smashbox Beauty Cosmetics 2.56 N.A. N.A. N.A. 2008-09 Estee Lauder AGI Dermatics N.A. N.A. N.A. N.A. 2008-07 Estee Lauder Forest Essentials N.A. N.A. N.A. N.A. 2007-08 Estee Lauder KPRKAR LLC N.A. N.A. N.A. N.A. 38.6% 37.0% 38.3% 37.1% 38.5% 42.7% 34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%FY1997 FY2007 FY2017护肤品类（ %） 彩妆类（ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2007-07 Estee Lauder Ojon Corp N.A. N.A. N.A. N.A. 2006-04 Sun Capital Stila Corp N.A. N.A. N.A. N.A. 2004-02 Jane & Co Jane business N.A. N.A. N.A. N.A. 2003-07 Estee Lauder Rodan & Fields skin care line N.A. N.A. N.A. N.A. 2003-05 Estee Lauder Michael Kors Fragrances N.A. N.A. N.A. N.A. 2003-01 Estee Lauder Darphin Group N.A. N.A. N.A. N.A. 2001-08 Estee Lauder Cela Cosmeticos SA N.A. N.A. N.A. N.A. 2000-06 Estee Lauder Bumble & Bumble LLC N.A. N.A. N.A. N.A. 2000-04 Estee Lauder Gloss N.A. N.A. N.A. N.A. 1999-10 Estee Lauder Jo Malone Ltd. N.A. N.A. N.A. N.A. 1999-08 Estee Lauder Stila Cosmetics Inc. N.A. N.A. N.A. N.A. 1998-02 Estee Lauder Make-Up Art Cosmetics Inc. N.A. N.A. N.A. N.A. 1997-11 Estee Lauder Aveda(US) 3 N.A. 2.7 N.A. 1997-09 Estee Lauder Rights to beauty products N.A. N.A. N.A. N.A. 1997-09 Estee Lauder Sassaby Inc. N.A. N.A. N.A. N.A. 1995-10 Estee Lauder Bobby Brown N.A. N.A. N.A. N.A. 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 从收购方向来看，公司较为青睐三类品牌： 客群以千禧年消费者为主的年轻化品牌，擅于运用社交媒体进行数字营销，放大品牌口碑。 例如，公司于 2016 年完成收购的 BECCA 和 Too Faced： Becca 是“高光修容”领先彩妆品牌，光粉底产品多达 20 余个色调，其中近半为中等到深肤色人群设计，而其遮瑕膏和防晒润色膏也各有 30 余种色调，通过 Sephora， Ulta 和部分百货公司在北美拥有大批多元文化消费者拥趸，在社交媒体（如 Instagram）上拥有 250 万粉丝。 Too Faced 为美国知名年轻化彩妆品牌， 40 岁以下的消费者占比近 85%。自 90 年代创立以来，该品牌以其独特外观赢得市场，在 CS 渠道中受欢迎程度位居第 8，单品睫毛膏、粉底和眼影产品位居前三；至 2018 年，公司在 Instagram 上拥有超 1000 万。 BECCA 和 Too Faced 于 CY2016 年合计营收约 3.4 亿美元（其中 BECCA 营收 0.7 亿美元， Too Faced 营收 2.7 亿美元），同比增长 70%，占总营收比重约 2%。 图 5： Too Faced Ins 粉丝数量超 1000 万 资料来源： Instagram 官网 ， 天风证券研究所 250 1000 020040060080010001200Becca Too FacedIns粉丝数（万） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： BECCA 彩妆系列产品 图 7： Too Faced 眼影盒 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 区别于传统主流的新锐品牌，品类上和现有产品矩阵互补。 