1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Table_First|Table_Summary 免税业务倍道而进，出境游市场日新月盛 休闲服务行业 2018 半年度 策略 投资要点： 行业整体营业收入增长和净利润增长均维持在高位。 2018Q1实现营业收入 285.87亿元，同比增长 21.17%；实现净利润 23.89亿元 ，同比增长40.26%，主要是由于内生增长和外延并购叠加带来的业绩大增。盈利能力增强，毛利率和净利率大幅提升， 2018Q1毛利率达到 42.21%，较 2017年提高了 2.13pct，较 2015年提高了 8.81pct；净利率已经回到高位， 2018Q1季度的净利率为 8.36%，更是创近年来的新高。 免税行业倍道而进，中国国旅 （ 601888.SH） 一枝独秀 。 免税行业蓬勃发展，政策扶持不断加大。 中国作为全球消费重要的客源地，强大的购买力和消费升级加快了消费回流的趋势，助力国内免税业务蓬勃发展。今年海南建省 30周年，未来将 实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额 。中国国旅作为国内免税龙头，未来海棠湾有望在 离岛免税限额提高的情况下， 增长 持续加快；此外中标 多地 机场进境免税店带来的新增体量今年已经开始逐步释放，龙头地位难以撼动，建议长期关注。 出境游市场日新月盛，众信旅游 （ 002707.SZ） 因势而动。 出境游市场目前复苏态势已经明朗， 2017年全 国公民出境旅游 1.3亿人次， 比上年同期增长 6.56%。从目的地结构来看，欧洲游强势复苏。 2016年欧洲局势动荡，暴恐 影响 因素逐渐消退，低基数下 18年有望迎来高 增长。作为欧洲市场批发的龙头，众信旅游有望在欧洲游复苏的趋势 下 打开增长瓶颈 。加上竹园国旅批发端的优势，规模效应凸显，未来在深化目的地布局的基础上， 批发零售双管齐下， 将持续推升公司的利润增长提速 ，建议关注 。 中端酒店蓄势待发 ，锦江股份（ 600754.SH）调整升级。 当下经济型酒店规模扩张放缓，中端品牌培育期缩短。未来 连 锁化率将不断提升，经济型向中端转型趋势形成。此外消费群体的成熟以及消费升级的驱动使得中端酒店的培育期逐渐 缩短 ，成熟门店的贡献将逐步体现 。锦江在结构调整升级中优势凸显， 建议长期关注 。 主题公园高歌猛进，宋城演艺（ 300144.SZ）遍地开花。 当下国内主题公园发展势头迅猛，龙头宋城演艺迎来项目井喷期。从国内市场的层面来看， 2016、 2017年自然风景区客流量增长趋缓，部分景区甚至出现客流量下滑的趋势，相反主题公园却蓬勃发展。宋城演艺目前轻重资产双模式驱动下业绩维持高速增长，未来三年多地项目将会相继开业，建议长期 关注。 风险提示 ： 宏观经济下行风险、个股项目推进不达预期的风险、突发事件对旅游限制的风险 Table_First|Table_ReportDate 2018 年 06 月 20 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 优异 上次建议： 优异 Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 徐艺 分析师 执业证书编号： S0590515090003 电话： 0510-85607875 邮箱： xuyiglsc Table_First|Table_Contacter 江甜丽 研究助理 电话： 0510-82832787 邮箱： jiangtlglsc Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、世界杯足球赛带火赴俄旅游 休闲服务 2018.05.28 、中国游客重回韩国扫货，乐天销售额猛增 45% 休闲服务 2018.05.16 3、内生增长叠加外延并购带来高增长 休闲服务 2018.05.14 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 5 %5%15%25%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6休闲服务 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 休闲服务行业整体概况 . 