1 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益· 固收深度 报告 固收深度报告 20180528 Table_Main 城投 担保知多少？ 摘要 被 担保债券情况梳理 ： 共有 341 家城投债发行人对外担保的 481 家企业发行的 703 只债券，被担保债券余额为 5,033.71 亿元。 被担保债券 从种类方面看， 城投债余额过半，交易所私募债是城投企业对外担保的重要债券品种； 关于主体评级方面， 被担保债券主体评级保持稳定，但整体信用评级不高， 主要集中在 AA 评级 ；而 从被担保债券行业分布来看，被担保债券发行主体以基础建设、房地产开发为主。 对外担保债券的城投企业信息： 对外担保债券城投企业的 主体评级 集中在 AA 级； 对外担保率整体以 20%为中心，分布范围较大； 从城投企业级别分布来看， 县及县级市城投企业对外担保率居于首位， 省及省会（单列市）对外担保率最低； 关于省份分布方面 ， 内蒙古、吉林、江苏对外担保率排名前三。 城投企业和其对外担保债券 发行主体 盈利能力 一般且债务负担较重 ： 一些城投企业 及其对外担保的债券 存在主营业务造血贫瘠、营业利润波动幅度较大的情况 ；并且 部分对外担保债券的城投企业 其自身债务负担较重，短期债务激增， EBITDA 对有息负债的覆盖能力偏低，加之被担保企业沉重的债务负担，对外担保债券的城投主体存在一定的偿债风险。对于对外担保率较高、盈利能力不佳、 债务负担较重、 自身及担保债券偿债资金来源不稳定的城投企业需要给予关注。 城投企业互相担保增加区域系统性风险： 城投企业不仅对外担保城投债，其自身发行的债券又被其他城投企业进行担保，这种担保关系的连环性会增加代偿风险的积聚、容易引发区域系统性风险。被担保债券中，有 237 个城投企业发行的 336 只城投债被其他城投企业担保， 且 2 家城投企业互相担保、多家城投企业连环或多层担保情况也不少。 如 海安县城建开发投资集团有限公司（ 16 海发 01、 17 海发 01）、海安城市动迁改造有限公司（ 15 海动迁）。 城投企业为民企担保增加其代偿风险： 部分城投企业会在政府指导下为当地民营企业提供担保，但民营企业相对于国企抗风险能力较弱，尤其是在当前严监管紧信用的环境下，民企更是首当其冲，城投企业为其担保势必会在一定程度上增加自身的代偿风险。 如毕节洪山国际大酒店有限公司（ 16 洪山债）的担保人毕节市建设投资有限公司。东岭集团股份有限公司（ 15 陕西东岭债）的担保人宝 鸡市投资（集团）有限公司。 风险提示： 1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整； 2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、 钢铁行业 Q1 财报全景图 2018-05-27 2、 公司债券规则变了什么？ 2018-05-27 3、今年取消推迟发行有啥新特点？ 2018-05-23 4、融资租赁公司债券怎么看？ 2018-05-22 5、“互联网 +旅游”保理 ABS获批 2018-05-20 2018 年 05 月 28 日 2 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 城投企业对外担保债券情况梳理 . 5 1.1. 城投企业对外担保债券概览 . 5 1.2. 被担保债券及发 行企业信用评级 . 6 1.3. 被担保债券发行企业行业分布 . 7 1.4. 对外担保债券的城投企业信息 . 9 2. 被担保债券财务分析 . 13 2.1. 被担保债券发行企业盈利能力分析 . 13 2.2. 被担保债券发行企业资产结构及现金流 . 22 2.3. 被 担保债券发行企业负债结构及偿债能力 . 23 2.4. 被担保企业风险点分析 . 24 3. 对外担保债券的城投企业的盈利能力 . 25 3.1. 对外担 保债券的城投企业的盈利能力 . 25 3.2. 对外担保债券的城投企业的偿债能力 . 31 4. 对外担保债券的城投企业风险分析 . 33 4.1. 被担保债券风险的来源 . 33 4.2. 其他风险分析 . 35 5. 风险提示 . 36 3 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：城投企业对外担保债券基本信息（亿元，只） . 5 图 2：被担保债券发行人主体信用评级分布（家） . 6 图 3：被担保债券发行人行业分布（家） . 