本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 11 月 07 日 食品饮料 行业深度分析 食品板块23Q3 业绩综 述：高 景气 延续，盼 弹性释放 证券研究报告 投资评级 领 先 大市-A 维持评级 首 选 股票 目 标 价（元）评级 002847 盐津铺子 101.08 买入-A 003000 劲仔食品 12.07 买入-A 002991 甘源食品 97.36 买入-A 002557 洽洽食品 41.02 买入-A 603170 宝立食品 26.46 买入-A 001215 千味央厨 70 买入-A 603317 天味食品 18.59 买入-A 600872 中炬高新 43.44 买入-A 300973 立高食品 84.15 买入-A 603345 安井食品 160.45 买入-A 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对 收益 2.1 2.7 11.5 绝 对 收益 0.5-6.9 7.9 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 王玲瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070003 侯雅楠 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122070028 相关报告 23Q3 基金持仓分析：板块持仓 明 显 提 升，白 酒 加 配、大众品减配，优选确定性 2023-10-29 食品板块 23Q3 经 营 概述：收入端，餐饮供应链、休闲食品延续增长，调味 品增速转正，乳制品持 续承压。业 绩端，成本 改善促进休闲食 品、餐饮供 应 链、调味 品、乳制品 23Q3 净利润 增长 加速。收 入 端：性价 比 风 起，餐 饮 现 分 化，疫 情 受 益品 种 承 压 1）休 闲零食：性 价比风 起，量贩零 食 加 速 扩店。疫情背 景下社区经济快速得以催化，性价比需求凸显，量贩零食店快速扩店。城市线级维度，年初至今零食店开店方向向下线城市渗透。区域扩张步伐加速，上游利润空间相对稳定。从单店模型角度来看，当前门店前端依然保持高个位数净利率，平均回本周期基本维持 2 年左右水平。头部系统优势突出，兼并收购格局优化，有望引导行业更加有序发展。2）餐 饮 供应 链：复 苏延 续，内 部分 化。今年 年初，餐饮行业经历 过脉冲式复苏后，23Q2 以来餐饮收入当月值出现明显下行，9 月止跌回升，但需求端仍有承压，整体餐饮行业仍处于弱复苏进程中。其中大B 端延续高增趋势，带动上游企业营收增长，展望后续，连锁餐饮企业加速拓店，头部供应链企业有望长期受益。相较于大 B 端的快速恢复，中小B 恢复速度相对较缓，展望后续，我们认为社会餐饮仍处于缓慢复苏进程中，整体宴席场景的需求恢复或弱于今年，团餐渠道有望保持平稳，饼店流通渠道向上修复方向确定而斜率仍较缓。调味品行业亦进入挤压式增长，压力延续，期待需求稳步复苏及成本红利释放。3）其 他 表现：疫 情 受益 品 种 承 压。疫情以来，部分受益居家囤货等标的营收持续亮眼，目前此类受益品种业绩仍有承压，我们预计随着基数回归正常，库存逐步消化，新品类放量，公司营收有望重回高速增长轨道，如牛奶、瓜子、榨菜等品种。业绩端：成本 持 续 走 低，费 效 比 提升，利 润 弹性 充 分 释 放 1）成 本 低位 运 行，盈利 弹 性 凸 显。今年大宗商品价格走势整体向下，包材、油脂 类、原奶、大豆等原材料价格基本回落，葵花籽、白糖等价格仍处于上涨通道中，大众品 23Q3 成本压力基本减缓，且随着原材料价格下行，Q3 环比 Q2 毛利率表现更优。2）费 效 比优 化，规 模效 应 提升。伴随渠道结构调整，零食店/会员店等低费用渠 道占比提升，同时消费 习惯改变，KA 客流量 下滑、需求缓慢复苏背景下 企业 持续优化结构、控费增效。规模效应亦带动费用率下降。估 值、持 仓低 位，食 品板 块 投 资 时点 已 至-10%0%10%20%30%40%2022-11 2023-03 2023-07 2023-11食品饮料 沪深300 999726753 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行 业 深度 分析/食 品 饮料 估值来看，当前食品板块估值水平普遍处于偏低水平，11 月 3 日调味品、休闲食品、烘焙食品、预加工食品、乳制品估值（PE-TTM）分别为39.7、32.7、26.8、26.5、18.5X，2020 年以来估值分位点分别为 21.2%/35.3%/2.3%/1.3%/0.2%，部分 品类估 值水 平已处 于历 史 估值底部。