4 2 免税行业倍道而进，中国国旅一枝独秀 . 5 2.1 免税行业蓬勃发展，政 策扶持不断加大 . 5 2.2 中国国旅一枝独秀 . 7 3 出境游市场日新月盛，众信旅游因势而动 . 10 3.1 国内旅游大环境欣欣向荣 . 10 3.2 出境游市场日新月盛 . 11 3.3 欧洲游市场强势复苏 . 12 3.4 众信旅游因势而动 . 13 4 中端酒店蓄势待发，主题公园高歌猛进 . 15 4.1 酒店行业结构调整升级，持续推荐锦江股份 . 15 4.2 主题公园高歌猛进，持续推荐宋城演艺 . 17 5 行业重点个股推荐 . 18 6 风险提示 . 18 图表目录 图表 1： 2013-2018Q1 行业整体营业收入 . 4 图表 2： 2013-2018Q1 行业整体净利润 . 4 图表 3： 2013-2018Q1 行业整体毛利率 . 4 图表 4： 2013-2018Q1 行业整体净利率 . 4 图表 5：板块营业收入和增速对比（单位：亿元） . 5 图表 6：板块净利润和 增速对比（单位：亿元） . 5 图表 7： 2016 年分地区免税销售额和增长情况 . 5 图表 8： 2016 年韩国四大免税店中国游客消费占比 . 6 图表 9：中国免税销售额占全球的比例 . 6 图表 10：全球前五大免税店和中免集团销售额对比（百万欧元） . 6 图表 11：离岛免税政策的发展路径 . 7 图表 12： 2012-2017 离岛免税销售额（亿元） . 8 图表 13： 2012-2017 离岛免税购物人次（万人次） . 8 图表 14：三亚海棠湾免税销售收入（亿元） . 8 图表 15：三亚海棠湾购物中心接待 . 8 图表 16：中标的口岸机场 2017 年旅客吞吐量 . 9 图表 17：中免控股日上前后市占率对比 . 10 图表 18： 2011-2017 年旅游业总收入（万亿元）及增速 . 10 图表 19： 2012-2017 年国内旅游人数（亿人次） . 11 图表 20： 2012-2017 年国内游人均花费（元） . 11 图表 21： 2017 年出境游增速回升 . 11 图表 22： 2017 年出境游花费增长平稳 . 11 图表 23：春节出境游人次（万人次） . 12 图表 24： 2017 年热门目的地中国游客人次 . 12 图表 25：中国公民赴 欧旅游人次（万人次） . 12 图表 26： 2017 年 Q3 赴欧旅游人均花费情况统计 . 12 图表 27：欧洲部分热门目的地接待中国游客人次（万人次） . 13 图表 28：众信旅游现在合作的欧洲目的地旅游局和组织 . 13 图表 29：竹园国旅营业收入（单位：亿元） . 14 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 30：竹园国旅净利润 （单位：万元） . 14 图表 31：按旅游目的地分类的销售收入情况（ 2017） . 14 图表 32：按照客源地分类的销售收入情况（ 2017） . 14 图表 33：中美酒店连锁化率对比 . 15 图表 34：中美酒店市场结构对比 . 15 图表 35： 2012-2017 年星 级酒店平均出租率 . 15 图表 36： 2012-2017 年星级酒店平均房价 . 15 图表 37：经济型酒店锦江之星 RevPAR 表现 . 16 图表 38：经济型酒店七天 RevPAR 表现 . 16 图表 39：中端酒店锦江都 城 RevPAR 表现 . 16 图表 40：中端酒店麗枫、喆啡 RevPAR 表现 . 16 图表 41：全球 TOP10 主题公园 2016、 2017 年入园人次 . 17 图表 42：行业重点个股推荐 . 18 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 休闲服务行业整体概况 行业整体 营业收入 增长 和 净利润 增长 均 维持在高位。 2018Q1 实现营业收入285.87 亿元，同比增长 21.17%； 实现净利润 23.89 亿元 ，同比增长 40.26%，主要是由于内生增长和外延并购叠加带来的业绩大增。 