8 图 4：其他类行业分布（家） . 8 图 5：对外担保债券的城投企业对外担保率分布（家） . 10 图 6：各级别对外担保城投企业数（家， %） . 12 图 7：各省份对外担保城投企业数（家， %） . 13 图 8：被担保债券 发行主体归属母公司净利润分布（万元、家） . 14 图 9：被担保债券发行主体归属母公司净利润增长率分布（家） . 14 图 10：被担保债券发行主体营业收入增长率分布（家） . 20 图 11：被担保债券发行主体营业利润增长率分布（家） . 20 图 12：被担保债券发行企业期间费用占营业收入比重的分布（家） . 21 图 13：被担保债券发行企业资产负债率分布（家） . 22 图 14：被担保债券发行企业流动资产占总资产比重分布（家） . 22 图 15：被担保债券发行企业经营活动产生的现金流量净额 /营业收入分布（家） . 22 图 16：被担保债券发行主体长期负债占比分布（家） . 24 图 17：被担保债券发行主体流动性负债占比分布（家） . 24 图 18：被担保债券发行主体 EBITDA/带息债务分布（家） . 24 图 19：被担保债券发行主体一年内到期长期负债增长率和 EBITDA/带息债务增长率分布（家） . 24 图 20：对外担保城投企业营业收入增长率分布（家） . 25 图 21：对外担保城投企业投资净收益 /营业利润分布（家） . 25 图 22：对外担保债券城投企业营业利润率分布（家） . 29 图 23：对外担保率大于 120%城投企业盈利能力 . 30 图 24： 对外担保率大于 120%城投企业的收益质量 . 30 图 25：对外担保债券的城投企业资产负债率分布（家） . 31 图 26：对外担保债券的城投企业长期负债 /总负债分布（家） . 31 图 27：对外担保债券的城投企业 EBITDA/有息负债分布（家） . 32 图 28：对外担保债券的城投企业一年内到期的长期负债增长率和 EBITDA/有息负债增长率分布（家） . 32 表 1：被担保债券发行主体评级下调信息 . 7 表 2：过剩产能行业被担保债券及担保人信息 . 9 表 3：对外担保率大于 80%的城投企业 . 10 表 4：归属母公司净利润亏损过亿的被担保债券发行企业及担保企业 . 15 表 5：被担保债券发行人归属母公司净利润平均年波动小于 -200% . 16 表 6：连续 3 年营业利润为负的被担保企业 . 17 表 7： 2016 年期间费用率占营业收入比重大于 100%的被担保企业 . 21 表 8：资产负债率大于 90%的被担保企业 . 23 4 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 9：营业收入波动大于 100%的对外担保债券的城投企业 . 26 表 10：投资净收益 /营业利润大于 200%的对外担保债券城投企业 . 27 表 11：营业利润率小于 -50%对外担保债券的城投企业 . 28 表 12：对外担保率大于 120%城投企业收入及利润来源 . 30 表 13：一年内到期的长期负债增加超过 300%的对外担保城投企业 . 32 表 14：所担保的债券发行人及自身偿债压力大的城投企业 . 33 表 15：所担保的债券发行人及自身造血能力弱的城投企业 . 34 表 16：互相担保的城投企业 . 34 表 17：被担保债券发行主体为民营企业 . 35 5 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 城投企业对外担保一直是评级公司和投资者较为关注的问题，被担保 债务 违约或被担保主体破产，可能使担保人承担代偿责任，这会对城投企业自身的偿债能力产生较大的负面影响。 本文梳理了城投债发行企业对外担保债券的情况，并对其代偿风险进行分析，以供投资者参考。 1. 城投企业对外担保债券 情况梳理 城投债的信用资质和估值水平，不仅与自身经营情况 和所能获得的外部资源 相关，同时也会受到其对外担保的影响。如果被担保债券出现违约，进行担保的 城投企业将面临代偿风险，同时也将加剧市场对其自身发行的债券能否 按时偿付本息的担忧。 城投企业 1的对外担保也是评级公司重点关注的方面， 2017 年，大公国际将开原市城乡建设投资有限公司评级由 AA 负面调整至 AA-稳定 ， 其中一个原因 是 公司 担保企业沈阳金吉号物资有限公司未按期支付其借款本息， 沈阳市人民法院裁定公司抵押的土地使用权在最高额抵押范围内承担连带赔偿责任。 1.1. 