敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 1 日 宏观经济 财政“挤水”，城投风险到底多高？ 追求公平系列报告之六 宏观 深度 要点 城投 风险升温 。 2017 年以来 少数 省 市 自 暴 虚增 宏观 数据 ， 中央加大对城投等隐性债务源头的监管 ， 置换债截至日期 来临， “资管新规”落地冲击非标 ， 均意味着 城投光环消退 。 如何看待城投风险？ 除掉“水分”，财政如何支持 城投？哪些区域 的 城投风险 需要关注 ？ 新监管思路下 ，要 强化 资产 对负债偿还能力和城投自身造血功能 ，辨识城投风险。 增长结构的转变和监管政策的持续施压 倒逼 城投转型，转型方向是城市基建和公用事业经营主体、国资公司和地产企业，但 部分城投仍无法脱离基建主业 。 在政府对负债端担保、通过城投委贷等形式违规情况下，城投风险的识别一方面要注意 规避 城投违规举债所带来的再融资风险，另一方面要转变以往政府对城投负债担保的城投“信仰”思路，通过对 应负债和资产关系，识别资产质量，辨识城投违约风险。 我们 通过 债务 置换 空间 、净现金 流规模和 在建工程 多少 、非标资产占比 ，以及隐含评级 等 6 个角度 多视角分析 城投风险。 综合来看，湖南、湖北 、贵州、重庆、广西、天津、辽宁、内蒙等区域 的城投或 需 要 关注 。 比如： 城投 存量 债务规模较大的区域周转压力 相对较 大， 比如 江苏、浙江、天津、四川、重庆 而 ， 天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州等区域存量城投债占综合财力比重较高 ；甘肃、广西、湖北、吉林、湖南增速超过 25%。 在 去“政府化”过程 ，债务负担较多的地区 或需 关注。 江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南等 区域 的城投公司经营性现金流情况 不甚乐观 ，天津、湖北、江苏、浙江等省的城投公司在建工程量比较大。 资管新规 冲击非标，期限错配的非标未来转标风险较高，而城投企业中这种现象普遍存在，其中山西、天津、重庆、广西、湖北、四川、江苏 等区域新增非标占本区内新增社融比例较高 。 隐含评级 反映 市场对城投债的估值评价， 吉林、湖南、湖北、内蒙古、贵州、辽宁等区域隐含评级相对较低，北京、上海、广东隐含评价较高 。 虚增财政收入可通过调入资金弥补支出亏空，但未来调入资金规模有限 ，财政虚增较难。 广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、上海综合财力较强 ，而政府 的 债务限额 根据 “ 风险高的区域少举债，风险低的区域多举债 ” 原则而定 ， 其中 山 西、湖南、浙江、云南、内蒙古、宁波、辽宁、贵州等区域债务限额增速较慢 ， 或 需关注 。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 联系人 郭永斌 010-56513153 guoybebscn 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言： 城投 光环消退 2017 年以来，辽宁、内蒙古、天津等省市先后爆出 虚增 经济 总量和 财政 收入 ，纷纷调减 2016 年 经济增长和财政收入 统计数据 。 从区域财政通过政府购买城投服务 的角度 来讲， 此举 或 增加区域城投企业的信用风险。 显性债务占 GDP 的比重只有 20%（图 1），但大规模的隐性债务成为地方政府不得不防范的风险点。 因此 ， 2016 年下半年以来，为规范地方政府隐性债务，割裂 地方政府对城投企业的隐性担保关系， 国务院、财政部、发改委等相关部门陆续从 “需求端” 和 “供给端” 出台 限制地方政府隐性债务增长的文件（ 文末 附表 1） 。 对地方政府隐性债务的监管，加重了城投再融资的可获得性， 也 增加了城投的信用风险。 另外，截至 2018 年 3 月底，地方政府从 2015 年开始的置换债发行约为 11 万亿，剩余 1.5 万亿置换债发行将于 2018 年 8 月底前完成，置换债即将完成，对城投的直接隐性担保将宣告结束，城投风险或将提升。 图 1： 地方政府隐性债务 1占 GDP 比重仍较高 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 财政 收入 虚增 、地方政府债务 规范 趋严、置换债即将完成等多种因素叠加，对城投的“信仰”形成挑战 。 