Table_First1 电子 电子 行业报告 TABLE_COVER 周 期 探底、AI 加成，IC 载板 望 重振 IC 载板 行业 分 析（二）：周 期 与 成长 性 我们曾 于 2023 上 半年 发 布 IC 载板 行业 专题 报告，深度分 析 IC 载 板供 需 格局，并对 日系 龙头 厂商 Ibiden（揖 斐电）进 行深度 复 盘（详见 IC 载 板国 产替代加 速推 进，2023 年 3 月 28 日）。今年 年初 以 来，IC 载板 行业 随着 半导体周 期下 行需 求走弱，供应链 业绩 受损；另 一方 面，AI 产 业趋 势 自 今年年初以来 提 速，服 务器/数 据中心 资本 开支 向 AI 倾斜，IC 载板 也同 步受 到 AI趋势影 响出 现新 的变 化。因此，我们基于行业 新的 动态，二度剖析 IC 载板行业，聚焦行业周期 现状 与 AI 带 来的 中长期成长性。本文 将 从行 业周 期、需 求 新变化、供应 链业 绩三 个 角度出 发进 行分 析，在 上一篇的 基础 上 补 充更 多详 细 内容。结合 近半 年的变 化，我们 认为，经 历 2022下半年 以来 连 续 4 个季 度 的周期 下行（截 至 2023Q2），当 下时 点正 是 IC 载板行业（尤其 是 ABF 载 板）磨 底阶 段，有望 迎来 新 一轮的 周期 上行。其次，生成 式 AI 的快 速发 展提 升 AI“算力 基建”的资 本开 支，ABF 载板 与高 算力芯片需 求密 切相 关，服务 器/数据 中心 领域 将为 ABF 载板 提供 增量 需求，成为 中长 期成 长性 的引 擎。因此，周期探底、AI 加成，IC 载板有望重振。证券研究报告 2023 年 11 月 08 日 Table_First3 分析师 电子研究团队 郑 超君 chaojun.zhengnomuraoi-SAC 执证编 号：S1720522050001 Table_Info1 电子 电子 TABLE_TITLE 周期探底、AI 加成，IC 载板望重振 IC 载板 行业 分 析（二）：周 期 与 成长 性 Table_Info2 证券研究报告 2023 年 11 月 08 日 Table_Info3 行 业评 级(维持)强于大 市 相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师 电子研究团队 郑 超君 chaojun.zhengnomuraoi-SAC 执证编 号：S1720522050001 TABLE_SUMMARY 周期探底：IC 载板正处周 期底部。IC 载板 同半 导体、PCB 周 期性 一致，自2022 下 半年 开始 需求 疲软，截至 2023Q2 已持续 4 个季度 下行。日 本经 济产业省披露 的刚性模 组基板 价格也在 今年上半 年停滞 上涨并 在 7 月环比显著 下滑 10%，体现 供求关 系变 化，8 月均 价重 回环 比增 长 轨道。我 们认 为，当前 IC载板正 处于 周期 底部 阶段，需求 端已 显示 出企 稳改 善迹象，有 望逐 步传 导至 上游载板。根据 IDC 数据，PC 2023Q2Q3 出货 量 同 比 降幅收 窄，环 比正 增长；Digitimes 预计 全球 服务 器 出货量 将在 2023Q3/Q4 实现环 比个 位数 增长。因此，IC 载 板重 要下 游 PC 及服务 器均 有望 实现 边际 改善，重启 零部 件拉 货。AI 加 成：AI 成为 ABF 载板增长重要引擎。生成式 AI 发 展使 得云 厂商 重点 投资 大模 型训 练，资本 开支 向 AI 算力 基础 设施 倾斜，根 据 TrendForce 预测，2023 年全 球 AI 服务 器（包含搭 载 GPU/FPGA/ASIC 等 AI 加 速卡）出货 量将达 118 万台（+38.4%yoy），占 整体 服务 器出 货量 比 重近 9%，20222026 年AI 服务 器出 货 量 CAGR 29%，2026 年 将增 长至 237 万台，占 比 15%。AI 服务器的 核心 为高 算力 芯片，需 采用 ABF 载板 进行 封 装，因此，服务 器/数 据中心成 为 ABF 载 板增 量需求 的 重要 领域。另 一方 面，高算力 芯片 用 ABF 载板价值量 相 比传 统 PC 倍 数增 加，根 据 Ibiden 测算，服 务器 用 ABF 载 板价 值量 是PC 的 6.5 倍（2022 年），预计 2025 年 将扩 大到 6.9 倍。根 据 Prismark，ABF载板的 规 模 2026 年将 达 到 121 亿 美元，20202026 CAGR 17.5%。