城投企业对外担保 债券概览 本文 将 存续信用债（短融、中票、公司债、企业债、定向工具）的担保人 与 发行城投债 2的 发行 企业 进行匹配 。经过整理，共有 341 家城投债发行人对 481 家企业发行的 703 只债券 进行担保 ，其中包含多家担保企业共同担保同一只债券的情况，被担保债券余额为 5,033.71 亿元 3。 703 只被担保债券中， 企业债与私募债占比较高，其中 企业债 245 只，发行额2,016.51 亿元（其中一般企业债 242 只，发行额 1,988.51 亿元，集合企业债 3 只，发行额 28 亿元）； 私募债 355 只，发行额 2,088.31 亿元 。 被担保债券中有 332 只为城投债 ，发行额总计 2,786.63 亿元，其中企业债 共 224 只，发行额 1,791.68 亿元，占比超过六成， 私募债 69 只，发行额 625 亿元。 整体上看 ， 交易所私募债是城投企业担保的重要债券品种，城投企业间的担保也较多。 图 1： 城投企业对外担保债券基本信息（亿元，只） 1 本文中的城投企业如无特别说明，仅指城投债的发行人。 2 Wind 城投债口径。 3 数据统计截止 2018 年 5 月 4 日 ，下同 。 6 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.2. 被担保债券及发行企业信用评级 根据数据的可获得性 4， 除去评级信息不全的 238 只债券和 145 家发行企业， 我们对 465 只 被担保 债券和对应的 336 家发行主体的 评级 信息 进行分析 。 被担保债券发行人主体评级整体保持平稳， AA 评级占比过半， 4 家发行人 2017年主体评级被下调。 被担保债券发行主体中， AAA 评级 17 家，其中 6 家 2017 年主体评级由 AA+上调至 AAA，分别为北控水务（中国）投资有限公司、广东省路桥建设发展有限公司、杭州市交通投资集团有限公司、江西省铁路投资集团公司、陕西省高速公路建设集团公司、上海城建（集团）公司； AA+评级 49 家，其中 11 家为 2017 年主体评级上调企业； AA 评级 194 家，其中 2017 年主体评级上调 14 家 ； AA-评级 60 家，其中 1 家上调、 4 家下调，崇州市兴旅景区管理有限公司 2017 年评级上调， 蚌埠市城市投资控股有限公司、秦皇岛开发区国有资产经营 有限公司、新疆青松建材化工（集团）股份有限公司、遵义市汇川区城市 建设投资经营有限公司评级由 AA 下调至 AA-； A+评级 5家； A 评级 3 家； A-评级 3 家； BBB+评级 1 家，为贵州省福泉磷矿有限公司； BBB 评级 4 家，分别为上海海航海运有限公司、浙江天子湖实业投资有限公司、枝江市万云交通投资有限责任公司及 13 云中小债的 6 家联合发行人。 被担保债券债项评级中， AAA 评级 120 只， AA+评级 150 只， AA 评级 190 只，A-1 评级 5 只。 图 2： 被担保债券发行人主体信用评级分布 （家） 4 有 238 只债券和 145 家发行企业评级信息不全。 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 00 . 0 05 0 0 . 0 01 0 0 0 . 0 01 5 0 0 . 0 02 0 0 0 . 0 02 5 0 0 . 0 0私募债 企业债一般公司债中期票据 定向工具短期融资券被担保债券余额 被担保城投债余额被担保债券数量（右） 被担保城投债数量（右）7 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 表 1： 被担保债券发行主体评级 下调 信息 发行主体 被担保债券简称 2017 年主体评级 2016 年主体评级 担保人 担保人 存续 的城投债 5 蚌埠市城市投资控股有限公司 13 蚌埠城投债 AA- AA 安徽省交通控股集团有限公司 18 皖交控 MTN001、 17 皖交控 MTN002、 17 皖交控SCP004、 17 皖交 04、 17 皖交03、皖交控 02、皖交控 01、17 皖交控 MTN001 等 秦皇岛开发区国有资产经营有限公司 12 秦开债、 13秦开投债 01、13 秦开投债 02 AA- AA 秦皇岛城市发展投资控股集团有限公司 17 秦皇城投 CP001、 18 秦皇城投 CP001、 16 秦城发债 新疆青松建材化工（集团）股份有限公司 松债暂停 AA- AA 阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司 16 统众 SCP001、 12 统众债 遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司 13 遵汇城投债 AA- AA 遵义市国有资产投融资经营管理有限责任公司 PR 遵国资、 15 遵义国资PPN001、 12 遵国投债 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.3. 