那么， 财政 虚增是如何实现的 ？ 如何理解城投的风险？“资管新规”对城投会形成 什么 冲击， 哪 些区域的城投受到的 影响可能 较大？ 城投 ：老问题，新框架 城投监管始于 2010年国发 19号文，以 2014年国发 43号文为分界点，未来城投和地方 政府之间的担保关系 将被割裂 。 但对城投的监管 一直 并不到位 ， 或者说地方政府为保证 GDP 增长，始终对城投企业存在隐性担保。同时， 为防止 发生 系统性风险 发生 ，但 对城投的监管 时松时紧，不断强化了投资者对城投的“信仰” 。但以 2016 年国办函 88 号文为起点，监管要求“ 对违规举债发生风险的 政府相关负责人和金融企业参与人员 终生追责 ” ，此文正中城投违规举债的要害，加之 2017 年以来监管政策不断强化，城投“信仰” 正经历考验 。 1 隐性债务是指城投企业未被纳入到地方政府债的债务。 0102030405060702015 2016 2017% 地方政府显性债务 /GDP （地方政府显性债务 +隐性债务） /GDP 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 在城投“信仰”弱化的情况下，未来 应当 如何看待城投风险呢？ 2018年 财政部下发的 23 号文明确要求未来评级报告中“ 不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁 与政府信用挂钩的误导性宣传，并应在相关发债说明书中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担有限责任，相关举借债务由地方国有企业作为独立法人负责偿还 ”。并 6 次之多提及地方政府不能为城投企业提供担保。增长结构的转变和监管政策的持续施压，将逼迫城投企业向一般类工商企业转型 ，城投风险的衡量也将 向 一般类工商企业转变 。 但 城投企业 20 多年来 的发展 和地方政府 的支持 密不可分，因此城投企业的“去政府化” 不能一蹴而就 。 据 了解 ， 城投逐步向一般工商企业转变 的类型大致可以分为以下三种 ： 城市大型基建及公用事业经营主体， 主要是利用现有资源进行整合，转型为水务 、燃气、供热、公交等 公用事业类经营主体，并在政府购买服务基础上从事基础设施业务。 国有资本经营主体， 此类主体 未来减少对基础设施项目的投资，整合区域内国有企业，并加强对下属子公司的控制。 房 地产企业， 原来主要从事土地整理的企业，且房地产市场景气度较高 、 未来基建投资需求较小的 区域城投企业 主要转型为房地产企业。 从转型类别来看， 后两类企业 将 转变为非城投企业，未来按照国有资本经营主体和地产企业进行风险评估。而第一类企业与原有城投企业仍然类似，但在剥离地方政府对城投担保的情况下，需要重构城投分析框架。 我们认为在现行的监管框架下对城投风险的 审视 要注重以下两个方面。 转变以往政府对城投负债担保 的 城投“信仰”思路 ，通过对应负债和资产关系，识别资产质量，辨识城投违约风险（如图 2 所示）。 对于资产的 认识要做到 公益性基础设施资产最后的回购仍将会列入政府购买，但政府购买是市场化行为，要重点识别政府的偿债能力（综合财政实力）和偿债意愿（政府信誉） ，其中我们认为偿债意愿更重要 ；经营性业务回归市场行为本源。 通过 城投企业 “ 经营活动净现金流 ” 来观察其主营业务的现金回流情况，通过其资产负债表中的 “ 在建工程 ” 观察其现在和未来基建任务情况，以及地方政府的回购压力。 图 2：评价城投风险的新思路 资料来源：光大证券研究所 根据 审计署 、 财政部公布的对地方政府和区域融资平台违规举债的案例 ，我们归纳总结出了违规举债的几种类型 （ 案例见 文末 附表 2） : 地方政府为资产 负债 公益性基础设施资产最后的回购仍将会列入政府购买，但政府购买是市场化行为，要重点识别政府的偿债能力（综合财政实力）和偿债意愿（政府信誉）；经营性业务回归市场行为本源。 城投举债是市场化行为，政府对负债担保是违法行为，转变以往政府对城投负债担保城投“信仰”思路，可通过辨别负债对应资产的方式识别资产的质量，辨识负债违约的可能性。 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 平台负债提供担保，或同时承诺以财政资金偿还平台借款 ； 地方政府通过平台进行委托借款 ， 或同时承诺以财政资金偿还借款 ； 地方政府 通过签署“购买服务协议”购买城投平台服务，而城投平台以“购买协议”进行抵质押融资的 ； 地方政府通过签署“购买服务协议”购买工程项目，并将其纳入财政预算 ； 地方政府通过非债券形势举债，通过 信托、银行贷款等方式举债 ； 城投平台利用自身的公益性资产进行抵质押融资。