盈利能力增强，毛利率和净利率大幅提升， 2018Q1 毛利率达到 42.21%，较 2017年提高了 2.13pct，较 2015 年提高了 8.81pct；净利率已经回到高位， 2018Q1 季度的净利率为 8.36%，更是创近年来的新高。 图表 3： 2013-2018Q1 行业整体毛利率 图表 4： 2013-2018Q1 行业整体净利率 来源： WIND 国联证券研究所 来源： WIND 国联证券研究所 旅游综合板块： 受益于免税标的中国国旅以及出境游标的众信旅游 、 凯撒旅游 和腾邦国际的高增长 带动 ，营收增长不断创新高，且盈利能力大幅提升， 净利润增速超过 40%， 2018Q1 毛利率和净利率分别 达到 29.61%和 8.53%，创五年来的新高。 景区板块： 景区板块这两年一直处在下滑的趋势中， 主要是由于自然风景区的 营业收入和客流量的增长 受限 所致 。依靠客流量的增长来发展景区经济已经非常困难，因此景区类的上市公司多通过加强内部管理，控制成本来获得利润的增长。 酒店板块： 酒店板块 17 年业绩增长主要还是来自 收购 后并表区间和持股比例 提升 的影响 。 今年一季度情况来看， 营业收入的 增长已经回归理性。 但 由于多家上市公图 表 1： 2013-2018Q1 行业整体营业收入 图 表 2： 2013-2018Q1 行业整体净利润 来源： WIND 国联证券 研究所 来源： WIND 国联证券 研究所 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 司的并购，造成行业整体期间费用率高企，毛利率和净利率均有所回落， 收购后的整合 效果尚且不太明显， 未来 仍需加强业务的 协同效应 。 餐饮板块： A 股餐饮板块的上市公司仅三家，目前西安饮食以投资收益为主要利润来源， *ST 云网处于持续亏损状态，全聚德 2017 年实现营业收入 18.61 亿元 ，同比仅增长 0.72%。传统餐饮业发展步履维艰，但是近两年以港股呷哺呷哺为首的火锅餐饮发展迅速，海底捞也赴港上市， 未来有望打开新的增长空间。 图表 5： 板块营业收入和 增速 对比 （单位：亿元） 图表 6： 板块净利润和增速对比（单位：亿元） 来源： WIND 国联证券研究所 来源： WIND 国联证券研究所 2 免税行业倍道而进 ，中国国旅 一枝独秀 2.1 免税 行业蓬勃发展 ，政策扶持不断加大 2015 年全球免税市场 销售规模达到 465 亿美元，预期 2020 年将增长 到 640亿美元， 复合 增长率达到 6.7%。 分地区来看，亚太地区规模最大 、 增长最快， 2016年亚太地区实现免税销售额 276 亿 美元 ，同比增长 9.1%，而欧洲、美洲、中东以及非洲免税销售额均出现了负增长 ，亚太地区已经成为推动全球免税销售额增长的 主要动力 。 图表 7： 2016 年分地区免税销售 额和 增长情况 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源：中国产业研究院 国联证券研究所 中国是全球免税消费最重要的客源地。 据世界旅游组织发布的报告， 2016年，中国游客的境外消费总额高达 2610 亿美元，同比增长了 12%，占全球总消费额的 20.9%。 中国消费者强大的购买能力成为支撑国内免税业务发展的主要因素之一。据统计， 2016 年 韩国四大免税店 中国游客消费占比超过六成，其中华克山庄 中国游客消费占比甚至高达 78.4%。 此外，近几年中国免税销售额的全球占比在不断提升，目前国内中免和日上的免税销售 额 市占率相对较高。对比 中免集团和其他国外前五大免税销售集团的销售额， 2016 年中免集团的免税销售额占新罗免税店的销售额不足二分之一，而新罗免税店 62.4%的销售额是中国游客 贡献的 ， 因此 2017 年在“萨德事件”影响下，中国赴韩游客 锐减 40.97%至 225.3 万人次 ， 乐天免税店 2017 年销售额同比减少 10 亿韩元，营业利润锐减 99.2%，创历史最低水平； 新罗免税店 的销售额虽同比增长 7.1%，但营业利润则减少 26%。 在引导消费回流的趋势下，国内免税销售将迎来发展的 重要时期。 