买 量 成本 分 析框 架 供 给、用 户、时 长、流 量证 券 研 究报 告 行 业动 态报 告分 析师：杨艾 莉 010-85156448 SAC 编 号：S1440519060002SFC 编 号：BQI330发布日 期：2023 年11 月15 日研 究助理：杨 晓玮本报告由中信建投证券股份有 限公司在中华人民共和国（仅 为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适 用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国 际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的 免责条款和声明。1 游 戏 公 司 销 售 费 用=买 量 成 本*素 材 消 耗 数。买量成 本，一 直是影 响各家 利润最重 要的 因素之一，尤其是今年暑期以来，新游上线密集，买量成本位于高位，对业绩造成一定压力。本篇报告主要探讨，买量成本如何系统性分析，后续趋势如何判断？1、买量成本取决于什么？1）供给：去年11月以来，版号/供给恢复常态化，今年参与投放游戏（尤其是头部）明显增加2）用户：截至2022 年，国内手游玩家数量6.5亿，最近3年未明显增长3）时长：今年大众线下活动时长提升（出行、观影等），客观有所抢占游戏时长4）流量：21年起短视频流量向电商倾斜，23年短剧投流爆发，对买量盘有挤压中短期内，上述4 个因素较难有系统性改善，预计短期买量成本然维持高位。2、小游戏买量愈加主流且投放效率高1）微信小游戏2022 年以来买量力度逐渐加大，2023年第一季度增速最为明显。目前微信小游戏买量规模虽与APP游戏仍有一定差距，但去重月度素材数已达到APP游戏的56%。同时，三七互娱等公司的投放重心，也向小游戏转移。2）当 前 小 游 戏 投 放 效 率 高 于APP。近14 天 微 信 小 程 序 游 戏 投 放 素 材TOP 20 中，13 款 游 戏 进 入 微 信 小 程 序游戏畅销榜TOP 20，占比达65%；近14 天APP游戏投放TOP 20 中，仅有4 款 游 戏 进 入iOS 游 戏 畅 销 榜TOP 20，占比为20%。相关公司 1、有增量市场的公司，受买量成本影响相对较低三七互娱（小游戏市占率高，明年弹性被低估）、恺英网络（新品类游戏储备丰富，产品周期好）2、其他公司关注掌趣科技、盛天网络、星辉娱乐、巨人网络、完美世界、游族网络（报告附录部分为数据追踪，主要是买量大盘、重点公司&游戏投放素材，但投放素材数，不等于实际消耗数，仅供趋势参考）XVBYyRnQoNrQpRoNtOrOrQ6McMaQmOmMtRtQkPoPrQeRpOqOaQqQzRuOmPsRvPrNuM2目 录第 二 章第 一 章 买量成本分析框架：供给、用户、时长、流量小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流附录 数据追踪：买量大盘、重点公司&游戏投放素材 30.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%三七互娱 世纪华通 完美世界 吉比特 恺英网络巨人网络 掌趣科技 游族网络 盛天网络 星辉娱乐1.1 20%50%wind A 41.2 1 2 3/4 21 23 1-2-4-3-/51.3 Dataeye-II 时间 因素1 新 游供给 因素2 增 量玩家 有多少 因素3 线 上时长因素4-其他行业 对 买量盘的挤压买量成本A 股 游 戏 公司平均销售 费用率2020 年买量游戏 数：约2500 款头部新游 数：6 款手游用户 数6.54 亿，同比+4.84%1H20 用户居家，用 户线上时间提 升无明显影 响开始升高24.56%2021 年买量游戏 数：约3000 款头部新游 数：7 款手游用户 数6.56 亿，同比0.23%线下有所 放开/恢复 直播电商 挤占游 戏 大盘 较高27.77%2022 年买量游戏 数：约4000 款头部新游 数：6 款手游用户 数6.54 亿，同比-0.23%用户居家，用户 线 上时间提升无明显影 响 较高27.21%2023 年买量游戏 数：约7500 款头部新游 数：5 款 逆水寒 星 穹铁道 等预计小游 戏贡献 增 量，但用户价值 量偏低线下完全 放开，线 上时长有所下 滑短剧兴起 带动买 量 成本上升高27.77%（前三季 度）后续展望版号 常态 化，新 游 多预计 买量 游戏 数 仍 多主流游戏 玩家存 量 稳定，小游戏增 