要特别关注城投企业的违规举债，被审计署或财政部公开披露的违规举债企业未来的再融资或 受 到一定的影响，进而影响其未来信用资质。 城投风险 ： 市场化中的自担自责 理清当下城投企业风险，我们除从政府财政实力的角度去分析外，从城投自身的角度出发，我们主要从以下三方面梳理风险。 第一 ， 城投在市场化转型过程中，地方政府对城投的担保逐步剥离，但目前“置换债”仍未完全发完，从置换债的角度出发，地方政府仍对纳入地方政府债务的存量城投债务存在一定的担保。 目前 新疆、海南、黑龙江、河北、陕西、河南、安徽、宁夏、吉林、甘肃、广东、青海、上海、江西、北京 等区域这一比例低于全国，其中 上海、江西、 北京这一比例不足 50%（图3） ，以上省份未来通过发行置换债偿还城投企业债务的能力 仍较高， 其 城投企业的风险 可能 较小。 图 3： 截至 2018 年 4 月中旬各省发行置换债 /2014 年存量地方政府债务 资料来源： Wind，光大证券研究所 第二 ，未来城投企业的新增债务风险主要从负债对应资产角度去分析 。在城投企业“去政府化”的过程中对 存量债务和近几年的债务增速要高度关注，是未来城投企业可能存在风险的根源 ，如果监管政策逐步趋严，城投企业“借新还旧”或将受到影响 。 从城投债的存量规模来看，江苏、浙江、天津 、四川、重庆 的规模居于 前五 ，从各区域财政存量债务占区域内综合财力的比重来看， 天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州等区域比重较高 ；从 2014年至 2017 年城投债的 增速来看，贵州的城投债增速超过 30%，甘肃、广西、湖北、吉林、湖南增速超 过 25%（图 4-5） 。 0102030405060708090100湖南 山东 湖北 天津 江苏 内蒙古 山西 浙江 贵州 四川 福建 云南 重庆 广西 辽宁 全国 新疆 海南 黑龙江 河北 陕西 河南 安徽 宁夏 吉林 甘肃 广东 江西 青海 上海 北京 % 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4：各区域城投存量债务规模 图 5： 2014 年 Q3 至 2017 年 Q3 城投债增长率 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 第三、 为了更好看清当前融资平台的财务状况，我们针对发债的融资平台进行了相关统计（表 1）。 我们通过其 “经营活动净现金流 ”来观察其主营业务的现金回流情况，通过其资产负债表中的 “在建工程 ”观察其现在和未来基建任务情况，以及地方政府的回购压力。 表 1：各省城投公司财务状况一览 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 对各省城投公司财务情况进行排序后发现，从绝对水平来看， 江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南等省的城投公司经营性现金流情况较差，天津、01234560100200300400500600天津 广西 陕西 江苏 湖北 重庆 福建 贵州 浙江 河南 河北 云南 湖南 新疆 江西 四川 北京 上海 辽宁 甘肃 青海 山东 广东 内蒙 山西 吉林 黑龙江 宁夏 海南 安徽 万亿 % 2017年 Q3负债总额 /2017年综合财力 2017年 Q3负债总额（右） 05101520253035贵州 甘肃 广西 湖北 吉林 湖南 新疆 江西 云南 青海 河南 安徽 河北 山东 浙江 福建 北京 江苏 陕西 辽宁 四川 重庆 黑龙江 内蒙 广东 山西 天津 宁夏 海南 上海 % 2014-2017平均年化增长率 省份经营活动净现金流（亿，2 0 1 5 年）经营活动净现金流（亿，2 0 1 6 年）经营活动净现金流（亿，2 0 1 7 年中报）2 0 1 6 年较2 0 1 5 年变动（% ）在建工程（亿，2 0 1 5 年年末）在建工程（亿，2 0 1 6 年年末）在建工程（亿，2 0 1 7 年6 月末）2 0 1 7 年6 月末较2 0 1 6年年底变动（% ）河南 3 4 . 2 - 3 8 1 . 4 - 1 7 4 . 