尽管 日韩、中 国台 湾供 应商 于 2021 年 扩建 的 新 产能 将集 中 于 20222023 年投 产，2023 年伴 随需 求疲 软将 经 历短暂 的供 给过 剩，但根 据工研 院 IEK 产科 国际 所（中国 台湾）的 分析，2024 年、2025 年 ABF 载板 将重回 供不 应求 的状 况。供应链视角：2023 年三季 度 底部 企稳迹象初现。IC 载板头 部供 应商 及相 关供应链因 周期 下行 导致 的业 绩受损 在 2023 上 半年 体 现显著，且上 半年 业绩 同 比下滑逐 季扩 大，相关 业务 的盈利 能力 下滑 更为 严重。从供 应链 最近 财季 的业绩和指引 来看，2023Q3 同 比表现 并未 快速 恢复，但 环比企 稳改 善迹 象初 现，日系龙 头 Ibiden FY2023Q2（2023 年 79 月）相关 业 务 盈利 能力 回升，且下 半财年收 入及 营业 利润 将环 比增长，台 系龙 头 欣 兴电 子、景 硕科 技 三 季度 收入 端显示同 比降 幅收 窄、环比 正增长 的见 底迹 象。因此，我们 预计 今年 Q2Q3 是供应链 业绩 低点，Q4 有望 看到业 绩初 步修 复，未来 逐步恢 复增 长。投资建议：我 们认 为当 前 时点正 是 IC 载 板尤 其是 ABF 载板 行业 磨底 阶段，有望 迎来 新一 轮的 周期 上行，具 备短 期和 中长 期双 重 成长性。其次，我 们曾 在 前一篇报 告中 阐述 IC 载 板作 为半导 体核 心材 料，国产 替代正 在加 速推 进，供应商有望 受益 国产 化红 利。重点推荐兴森科技（002436.SZ）。风险提示：下 游 需求 修复 不及预 期；原 材料 价格 波 动风险；国产 替代 不及 预 期。-9-415101522/11 23/02 23/05 23/08 23/11%电子 沪深3000YEVwPmRmPmNsMsRsPtMoP8OcM9PoMoOmOmPlOmNnMjMqQzQ9PrQpOvPrQmMMYpMvM Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 3 正 文目 录 IC 载板正处周期底部.5 行业下行周期已持续 4 个 季度.5 需求端主要应用显示 企稳 改善迹象.7 AI 成为 ABF 载板增长重 要引擎.10 生成式 AI 提升“算力基建”投入.10 高算力芯片是 ABF 载板的 增量来源.11 供应链：2023Q3 企稳迹 象初现.15 日系供应链头部厂商.15 Ibiden（揖斐电）：预 期 FY2023H2 电子业务环比实 现增长.15 SHINKO（新光电气）：上 半年业绩受损显著，封装 基板业务筑底回升.18 Ajinomoto（味之素）：上 游材料端周期滞后，中长 期需求乐观.19 台系头部 IC 载板供应商.21 欣兴电子：本轮下行周期 业绩波动更大，三季 度收 入环比改善.21 景硕：营收端环比呈 现见 底企稳迹象.23 投资建议.26 风险提示.28 图 表目 录 图表 1：全 球 PCB 行业 规 模季度 同比/环比 增速.5 图表 2：全 球半 导体 销售 额、PCB 行业 规模 及 IC 载板规 模同 比增 速.6 图表 3：刚 性模 组板 的平 均价格（日 本经 济产 业省）.6 图表 4：IC 载 板占 比构 成.7 图表 5：全 球 PC 出 货量（季度）.8 图表 6：PC 品牌 厂商 存货 水平.8 图表 7：2023 年全 球 PC 出货量 预测.8 图表 8：全 球服 务器 季度 出货量.9 图表 9：全 球 AI 服务 器出 货量预 测.10 图表 10：Meta 资 本开 支 情况.11 图表 11：谷 歌资 本开 支情 况.11 图表 12：微软 资本 开支 情 况.11 图表 13：亚马 逊资 本开 支 情况.11 图表 14：ABF 载板 下游 需 求结构（2023）.12 图表 15：ABF 应用 分布（按数量）预 测.12 图表 16：按应 用区 分的 制 造环节 附加 值变 化趋 势.12 图表 17：PC 与 数据 中心 用封装 基板 差异.13 图表 18：FCBGA 封 装基 板行业 规模 及数 量.14 图表 19：ABF 载板 历年 供 需状况.14 图表 20：Ibiden 收 入及 增 速.15 图表 21：Ibiden 营 业利 润 及增速.15 图表 22：电子 业务 收入/营 业利润 占比.16 图表 23：电子 业务 及综 合 营业利 润率.16 图表 24：Ibiden FY2023 收入指 引.16 图表 25：Ibiden FY2023 营业利 润指 引.16 图表 26：Ibiden 季 度收 入 同比/环 比增 速.17 图表 27：Ibiden 季 度营 业 利润同 比/环 比增 速.17 图表 28：Ibiden 未 来收 