量用户 价 值有限线下继续 保持放 开电商、短 剧等品 类预计持续 挤占游 戏 买量预计中短 期维持 高 位 61.4.1 2020 2020 2500 2023 7500 Dataeye 2020 2500 2021 3000 2022 4000 2023 7500 买量游戏总数逐年递增 71.4.1 2020 Dataeye 买量新游数量基本保持稳定2020 5-35 2021 8 2022 4 2021 5-25 2022 5-30 2023 5-25 2019-2020 2897 2020-2021 2082 2021-2022 1267 2022-1356 81.4.1 2020-2023 iOS TOP20 6/7/6/5,2023 TOP20 Dataeye TapTap TOP 202020 年12 月31 日 2021 年12 月31 日 2022 年12 月31 日 2023 年11 月1 日排名 游戏 发 行商 上 线时间 游戏 发 行商 上 线时间 游戏 发 行商 上 线时 间 游戏 发 行商 上 线时 间1 王 者荣耀 腾讯 2015 年11 月 和 平精英 腾讯 2019 年5 月 王 者荣耀 腾讯 2015 年11 月 王 者荣耀 腾讯 2015 年11 月2 天 涯明月 刀 腾讯 2020 年10 月 梦 幻西游 网易 2015 年3 月 原神 米 哈游 2020 年9 月 明 日方舟 鹰 角网络 2019 年5 月3 和 平精英 腾讯 2019 年5 月 王 者荣耀 腾讯 2015 年11 月 和 平精英 腾讯 2019 年5 月 逆 水寒 网易 2023 年6 月4 梦 幻西游 网易 2015 年3 月 英 雄联盟 手游 腾讯 2021 年10 月 三 国志 战略版 灵 犀互娱 2019 年9 月 和 平精英 腾讯 2019 年5 月5 命运-冠位指 定 哔 哩哔哩 2016 年10 月 一 念逍遥 吉 比特 2021 年1 月 梦 幻西游 网易 2015 年3 月 梦 幻西游 网易 2015 年3 月6 使 命召 唤 手游 腾讯 2019 年9 月 命运-冠位指 定 哔 哩哔哩 2016 年10 月 长 安幻想 诗悦 2022 年12 月 冒 险岛：枫之传 说 腾讯 2023 年8 月7 三 国志 战略版 灵 犀互娱 2019 年9 月 三 国志 战略版 灵 犀互娱 2019 年9 月 蛋 仔派对 网易 2022 年5 月 捕 鱼大作 战 途游 2016 年8 明 日之后 网易 2018 年11 月 阴 阳师 网易 2016 年9 月 命运-冠位指 定 哔 哩哔哩 2016 年10 月 咸 鱼之王 豪腾 2022 年3 月9 大 话西游 网易 2015 年9 月 幻塔 完 美世界 2021 年12 月 咸 鱼之王 豪腾 2022 年3 月 原神 米 哈游 2020 年9 月10 万 国觉醒 莉 莉丝 2020 年9 月 文 明与征 服 四 三九九 2021 年12 月 镇 魂街：天生为 王 中 手游 2022 年12 月 英 雄联盟 手游 腾讯 2021 年10 月11 阴 阳师 网易 2016 年9 月 剑 侠世界3 西 山居 2021 年12 月 捕 鱼大作 战 途游 2016 年 金 铲铲之 战 腾讯 2021 年8 月12 原神 米 哈游 2020 年9 月 哈 利波特：魔法 觉醒 网易 2021 年9 月 穿 越火线:枪 战王者 腾讯 2015 年 晶核 朝 夕光年 2023 年7 月13 率 土之滨 网易 2015 年10 月 大 话西游 网易 2015 年9 月 弹 弹堂大 冒险 第 七大道 2022 年11 月 三 国志 战略版 灵 犀互娱 2019 年9 月14幻 唐志：逍遥 外传多益 2019 年12 月 率 土之滨 网易 2015 年10 月 自 在西游 游卡 2022 年12 月 崩 坏：星 穹铁道 米 哈游 2023 年4 月15 决 战！