例如，公司于 2015 年花费2.2 亿美金收购品牌 GLAMGLOW，该品牌于 2010 年在好莱坞创立，起初是为好莱坞巨星和专业人士在上镜前提供快速肌肤修复的急救面膜，也是欧美少见的主打面膜的品牌。在通过 2016 年人事调动和品牌整合后， CY2017 年 GlamGlow 营收达双位数增长，带动公司2017 年护肤类销售额增长。此外，公司收购的洗发品牌 Aveda，以中高端专业护发起家，主打纯天然植物成分，在全球开设美容美发学院，被誉为美容界最有信誉的十大绿色品牌之一。公司借助 Aveda 快速切入洗护类细分市场，通过品牌提价，削减销售门店等方式提升品牌形象， 2015 年在纽约数字营销机构 L2 发布的“数字 IQ 指 数”（ Digital IQ Index®）调查报告显示， Aveda 以 163 的最高评分雄踞美发类“天才级”（ Genius）品牌榜首（第二名和第三名分别为巴黎欧莱雅 L Oré alParis 和卡尼尔 Garnier）。 表 3： Aveda 雄踞品牌数字 IQ 榜榜首 品 牌 等级 1.Aveda 天赋绝伦 2.L'Oreal Paris 天赋绝伦 3.Gamier 天赋绝伦 4.Dove 才华横溢 5.Clairol 才华横溢 6.Matrix 才华横溢 7.Pantene 才华横溢 8.Neutrogena 才华横溢 8.Redken 才华横溢 10.Head & Shoulders 才华横溢 10. TRE Semme 才华横溢 资料来源： 纽约数字营销， 天风证券研究所 符合公司高端定位、提升整体调性的顶级品牌或小众品牌。 1995 年，集团收购海蓝之谜（ La Mer）。 La Mer 诞生可追溯到上世纪 50 年代，美国前太空科学家 Dr. Max Huber 的面容遭受意外烧灼，他因此投入皮肤保养乳霜的研发，在 1965 年研制出 La Mer 面霜。雅诗兰黛在收购 La Mer 后，将其打造成为集团顶层的奢侈品品牌。 2016、 2017 财年， La Mer都为雅诗兰黛集团贡献了两位数的增长。此外，集团近年来关注高端独立香水品类，2014-2016 年，先后买下 Le Labo、 Editions de parfums Frederic malle 及 By Kilian 三个高端乃至奢侈独立香水品牌。 1.2.3. 代理品牌跨界合作，加快产品更新周期 除收购之外，代理品牌也是集团扩充品牌阵容的有效补充。 雅诗兰黛代理的 10 大品牌无一例外都是和轻奢 或者奢侈品时装品牌合作发香水、化妆品产品线，这种方式也是其他化妆行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 品集团（如欧莱雅）采用的常规方式之一。代理品牌授予集团全球范围内使用商标进行化妆品生产和销售，合同期一般为为 510 年；集团每年向代理品牌支付商标使用费用。对于集团来说， 一方面可以可以完善品牌矩阵，对高端乃至奢侈品品牌进行补充，也省去了集团重新打造新品牌的流程；另一方面可以收拢代理品牌忠实客群，快速积累新业务 。对于代理品牌来说， 可以快速获取雅诗兰黛集团在渠道、技术、资金上的支持，降低市场准入标准。 相对于雅诗兰黛集团自主研发品牌较长的开发周期，代 理品牌可以每年推出新款，提升了公司曝光度。 表 4： 雅诗兰黛代理品牌主要集中于 设计师香水 时 间 代理品牌 定位 1993 Tommy Hilfiger 香水 1995 Kiton 香水 1997 Donna Karan 香水 2003 Michael Kors 香水、护肤品 2005 Tom Ford 香水、化妆品 2011 Tory Burch 香水 2011 Emenegildo Zegna 香水 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 渠道：多元化渠道建设保持各品牌奢侈品地位 雅诗兰黛通过有限的渠道分销，重点通过高端百货公司，专业多品牌零售商，旅游零售商，香水门店，美容院和水疗中心，独立式门店等渠道布局。 其中，专业多品牌零售商、独立式零售商店、旅游零售和线上渠道为公司新兴渠道，增速保持在双位数；高端百货、香水和美容院等为传统渠道，根据公司 2018 年财报电话会议，传统渠道销售额仍然保持增长，但占比相对下滑。 图 8： 传统渠道占比相对下滑，新兴渠道占比提升 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 1.3.1. 百货等传统门店下滑为品牌增长带来挑战 受制于人流下降，线下传统门店销售额占比下滑。 在公司各渠道中，销售额占比最高的是百货门店， 2017 年占比 42%，同