入 规划.17 Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 4 图表 29：Ibiden 未 来营 业 利润规 划.17 图表 30：Ibiden 封 装基 板 投资扩 建计 划.18 图表 31：Ibiden 设 备投 资 额及收 入占 比.18 图表 32：Ibiden 设 备投 资 额结构.18 图表 33：新光 电气 收入 及 增速.19 图表 34：新光 电气 经营 利 润及增 速.19 图表 35：塑料 封装 业务 收 入/经营 利润 占比.19 图表 36：塑料 封装 业务 经 营利润 率.19 图表 37：味之 素 ABF 材 料相关 业务 收入 及增 速.20 图表 38：味之 素 ABF 材 料相关 业务 营业 利润 及增 速.20 图表 39：味之 素 ABF 材 料相关 业务 营业 利润 率.20 图表 40：味之 素 ABF 产 能规划.20 图表 41：PC 与 服务 器/数 据中心/AI/通信 场景 的 ABF 膜 需求 差异.21 图表 42：欣兴 电子 营业 收 入及增 速.22 图表 43：欣兴 电子 载板 业 务收入 及增 速.22 图表 44：欣兴 电子 营业 利 润及同 比增 速.22 图表 45：欣兴 电子 季度 毛 利率及 营业 利润 率.22 图表 46：欣兴 电子 月度 营 收额.23 图表 47：欣兴 电子 季度 收 入同比 增速 与毛 利率（20112023）.23 图表 48：景硕 营业 收入 及 增速.24 图表 49：景硕 载板 业务 收 入及增 速.24 图表 50：景硕 营业 利润 及 增速.24 图表 51：景硕 综合 毛利 率 及营业 利润 率.24 图表 52：景硕 科技 月度 营 收额.25 图表 53：兴森 科技 营业 收 入及增 速.27 图表 54：兴森 科技 归母 净 利润及 增速.27 图表 55：兴森 科技 载板 业 务收入 及增 速.27 图表 56：兴森 科技 载板 业 务盈利 能力.27 Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 5 IC 载板 正处周期底部 行 业 下 行 周 期 已持 续 4 个季度 IC 载板自 2022 下半年开 始周期 下行，截至 2023Q2 已持续 4 个季度。本轮 PCB 行 业周 期下 行始 于 2022 年下 半年，根据 Prismark 的 季 度数 据，自2022Q3 以来 PCB 全球 行 业规模 呈现 同比 下滑 趋势，截至 2023Q2 已经 连续 4个季度 同比 下滑，2022Q323Q2 分 别同 比下 滑 2.8%、下 滑 14.6%、下滑20.3%、下滑 19.3%。IC 载板作 为 PCB 的细 分品 类，周期 与 PCB 基本 同步。根据过 去 10 余 年的 规律（见图表 2），PCB 行 业增 速 与全球 半导 体周 期波 动同步，IC 载 板在 2019 年 前 波动相 对较 小，周期 性表 现较弱，20192023 年则与半导体、PCB 周期 一致。我们认 为，主要 系过 去 IC 载板的 供需 较为 稳定，而2020 年开 始的 上行 周期 则 既存在 供应 链受 限导 致的 缺货涨 价，也存 在 5G/AI/智能驾驶 等应 用场 景的 需求 增长。图表 1：全球 PCB 行业规 模季度同比/环比增速 资料来 源：Prismark，兴森 科 技 2022 年报、2023 年半 年报，野 村东 方国 际证券(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%05010015020025019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2亿美元 行业规模 YoY QoQ Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 6 图表 2：全球半导体销售 额、PCB 行业规模及 IC 载板规模同比增速 资料来 源：Prismark，WSTS，Wind，鹏鼎 控股 招股 书，野村 东方 国际 证 券 2023H1 供求关系转变 刚 性模组基板 价格下降，8 月环比重回增长。根据日本经济 产业 省（METI）披 露的刚 性模 组基 板单 价数 据，2020 下半 年模 组基 板价格显 著上 涨，从不足 30 万日元/平米 上涨 至最 高 79.7 万日 元/平米（2023 年2 月均 价）。2023 年年 初 以来，价格 维持 高位 但停止 上涨，7 月价 格甚至 环比 下降。