中美博弈下的稳杠杆策略, 2 0 1 8 年 宏 观经济中 期 策 略报告 ,稳杠杆：未来数年的政策主线全球债务周期深度错位：对于尚处于顶部区域的中国来说，稳杠杆在未来数年都会是政策主线；2017年，宏观杠杆率实现久违的企稳：供给侧改革+全球经济共振复苏。,0.080.03,0.13,信贷缺口：美国,信贷缺口：欧元区,信贷缺口：中国,16012080,200,249.3%240,30.00,40.00,宏观杠杆率：（右轴）,名义GDP：当季同比,实体债务余额增速,图表 1,欧、美、中债务周期错位,图表 2 2017年以来中国宏观杠杆率企稳,-0.02-0.07-0.12-0.17-0.22资料来源：XX，XX,20.0010.000.00资料来源：XX，XX· 0 2 ·,稳杠杆：未来数年的政策主线2018年一季度政策和经济走向可以理解为2017年的延续；主动压力测试：基建投资快速下滑、信用违约事件频发；我们在年度报告中曾提示上述风险。,社会融资规模存量:同比（右轴）15.0014.0013.0012.0011.0010.009.00,图表 4 信用债违约率,图表 3 基建和社融在18年一季度快速下滑,基建投资(不含电力):累计同比30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00资料来源：XX，XX,违约率：违约金额1.61.41.210.80.60.40.20资料来源：XX，XX,出口对稳杠杆非常重要出口的高增有助于降低经济对债务驱动型的地产和基建的依赖，从而降低债务的整体增长率；但二季度至今，中美博弈陡然成为影响中国市场和政策走向的最大变量，中美摩擦的不可控可能危及国内稳杠,杆的努力。,制造业拉动,地产拉动,基建拉动,出口拉动,实体债务增速,图表 5 实体债务增速分解,6050403020100-10-20-30资料来源：XX，XX,现实：贸易大国，但非强国,全球贸易格局：中、美、德三足鼎立；目前中国是全球120+个国家的最大贸易伙伴，居于世界首位，亚洲多数国家都在此列。,资料来源：XX,澳洲及新西兰,印度尼西亚,日本,加拿大,巴西,中国,印度,欧盟,南非,美国,泰国,韩国,越南,新加坡,墨西哥,俄罗斯,中国台湾,马来西亚,菲律宾,中国香港,痛点：内需不足、价值链低端但相比欧盟和北美，亚洲贸易集群更多扮演世界工厂的角色；最终需求能力不足：最终产品出口全球占比23%vs进口占比7%；美国，出口9%vs进口19%；价值链分工以低端为主，增加值有限：以金属制品业为例，看似非常强的竞争优势，其实不然。,竞争优势指数：贸易额,竞争优势指数：增加值,最终产品出口占比（%）,最终产品进口占比（%）,图表 6 最终产品进出口全球占比,图表 7 金属制品业竞争优势指数,2.521.510.50资料来源： XX,2520151050资料来源：XX,逆全球化势必会冲击中国,内需不足，价值链中低端为主，对欧美依赖度较高；当逆全球化抬头，并撕裂欧美社会时，作为全球化旗手的中国最先被冲击。,资料来源：XX,GDP,应对之策：结构调整需要时间和空间研发投入：中国研发投入GDP占比（2.1%）在同等人均GDP的国家中处于最高水平，且近年来持续提高；电子产业：虽然政府大力支持自主研发，但目前仍集中在价值链的生产组装端。,图表 9中国电子产业集中在全球价值链的组装端资料来源：XX,图表 8 人均GDP与研发投入GDP占比研发投入占比人均GDP（美元）资料来源：XX,对外：聚焦亚洲区域化上述结构调整需要时间和空间，我们更为关注政策面在短期内能够实现的调整；当前全球价值链的扩张基本停滞，借助价值链扩张实现贸易高速增长已成为过去，亚洲区域一体化的重要性,正在突显。,图表 10 全球与亚太地区贸易产出比（贸易总额/GDP）,75706560555045403530,贸易产出比：亚太,贸易产出比：全球资料来源：XX,对外：聚焦亚洲区域化相比北美和欧盟，亚洲地区在区域一体化进程中明显不足；产业分工上联系紧密，但至今没能形成以中国为核心的自贸区，制度、金融、要素流动层面的整合更是滞后。