图表 8： 2016 年韩国四大免税店中国游客消费占比 图表 9： 中国免税销售额占全球的比例 来源： 中国产业信息网 国联证券研究所 来源： 中国产业信息网 国联证券研究所 图表 10： 全球前五大免税店和中免集团销售额对比 （百万欧元） 来源：财富品质研究院 国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 离岛免税政策 持续放开， 未来将 实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额 。 2011 年 财政部发布关于开展海南离岛免税购物政策试点的公告，海南岛成为全球第四个实施 “ 离岛免税 ” 的岛屿 ，政策实施初期， 每人每次免税购物限额 仅有 5000 元， 截止目前一共调整过 四 次。第一 次是 2012 年 10 月 24 日，财政部将免税购物限额提高至 8000 元，并增加了美容、保健器材等 3 类品种 ；第二次是 2015 年 12 月，财政部将 17 种消费品纳入离岛免税商品范围，增加免税品种，同时 放宽香水、化妆等 10 种热销商品的单次购物数量限制 ；第三次 是 2016 年 1 月， 调整免税购物限额管理方式，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每年累计免税购物限额不超过 16000 元人民币 ，此外 三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口 ；最近一次 2017 年 1 月 15 日，海南离岛旅客免税购物对象扩大到乘坐火车的离岛旅客。 今年是海南省建省 30 周年， 4 月在 中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见中指出， 拓展旅游消费发展空间 ， 实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额。 图表 11： 离岛免税政策的发展路径 来源：国联证券研究所 整理 2.2 中国国旅 一枝独秀 公司 2018 年 Q1 实现营业收入为 88.49 亿元，较上年同期 增长 53.07%，归属于母公司所有者的净利润为 11.6 亿元，较上年同期 增长 61.48%。 中国国旅作为国内免税销售的龙头， 在受益于行业潮起之势的同时，自身规模扩张将成为未来增长的主要驱动力。 离岛免税 政策不断放开，三亚海棠湾 销售额持续高增长 。 截至 今年 4 月 198 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 日，海关共监管三亚、海口两家免税店销售离岛免税品 4796.6 万件，销售金额 375.9亿元人民币，购物人数达 1153.5 万人次。 其中， 三亚国际免税城日均进店顾客 1.5万 人次 ，开业至今已累计接待顾客超过 1700 万人次 。 离岛免税政策 对免税限额的提高直接推动离岛免税销 售额的高增长， 例如 2012 年免税限额提高到 8000 元， 2013年离岛免税销售额 实现了 44.29%的增长； 2016 年免税购物限额提高到 16000 元 ， 2017离岛免税销售额实现了 31.69%的增长。 离岛免税的销售额包含了三亚海棠湾国际免税城以及海口美兰机场离岛免税店 两部分， 但是海口美兰机场占比相对较小，以三亚海棠湾国际免税城为主（我们测算三亚海棠湾国际免税城销售额占离岛免税销售额的70%以上）。 图表 12： 2012-2017 离岛免税销售额（亿元） 图表 13： 2012-2017 离岛免税购物人次（万人次） 来源： WIND 国联证券研究所 来源： WIND 国联证券研究所 三亚海棠湾国际免税城在 2014 年 9 月 1 日正式开始营业，是全球规模最大的单体免税店 。 2017 年三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入 60.84 亿元，同比增长29.31%，其中免税商品销售收入 58.67 亿元，同比增长 28.04%， 全年接待顾客 551万人次，购物人数 131 万人次。 目前免税城二期项目正在建设，将依托离岛免税政策和客源优势，进一步补充和完善海南免税购物的服务功能， 加之建省三十周年有望实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额的预期，未来三亚海棠湾免税销售 业务 将会迎来更加 快速的发展。 