平 安京 网易 2018 年1 月 原神 米 哈游 2020 年9 月 火 影忍 者 腾讯 2016 年5 月 QQ炫舞 腾讯 2018 年3 月16 最 强蜗牛 青瓷 2020 年6 月 光 与夜之 恋 腾讯 2021 年6 月 使 命召唤 手游 腾讯 2020 年12 月 火 影忍者 腾讯 2016 年5 月17 新 剑侠情 缘 腾讯 2016 年6 月 明 日之后 网易 2018 年11 月 JJ 斗地主 竞 技世界 2011 年6 月 全 明星街 球派对 网易 2023 年8 月18 JJ斗地主 竞 技世界 2011 年6 月 幻 唐志：逍遥 外 传 多益 2019 年12 月 英 雄联盟 手游 腾讯 2021 年10 月 JJ斗地主 竞 技世界 2011 年6 月19 新 神魔大 陆 完 美世界 2020 年7 月 万 国觉醒 莉 莉丝 2020 年9 月 开 心消消 乐 乐 元素 2013 年8 月 开 心消消 乐 乐 元素 2013 年8 月20 剑 与远征 莉 莉丝 2020 年1 月 一 梦江湖 网易 2019 年7 月 战 双帕弥 什 库洛 2019 年12 月 途 游休闲 捕鱼 途游 2022 年1 月 91.4.2 3 2020-2022 4.84%0.23%-0.23%2020 2014 2019-2023 22.25%1.97%1.38%-0.13%0.35%2019-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100200300400500600700中国移动游戏用户规模（百万）同比-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500600700800中国游戏用户规模（百万）同比 101.4.2 2023 2018 DAU 2018 2019 DAU 2021 DAU 2023 1 30/30 2 B DAU 2018 2021 2023 30/30/111.4.3 23 2023 2023 12.16 11.68 12.90 46.5%86.9%101.9%2023 6-8 41.33 87.19 77.67 115.3%148.5%109.5%0204060801001201401 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月2020年 2021年 2022 年 2023年-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00Q1 Q2 Q3 Q42020年 2021 年 2022 年 2023年 121.4.4 其 他 行 业对 买 量 盘的 挤 压 2021 2020 2021 2018-2022 7.4%17.1%28.2%31.1%33.1%2021 2020 1 60.3%2023 5 89.0%2020 1 75.1%2023 5 88.2%QuestMobile 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018 年 2019年 2020年 2021年 2022年E0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%抖音 快手2020年1 月 2020年12 月 2021 年5 月 2023年5 月 131.4.4 其 他 行 业对 买 量 盘的 挤 压 2023 2023 6 2023 5 0.31%2023 10 31.5%2023 5 0.18%2023 10 8.81%Dataeye 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0100200300400500600游戏 短剧 短剧占游戏的比例 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0100020003000400050006000700080009000 14目 录第 二 章第 一 章 买量成本分析框架：供给、用户、时长、流量小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流附录 数据追踪：买量大盘、重点公司&游戏投放素材 152.1 2022 60%60%/Dataeye 162.1.1 2022 2023 APP APP 56%2022 1 4 APP 2%2022 1 34 APP 22%2023 2-10 APP 10 132 APP 56%2023 1000 APP 25%Dataeye APP APP 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050100150200250300350APP游戏 微信小游戏 微信小游戏占APP 游戏的比例0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01000200030004000500060007000APP游戏 微信小游戏 微信小游戏占APP游戏的比例 