我 们认 为，自 2022H2 以来 均价 上涨 一方 面来 自供求 关系 紧张 导致 的缺 货性涨价，另 一方 面 来 自于 高性能 算力 芯片 所需 基板 的规格 提升 带来 的高 附加 值（层数 增加、面 积增 加、生产工 序增 加等）。2023 上半年 由于 供需 关系 转变（由 供 不应 求 转 向供 给过 剩），基板 价格 不再 攀升，且 7 月每 平米 均价 环比 显著下降 10%。根据 最 新 8 月 数据，单价 重 回 70 万元/平米以 上（8 月 环比+5%），我们认 为系 周期 见底 后的 旺季备 货需 求拉 动，但环 比波动 幅度 较小 仍有 待进 一步观察。我 们认 为当 前供 需关系 是影 响基 板价 格的 主要因 素，行业 见底 后供 需关系将 重回 正常 区间，在 高算力 芯片 需求 持续 攀升 的环境 下价 格或 再次 上行。图表 3：刚性模组板的平 均价格（日本经济产 业省）资料来 源：日本 经济 产业 省 METI，野村东 方国 际证 券 注：截 至 2023 年 8 月数 据(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022PCB IC载板 全球半导体销售额10203040506070802010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07万日元/平米MoM:+5%Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 7 需求端主要应用 显示企稳改善迹象 IC 载 板的 下游 若以 封装 形 式区分，FCBGA/LGA 与 FCCSP/FC-BOC 合计占比超 过 70%（2022 年 为例），面 向的 下游 以 PC、服务 器、手机 等终 端为主，其 中 PC、服务 器 是影 响 IC 载板 需求 两大 最主 要 的 应用。图表 4：IC 载板占比构成 资料来 源：Prismark，野村 东方 国际 证券 PC 全球出货量连 续 2 个季度环比增长，市场 显示 见底回升 迹象。根据 IDC统计，全球 PC 出货 量自 2022Q1 开始 同比 下滑，截 至 2023Q3 已持 续 7 个季度同比 下滑，但 2023Q2Q3 同比 降幅 显著 收窄，环 比连续 2 个季 度 正 增长，且 2023Q3 环比 涨幅 达两 位数。我们 认 为 PC 领域 去库存 时间 较早 且 较 为彻底，行 业数 据显示 走 出底 部初步 回暖 迹象。台 系品 牌厂商 宏碁 和华 硕曾 于今 年年中提 示 PC 渠 道库 存已 恢复健 康，下半 年需 求展 望乐观（详 见 消费 电子 月度跟踪：关 注边 际改 善趋 势，2023 年 6 月 18 日）。品牌 厂商 存货 水平 也已进入合理 区间，从 宏碁、华硕、联 想 的 存货 季度 变化 来看，2022Q32023Q1 库存金额 显著 下降 且接 近 2020 年 水平，23Q2 台 系厂 商的存 货水 平 环 比稳 定。展望全年，IDC、Gartner 分 别预 测 2023 年全球 PC 出 货量 2.52 亿台（同比-13.7%）、2.68 亿台（同 比-6.8%），TrendForce 预测 笔记本 电脑 出货 量 1.63 亿台（同比-12.2%），尽管 相 比年初 预测 均有 下修，但 上半年 的同 比降幅 将 高于 下半年，随着 传统 旺季 来临，下半 年的 边际 改善 将显 现。42709212110272935252931309.61820280501001502002502011 2021 2022E 2026F亿美元FCBGA/LGA FCCSP/FC-BOC WB PBGA/CSP Module54%17%18%Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 8 图表 5：全球 PC 出货量（季度）资料来 源：IDC，野村 东方 国际 证券 图表 6：PC 品牌厂商存货 水平 资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券 图表 7：2023 年全球 PC 出货量预测 资料来 源：IDC，Gartner，TrendForce，野村 东方 国际 证券 2023Q3Q4 全球服务器 出货量有望实现环比 个位 数增长。服 务器 本轮 周期自 2022 年下 半年 开始 下 行，由 于受 宏观 经济 不利 影响，国内 及海 外头 部云 服务大厂均 在 2022 下 半年 下 修了服 务器 订单，全 球服 务器出 货量 自 2022Q4 进 入同比负增 长区 间，截 至 2023Q2 已经 历 3 个季 度的 同比 下滑。