持仓来看，大众品持仓继 续下降，23Q3 乳品/食品综合/调味发酵品/肉 制 品 全 市 场 口 径 持 仓 比 例 为 0.20%/0.20%/0.05%/0.03%，环比变动-0.06/-0.04/-0.01pct/持平，持仓水平已处于历史低位。投 资 策 略：积 极 加 配 板块 优 质 标 的 我们看好食 品板块后续 走势，主要 系：1）需 求稳步复苏，业绩有支撑，甘源、盐津、劲仔、安井、天 味等三季报 超预期，带动市场积极情绪；2）基金持仓处 于低位，三 季报持仓结 构来看，食 品板块再次减配，目前 机构持仓较 低，筹码结 构 较好；3）底部改善 趋势明确，油脂、原奶、包材等成本处于底部，逐步释放利润弹性。零食板块推荐 盐 津 铺 子、劲 仔 食 品、甘 源 食 品、洽洽食品；餐饮供应链板块推荐宝立食品，建议关注 千 味 央 厨、立高 食 品、安井 食 品 等；调味品板块建议关注中 炬 高 新、天味 食 品 等。风 险 提 示：食 品 安 全 问 题，行 业 竞 争 加 剧，需 求 恢 复 不 及 预 期等 食 品 饮 料 行 业 2023Q3 业绩分 析 与 前 瞻：整 体 弱 复 苏，供给端呈分化 2023-10-09 双 节 白 酒 反 馈：环 比 改 善，分化延续 2023-10-08 冷 冻 冷 藏 食 品 展 调 研 反 馈：百舸争流，奋楫者先 2023-08-14 白 酒 新 周 期 系 列 二：详 解 区域酒穿越周期并率先复苏 2023-08-09 WUEVyRqNnOoPqOsRtOrOpO8O8QaQtRmMtRpMkPoPpOkPqQzQ8OpOmNxNpOtMxNqNrM行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内 容 目录 1.食品板块23Q3 经营概 述.5 1.1.收入端：调味品缓慢恢复，餐饮零食维持景气.5 1.2.业绩端：净利率延续增长，盈利能力稳步提升.6 2.收入端：性价比风起，餐饮现分化，疫情受益品种承压.8 2.1.休闲零 食：性价比风起，量贩零食加速扩店.8 2.2.餐饮供 应链：复苏延续，内部分化.9 2.2.1.大B 端延续高增趋势，带动上游企业营收增长.9 2.2.2.小B 端仍承压，期待稳步复苏.10 2.2.3.调味 品：挤压式增长，压力延续.11 2.3.其他表 现：疫情受益品种承压.12 3.业绩端：成本持续走低，费效比提升，利润弹性充分释放.14 3.1.成本低 位运行，盈利弹性凸显.14 3.2.费效比 优化，规模效应提升.16 4.估值、持 仓低位，食品板块投资时点已至.17 4.1.估值分 位数低位，性价比凸显.17 4.2.食品基 金持仓处于历史低位，筹码结构优.18 4.3.投资策 略：积极加配板块优质标的.19 5.风险提示.20 图 表 目录 图1.23Q1-3 食品饮料板 块营业收入增速（%）.5 图 2.23Q3 食品饮料板块营业收入增速（%）.5 图 3.23Q3 大众品细分板块营业收入增速.5 图 4.23Q1-3 食品饮料板 块归母净利润增速（%）.6 图 5.23Q3 食品饮料板块归母净利润增速（%）.6 图6.食品饮 料板块累季与单季净利率.6 图 7.23Q3 大众品细分板块归母净利润增速.7 图 8.零食很 忙加速开店.8 图 9.零食量 贩店快速扩充区域布局.8 图 10.社零 餐饮数据于 23Q3 迎来小幅 回升.9 图 11.千味 央厨、宝立食品、颐海国际、天味食品、日辰股份大 B 端23Q3 营收保持 稳健增长.10 图 12.千味 央厨、宝立食品、颐海国际、天味食品、日辰股份大 B 端 营收同比增速.10 图 13.安井 食品、千味央厨、三全食品小 B 端 营收同比增速.11 图 14.调味 品板块单季度收入及增速.12 图 15.调味 品板块单季度利润及增速.12 图 16.伊利 股份、洽洽食品、涪陵榨菜营收增速.13 图 17.浮法 玻璃价格（元/吨）.14 图 18.PET 价格（元/吨）.14 图 19.黄大 豆价格持续向下.14 图 20.海天、中炬、千禾、加加等毛利率企稳回升（%）.14 图 21.棕榈 油价格企稳（元/吨）.15 图 22.佳禾、立高、甘源等毛利率表现（%）.15 行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.