6 - 1 2 1 3 . 7 9 9 0 . 5 9 6 2 . 1 1 0 8 1 . 5 1 2 . 4贵州 1 2 8 . 7 - 2 8 2 . 3 - 1 7 1 . 7 - 3 1 9 . 3 2 3 9 2 . 3 2 4 6 7 . 7 2 5 7 6 . 6 4 . 4黑龙江 1 0 0 . 6 - 2 1 6 . 9 - 5 1 . 5 - 3 1 5 . 5 3 1 4 . 0 3 4 0 . 0 3 6 3 . 2 6 . 8吉林 6 6 . 5 - 1 0 1 . 8 2 4 . 4 - 2 5 3 . 0 6 8 3 . 0 7 9 0 . 9 8 6 0 . 3 8 . 8青海 3 7 . 3 - 5 7 . 0 1 9 . 8 - 2 5 2 . 8 1 1 1 3 . 5 1 1 9 4 . 4 1 2 9 6 . 7 8 . 6重庆 7 9 . 1 - 6 6 . 7 - 5 . 2 - 1 8 4 . 3 1 8 4 3 . 9 1 8 7 7 . 8 2 0 5 8 . 9 9 . 6浙江 - 1 7 6 . 0 - 4 9 0 . 7 - 8 4 0 . 1 - 1 7 8 . 8 4 2 2 7 . 7 4 7 3 7 . 6 5 3 8 5 . 5 1 3 . 7山东 1 0 6 . 8 - 4 6 . 4 8 3 . 0 - 1 4 3 . 4 2 2 5 8 . 1 2 7 7 7 . 6 3 0 1 7 . 3 8 . 6福建 2 2 6 . 4 - 2 7 . 4 - 2 6 3 . 9 - 1 1 2 . 1 1 6 9 6 . 4 1 9 3 2 . 7 2 1 7 6 . 8 1 2 . 6广西 1 2 7 . 2 5 . 7 - 4 0 . 6 - 9 5 . 5 3 2 0 3 . 8 3 2 7 6 . 9 3 3 4 9 . 0 2 . 2安徽 3 8 4 . 6 3 1 . 2 3 1 7 . 1 - 9 1 . 9 2 7 2 7 . 2 3 2 4 3 . 2 3 7 5 3 . 1 1 5 . 7内蒙古 6 1 . 7 1 3 . 0 - 1 6 . 0 - 7 8 . 9 5 2 6 . 6 5 8 4 . 1 6 3 9 . 2 9 . 4湖北 - 2 4 4 . 8 - 3 9 8 . 0 - 2 1 3 . 5 - 6 2 . 6 5 3 0 7 . 2 5 8 5 3 . 7 6 4 2 8 . 9 9 . 8陕西 - 3 0 2 . 1 - 4 4 2 . 8 - 2 9 7 . 8 - 4 6 . 6 2 3 0 5 . 5 2 4 8 1 . 6 2 5 7 3 . 3 3 . 7辽宁 2 0 7 . 0 1 1 6 . 4 - 1 1 2 . 7 - 4 3 . 8 1 8 4 0 . 3 1 9 4 6 . 8 1 9 9 8 . 2 2 . 6江苏 - 9 9 8 . 9 - 1 2 9 5 . 4 - 1 2 0 0 . 8 - 2 9 . 7 5 6 8 5 . 0 5 9 0 9 . 2 6 3 3 8 . 1 7 . 3西藏 1 6 . 8 1 3 . 1 1 . 2 - 2 2 . 2 2 . 6 1 0 . 6 1 3 . 0 2 2 . 4山西 6 3 . 6 5 2 . 7 - 2 2 . 8 - 1 7 . 1 5 7 1 . 5 5 9 4 . 6 6 5 0 . 3 9 . 4甘肃 6 2 . 7 5 9 . 7 - 3 8 . 1 - 4 . 7 1 6 0 5 . 6 1 6 6 8 . 8 1 8 1 8 . 5 9 . 0新疆 3 0 9 . 0 3 1 0 . 8 - 1 . 5 - 0 . 6 1 0 5 6 . 0 1 2 3 2 . 8 1 3 7 1 . 9 1 1 . 3湖南 - 2 3 6 . 3 - 2 2 2 . 8 - 3 9 4 . 1 5 . 7 2 7 6 3 . 4 2 7 6 3 . 6 3 0 3 3 . 7 9 . 8广东 1 3 0 1 . 3 1 4 2 0 . 8 2 5 7 . 5 9 . 2 5 8 5 1 . 2 5 1 9 2 . 9 5 7 2 4 . 5 1 0 . 2云南 1 7 7 . 7 2 1 2 . 1 - 2 0 . 0 1 9 . 4 2 1 3 4 . 7 2 1 9 0 . 5 2 2 5 8 . 6 3 . 1上海 4 8 4 . 7 6 6 3 . 8 1 8 7 . 3 3 6 . 9 3 3 7 8 . 