172.1.2 APP 14 TOP 20 13 TOP 20 65%14 APP TOP 20 4 iOS TOP 20 20%Dataeye 微信小程序游戏 APP 游戏投放排名游戏名近14 天投放素材数11 月14 日微信小游戏畅销榜排名投放效率（投放排名减畅销榜排名）投放排名游戏名 近14 天投放素材数11 月14 日ios游戏畅销榜排名投放效率（投放排名减畅销榜排名）1 寻道大千 98174 1 0 1 龙迹之城 45285 139-1382 咸鱼之王 71025 3-1 2 捕鱼大作战 41118 8-63 冒险大作战 17122 4-1 3 公社斗地主 34989-4 疯狂骑士团 12952 11-7 4 超神之刃 24198-5 灵魂序章 12790 2 3 5 这城有良田 22791 51-466 叫我大掌柜 11831 36-30 6 超变变态版 20146-7 侠客梦 10223 17-10 7 三国吧兄弟 16501 197-1908 次神光之觉醒 8777 7 1 8 神火大陆：永夜之王 15439-9 三国吧兄弟 8158 5 4 9 途游休闲捕鱼 13887 13-410 少年名将 8116 9 1 10 星空大陆：空岛历险 13594 44-3411 我是大东家 7623 23-12 11 幸福小镇 13312-12 欢乐消除开心假日 7125 94-82 12 哆哆农场 13019-13 青云诀之伏魔 6573 13 0 13 晶核 12028 9 414 商业都市 6335 29-15 14 使命召唤手游 11447 36-2215 凤凰心计 5936 54-39 15 小冰冰传奇 11063 16-116 皇城战 5926-16 蛋仔派对 10421 28-1217 魔神之战 5753 16 1 17 浮空秘境 10414 70-5318 葫芦娃大作战 5387 20-2 18 正中靶心 10311-19仙剑奇侠传之新的开始5108 10 9 19 孤独战机 9935 101-8220 宠我一生 4627-20 亿万人生 9757-APP 14 TOP 20 182.1.3 22 7 23 9 27 7 9 Dataeye 01000020000300004000050000600007000080000咸鱼之王 寻道大千 192.1.4 10 10 2000-3000 10 16 21000 10 18 10000 10 13 3 10 19 2 9 27 1000 10 8 10 12 2000 9 19 9 27 10 6 10%Dataeye 010002000300040005000600070008000900010000大圣顶住 仙剑奇侠传之新的开始 小鸡舰队出击 冒险大作战 三国吧兄弟 202.2 5 APP 3 5-6 APP 57.5%81.2%6 65.4%7-10 65.6%75.6%75.2%67.3%40%80%Dataeye*10 10 19 最后的原始人(2023.05.06)叫我大掌柜(2021.05)斗罗大陆：魂师对决(2021.07)小小蚁国(2022.09.24)凡人修仙传：人界篇(2023.05.24)寻道大千(2023.06.28)叫我大掌柜(2021)小小蚁国(2023)1月 0.0 1.3 3.3 10.4 0.0 0.0 6.0 3.0 24.1 37.39%2月 0.0 2.1 3.1 9.0 0.0 0.0 7.6 5.7 27.6 48.22%3月 0.0 1.5 8.8 16.3 0.1 0.0 7.3 12.3 46.4 42.31%4月 0.2 0.6 11.2 8.8 0.4 0.0 5.6 28.6 55.4 61.68%5月 7.3 0.5 6.3 4.4 24.7 0.0 3.3 9.3 55.8 22.56%6月 14.6 0.9 5.6 2.0 60.5 0.4 6.0 2.7 92.4 9.74%7月 3.9 0.4 0.6 1.7 16.2 53.5 3.1 2.1 81.6 71.85%8月 2.6 0.5 0.7 1.3 13.7 72.3 3.4 1.1 95.5 80.38%9月 3.4 0.3 0.6 2.5 12.6 72.1 3.4 1.0 95.9 79.81%1 0 月*1.8 0.2 0.3 1.1 6.1 40.8 9.7 0.6 60.6 84.23%合计 33.9 8.3 40.6 57.5 134.3 239.0 55.4 66.3 635.3 56.77%A P P 游 戏 微信小程序游戏合计微信小程序游戏占比 