根 据 Digtimes，2022Q4/2023Q1/2023Q2 全球服 务器 出货 量 分 别同 比-4.3%、-13.6%、-21.1%，预计 2023Q3/2023Q4 仍 将持 续同 比负 增长，分别 同比-23.3%、-12.8%，同比 降幅 将在 2023Q4 收窄。从 季度 环比 角度来 看，2023 下 半年 将 实现季度 环比 个位 数增 长，分别环 比+1.5%、+5.6%。尽管 通用 类服 务器 需求 面临全球宏 观经 济疲 软影 响以 及 AI 资本 开支 的“挤出效 应”，但 下 半年 服务 器市 场将有望 实现 边际 改善，供 应链“至暗”时 期 也 将过 去。(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23百万台 全球出货量 YoY QoQ01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00005001,0001,5002,0002,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23百万美元 亿新台币 华硕 宏碁 联想（右）机构2023年全球PC出货量预测（单位：亿台）YoY 预测日期 前次预测IDC 2.52-13.7%2023.8.30 2.61 亿台（2023.03）Gartner 2.68-6.8%2023.1.31TrendForce 1.63（Notebook）-12.2%2023.7.4 1.71 亿台（2023.01）Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 9 图表 8：全球服务器季度 出货量 资料来 源：Digitimes（2023.7），野 村东方 国际 证券 供 应 链 库 存 去 化 接 近尾声，2023H22024 需求修复有望 恢 复 正 常 拉 货。TrendForce 预测，2023 全年服 务器 出货 量将 同比 下降 5.94%，尽 管年 初以 来多次下修（2023 年 1 月预 测 值为同 比增 长 1.87%，5 月预测 同比 下 降 2.85%），但今年全 年 服 务器 市场 仍将 呈现 前 低后 高的 季节 性特征，2024 年预 估将 同比 增 长。供应链 自 2022Q3 进 入去 库存周 期，当前 逐步 接近 尾声，下半 年有望 环比 改善 并重启备 货。(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%050100150200250300350400450500万台全球服务器出货量 QoQ（右轴）YoY（右轴）Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 10 AI 成为 ABF 载板增长重要引擎 我们曾 于首 篇 IC 载 板报 告 中提及，ABF 载 板的 成长 空间大 于 BT 载板，高性能芯 片以 及先 进封 装是 重要引 擎（详见 IC 载 板 国产替 代加 速推 进，2023年 3 月 28 日）。从 2023 年初以 来 AI 产 业趋 势不断 发生变 化，我们 将在 本章 探讨更 多 AI 带来 的 成 长性。生成式 AI 提 升“算力基建”投入 生成式 AI 提升 AI 服 务器需求，20222026 出货量 CAGR 为 29%。2022年 11 月 Open AI 推 出基 于 GPT 3.5 架 构开 发的 AI 对话模 型 ChatGPT，生 成式AI 发展 迎来 质变，大 语言 模型成 为 AI 重 点投 入领域，应用 于训 练端 的 AI 服务 器需求陡增。根 据 TrendForce 统 计及预 测，2022 年 全球 AI 服务 器（包 含搭 载GPU/FPGA/ASIC 等 AI 加 速卡）出货 量 86 万 台，2023 年将 增长 至 118 万台，同比增 长 38.4%，占 整 体 服务器 出货 量 比 重近 9%，预计 20222026 年 AI 服务器出货 量 CAGR 29%，2026 年 将增 长至 237 万台，占比将达 15%。图表 9：全球 AI 服 务器出货量 预测 资料来 源：TrendForce，野村 东方 国 际证券 AI“基建”的领导者加大 投入，北美四大 CSP 对 2024 年用于 AI 的 基础设施 资本开支 增长预 期乐观。1）微软：微软 表示 在 云和 AI 基 础设 施投 资的推动下，资本 支出 将持 续增 加，但 可能 随着 云基 础设 施的建 设时 间出 现季 度支 出变化；2）谷歌：谷歌 表示 将继续 对技 术基 础设 施进 行有意 义的 投资，以 支持 在公司整 体业 务中 看到 的 AI 机遇，预 计 2023 年 Q4 投 资水平 将有 所增 加，并在2024 年持 续增 长，2024 年总资 本支 出 或 高于 2023 年；3）Meta：Meta 更新2023 年的 资本 支出 预测 至 270-290 亿 美元，上 限 低于此 前预 计 的 270-300 亿美元。