原奶 价格持续下降.15 图 24.23Q3 乳企毛利率同比提升.15 图 25.部分 个股销售费用率表现.16 图 26.部分 个股管理费用率表现.16 图 27.食品 板块 PE-TTM 及分位数.17 图 28.餐饮 供应链板块估值水平.18 图 29.调味 品板块估值水平.18 图 30.休闲 食品板块估值水平.18 图 31.乳制 品板块估值水平.18 图 32.23Q3 伊利、双汇持仓（%）.19 表 1：零食 店开店进程.8 表 2：零食 店兼并收购情况.9 表 3：个股 估值（PE-TTM）及分位点.17 表 4：最近 2 年基金食品 饮料板块全市场口径持仓比例.18 表 5：持有 基金数前 20 名股票的变动.19 表 6：盈利 预测及估值表.20 行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.食品板块 23Q3 经 营概 述 1.1.收入端：调味 品 缓 慢 恢复，餐 饮 零食 维 持 景 气 食 品 饮 料板块 收 入 保持增 长，环比降 速。总体 来看，23Q1-3 SW 食 品饮 料板块实现营业收 入7871.67 亿元，同比+9.83%，收入增速 居 31 个申万 一级子行业第 7；23Q3 SW 食品饮料 板块实现营业收入 2541.96 亿元，同比+12.32%，环 比+5.44%，收入增速居 31 个申万一级 子行业第 6。图1.23Q1-3 食品饮 料 板 块营业 收 入 增速（%）图2.23Q3 食 品 饮料 板 块 营业收 入 增 速（%）资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 分 板 块 来看，餐 饮供 应链、休闲 食品 延 续 增长，调 味品 增速 转 正，乳制 品 持续 承压，具体来看：1）餐饮供应 链：暑期及双节备货旺季促进供应链企业订单增长，其中大 B 延续今年以来高增的态势，赋能上游供应链企业加速推新上品，小 B 受需求 疲软仍有承压，整体表现分化，带动板块营收同比增长 14.5%。2）调味品：餐饮需求稳步修复，C 端 景气度缓慢提升，促进调味品板块实现 5.7%营 收增长，同比增速转正。3）休闲食品：当前消费性价比需求突出，量贩零食店开店速度不减，当前积极布局零食店、直播电商，或以定量装拓展 BC、流 通等渠道的公司，业绩驱动力较强。4）乳制品：当前行业需求呈现弱复苏趋势，同时原奶价格下降给予乳企费用投放空间，行业保持稳健发展。龙头表现相对稳定，区域型乳企以低温奶布局或以异地市场拓展为抓手，超越行业表现。图3.23Q3 大 众 品细 分 板 块营业 收 入 增速 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心；注：调味 品含海天 味业、中炬高新、千禾 味业、恒 顺醋业、涪陵榨 菜、日 辰股份、天味食 品、宝立 食品；乳制品含伊利 股份、光明乳业、新乳 业、三元 股份、妙可蓝多、天润 乳业、燕 塘乳业；餐饮供 应链含 安井食品、三全 食品、千 味央厨、立高食 品、味 知香；休闲 食品含 盐津铺子、甘源 食品、劲 仔食品、洽洽食 品、好 想你；下 同。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3调味品 26.5%-6.8%1.3%22.0%3.5%21.5%9.0%-3.2%4.4%-2.1%5.7%乳制品 36.5%10.7%10.4%10.4%12.3%8.2%4.2%8.2%5.2%0.8%0.6%餐饮供应链 35.5%22.2%20.1%22.0%11.4%25.3%17.5%17.9%19.6%19.0%14.5%休闲食品-25.2%-26.1%10.4%34.9%3.5%32.2%22.4%17.4%17.3%28.1%21.9%行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.2.业 绩 端：净利 率 延 续 增长，盈 利 能力 稳 步 提 升 23Q3 归 母 净利 率 同 比+1.1pct，连续 7 个季 度 实现同 比 增 长。总体来看，23Q1-3 食品饮 料板块实现归母净利润 1622.88 亿元，同 比+16.01%，增速居 31 个 申万一级子行业第 9，实现归母净利率 20.62%，同比+1.1pct,净利 率连续 7 个 季度实现同比增长；23Q3 食品饮料 板块实现归母净利润 497.13 亿 元，同比+24.07%，环比+16.93%，增速 居 31 个申万 一级子行业第 8，实现归母净利率 19.5%，同比+1.9pct。