21目 录第 二 章第 一 章 买量成本分析框架：供给、用户、时长、流量小游戏买量：投放占比提升，投放愈加主流附录 数据追踪：买量大盘、重点公司&游戏投放素材 2223 23 Dataeye 2023 22 3-4 9-10 9 5 Dataeye 01000002000003000004000005000006000007000008000009000001 月1 日 2 月1 日 3 月1 日 4 月1 日 5 月1 日 6 月1 日 7 月1 日 8 月1 日 9 月1 日 10 月1 日2020年 2021年 2022年 2023年 230500000100000015000002000000250000030000001 月1 日 2 月1 日 3 月1 日 4 月1 日 5 月1 日 6 月1 日 7 月1 日 8 月1 日 9 月1 日 10月1 日2020年 2021 年 2022年 2023年23 2023 9 5 10 9 Dataeye*/*24050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001 月4 日 2 月4 日 3 月4 日 4 月4 日 5 月4 日 6 月4 日 7 月4 日 8 月4 日 9 月4 日 10月4 日2022年 2023 年 2023 1-7 121%6-7 114%23 8 5 9 APPGrowing 253.1 23 2023 8 8*0100002000030000400005000060000腾讯 网易 米哈游 三七互娱 完美世界 吉比特 恺英网络 巨人网络*Dataeye 263.2 9 6 8 6 4 6 9 7 10 12 576 Dataeye 8 2023 腾讯 网易 米哈游 三七互娱 完美世界 吉比特 恺英网络 巨人网络1月 14.5 18.0 1.6 29.8 1.0 16.4 5.9 1.12月 10.4 16.8 1.9 29.3 1.5 18.4 6.7 2.23月 6.3 15.7 2.4 39.3 2.3 23.7 5.4 13.04月 9.4 19.1 6.2 36.9 16.4 29.7 7.0 10.05月 10.9 27.6 10.9 55.9 11.2 28.3 7.2 16.46月 6.4 36.2 12.9 122.3 10.8 37.4 5.9 18.87月 13.7 34.7 17.5 51.9 9.5 28.4 3.2 21.48月 15.3 23.7 19.1 94.1 4.9 20.2 5.3 16.09月 19.3 23.1 14.4 92.6 2.4 23.2 7.5 14.31 0 月（截 至 1 0 月 1 2 日）6.8 9.6 6.4 23.7 0.7 9.0 2.0 5.3合计 113.1 224.6 93.3 575.6 60.8 234.8 56.2 118.7 273.3 3 24 4 16 4 14 2 5 24 7 Dataeye 8 2023 0100002000030000400005000060000腾讯 网易 米哈游 三七互娱 完美世界 吉比特 恺英网络 巨人网络 2 283.4 8 5%-8%8 5%-8%Dataeye 8 2023 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000腾讯等8 家公司合计投放素材数 其他公司投放素材数 占比 293.5 2022 1-2023 4 60%80%2023 4 10 12 6 10 5-8 50%9 2 10 12 30%Dataeye 0500010000150002000025000一念逍遥投放素材数 问道投放素材数 其他游戏投放素材数 303.5 8 11 10.82%9 26.67%10 10 12 30.5%Dataeye 素材数 当月占比 素材数 当月占比 素材数 当月占比 素材数 当月占比1月 13.9 84.75%1.1 6.46%0.0 0.04%1.4 8.75%16.42月 14.1 76.55%2.1 11.64%0.0 0.02%2.2 11.79%18.43月 19.7 83.25%2.1 9.07%0.0 0.03%1.8 7.64%23.74月 22.9 76.93%4.2 14.23%0.0 0.01%2.6 8.83%29.75月 16.7 59.03%9.1 32.22%0.0 0.05%2.5 8.70%28.36月 15.6 41.73%16.7 44.57%0.0 0.07%5.1 