公 司预 计 2024 年 资 本支 出 300-350 亿 美元，主要由 服务 器（包括 非 AI 和AI 硬件）和 数据 中心 投资 推动，去年 宣布 的新 数据 中心架 构将 进一 步加 大站 点建设力 度；4）亚马逊：公 司预计 全年 资本 开支 约 500 亿美 元（同比-15%），此前预计 略高 于 500 亿美 元），履约 和物 流业 务 资 本支 出下降 将一 定程 度 被 AWS业务投 入增加 所 抵销，包 括与生 成 式 AI 和大 语言模 型相关 的额 外投 资。（详 见从云 厂 商 Q3 财报看 AI 资本开 支，2023 年 11 月 1 日）。86 118 150 190 237 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502022 2023E 2024F 2025F 2026F万台 AI 服 务 器 出货量 YoY Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 11 图表 10：Meta 资本开支情况 资料来 源：Bloomberg，Meta2019-2023 年财 报，野村 东方 国际 证券 图表 11：谷歌资本开支情 况 资料来 源：Bloomberg，谷 歌 2019-2023 年财 报，野村 东方 国际 证券 图表 12：微软资本开支情 况 资料来 源：Bloomberg，微 软 2019-2023 年财 报，野村 东方 国际 证券 图表 13：亚马逊资本开支 情况 资料来 源：Bloomberg，亚 马 逊 2019-2023 年财报，野村 东方 国际 证券 高算力芯片是 ABF 载板 的 增 量 来源 高算力芯片 需采用 ABF 载 板，服务器/数通领域是主 要需求增量领域。AI服务器 主要 通过 配置 多 张 AI 加速 卡（包括 GPU/TPU/ASIC 等）提升 算力，如英伟 达 DGX A100 采用 8 块 A100 GPU+2 块 64 核 AMD CPU 的组 合提供并行算力，而 高算 力芯 片通常 使用 FCBGA 形式 封装，需使用 ABF 载板。根据 华经产业 研究 院，2023 年 ABF 载板 的下 游需 求结 构 中 PC 占比 最高（47%），其次为服 务器+交换 机（25%）、AI 芯片（10%），其中 服务器/交换 机以 及 AI 芯片均受益 于 AI 产 业趋 势成为 未来 主 要需 求增 量领 域。根据味 之素 对 ABF 材料应用分布 的预 测，未来 服务 器端的 应用 将远 超 PC 端，2025 年 服务 器/数通 的 应用占比将 扩大 到 65%，而 PC 端 约占 据 15%20%份额。(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3百万美元 Meta YoY QoQ(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3百万美元 Google YoY QoQ(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3百万美元 Microsoft YoY QoQ(50%)0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3百万美元 Amazon YoY QoQ Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 12 图表 14：ABF 载板下游需求结构（2023）资料来 源：华经 产业 研究 院，野村 东 方国际 证券 图表 15：ABF 应用分布（按数量）预测 资料来 源：味之 素 FY2021 业绩会 材 料，野 村东 方国 际证 券 高阶算力芯片对 ABF 载板 的性能要求提升 使得 价值 量 增加。根 据揖 斐电（Ibiden）2022 财年半年度 业绩 会材 料，提升 精细 布线和 层压 工艺 是迎 合高 算力芯片 封装 基板 发展 需求 的要素 之一，典 型数 据中 心用 ABF 基板 面积 是电脑 用基板 的 3.6 倍，层数 是 2.5 倍，这 两 个方 面 是 价值 量增加 的主 要来源。根据Ibiden 的 测算，以 SAP 为 制造工 艺 的 IC 载板（FC-BGA 载板 需用 到 SAP 工艺）按 照 PC 和 服务 器区 分，当 前服 务器 用载 板价 值量是 电脑 端 的 6.5 倍，而到2025 年，服务 器用 载板 价 值量将 进一 步提 升，将是 电脑用 载板 的 6.9 倍。