被担保债券发行企业行业分布 基础建设行业被担保债券占总发行额比重较大，关注过剩产能行业发行主体。 债券发行人所处行业 的景气度及国家政策等会影响企业的生产经营， 进而 在一定程度上 决定 了城投企业对外担保的代偿风险。 对属于过剩产能的发行人，担保人代偿风险相对偏高，需重点关注。 5 去除跨市场债券。 050100150200250AAAAA+ AAAA-AA-以下2017年主体评级分布 2016年主体评级分布8 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 根据申万二级行业分类， 我们整理出 457 家 6被担保债券发行人的行业分布，其中基础建设行业 183 家，债券余额 4063.30 亿元，占比 38%， 房地产开发 59 家，债券余额为 1322.73 亿元，占比 12.37%，综合 58 家，债券余额为 2822.27 亿元，占比 26.4%，房屋建设 24 家，债券余额 461.7 亿元，占比 4.32%，水务 22 家，债券余额为 222.2 亿元，占比 2.08%， 基础建设行业主要涉及土地 整理 开发、基础设施 项目 建设、 工程管理、 园区建设、棚户区改造、交通项目的经营管理等 。 图 3： 被担保债券发行人行业分布 （家） 图 4： 其他类行业分布 （家） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 在城投企业担保的债券中，马钢（集团）控股有限公司（ 17 马钢 MTN001）的经营范围涉及 矿山采掘、冶炼、轧钢， 北京京 煤 集团有限责任公司（ 16 京 煤 MTN001） 、广西东怀矿业有限责任公司（ 17 东怀 01）的经营范围涉及煤炭开采、加工、销售，新疆青松建材化工（集团）股份有限公司（松债暂停）的经营范围涉及水泥制造 。 钢铁行业风险因素： 房地产市场降温致使钢铁价格下降。未来去产能或将更多的涉及在产的有效产能，去产能压力有所增加。 面临环保限产等政策压力。 原燃料价格波动加大成本控制压力。 2016 年下半年以来，原燃料价格持续上涨，其中受煤炭行业限产影响，煤炭价格大幅反弹， 马钢（集团）控股有限公司铁矿石对海外矿的依赖程度较大，对公司的成本控制造成一定压力。 煤炭行业风险因素： 煤炭生产属高危行业，面临发生突发安全事故的风险。下游工业、发电等主要行业需求无显著改善，煤炭价格仍具有下行压力。清洁能源的冲击。 随着供给侧政策的持续，部分企业 去产能压力有所增加。 随着国家化解煤炭行业过剩产能各项政策的逐步推进，部分煤炭企业已陆续减产。北京京煤集团有限责任公司按照“产量逐年递减，矿井逐步停产”的方式，引导公 司所属京西矿区四个生产矿 长沟峪煤6 有 24 家企业申万二级行业分类为 0。 0100200300400500申万口径其他景点水务房屋建设综合 房地产开发基础建设0246810电力农业综合物流高速公路 煤炭开采贸易铁路运输 装修装饰 化学纤维航运金属制品 视听器材 通用机械种植业汽车零部件航空运输林业船舶制造金属非金属新汽车整车其他行业分布9 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 矿、木城涧煤矿、大安山煤矿和大台井煤矿有序退出煤炭开采领域，公司煤质及区域优势逐步减弱，对公司未来盈利能力或将产生一定不利影响。 水泥行业风险因素： 水泥行业产能过剩风险。 新疆青松建材化工 (集团 )股份有限公司产品销量持续下滑，虽然产品价格出现了一定程度的反弹，整体经营状况仍然不佳 、持续亏损 ， 2017年公司净亏损 0.61 亿元，对其自有资本造成侵蚀。 煤炭价格大幅上涨，水泥企业面临一定成本上升压力。 受政策调控影响，我国煤炭价格指数由 2016 年 6 月初的 125.90提高至 2016 年 11 月初的 157.80，涨幅为 25.34%，相关企业面临一定成本上升压力。此外，水泥企业的电力供应方面议价能力较差。 地区经济、固定资产及房地产投资增长放缓甚至下降，使水泥需求及价格受到负面影响。 