图表 14： 三亚海棠湾免税销售收入（亿元） 图表 15： 三亚海棠湾购物中心接待 来源： 公司公告 国联证券研究所 来源： 公司公告 国联证券研究所 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 新中标机场 口岸进境免税店经营权 带来的增量。 中国财政部发布关于印发口岸进境免税店管理暂行办法的通知 中指出， 国务院同意在在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子、沈阳桃仙、西安咸阳和乌鲁木齐地窝堡等机场口岸，深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸，珠海闸口口岸，黑河口岸等水陆口岸各设 1 家口岸进境免税店。13 家机场口岸以及深圳 6 家水路口岸进境免税店的竞标，在 2017 年相继已经完成，其中 ， 中国国旅 中标 了昆明、广州、青岛、南京、成都和乌鲁木齐 6 家机场口岸进境免税店的经营权 ，近日，又 携手皇权中标澳门机场免税店。 2017 年广州白云机场、成都双流机场和昆明长水机场的旅客吞吐量分别排名全国第三、第四和第六 。 进境免税店仅针对入境的 旅客 ，对于白云机场和双流机场这样的大型机场来说， 出入境人次占比 约在 10%以上， 成都双流机场 2017 年出入境人次超过 500 万，昆明长水机场 2017年出入境人次超过 340 万，同比增长 29.3%。因此新增中标的六个机场进境免税店的潜在客流量 巨大，目前广州白云机场、成都双流机场、青岛流亭机场的进境免税店已经开业，其余的今年也将陆续 完成建设， 增量对 中国 国旅的贡献未来也将成为业绩驱动的一大助力。 图表 16： 中标的口岸机场 2017 年 旅客吞吐量 中标 旅客吞吐量（ 万 人次） YOY 广州 6584 10.20% 成都 4980 8.20% 昆明 4473 6.50% 南京 2582 15.50% 青岛 2321 13.20% 乌鲁木齐 2150 6.40% 澳门 716 8% 来源： CADAS 国联证券研究所 日上中国和日上 上海的加入， 龙头地位 屹然不动 。 目前 我国经营免税店的企业主要有中免集团、日上免税行、珠海免税、深圳免税、海南免税、中国进出口服务总公司 。 日上免税行包括日上上海和日上中国，日上中国在首都机场 T2、 T3 航站楼经营出境和进境免税店，日上上海在上海浦东和虹桥机场经营出境和进境免税店。2017 年子公司中免收购日上中国 51%的股权，并表二、三、四季度， 2017 年实现营收 43.1 亿元，实现归属于母公司的净利润 2.05 亿元，归母净利润贡献占比达到 8%，对公司总体业绩影响显著。今年一季度，中免又收购了日上上海 51%的股权，取得上海机场免税经营权，弥补了 公司免税业务在上海市场的短板 。日上中国和日上上海的加入，将有助于中免公司扩大对品牌供应商的采购规模，发挥规模效应，提升公司经济效益。日上上海免税行有限公司 2016 年实现净利润 2.5 亿元， 2017 年度前三季度营收 63.35 亿元，净利润 1.2 亿元。 日上并入中免后，中免集团的市占率从 42%提升到 78%，以绝对的优势居于行业首位， 龙头的地位难以撼动。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 17： 中免控股日上前后市占率对比 来源：中国民航网 国联证券研究所 3 出境游市场日新月盛， 众信旅游因势而动 3.1 国内旅游大环境欣欣向荣 2017 年，国内旅游市场高速增长，根据国家旅游数据中心披露的数据显示， 2017年国内旅游人数 50.01 亿人次，比上年同期增长 12.8%；入出境旅游总人数 2.7 亿人次，同比增长 3.7%；全年实现旅游总收入 5.40 万亿元，增长 15.1%； 初步测算，全年全国旅游业对 GDP 的综合贡献为 9.13 万亿元，占 GDP 总量的 11.04%；全年人均出游次数达到 3.7 次。 图表 18： 2011-2017 年旅游业总收入（万亿元）及增速 来源：文化和旅游部 国联证券研究所