图表 16：按应用区分的制 造环节附加值变化趋 势 资料来 源：Ibiden FY2021 财报，野 村东方 国际 证券 注：2021 年电 脑用 封装 基板 各项 参 数设为 基 数 1 PC,47%服务器+交换机,25%AI芯片,10%5G 基站,7%其他,11%45%30%15-20%40%55%65%5%5%0-5%10%10%10-15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017 FY2021 FY2025FPC 服务器/数通 游戏 其他2021 2025面积 1.0 1.0压层次数 1.0 1.3制造附加值 1.0 1.3面积 2.6 3.6压层次数 2.5 2.5制造附加值 6.5 9.0电脑服务器 Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 13 图表 17：PC 与数据中心用封装基板差异 资料来 源：Ibiden FY2022 半年 度业 绩会材 料，野村 东方 国际 证券 20222026 年 FCBGA 封 装基板 CAGR 17.5%。根据 Prismark 对 FCBGA封装基 板（可代 表 ABF 载 板）的 规模 和出 货量 的预 测，2026 年 FCBGA 基板规模将 达 到 121 亿 美元，出货数 量达 到 20 亿颗，20202026 规模 CAGR 为17.5%，出货 数量 CAGR 7.3%，规模 增速 远超数 量，因单 颗附 加值 倍数 提升。Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 14 图表 18：FCBGA 封 装基 板行业规模及数量 资料来 源：Prismark，野村 东方 国际 证券 供给过剩短暂出现，2024 年 ABF 载板将重回供不应 求。尽管 AI/数据 中心发展推 升 ABF 载板 需求，但 IC 载板 供应 商自 2021 年开始 加大 资本 开支 进行 产能扩建，我 们曾 在报告（详见IC 载板 国产 替代 加 速推进，2023 年 3 月 28日）中 梳理 境外 载板 供应 商的扩 产计 划，以日 韩、中国台 湾供 应商 为主，投 产时间集 中 于 20222023 年，而 2023 年为 行 业周 期 下行期，供 给增 加、需求 收缩将导 致 ABF 载板 供需关 系走向 宽松。根 据工 研 院 IEK 产科 国际 所（中国 台湾）分 析，2023 年 ABF 载板供 给将 大于 需求，而 2024 年、2025 年 在先 进 封装扩散 至更 多领 域、高算 力芯片 需求 提升，ABF 载 板将重 回供 不应 求的 状况。图表 19：ABF 载板历年供需状况 资料来 源：工研 院 IEK 产科国 际所（中国台 湾），工商 时报，野 村东 方国 际证券 020406080100120140亿美元/亿颗规模 数量2020-2026 CAGR规模 17.5%数量 7.3%2010-2015 CAGR规模-10.5%数量-5.0%2015-2020 CAGR规模 13.4%数量 6.1%2005-2010 CAGR规模 13.3%数量 14.3%13%20%8%-5%5%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020 2021 2022 2023 2024 2025供给需求 Table_Info4 Nomura|电子 2023.11.08 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 15 供应 链：2023Q3 企稳 迹象初现 日系供应链头部 厂商 Ibiden（揖斐电）：预期 FY2023H2 电子业 务 环比实现 增长 2023 财年 上半年度 电 子业 务 收入及利润表现超 预期。Ibiden 于 2023 年 10月 27 日披 露截 至 2024 年 3 月财 年 上 半年 度（对应 2023 年 49 月）业绩，FY23H1 实现 收入 1,876 亿日元（同 比-12.1%），营 业利 润 241 亿 日元（同 比-41.9%），其 中电 子业 务（即 IC 载板 业务 对应 事业 部）收入 1,026 亿 日元（同 比-23.6%），营业 利 润 160 亿日元（同 比-54.9%）。相 比公司于 2023 年 5 月给出的指引，2023 财年上半年 业绩表现超预期。公 司 实 际半年 度销 售收 入超 出指 引7.2%，营业 利润 超 60.5%，其中