5 3 7 4 1 . 4 3 9 6 4 . 7 6 . 0天津 - 4 6 4 . 3 - 2 0 3 . 0 1 2 3 . 8 5 6 . 3 8 8 4 7 . 0 8 9 2 7 . 0 9 2 6 2 . 5 3 . 8江西 - 4 9 . 5 - 8 2 . 0 - 1 4 0 . 2 6 5 . 7 1 0 9 4 . 4 1 2 7 1 . 8 1 1 0 5 . 3 - 1 3 . 1四川 1 0 0 . 6 1 6 6 . 7 - 3 3 . 8 6 5 . 7 3 4 2 9 . 2 3 6 0 7 . 6 4 0 1 0 . 4 1 1 . 2北京 5 6 2 . 3 1 4 2 3 . 0 - 4 4 5 . 1 1 5 3 . 1 4 3 4 4 . 7 4 4 9 3 . 6 5 0 7 7 . 7 1 3 . 0河北 - 8 3 . 8 1 1 8 . 3 2 0 5 . 0 2 4 1 . 1 9 6 9 . 0 1 3 1 0 . 6 1 3 7 5 . 9 5 . 0宁夏 8 . 8 3 4 . 0 6 9 . 0 2 8 7 . 1 2 1 3 . 2 2 6 8 . 6 2 8 7 . 6 7 . 0海南 2 6 . 0 1 3 1 . 6 1 1 9 . 5 4 0 6 . 9 8 4 . 0 8 6 . 1 6 4 . 0 - 2 5 . 62018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 湖北、江苏、浙江等省的城投公司在建工程量比较大 。 说明这些城投公司的基建项目在不断增加，但也不排除部分基建项目已经完工，但却因为没有及时回购而滞留在账目上，没有及时转固定资产或者存货。 总体而言，大部分省份的地方政府融资平台自身造血能力欠佳，其再融资可能面临风险 （对于地方政府超越权限或财力与融资平台签订的应收账款协议，银行不得对该协议融资） 。 “资管新规”对哪 些城投 影响较 大？ 城投企业在前期的发展过程中，通过信托贷款和委托贷款等形式形成较大规模的债务，据不完全统计，城投企业负债中约 1/4 来源于非标产品。“资管新规”要求“打破刚性兑付，不得开展资金池业务，投资资产要做到资产穿透，投资资产不得期限错配”，这对城投企业负债端的非标将产生较大的影响。根据我们的整理， 2015-2017 年新增非标产品占全国新增社融的比例高达 28%（图 6），其中，山西、天津、重庆、北京、广西、湖北、四川、江苏等区域高于全国平均值，其中山西高达 78%，“资管新规”的 影响 或 许比较 大 。 图 6： 2015-2017 年新增（信托贷款 +委托贷款）占本省新增社融的比重 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 但在此需要强调一点， 对于“金融生态环境”较好区域，其融资渠道的可替代性较强，尽管非标融资占比较 大 ，但未来通过贷款和债券融资转变融资渠道的可能性较大，“资管新规”的冲击或将有限，如北京、江苏等区域。 除掉“水分”， 财政 如何支持 城投？ 在对城投的监管逐步趋严的过程中 ，要求地方政府不能 再 对城投负债进行担保，彻底隔离城投和地方政府之间的关系，那么地方财政对区域城投企业支撑作用是否还存在呢？ 根据我们的分析，尽管 政府对城投负债端的担保是违法的，但政府仍将通过市场化的政府购买方式购买城投企业的服务，对城投企业资产的购买，地方政府 的偿债能力（综合财政实力）和偿债意愿（政府信誉） 仍会影响城投企业的偿债能力。 当前，在考量地方政府财政实力中，需要重点 关注从 2017 年以来陆续爆 出部分省份的财政 虚增 问题。那么地方政府通过什么方式 增加 财政 水分 呢？-20-100102030405060708090山西 天津 重庆 北京 辽宁 广西 湖北 四川 江苏 全国 河南 上海 云南 广东 陕西 宁夏 安徽 福建 吉林 内蒙古 贵州 河北 山东 江西 湖南 海南 甘肃 浙江 青海 黑龙江 西藏 新疆 % 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 根据我们的 了解 ，一般 有 四种方式 2： 一是通过虚构应税事项和纳税依据，虚增耕地占用税、土地增值税等地方税收收入，可能涉及的指标有耕地占用税和土地增值税。二是通过虚假拆迁或转让土地、使用财政资金缴纳国有资源有偿使用收入等虚增非税收入，可能涉及的指标有地方政府性基金收入预算数 、 国有土地使用权出让金、国有土地收益基金、农业土地开发资金、其他地方政府性基金等。三是违反国家规定对企业税收先征后返，可能涉及的指标有国内增值税和企业所得税。四是有的市县通过违规编造、随意调整财政月报的方式虚增财政收入。 财政收入可以 虚增 ，但支出是刚性的，如何填补支出 缺 口呢？ 据 了解 ，支出的缺口一般是通过地方政府结余资金的调入（调入资金 包括地方财政 预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金 、 地方财政使用结转结余资金）弥补缺口 。 受数据所限，我们只能计算全国的净结余资金规模和调入资金规模 。 根据我们的测算， 2000 年至 2014 年地方 一般公共预算 财政结余累计为 14812亿，在 2015 年之前基本没有使用， 2015 年使用了 7055 亿后余额为 7757亿。 2016 年使用了 5174 亿元后，余额仅为 2583 亿元。 2017 年调入资金8506 亿元 （图 7） ， 从 一般公共预算 净结余的角度来看，已经到了无钱可用的时刻， 5923 亿元调入资金主要来源于 政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，本年度能调入如此多的资金主要来源于政府性基金的快速增长和企业利润的好转 。 但随着地产监管趋严和经济下滑，未来政府性基金和企业利润增长将逐步下滑，可调入资金将逐步降低 ， 财政虚增 难度在加大 。 图 7： 2000-2017 年地方政府结转结余资金 资料来源： Wind，光大证券研究所 在扣除财政虚增因素后，可以通过地方政府的综合财力 3识别区域的财政实力。 从一般公共预算收入来看， 各省的经济增长决定一般公共预算收入的规模和增速，从绝对规模来看，广东、江苏、上海、山东、北京等区域一般公共预算收入绝对值超过 5000 亿元，而甘肃、海南、宁夏、青海、西藏收入规模不足 1000 亿元 （图 8） 。从增速来看， 2017 年各省加总的一般公共预算收入平均增速为 5%，其中山西、西藏、河北、 新疆收入增速超过 10%，而吉林、天津、内蒙增速为负增长，另外重庆、江苏的增速不足 2%（图 9） 。 2 数据来源于 2017 年 1 月 20 日，财政部网站发布财政部有关负责人就辽宁省财政数据造假问题答记者问 。 3 地方政府综合财力 =一般公共预算收入 +政府性基金收入 +转移支付收入 -10000-8000-6000-4000-2000020004000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017亿元 地方政府结转结余 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 8： 2016-2017 年各省一般公共预算收入绝对值 图 9： 2016-2017 年各省一般公共预算收入增速 资料来源： 各省预算执行报告 ，光大证券研究所 资料来源： 各省预算执行报告 ，光大证券研究所 从政府性基金收入来看， 区域地产发展决定政府性基金的规模 和 增速（ 国有土地出让权收入占政府性基金的 80%左右 ） 。 从绝对规模来看 ， 江苏 、浙江 、 广东 、 山东 、 四川 、 北京等区域政府性基金规模均超过 3000 亿，而贵州、山西、云南、海南、吉林、新疆、甘肃、黑龙江、内蒙古、青海、宁夏、西藏的政府性基金规模不足 1000 亿 （图 10） 。从增速来看， 17 年全国平均增速为 26.5%，北京、青海、云南、浙江、河北、重庆、江西、广东、西藏、山西等区域增速超过 40%，而海南、辽宁、宁夏、湖南、上海为负增长 （图 11） 。 图 10： 2016-2017 年政府性基金收入规模 图 11： 2016-2017 年政府性基金收入增速 资料来源： 各省预算执行报告 ，光大证券研究所 资料来源： 各省预算执行报告 ，光大证券研究所 地方政府的综合财力 （包含一般公共预算收入、政府性基金收入和转移支付） 体现了地方政府的偿债能力 。 从地方政府综合财力 绝对规模来看，广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、湖南、上海等区域综合财力超过 10000亿，而广西、海南、青海、西藏、宁夏不足 3000 亿元 （图 12） ，从增速来看， 除了湖南、天津、安徽、海南、宁夏和西藏，其余省市 17 年的财政收入增速均超过 16 年财政增速。广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、江西、福建、重庆、云南、黑龙江、内蒙古、贵州、湖北、河南、河北、新疆、山西 17 年财政收入增速均超过全国平均增速 (7.4%)， 其中黑龙江 、 北京 、浙江 、 内蒙古的增速超过 20%（图 13） 。 020004000600080001000012000广东 江苏 上海 山东 浙江 北京 湖南 四川 河南 湖北 河北 安徽 福建 辽宁 天津 重庆 江西 陕西 云南 山西 内蒙古 广西 贵州 新疆 黑龙江 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 亿元 16年一般公共预算收入 17年一般公共预算收入 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00山西 西藏 河北 新疆 浙江 陕西 广东 辽宁 黑龙江 河南 宁夏 湖南 北京 福建 海南 四川 安徽 湖北 江西 云南 山东 广西 上海 甘肃 贵州 青海 重庆 江苏 吉林 天津 内蒙古 16年一般公共预算收入增速 17年一般公共预算收入增速 010002000300040005000600070008000江苏 浙江 广东 山东 四川 北京 上海 河南 湖北 河北 湖南 重庆 广西 福建 辽宁 江西 天津 陕西 贵州 山西 云南 海南 吉林 新疆 甘肃 黑龙江 内蒙古 青海 宁夏 西藏 亿元 16年政府性基金收入 17年政府性基金收入 -60-40-20020406080100120140160北京 青海 云南 浙江 河北 重庆 江西 广东 西藏 山西 陕西 河南 贵州 天津 新疆 吉林 内蒙古 山东 湖北 四川 福建 广西 黑龙江 江苏 甘肃 海南 辽宁 宁夏 湖南 上海 % 16年政府性基金增速 17年政府性基金增速 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 12： 2016-2017 年地方政府综合财力规模 图 13： 2016-2017 年地方政府综合财力增速 资料来源： 各省预算执行报告 ，光大证券研究所 资料来源： 各省预算执行报告 ，光大证券研究所 综合财力衡量区域的财政实力 ， 而各区域的债务限额变化是 政府 根据财力和债务负担算出来的综合指标 ，因此 一般债和专项债的限额变化 可以帮助判断区域风险 。 根据 新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 (财预201735 号 ) 要求： “ 财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排 ” 。表明 “风险高的区域少举债，风险低的区域多举债” ，根据 2015-2016 年财政部的限额安排可以看出。从数据结果来看，山西、湖南、浙江、云南、内蒙古、宁波、辽宁、贵州等区域债务限额增速较慢， 或可倒推出这些 区域内的债务风险较高 （图 14） 。 图 14： 2015-2016 年地方政府债务限额（包含一般债和专项债）增速 资料来源：财政部网站，光大证券研究所整理 注：福建、山东、浙江不含厦门、青岛、宁波数据。 通过上述六种方法，我们衡量了不同区域城投企业可能存在的风险，综合来看，部分区域的 城投风险可能需要关注 ， 比如 湖南、湖北、贵州、重庆、广西、 山西、 天津、辽宁、内蒙、吉林、江苏、浙江 （表 2） 。 0500010000150002000025000广东 江苏 山东 浙江 四川 北京 湖南 上海 江西 福建 辽宁 重庆 云南 黑龙江 内蒙古 贵州 湖北 河南 河北 新疆 山西 天津 吉林 甘肃 陕西 广西 海南 青海 西藏 宁夏 亿元 16年地方政府综合财力 17年地方政府综合财力 -15-10-50510152025303540黑龙江 北京 浙江 内蒙古 重庆 广东 云南 江西 陕西 河北 四川 山西 新疆 福建 山东 贵州 河南 江苏 湖北 西藏 青海 宁夏 吉林 广西 甘肃 湖南 海南 辽宁 天津 上海 16年地方政府综合财力增速 17年地方政府综合财力增速 01002003004005006007008009001000024681012141618厦门 甘肃 天津 山西 重庆 湖北 青海 新疆 青岛 海南 吉林 江西 河南 河北 宁夏 安徽 上海 黑龙江 江苏 北京 广西 福建 四川 山东 广东 山西 湖南 浙江 云南 内蒙古 宁波 辽宁 贵州 亿元 % 债务限额增速 增量（右） 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表 2： 从 不同 角度看 城投 判断 风险的 视角 建议 关注的 区域 置换债 空间 湖南、山东、湖北、天津、江苏、内蒙、浙江、贵州 存量债务规模， 以及 财政收入 天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州、江苏、浙江 新增债务 贵州、甘肃、广西、湖北、吉林、湖南 经营净现金和在建工程 视角 贵州、湖南 、 天津、湖北 、 江苏、浙江、陕西、河南、 非标占比 山西、天津、重庆、北京、辽宁、广西、湖北、四川、江苏 债务限额变化 辽宁、贵州 、 内蒙古 、 湖南、 云南、 浙江、 综合 （六种方法中多次重复出现） 湖南、湖北、贵州、重庆、广西、天津、辽宁、内蒙、吉林、江苏、浙江 资料来源： 光大证券研究所 从 隐含评级 印证风险 为了从不同角度来判断城投风险，我们可以看看隐含评级。 当前债券评级与发行人基本面持续背离，可能有“信用泡沫”现象。 从 2010 年起，债券发行人的资产负债率不断上升，资产报酬率未见明显改善，利息保障倍数仍在下降，但企业评级却不断上调。 2010 全市场 AA 及以上评级占比为73%，到 2018 年 1 月底达到了 95%，当前债券市场评级呈现出向高级别一边倒的现象，可能有 “信用泡沫 ”现象。当然，债券评级是一个复杂的程序，评级机构不只考虑发行机构的财务指标，还有其他方面，比如政府的支持也会考虑 。 隐含评级通过投资者的角度反映出债券的应有的投资价值。 隐含评级的测算 方法 如下。 首先 ， 对样本 个体进行 筛选，企业 的偿债能力更多依靠发行主体的实力，因此 重点 关注主体 评级债券， 剔除 无 主体评级的发行主体 ；然后 ， 确定其发行当日的发行利率 ， 并与 发行日 当日中债或中证估值的收益率进行对比 4，寻找该发行利率与中债或中证当日同期限的收益率绝对值最小的那个利率，并找出这个中债或中证所给定收益率的级别，这个级别就定义为发行人的隐含评级。 隐含 评级有两方面的作用 ，一方面隐含评级弥补 外部评级 作为 基础性评级 而 无法准确 反映 市场 信用 风险的作用 ，另一方面相较于信用利差 更加直观化 呈现市场对发行人信用风险的反映 。 我们发现， 城投债隐含评级对外部评级 的“折扣”跟 政府对城投企业隐性担保的态度 高度相关。 2017 年财政部陆续发文剑指政府违规举债， 受此影响 ， 市场对城投企业债产生悲观情绪 。 2018 年 初 城投债隐含评级 对 外部评级 的折扣超过 0.7 个级别，是 2013 年以来情绪最悲观的时期 （图 15）。分区域来看，目前山西、云南、天津、广西、吉林等 5 个区域的隐性评级偏外部评级在 1.5 个级别左右，偏离程度较大， 外部评级可能低估了其城投风险 ；河南、安徽、江西 3 个区域隐含评级偏离不到 0.5 个级别，上海呈现正4由于 数据可得性， 公司债 利用的 是中证 估值收益率曲线 ， 企业债、中票 、 短融 利用的是 中债 估值收益率曲线。 2018-05-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 偏向（图 16） ，从隐含评级对外部评级折扣来看，与我们前边六种方法衡量出来的风险区域基本对应。 图 15：城投债隐含评级 对外部评级的折扣 图 16： 2018 年 1 月城投债 隐含评级对外部评级的偏离 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 隐含评级 的 排序 则可能更直接地反映了 城投债风险。 经济发展水平较高，财政收入水平较高的区域，隐含评级较高，如北京、上海、广东 等区域（图17）。而吉林、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江 、湖南 等区域隐含评级相对较低，市场对这些区域城投债表现 出的信用风险表示担心，主要原因在于以上区域经济发展水平较低，财政收入较少，对城投企业的隐性担保能力较弱。 目前财政部明确规定地方政府不许对城投企业负债方直接进行担保，城投企业债务不能纳入地方政府隐性债务， 地方政府对城投 负债方 违规开展的担保除追查相关政府负责人外还要追查金融机构责任 。其实政策 允许地方政府通过正规的方式开展政府购买 （对资产的购买），这间接体现为区域财政实力较高的省份其政府购买能力较强，隐性担保能力较强，也就是目前隐性评级所体现出来的结果。 图 17：