新疆青松建材化工 (集团 )股份有限公司 2016 年，受水泥行业淘汰落后产能和区域内水泥需求不振的影响，公司水泥产能和熟料产能均有所下降，截至 2016 年末，分别为 2,090 万吨 /年和 1,431 万吨 /年，较上年分别下降 90 万吨和 43 万吨。 表 2： 过剩产能行业被担保债券 及担保人信息 债券简称 发行主体 行业 担保人 担保人存续的城投债 17 马钢 MTN001 马钢（集团）控股有限公司 钢铁 江东控股集团有限责任公司 16 江东 01、 16 江东 02、 18 江东控股 MTN002、17 江东控股 PPN001、 16 江控 01、 16 江东控股 MTN001、 16 江东控股 PPN001 等 16 京煤 MTN001 北京京 煤 集团有限责任公司 煤炭开采 北京能源集团有限责任公司 18 京能源 SCP002、 18 京能源 SCP001、 17 京能源 SCP004、 15 京能 MTN001、 11 京能债 02 松债暂停 新疆青松建材化工（集团）股份有限公司 水泥制造 阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司 16 统众 SCP001、 12 统众债 17 东怀 01 广西东怀矿业有限责任公司 煤炭开采 百色百矿集团有限公司、广西百色开发投资集团有限公司 PR 百色投、 12 百色开投债 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.4. 对外担保债券的城投企业信息 在 341 家有对外担保债券的城投企业中，有 111 家城投企业的 276 只 债券被其他企业担保， 其中， 有 35 家城投企业债券 的担保人为城投企业 。 （ 1） 对外担保债券的城投企业主体评级 在对外担保债券的城投企业中，有主体评级信息的 341 家， 截止 2017 年末， AAA级 61 家 ， AA+级 96 家， AA 级 176 家， AA-级 8 家，相较于 2016 年，评级上调 32 家，下调 4家，其中 下调的 4家分别为蚌埠市城市投资控股有限公司（ 16蚌埠城投 PPN001）、遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司（ 16 遵汇 01）、仪征市城市建设发展有限公10 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 司（ PR 仪征债）、浙江省的德清县交通投资集团有限公司（ PR 德清债） 。 （ 2）对外担保债券的城投企业对外担保率 本文计算对外担保率时采用年末企业对外担保余额与年末企业净资产的比值。对外担保事项包括对被担保人的贷款担保和对被担保人所发行的债券进行不可撤销连带责任担保。在 341 家存在对外担保债券的城投企业， 我们 仅 可获得 179 家 企业的 2017年年报 ，采用 2017 年数据计算对外担保率偏差较大， 全部企业发布了 2016 年年报，因此，本文采用城投企业 2016 年年底的对外担保余额与当年年末企业净资产的比值来计算对外担保率。 对外担保债券的城投债发行企业的对外担保率分布以 20%为中心，分布范围较大。 在对外担保债券的城投企业中， 有 12 家企业对外担保率为 0，但这 12 家企业均有对外担保债券，具体分析可知， 被担 保债券发行人是担保企业的全资或控股子公司，或者发行企业和担保企业同为企业的全资子公司 ，另外，由于对外担保率为 2016 年末的数据，有一定滞后，存在 一些 偏差 ； 107 家城投企业对外担保率大于 40%； 32 家对外担保率大于 80%； 14 家大于 100%。 从行业上来看，担保率大于 90%的 城投企业 主要是基础建设、房地产开发、 综合 、 房屋建设 等。 图 5： 对外担保债券的城投企业对外担保率分布（家） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 表 3： 对外担保率大于 80%的城投企业 城投债发行企业 对外担保率（ %） 城投债简称 西安曲江文化产业投资 (集团 )有限公司 80.53% 18 曲文投 CP001、 17 曲文投 MTN03、 17 曲文投 MTN002、 17 曲文01、 17 曲文投 MTN001、 16 曲文 01、 15 曲文投 MTN002 0102030405060700 (0,1% (1%,5% (5%,10%(10%,20%(20%,40%(40%,60%(60%,80%(80%,100% >100%