13.63%37.47月 15.6 54.96%8.3 29.09%0.1 0.41%4.4 15.53%28.48月 10.5 52.22%4.7 23.20%2.2 10.82%2.8 13.76%20.29月 5.8 25.03%6.7 28.93%6.2 26.67%4.5 19.37%23.21 0 月（截 至 1 0 月 1 2 日）2.9 32.49%1.8 20.40%2.7 30.50%1.5 16.61%9.0合计 137.8-56.9-11.3-28.8-234.8合计飞吧龙骑士（2 0 2 3.8.1 1 上 线）一念逍遥（2 0 2 1.2 上 线）问道（2 0 1 6.4 上 线）其他游戏 313.6 2 2 4 14 1.9 5 6 3000 6 50%Dataeye 050001000015000200002500030000天龙2 投放素材数 梦幻新诛仙投放素材数 幻塔投放素材数 其他游戏投放素材数 323.7 60%Dataeye iOS 01020304050607080 050001000015000200002500030000原始征途投放素材数 iOS 畅销榜排名 333.8 4 9 21 4 Dataeye 0100002000030000400005000060000王者荣耀投放素材数 合金弹头投放素材数 高能英雄投放素材数 其他游戏投放素材数 343.9 3 6 30 3 Dataeye 05000100001500020000250003000035000400004500050000逆水寒投放素材数 巅峰极速投放素材数 蛋仔派对投放素材数 其他游戏投放素材数 353.10 2 1 10 3000 4 26 1000-2000 6,2000-4000 Dataeye 010002000300040005000600070008000原神投放素材数 崩铁投放素材数 36 买 量 成 本 提 升 风 险；行 业 景 气 度 下 滑 风 险；行 业 竞 争 加 剧 风 险；存 量 游 戏 流 水 下 滑 风 险；游 戏 用户 总 量 减 少 风 险；重 点 项 目 运 营 失 误 风 险；新 游 戏 上 线 延 期 风 险；新 游 戏 上 线 后 表 现 不 及 预 期 风险；推 广 营 销ROI 降 低 风 险；未 获 版 号 游 戏 版 号 获 取 情 况 不 及 预 期 风 险；游 戏 行 业 内 容 监 管 风 险；行 业 竞 争 激 烈；人 力 成 本 上 升 风 险；核 心 人 才 流 失 风 险；汇 率 波 动 影 响 净 利 润 的 风 险；投 资 收益 波 动 影 响 净 利 润 的 风 险；玩 家 偏 好 转 移 的 风 险；宏 观 经 济 持 续 承 压 的 风 险；海 外 游 戏 发 行 风 险；AI应用不及预期风险。37分析师介绍杨 艾 莉：传媒互联 网行业 首席分析 师，中 国人民大 学传播 学硕士，曾任职 于百度、新浪，担任商业 分析师、战 略分析 师。2015 年起，分别 任职于 中银国 际证券、广发证 券，担任 传媒与 互联网分 析师、资深分析 师。2019 年4 月加 入中信 建投证 券研究发 展部担 任传媒互 联网首 席分析师。曾荣 获2019 年wind 资 讯传播与 文化行 业金 牌分析 师第一名；2020 年wind 资 讯传播 与文化行 业金牌 分析师第 二名；2020 年新 浪金麒 麟评选传 媒行业 新锐 分析师 第二名。研究助理介绍杨 晓 玮：传媒互联 网行业 研究助理，上海 交通大学 金融硕 士。评级说明投资评级 标准 评级 说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6 个月内公司股价（或 行 业 指 数）相 对 同 期 相 关 证 券 市场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准。A 股 市 场 以 沪 深300 指 数 作 为 基 准；新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 为 基 准；香 港 市 场 以 恒 生 指 数 作 为 基 准；美 国 市 场 以 标 普500 指数为基准。