图4.23Q1-3 食品饮 料 板 块归母 净 利 润增速（%）图5.23Q3 食 品 饮料 板 块 归母净 利 润 增速（%）资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 图6.食 品 饮 料板块 累 季 与单季 净 利 率 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 分 板 块 来看，成 本 改 善促进 休 闲 食品、餐 饮 供 应链、调 味 品、乳制品 23Q3 净 利润 增 长 加速，具体来看：1）餐饮供应链：板块持续受益于成本 改善、行业景气度抬升及规模效应释放，促进归母净利润同比增长 46.7%。2）调味品：当前大豆、包材、油脂等原材料价格大幅下行，调味品企业成本压力放缓，且 需求逐步恢复带动规模效应释放，23Q3 板块归母净 利润同比+7.3%。3）休闲食品：当前大宗原材料及包材等均处于低位，且盐津、甘源、劲仔等企业销量大幅提升，规模效应释放带动利润率提升。费用方面，伴随各家企业零食店、会员店等低费用渠道占比提升，结构调整改善费用率水平。-100%-50%0%50%100%-100%-50%0%50%100%150%200%250%10%12%14%16%18%20%22%24%26%累季净利率 单季净利率 行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 4）乳制品：当前原奶价格持续下降，成本红利充分释放乳企利润空间，虽然终端价格竞争有所加剧，但乳企整体费用投放相对稳定。伊利股份、燕塘乳业在低基数及成本红利下均实现业绩高速增长，新乳业通过产品结构升级带动净利率提升，天润乳业收购新农乳业，短期亏损拖累整体业绩表现。图7.23Q3 大 众 品细 分 板 块归母 净 利 润增速 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心；注：中炬 高新 22Q4、23Q2 使用扣非 归母净 利润计算 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3调味品 16.8%-25.5%-15.4%20.0%-4.1%25.0%5.2%-22.1%2.8%-7.9%7.3%乳制品 180.7%-0.3%16.0%-27.0%25.7%0.6%-27.7%33.1%2.9%7.7%47.0%餐饮供应链 22.6%-14.7%-2.8%6.7%20.9%28.7%13.1%34.5%32.8%30.5%46.7%休闲食品 27.0%-94.8%-8.4%71.9%-15.3%98.0%21.7%-27.2%23.7%16.1%30.3%行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.收 入 端：性 价 比 风 起，餐 饮 现 分 化，疫 情 受 益 品 种 承 压 2.1.休 闲 零 食：性 价 比 风 起，量 贩 零 食加 速 扩 店 量 贩 零 食超预 期 扩 店，下 线 城 市仍有 空 间。疫 情背景下社区经济快速得以催化，性价比需求凸显，量贩零食店快速扩店。零食很忙由年初 2000 家至今 突破 4000 家，赵一鸣突破 2500家、零食有鸣突破 2000 家，好想来、糖巢、老 婆大人等也均超过 1000 家门店。城市线级维度，年初至今零食店开店方向向下线城市渗透，对于广大的县乡市场而言，量贩零食店并不是消费降级的代名词，反而零食店能带动优质产品拓展下线市场空间，同时在性价比基础上，整体韧性凸显。表1：零 食 店 开店进 程 品牌 年初 门店数量 23 年11 月 门店数量 SKU 总部地点 开店区域 零食很忙 2000+4000+1600+湖南长沙 立足于湖 南、江 西、湖北、贵州、广西、广东、河南、重庆、云南、四 川 10 省市，加快 全 国化布局 进程 赵一鸣 900+2500+2000+江西宜春 江西、广 东、安 徽、福建、广西，拓展华 北、华 东等区域 零食有鸣 1000+2000+1500+四川成都 四川、重 庆、广 东、河南，拓展 西北、西 南等区 域 万辰集团 好想来 1000+4000+江苏泰州 安徽、江 苏、河 南、山东、河北、湖北 来优品 1600+安徽合肥 华北区域 吖嘀吖嘀 2000+江西南昌 江西、湖 北、福 建、重庆 等地 陆小馋 1500+江苏南京 江苏、上 海、福 建、广东 零食工坊 300+1200+江苏南京 江苏及周 边 老婆大人 1000+1000+3000+浙江余姚 浙江 糖巢零食 1000+1400+福建厦门 福建全区 域及乡 镇、广东 全区域 及乡镇、江西部 分城市 零食优选 800+1000+1800+湖南长沙 湖南、湖 北、上 海、广东、广西、贵州、安徽、云南等 14个省份 爱零食 200 1000+湖南长沙 湖南、湖 北、江 西、四川、重庆、贵州、陕西、甘肃 戴永红 600+1000+2100+湖南株洲 主要集中 湖南 资料来源：各零 食店官网、安信 证券研究 中心 区 域 扩 张步伐 加 速，上游利 润 空 间相对 稳 定。区域 布局维度，零食店由华中优势区域向华东、华南、西南、华北等市场布局，逐步展开全国化开拓进程，在区域扩张进程中，部分零食 店系统覆盖区域相互渗透，产生一定价格竞争，但目前来看多存在于重要城市及核心点位，整体价格体系可控。当前零食店价格竞争更多消耗自身利润空间，并未压缩上游供货方利润空间。从单店模型角度来看，当前门店前端依然 保持高个位数净利率，平均回本周期基本维持2 年左右水平。图8.零 食 很 忙加速 开 店 图9.零 食 量 贩店快 速 扩 充区域 布 局 资料来源：零食 很忙官网、安信 证券研究 中心 资料来源：各公 司官网、安信证 券研究中 心 头 部 系 统优势 突 出，兼并 收 购 格局优 化。当前 头部零食很忙、万辰系、赵一鸣、零食有鸣合计超 1.4 万 家，糖巢、零食优选、爱零食、戴永红等系统均超 1000 家，行业整体正处快速扩110010002000300040000100020003000400050002017/032018/11 2022/3 2022/11 2023/7 2023/10零 食 很 忙 门 店 数量（家）行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 店过程中。当前空白区域及下线市场仍有充足可拓展空间，结合各家零食店加速开店节奏，预计行业 24H1 仍将延续快 速开店趋势。同时，当前头部零食店逐步展开兼并收购，市场格局逐步优化，有望引导行业更加有序发展。表2：零 食 店 兼并收 购 情 况 品牌 时间 收购或投 资标的 万辰集团 2022/08 收购“零 食工坊”部分资 产，创 建“陆小 馋”，进军量贩 2022/12 与“好想 来”、“来优品”展开 合作 2023/04 与“吖嘀 吖嘀”展开合作 2023/09 收购“老 婆大人”零食很忙 2023/08 战略投资“恰货 铺子”爱零食 2023/08 控股成都 本地零 食品牌“恐龙和 泰迪”2023/09 全资收购 贵州“胡卫红”零食 2023/10 收购陕西 零食品 牌“零食 泡泡”资料来源：安信 证券研究 中心 2.2.餐 饮 供 应 链：复 苏 延 续，内 部 分 化 餐 饮 行 业处于 弱 复 苏进程 中，分化 趋势 不 改。今年 年初，餐饮行业经历过脉冲式复苏后，23Q2以来餐饮收入当月值出现明显下行，9 月止跌 回升，但需求端仍有承压，整体餐饮行业仍处于弱复苏进程中。分开看不同业态，餐饮各细分赛道呈现分化趋势，其中得益于头部连锁企业较强的成本优化、效率提升、加速拓店能力，连锁餐饮等大 B 业态 延续复苏态势，而街边餐饮、乡宴等由于抗风险能力较弱、复苏斜率较缓。图10.社 零 餐 饮数据 于 23Q3 迎来 小 幅 回升 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 2.2.1.大 B 端 延 续高 增 趋 势，带动上 游企业 营 收 增长 大 B 等 连 锁餐 饮 恢 复进程 加 速，上游 企 业 明显受 益。我们 认为大 B 相 对具有更强的抗风险能力，疫情后恢复速度较中小 B 更快，同时资金实力、供应链实力更加雄厚，新开门店加速、单店营收恢复、推新力度增强，带动上游供应链企业的大 B 端 营收实现优异表现。具体来看，23Q3 千味央 厨 大 B 实现 35-40%增长，其中百胜、华莱士等核心大客户有望实现大双位数以上增长，持续放量;宝立食 品 复调同比+34.3%，受大B 客户拉动实 现靓丽增长；天味食品定制-60-40-200204060801000100020003000400050006000社 零 餐 饮 收 入 当月 值（亿 元）社 零 餐 饮 收 入 当月 同 比（%）行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 餐调同比+16.4%，合 作 张 亮 麻 辣 烫、李 想 大 虾、马 路 边 边 等 头 部 连 锁 企 业，实 现 稳 步 增 长；日辰股份 23Q3 餐饮/食 品加工营收同比+28.1%/21.6%,延续 复苏趋势，贡献营收基本盘；三全食品 23Q3 餐饮市场营收同比增长约 25-30%，其中大 B 同比增长约大双位数，主要系公司今年以来加大大客户扩品和拓客，建 立内部沟通融合机制，以 小组形式针对性对接大B 客户，提升服务及时性和灵活性，目前已见成效。图11.千 味 央 厨、宝 立 食 品、颐 海 国 际、天 味 食 品、日 辰 股 份大 B端 23Q3 营 收保 持 稳 健增长 图12.千 味 央 厨、宝 立 食 品、颐 海 国 际、天 味 食 品、日 辰 股 份大 B 端营 收 同比增 速 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 注：千味 央厨为 直营收入 增速，宝立食品 为复合 调味品增 速，颐 海国际为 关联方 增速，天味 食品为 定制餐调 增速，日辰股份 为餐饮 增速；千 味央厨 和颐海国 际增速 为22H1/22H2/23H1 增速 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 注：同左 展 望 后 续，连 锁 餐 饮企业 加 速 拓店，头 部 供 应链 企 业 有望长 期 受 益。头部餐饮企业纷纷加码长期发展，如百胜中国在 2023 投资 者日 提出 2026 年门店将达 到 20000 家，达美乐目标未来3 年达成1600 家门店等，高速开店目标的背后需要强大的供应链支持。头部餐饮供应链企业以更强大的研发储备、规模效应支撑下游餐饮企业的成本精细化管控，更优的创意、更具性价比的产品、更稳定的产品品质促进其获取更多大 B 订单，得以延续长期高速发展。2.2.2.小 B 端 仍 承压，期 待稳步 复 苏 相较于大B 端 的 快 速恢复，中 小 B 恢 复 速 度相对 较 缓。一 方面，由于小 B 企业抗 风险能力较弱，疫情影响导致资金、人员、订 单情况等受损，同时在疫情放开初 期恢复较慢，部分份额被头部大企业蚕食,创 收能力相对较差；另一方面，整体消费力尚未完全修复，部分闭店企业再开意愿较低，叠加库存仍处于去化阶段，整体表现相对承压。具体来看，23Q3 安井食品 主业（含小厨）增长 15.5%左右，锁 鲜装优势延续，23Q3 同 比增长约30-35%，虾滑旺季来临，同比翻倍增长，安井小厨在低基数下实现 70%多增长；千味央厨小 B 实现 15%左右增长，其中宴席受预制菜新品推动实现较快增长，团餐及社会餐饮亦在稳步修复进程中；三全食品 23Q3 餐饮 市场营收同比增长约 25-30%，其中小 B 同比增长约 20-25%，主要受餐饮端的夜市、地摊经济等高速增长的拉动；立高食品 23Q3 流通渠道实 现中个位数增长，环比改善趋势显著。公司 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 备注千味央厨-5%6%71%35-40%直营宝立食品 8%-19%17%15%15%51%34%复调颐海国际-26%-20%35%海底捞天味食品 13%-25%38%-27%11%44%16%定制餐调日辰股份-11%-41%-9%-21%34%79%28%餐饮-50%0%50%100%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3千味央厨 宝立食品 颐海国际天味食品 日辰股份 行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图13.安 井 食 品、千 味 央 厨、三 全 食 品小 B 端营 收 同比增 速 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 注：安井 食品为 主业收入 增速，千味央厨 为经销 收入增速，三全 食品 22Q2/22Q4 为餐饮渠 道收入 增速，23Q1-23Q3 为小B 渠道收入 增速 展 望 后 续，分 场 景 来看：1）我们认 为社会餐饮仍处于缓慢复苏进程中，主要系新开店意愿较弱，主要依靠夜宵、餐车等场景化需求来推动，体现为双节期间小 B 端备货积极，回归日常节奏后仍有复苏空间；2）我们预计今年乡宴等宴席场景延续高景气态势，主要系去年疫情的影响不宜办宴，因此需求在今年实现集中爆发。展望明年，我们认为婚宴或有所收窄，寿宴、升学宴等场景有望延续，因此 我们预计整体宴席场景的需求恢复或弱于今年；3）我 们预计团餐渠道有望保持平稳，学校、机关食堂等团餐场景需求基本回归疫情前水平，订单稳定且量大的特点促进安井、千味等均布局团餐场景以获得稳定增量；4）我们预计 饼店流通渠道向上修复方向确定而斜率仍较缓，主要系饼店闭店率仍未恢复正常，且部分需求有被商超及餐饮等高效渠道分流的趋势。2.2.3.调味品：挤压 式 增 长，压 力 延 续 目 前 餐 饮行业 弱 复 苏、调 味 品 使用量 增 趋 势放缓，结 构 升级 节 奏 延续、价 增 空 间压 缩，调味品 行 业 整 体 呈 现 挤 压 式 增 长 的 态 势，压 力 延 续。23Q3 调 味 品 板 块 收 入 218.44 亿 元，同 比+5.92%，行 业增速持续处于低位，同比增速转正（23Q2 营 收同比-3.10%）但相比 2021-2022年行业高景气阶段仍有明显降速，压 力延续。板块23Q3 实现净 利润30.16 亿元，同比+2.01%，增速转正，主要系成本红利释放。分 板 块 来看，需 求 稳 步复苏，成本 红 利逐 步 释 放。酱 醋行业收入增速平稳，23Q3 同比+5.02%，环比+8pct，实现回正，主要系 需求稳步复苏下，海天味业收入回归正增长；净利润同比+4.15%，在连续 4 个 季度下滑后迎来正增长，主要系 大豆价格逐步下行。复调收入实现快速增长，同比+14.70%，环比有所降速，行业景气度有收窄趋势，净利润同比+31.67%，亦受益 于油脂等成本下行。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3安井食品 千味央厨 三全食品 行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图14.调 味 品 板块单 季 度 收入及 增 速 图15.调 味 品 板块单 季 度 利润及 增 速 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 资料来源：wind、安信证 券研究 中心 在 整 体 餐饮内部复苏 趋势 分 化 的大背 景 下，我们看 好 深 耕 大B 场 景 的 供应商 企 业 在持续 推 新、加 速 开 店、效 率 提 升的促 进 下 业绩延 续 高 速增长，同 时 看好 小 B 场 景下 头 部 企业加 速 收 割份额、开 拓 新品、以 更 高性 价 比 获取更 好 营 收表现。调 味 品板 块 中，我们 期 待 餐饮复 苏 后 促进基 调 及 复调企业业 绩改善。2.3.其 他 表 现：疫 情 受 益 品种 承 压 疫 情 以 来，部 分 受 益居家 囤 货 等标的 营 收 持续亮 眼，目前此 类 受 益品种 业 绩 仍有承 压，我 们预 计 随 着基数 回 归 正常，库 存逐 步消 化，新 品类 放 量，公司 营 收 有望重 回 高 速增长 轨 道。疫情期间，囤货、健康化、休闲化食品消费诉求推动牛奶、瓜子、榨菜等实现较好表现。疫情后，乳制品健康营养化消费习惯仍然延续，推动低温白奶等实现较好表现，常温白奶在高基数背景下略有承压，同时性价比消费诉求下，产品结构升级进程放缓。休闲食品本身品类丰富度高，风味迭代周期快，叠加零食店、直播电商等渠道快速发展，性价比、多样化需求 得以满足，瓜子等具备囤货属性的品类，高基数下增长相对承压。对于具备核心大单品的龙头公司而言，持续产品创新推广及多渠道多场景渗透，成为驱动成长性的重点抓手。如涪陵榨菜 23Q3 实现营 收 6.15 亿元，同比-1.50%，降速环比收窄，其中榨菜、萝卜或仍有下滑但逐步回暖，下饭菜、榨菜酱等品类延续增长。今年以来市场需求总体持续疲软，公司推出量贩包装满足更多市场需求，同时 4 月推 广榨菜酱以来反馈积极，目前进入铺货及动销回转阶段，开拓品类新的增长点。展望后续，进入春节备货旺季，伊利股份、洽洽食品有 望在年节礼赠需求带动下，实现业绩向好表现。伊利股份 23Q3 实现营 收 311.09 亿元，同比+2.71%，其 中液体奶 Q3 同比+8.48%，环比改善趋势明确。洽洽食品 23Q3 实现营收17.93 亿元，同比+5.12%，增速环 比下降，主因瓜子基数较高，成本高位背景下公司相应控货。展望后续，进入春节备货旺季，伊利股份、洽洽食品有望在年节礼赠需求带动下，实现业绩向好表现。-505101520253035600011000160002100026000%百万调味品板块收入 YoY(右轴)-100-50050100010002000300040005000%百万 调味品板块利润 YoY(右轴)行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图16.伊 利 股 份、洽 洽 食 品、涪 陵 榨 菜营收 增 速 资料来源：公司 公告、安 信证券 研究中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%伊利股份 洽洽食品 涪陵榨菜 行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 3.业 绩 端：成 本 持 续 走 低，费 效 比 提 升，利 润 弹 性 充 分 释 放 3.1.成 本 低 位 运行，盈 利 弹性 凸 显 今年大宗商品价格走势整体向下，包材、油脂类、原奶、大豆等原材料价格基本回落，葵花籽、白糖等价格 较前期高点有所下行，大众品 23Q3 成本压力基本减缓，且随着原材料价格下行，Q3 环比 Q2 毛利率表 现更优。包 材 价 格下行 抬 升 毛利率 空 间。目 前最新常州华润聚酯 PET 瓶片出厂价 为 7180 元/吨，同比+0.4%，处于历史低位；浮法平板玻璃市场价约为 2124 元/吨，同比上涨 22.5%，包 材压力减缓，抬升毛利率空间。中炬高新/千 禾味业/安井 食品等均受益于包材成本下行，实现毛利率抬升。图17.浮 法 玻 璃价格（元/吨）图18.PET 价 格（元/吨）资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 大 豆 价 格自高 点 下 行，充 分 释 放成本 弹 性。23 年 11 月 3 日大豆价格同比下降 14.1%，自 21年末的高点持续下行，随着 3-6 个 月酿造周期的释放，低价大豆原材料逐步体现至报表端，促 进 调 味 品 企 业 毛 利 率 改 善，23Q3 海天味业/中 炬 高 新/千 禾 味 业/加 加 食 品 毛 利 率 同 比-0.75/+2.71/3.33/1.78pct（海天下滑主要系收入承压导致规模效应有所收窄，及产品结构变化，对冲成本红利）。图19.黄 大 豆 价格持 续 向 下 图20.海 天、中炬、千 禾、加加 等 毛 利率企 稳 回 升（%）资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 油 脂 低 位震荡，毛 利 率 收益 抬 升。目前 最新棕榈油价格已回落至 7407 元左 右，同比-15.3%，带动油脂类企业 23Q3 毛 利率同比显著改善（如 23Q3 立高食品/佳禾食品/甘源食品毛利率同比-0.2/+8.7/+0.4pct，立 高受益于油脂成本下行，毛利率小幅下滑主要系稀奶油上市及促销-100%-50%0%50%100%010002000300040002013-12-31 2017-12-31 2021-12-31市场价:浮 法 平 板玻 璃:4.8/5mm:全国YoY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002018-01-03 2020-01-03 2022-01-03出厂价:PET(PET 瓶片):常 州 华 润聚 酯YoY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002018-01 2020-01 2022-01期货收盘价(连续):黄大豆1 号 YoY（右轴）0102030405060海天味业 千禾味业中炬高新 加加食品 行 业 深度 分析/食 品 饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 拖累）。展望后续，虽然目前价格较前期 7000 元 左右低价有所回弹，但下游企业积极进行锁价、囤货等原材料布局，我们预计毛利率改善空间有望延续。图21.棕 榈 油 价格企 稳（元/吨）图22.佳 禾、立高、甘 源 等毛利 率 表 现（%）资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 资料来源：Wind、安信证 券研究 中心 成 本 下 降释放 利 润 弹性，洽 洽 食品 Q4 有 望 体现 成本 红 利。23Q3 休闲食品板块普遍受益于油料、坚果等 原材料价格下降。其中 劲仔食品鳀鱼干采购成本较去年已有所下降，Q3 逐步切换低价成本，利