图表 11 全球主要区域一体化协定,资料来源：,XX,香港,对外：聚焦亚洲区域化,印尼,美国,巴西,加拿大,墨西哥,德国,瑞士,奥地利,韩国丹麦,爱尔兰挪威,土耳其英国,马来西亚 英国,法国,卢森堡,芬兰意大利,新加坡中国澳大利亚印度日本 中国泰国,荷兰,中国,韩国,日本,印度,澳大利亚中国香港,新加坡,泰国,印尼,巴西墨西哥加拿大,法国,西班牙,丹麦,瑞典,爱尔兰,美国俄罗斯,捷克波兰英国,越南,德国土耳其瑞士,荷兰卢森堡挪威,奥地利芬兰意大利,中日问题是制约亚洲经济一体化的关键原因之一；作为曾经的亚洲经济中心，日本当年的经济地位被,中国所取代，但日本和中国仍具有高度的互补性。,1995年瑞典西班牙,2015年马来西亚,资料来源：WTO，XX,对外：聚焦亚洲区域化现实中，中日间的互补性并没有充分发挥；中日经贸关系2012年以来基本陷入停滞；随着对外重心向区域化倾斜，中日关系正在迎来转机。,50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,中国,美国,东盟,欧盟,图表 13 主要贸易伙伴在中国对外贸易中占比（%）,图表 12 日本对外直接投资分布（%）,资料来源：XX，XX,资料来源：XX，XX,固定资产投资:累计同比,居民人均消费支出:累计同比,出口:累计同比,对内：政策微调、风险缓释2016年以来，消费和投资呈现不同程度的下滑，外需的回暖使经济保持韧性，政策重心得以聚焦防风险；但中美博弈导致外需的不确定性陡增，政策重心正适度向需求侧倾斜，主动释放风险的意愿降低。图表 14 16年3季度至今出口回升对冲内需下滑,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00资料来源：XX，XX,1.56,1.51,3.91,2.56,2.00,5.004.003.00,地产投资（不含土地购置),制造业投资,基建投资（不含水电）,基建投资增速有望止跌企稳风险的缓释或首先体现在防范地方债务风险上；一季度地方投融资严重承压，基建增速快速的下滑，拖累固定资产投资下滑1.35个百分点；政策微调和风险缓释下，基建投资增速有望企稳，内需不应太悲观。图表 15 固定资产投资增速分解,1.000.39-0.210.00-1.00资料来源：XX，XX,货币政策操作框架再调整2015年以来，MLF等创新工具取代外占和准备金成为基础货币投放的主要方式；随着宏观杠杆率企稳，人民币贬值预期被遏制，外部压力的缓释已允许降准重新作为操作工具；结合当前融资成本加速上行和准备金率过高影响利率传导效率，预计年内还会有100-200bp的降准。图表 16 2015年以来MLF成为基础货币的主要投放渠道,70000,公开市场操作SLF,MLF外汇占款,PSL财政存款（负值）,其他,基础货币年度增量,6000050000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000资料来源：XX，XX· 1 4 ·,-0.0500.050.10.150.20.250.30.35,1401301201101009080,美元指数,新兴市场美元贷款余额增速,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,费城联储资本支出预期:季调,美国设备投资:季调同比,下半年经济展望：关注美元走强风险海外方面，作为本轮全球复苏的关键动能之一的美国设备投资，在下半年面临放缓压力；但我们更为关注美元走强的风险：资产负债表修复意味着美国经济在面临周期性下滑时韧性强于欧日，并推动美元上涨，新兴市场经济和金融表现都会因此承压。,图表 18 美元走势与新兴市场资本流动,图表 17 美国资本支出意愿领先设备投资6个月,2000-Q4 2002-Q4 2004-Q4 2006-Q4 2008-Q4 2010-Q4 2012-Q4 2014-Q4 2016-Q4资料来源：XX，XX,-40.00资料来源：XX，XX,下半年经济展望：通胀无忧,受春节错位的扰动，一季度CPI大幅波动，但中枢仍在2.0%附近；,受原油价格上涨，猪肉价格止跌和PPI反弹的共同推动，预计5-7月CPI同比将温和上行至2.3%左右，之后在核心CPI的拖累下将再次回落，我们维持全年CPI中枢2.1%附近的判断。,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,3.50,CPI：当月同比,图表 19 通胀预测,资料来源：XX，XX,