股票评级买入 相对涨幅15 以上增持 相对涨幅5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间减持 相对跌幅5%15卖出 相对跌幅15 以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上 38分 析 师 声 明本报告署 名分析 师在此 声 明：（i）以勤 勉的职 业 态度、专 业审慎 的研究 方 法，使用 合法合 规的信 息，独立、客观地 出具本 报 告,结论 不受任 何第三 方的授意或 影响。（ii）本 人不 曾因，不 因，也 将 不 会因 本报 告中 的 具体 推 荐 意见 或观 点而 直 接或 间 接 收到 任何 形式 的 补偿。法 律 主 体 说 明本报告由 中信建 投证券 股 份有限公 司及/或其附 属 机构（以 下合称“中信 建 投”）制 作，由 中信建 投 证券股份 有限公 司在中 华 人民共和 国（仅 为本报 告目的，不 包括香 港、澳 门、台湾）提供。中信建 投 证券股份 有限公 司具有 中 国证监会 许可的 投资咨 询 业务资格，本报 告署名 分 析师所持 中国证 券业协 会 授予的证券 投资咨 询执业 资 格证书编 号已披 露在报 告 首页。在遵守适 用的法 律法规 情 况下，本 报告亦 可能由 中 信建投（国际）证券有 限 公司在香 港提供。本报 告 作者所持 香港证 监会牌 照 的中央编 号已披 露在报告首页。一 般 性 声 明本报告由 中信建 投制作。发送本报 告不构 成任何 合 同或承诺 的基础，不因 接 收者收到 本报告 而视其 为 中信建投 客户。本报 告的 信息 均 来源 于 中 信建 投认 为可 靠 的公 开 资 料，但中 信建 投 对这 些 信 息的 准确 性及 完 整性 不 作 任何 保证。本 报 告所 载 观 点、评估 和预 测 仅反 映本报告出 具日该 分析师 的 判断，该 等观点、评估 和 预测可能 在不发 出通知 的 情况下有 所变更，亦有 可 能因使用 不同假 设和标 准 或者采用 不同分 析方法 而 与中信建投 其他部 门、人 员 口头或书 面表达 的意见 不 同或相反。本报 告所引 证 券或其他 金融工 具的过 往 业绩不代 表其未 来表现。报告中所 含任何 具有预 测 性质的内容 皆基于 相应的 假 设条件，而任何 假设条 件 都可能随 时发生 变化并 影 响实际投 资收益。中信 建 投不承诺、不保 证本报 告 所含具有 预测性 质的内 容 必然得以实 现。本报告内 容的全 部或部 分 均不构成 投资建 议。本 报 告所包含 的观点、建议 并 未考虑报 告接收 人在财 务 状况、投 资目的、风险 偏 好等方面 的具体 情况，报告接收 者应当 独立评 估 本报告所 含信息，基于 自 身投资目 标、需 求、市 场 机会、风 险及其 他因素 自 主做出决 策并自 行承担 投 资风险。中信建 投建议 所 有投资者应 就任何 潜在投 资 向其税务、会计 或法律 顾 问咨询。不论报 告接收 者 是否根据 本报告 做出投 资 决策，中 信建投 都不对 该 等投资决 策提供 任何形 式 的担保，亦 不以任 何形式 分 享投资收 益或者 分担投 资 损失。中 信建投 不对使 用 本报告所 产生的 任何直 接 或间接损 失承担 责任。在法律法 规及监 管规定 允 许的范围 内，中 信建投 可 能持有并 交易本 报告中 所 提公司的 股份或 其他财 产 权益，也 可能在 过去12 个 月、目前 或者将 来为本报告中所 提公司 提供或 者 争取为其 提供投 资银行、做市交易、财务 顾问或 其 他金融服 务。本 报告内 容 真实、准 确、完 整地反 映 了署名分 析师的 观点，分 析师的薪酬 无论过 去、现 在 或未来都 不会直 接或间 接 与其所撰 写报告 中的具 体 观点相联 系，分 析师亦 不 会因撰写 本报告 而获取 不 当利益。本报 告为 中信 建 投所 有。未经 中信 建投 事 先书 面 许 可，任何 机构 和/或个 人 不得 以任 何形 式 转发、翻 版、复制、发 布 或引 用 本 报告 全部 或部 分 内容，亦不得从未 经中信 建投书 面 授权的任 何机构、个人 或 其运营的 媒体平 台接收、翻版、复 制或引 用本报 告 全部或部 分内容。版权 所 有，违者 必究。中信建投 证券研 究 发展部 中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上 海 浦 东 新 区 浦 东 南 路528 号南塔2103 室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福 田 区 福 中 三 路 与 鹏 程 一 路 交 汇 处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk