请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Table_MainInfo Table_Title 长路多苟且 携诗向远方 2018 年下半年投资策略 投资要点： 从汇率、商品、股市三者之间的关系上来看，今年以来资金在全球间的流动，出现了第三次拐点。就是以美国为代表的发达国家再次吸引了资金的流入。这种现象反应出自 2016 年以来的全球经济复苏的动力越发 微弱，在这种情况下， 除原油外， 商品的反弹告一段落，价格进入回落期，而基于盈利好转推动的股市上涨也难以为继，资金避险情绪上升，资金回流推动美元以及美元资产走强。就全球股市来看，其核心驱动因素已经由之前两年的盈利推动，过度到无风险利率上升的估值制约上来。 对于 A 股市场，我们在 2018 年年度投资策略中提出的股市面临的三重约束依然 存在，并将贯穿于今年全年。 具体来讲，就是人民币汇率双向波动或者说是贬值的约束、周期性行业盈利增速难以持续的约束和金融去杠杆背景下资金价格高企的约束。 从中观数据来看，工业企业特别是国有企业的 业绩 依然可观，这在一定程度上对 A 股上市公司提供了业绩支撑。我们认为今年股市总体上会呈现箱体震荡格局，向下突破箱体的外部冲击因素主要有两个，一是贸易战的升级，二是信用风险的加剧。两个因素共同作用必然会引起悲观情绪的过度宣泄。 贸易战如短期内难以解决，势必 会拖累我国的经济增速，而 在轻速度重质量的发展思路和金融去杠杆背景下，货币政 策不会有方向性改变。但从支持实体经济特别是中小企业发展的角度看，市场又需要政策调控缓解流动性压力，帮助市场风险释放，降准便是当前较为合适的政策工具之一 。 随着货币政策释放出微调的信号，下半年流动性有望得到改善，而 这将成为扭转股市超跌 局面而 再次进入箱体格局的触发因素。 站在目前时点上，我们认为下半年机会大于风险， 这种机会来自于超跌后向合理价格的回归，具有系统性。从当前经济形势来看，企业抗风险能力以及行业地位是企业效益的重要影响因素，体现在股市上，就是去年以来所形成的偏向龙头股的风格不会有大的变化，对业绩确定性的追求也不会改变。 在投资机会的选择上，建议把握三条主线，一是 从超跌的角度选择股价过度反应负面冲击的行业，如券商、元器件、计算机，券商因行情景气下行，股价下跌幅度较大，目前虽没有面临景气拐点，但破净资产后的长期投资价值已经出现，元器件、计算机 等科技股 在贸易战的冲击下也跌出了投资价值；二是从经济增长的结构变化上来看，市场对消费品的共识度较高，生物医药、酒店旅游 有望持续走强；三是从价格链上选择周期品中景气上行的行业，如化工、化纤、稀有金属等。 我们 附上下半年投资组合 ，以直观 地体现 我们的配臵思路。 分别是：兆易创新、景嘉微、美康生物、罗莱生活、沈阳机床、石大胜华、宋城演艺、金陵饭店、中科曙光、汉得信息、 海通证券、三一重工。 Table_FirstInfo 发布时间： 2018 年 06 月 29 日 Table_Index 主要数据 上证指数 /深圳成指 2786.90/9071.73 沪深 300 3423.53 上证总市值 (亿元 ) 上证流通市值 (亿元 ) 上证市盈率 深圳综合市盈率 Table_PicStockA 上证 A 股行情图 Table_PicIndex 主要指数走势图 Table_Report 相关报告 国元证券策略周报 -（ 2018 年第 25 期）迎接反转 2018.06.25 国元证券策略周报 -（ 2018 年第 24 期）市场底部特征出现 2018.06.19 国元证券策略周报 -（ 2018 年第 23 期）防御催量缩 悲观促底生 2018.06.11 Table_Author1 联系方式 研究员： 王明利 执业证书： S0020511040002 电话 51097188-1955 邮箱 wangmingligyzq 联系人 ： 孙乾乾 执业证书： S0020117050073 电话 （ 8621） 51097188-1999 邮箱 sunqianqiangyzq 地 址 中国安徽省合肥市梅山路 18 号安徽国际金融中心 A 座国元证券 （ 230000） 180019002000210022002300240013/6/24 13/9/24 13/12/24 14/3/24上证 A股 -10%0%10%20%30%40%13/6/2513/8/2513/10/2513/12/2514/2/2514/4/25上证 50 上证 180 沪深 300 深证 100R 中小板综 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目 录 图表目录 .3 1.资金流动的第三次拐点出现 .4 1.1 非美国家吸引力减弱 .4 1.2 由盈利驱动到估值制约 .4 2.A 股市场的三重约束 .6 2.1 资金价格高企局面难以打破 .6 2.2 盈利增速下行 结构分化 .8 2.3 人民币将实现双向波动 .9 3.亟待利好政策对冲内忧外患 . 11 3.1 贸易战硝烟再起 . 11 3.2 信用风险集中暴露 . 12 3.3 货币政策微调势在必行 . 14 4. 投资策略 . 15 4.1 底部特征已经出现 . 15 4.2 行业配臵 . 16 4.3 股票池 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 表 目录 图 1：部分发达国家名义汇率指数变动 . 4 图 2：部分新兴市场国家名义汇率指数变动 . 4 图 3: 年初至今全球主要股指涨跌幅（截止 6 月 27 日）（ %） . 5 图 4：全球主要股指走势 . 5 图 5： 10 年期国债收益率（ %） . 6 图 6： SHIBOR隔夜、 1个月、三个月（ %） . 6 图 7：美国 GDP 同比、环比增速 . 7 图 8： 美国 CPI、 PPI指数 . 7 图 9：英国、加拿大基准利率 . 7 图 10： 中美国债收益率及利差（ BP,%） . 7 图 11：中国宏观杠杆率（ %） . 8 图 12： 大中小型银行负债率（ %） . 8 图 13：上中下游企业 净利润增速（ %） . 8 图 14： PMI、 PPI指数 . 8 图 15：全部 A 股 ROE(TTM)杜邦分解 . 9 图 16：三费占营业收入比重（ %） . 9 图 17： PMI 指数 . 9 图 18： PPI和工业增加值 . 9 图 27：历年来债务违约事件汇总截止 . 13 图 28：未解押市值安全边际测算 . 14 图 29： 股权质押单季度解禁规模（亿元） . 14 图 30：各行业未解押市值占比（截止 6 月 22 日）（ %） . 14 图 31：金融机构存款准备金利率（ %） . 15 图 34：净利润同比增速按市值划分（ %） . 16 图 35： 营业收入 同比增速按市值划分（ %） . 16 图 36：申万一级行业市净率水平 . 17 图 39：原油价格指数 . 18 表 1：股票池 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1.资金流动的第三次拐点出现 1.1 非美国家吸引力减弱 从 2009 年以来，国际资本流动发生过两次转变，一次是 2011 年中期，由于美国率先从金融危机中复苏，并且随着加息预期的逐渐强化，美国资产的吸引力加强，资本进入回流美国的高潮期。第二次转变发生在 2017 年年初， 随着对美元加息预期的逐渐兑现和非美国家经济的复苏，国际资本流向再次发生逆转，表现为美元的相对走弱，而大宗商品价格应声上涨。 2018 年 以来，除美国经济 仍然维持 高景气 ，并出现过热迹象， 全球其他国家及地区 经济复苏的动能 均有所 减弱， 美国和非美 国家的 经济走势出现明显分化。这一 分化加速了全球资金流动的第三次拐点出现，国际资本再次 呈现出从非美国家向美国流入的趋势。 在这种情况下， 除原油外， 商品的反弹告一段落，价格进入回落期，而基于盈利好转推动的股市上涨也难以为继，资金避险情绪上升 ，资金回流推动美元以及美元资产走强。就 股市来看， 今年以来全球股指波动率回归，美股持续多年的牛市受到冲击。叠加中美贸易战的反复升级 让市场避险情绪升温，加速了全球股指的下跌。 年初至今除美股仍实现正增长以外，欧洲及亚太市场主要股指均出 现不同程度下跌。 图 1： 部分发达国家名义汇率指数变动 图 2：部分新兴市场国家名义汇率指数变动 资料来源： WIND、国元证券研究中心 1.2 由盈利驱动到估值制约 对于今年全球股市的下跌， 其核心逻辑是驱动因素的变迁。 回顾过去十年的全球股票市场，行情的驱动因素出现了多次变迁。 2008 年金融危机爆发，全球最发达的资本市场受到金融危机和债务危机的双重冲击，美国资本市场金融危机的连锁反应蔓延至世界各地，全球股票市场自然无一幸免出现大幅度下跌。 进入 2009 年，资本市场开始步入后次贷危机时期，各国家均出台宽松的货币政策和财政政策刺激经济增速回归 正轨。在风险偏好修复叠加经济复苏的驱动下，股市重新开启上升通道，这一上涨趋势一直持续到 2011 年。 2011 年被称为国际多事之年，日本地震到泰国洪灾相继出现；埃及与叙利亚的局势动荡让地缘性风险不断升级；同时欧洲债务危机爆发并蔓延至全球让金融 市场动荡加剧。全球经济增速下滑明显，股市自然受到4050607080901001101201302010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03美元 欧元 日元 4050607080901001101201302010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02印度卢比 俄罗斯卢布 巴西雷亚尔 人民币 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 波及大幅度下跌。 2012 年随着欧战危机有所缓解市场风险偏好得到修复，股市重新回归上涨。 2015年美联署 宣布进入加息通道，结束了自 2006 年以来的 低 利率时期，这也是自 1854 以来美国经济史上最长的一次低利率复苏期。美国货币政策开始紧缩让全球金融市场都受到相应冲击，全球股市在此影响下 再次进入调整 。 2016 年以后， 随着市场对美联署加息预期的 钝 化， 全球经济复苏再次推动 股市从震荡行情中有所修复重新回归上涨。我们认为自 2018 年以来， 股市的 驱动因素已经由之前两年的盈利推动，过度到无风险利率上升的估值制约上来。 在此约束条件下，对于今年全球股票市场的整体行情不宜过分乐观。 图 3:年初至今全球主要股指涨跌幅（截止 6月 27日）（ %） 资料来源： WIND、国元证券研究中心 图 4： 全球主要股指走势 资料来源： WIND、国元证券研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000标普 500 富时 100 韩国综合指数 上证综合指数 道琼斯工业指数（右轴） 日经 225 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2.A股市场的三重约束 我们在 2018 年年度投资策略中提出的股市面临的三重约束依然存在，并将贯穿于今年全年。 4 月 初 我们在进退有章中再次重申了这个观点 。 具体来讲，就是人民币汇率双向波动或者说是贬值的约束、周期性行业盈利增速难以持续的约束和金融去杠杆背景下资金价格高企的约束。 2.1资金价格 高企局面难以打破 二季度以来流动性紧张的环境有所缓解，市场出现了部分过于乐观的声音。然而结合全球货币政策趋于收紧的趋势以及国内严监管格局延续的诉求来看，货币政策现阶段只是微调而非转向，资金价格中枢的下行空间有限。 图 5： 10年期国债收益率（ %） 图 6： SHIBOR隔夜、 1个月、三个月（ %） 资料来源： WIND、国元证券研究中心 首先 从海外市场来 看，美国宏观经济景气度持续向好。 今年 1 季度实际 GDP 同比增速达到 2.86%， 环比增速也显著高于季节性， 这对于高度发达的经济体来说是相当可观的增长速度。 同时 4 月份 IMF 继 1 月份第二次 上调美国 2018 年 GDP 增速预期 0.2 个百分点至 2.9%。 伴随着经济的高 增长，美国的物价水平也在一路攀升， CPI 与 PPI 指数分别达到 2.5 和 3.0，创 5 年来的新高 。 随着经济过热迹象的 逐渐显现 ， 美联署 加速加息的理由十分充分。 而 加拿大和英国也在去年开启加息通道，英国基准利率在 17 年 12 月上调 25BP 至 0.5%；加拿大隔夜目标利率在 17 年和 18 年初连续上调三次每次 25BP，从0.5%一路上调至 1.25%；隔夜回购利率也从 17 年 6 月进入上升通道，从 0.5%到 1.2%上涨了 70BP。欧洲、日本央行 对待货币政策更为谨慎，但也开始考虑削减量化宽松的规模。由此可见，伴随着经济复苏和通胀预期抬升，全球货币政策开始从分化走向协同 ，低利率的时代已经过去 。 同时 今年以来中美 债市冰火两重天， 10 年期美债收益率已经突破 3%；中债收益率在央行降准之后出现下行。从历史角度出发，现阶段的短端和长端中美利差均处于 2015年汇改以来的历史低点，而 利差的持续走低将会扩大资本外流的压力， 人民币贬值预期提升， 因此 维持相对稳 定的中美利差 也在 一定程度上制约了资金价格的下行空间。 3344552008-03-10 2009-03-10 2010-03-10 2011-03-10 2012-03-10 2013-03-10 2014-03-102015-03-10 2016-03-10 2017-03-10 2018-03-10中债国债到期收益率 :10年 02468101214SHIBOR:隔夜 SHIBOR:1个月 SHIBOR:3个月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7： 美国 GDP同比、环比增速 图 8： 美国 CPI、 PPI指数 资料来源： WIND、国元证券研究中心 图 9： 英国、加拿大基准利率 图 10： 中美国债收益率及利差（ BP,%） 资料来源： WIND、国元证券研究中心 回到国内市场， 2017 年被称为金融监管 元 年， 在强监管和供给侧改革 的驱动 下去杠杆效果明显。 根据国际清算银行（ BIS）数据， 2017 年宏观经济杠杆率 增速 有所趋缓，而内部 则 出现结构分化的特征 。 非金融 企业 杠杆率见顶回落，但居民 杠杆由于消费信贷、房贷的增长出现上升。对实体经济杠杆率进行深入分析可以发现，央企和地方国企去杠杆效果并不明显，杠杆率仍然高于 60%，民营企业杠杆率相对偏低。 同时 对去年金融监管工作的重点整治对象银行的杠杆率进行测算也能得出类似结果，高杠杆率的去化主要集中在大中型银行，小型银行的杠杆率仍然偏高且出上扬趋势。由此可见， 去杠杆 工作任重而道远 ， 2018 年 强监管的格局仍将延续 ，只是 随着宏观杠杆率的回落，结构化去杠杆将会是今年 市场监管的主线。 -8-6-4-202468美国 :GDP折年数同比 美国 :GDP环比折年率 2002102202302402502601001021041061081101121141161182010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-04美国 :PPI:最终需求 :季调 美国 :CPI（ 右轴） 0.00.20.40.60.81.01.21.4英国 :基准利率 加拿大 :隔夜目标利率 加拿大 :隔夜回购利率 -100-500501001502000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008-04-092009-04-092010-04-092011-04-092012-04-092013-04-092014-04-092015-04-092016-04-092017-04-092018-04-09中美利差（ BP) 美国 :国债收益率 :10年 中债国债到期收益率 :10年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 11： 中国宏观杠杆率（ %） 图 12： 大中小型银行负债率（ %） 资料来源： WIND、国元证券研究中心 2.2 盈利 增速 下行 结构分化 2018 年盈利增速回落的趋势在一季报得到了确认。 由于 价格上涨是 2017 年推动 A股市场盈利上涨的主要原因，随着 PPI 见顶回落，后续涨价动力不足，成为了一季度拖累收入与盈利端增速下行的主要原因。 而全部 A 股的 ROE 自 2016 年年中以来持续改善已经超过一年 ， 18Q1 仍然实现 9.6%的增速维持在高位 。通过杜邦分解可以发现 ROE提升的内在驱动力 有 减弱 的趋势 ： 1）净利率 是 前期 ROE 回升的主动力 ，随着 PPI 的回落，价格下行对毛利率的提升不可持续，净利率高增长难以维系 ； 2） 今年经济增速走弱，企业营收难以维持去年的高位，资产周转率对 ROE 的拉动作边际弱化 ； 3） 而在去杠杆政策的稳步推进下 ， 负债率下降近年来对 ROE 持续负贡献 。 因此我们可以预测到 ROE继续提升的空间有限。 图 13： 上中下游企业净利润增速（ %） 图 14： PMI、 PPI指数 20253035404550100120140160180200220240260280宏观杠杆率 非金融企业杠杆率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-03中资小型银行 中资中型银行 中资大型银行 -300-100100300500700900-40-200204060802013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03中游行业 下游行业 上游行业（右轴） -8-6-4-2024681001020304050607080PMI:主要原材料购进价格 PPI:全部工业品 :当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 资料来源： WIND、国元证券研究中心 图 15： 全部 A股 ROE(TTM)杜邦分解 图 16： 三费占营业收入比重 （ %） 资料来源： WIND、国元证券研究中心 对于 18 年全年的盈利 增速，虽然缺乏持续向上的动力， 但 也无需过度悲观 。 从总量数据来看， 上半年仍有望保持 6.7-6.8%的 GDP 增速 。 从 中观 数据来看 ， 4 月份的工业增加值与 PMI 指数均出现小幅改善 。 PPI 在油价的推动下 4 月已经 企稳反弹 ，预计全年油价均维持在高位易上难下，会对 PPI 走势有所支撑。 PMI 分项指标中，新订单以及出厂价格指数均出现回升，而产成品库存回落，证明下游需求复苏，企业主动补库存迹象初现。 而从微观数据来看，六大电厂发电量以及钢铁产量均出现边际提升的趋势， 下游需求 的回暖 有望对盈利起到较好的支撑作用。 图 17： PMI指数 图 18： PPI和工业增加值 资料来源： WIND、国元证券研究中心 2.3 人民币 将实现 双向波动 4.04.55.05.56.06.57.05560657075808590952010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/03总资产周转率 (TTM) 资产负债率 销售净利率 (TTM,右轴 ) 0.81.01.21.41.61.82.03.03.54.04.55.05.56.02010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10销售费用率 管理费用率 财务费用率 (右轴 ) 4045505560652013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04PMI:生产 PMI:新订单 PMI:产成品库存 PMI:出厂价格 -10-505101520工业增加值 :当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 4 月以来，美元指数 从 89.22 的低点上涨至当前的 95.32，使得 新兴市场货币 ，包括人民币 贬值 压力增强 。驱动美元走强的主要原因有两方面：首先，一季度 以来美国经济数据走势强劲，与欧洲、日本等其他发达经济体形成反差， 美联署加快加息步伐的市场预期已然存在 。此外，由于美联署缩表进程的稳步推进，美国长端利率持续走高，十年期国债收益率站上 3%， 长端利率利差 波 动 推动全球资本流入美国，推升美元汇率 。 自 811 汇改以来，人民币汇率与美元 指数“跷跷板”关系明显，美元走势仍然是牵动人民币汇率的主要因素，近期人民币的大幅贬值就与美元指数走强的同步性较高。 对于下半年的 人民币 汇率走势，我们仍然维持年度策略的判断 ： 人民币对美元 的汇率在维持双向波动 局面 。 虽然 近期 受到美元强势的影响人民币有一定调整空间，但就基本面而言国内经济平稳运行韧性较强， 短期内 资本外流压力 并 不显著， 未来一段时间下行压力依然可控 。 其次，汇改之后，央行在汇率调控上加强了通过使用逆周期因子对汇率中间价的 掌控力，持续单边贬值的概率较小。 图 19：部分发达国家兑美元汇率 图 20：部分新兴市场国家兑美元汇率 资料来源： WIND、国元证券研究中心 图 21：美元指数与人民币即期汇率 图 22： 中国对外直接投资差额 （亿美元 /季度） 05010015020025030035040000.20.40.60.811.21.41.61.821970197319761979198219851988199119941997200020032006英国英镑 德国马克 +欧元 日元（右） 012345678910-1001020304050601970197319761979198219851988199119941997200020032006印度卢比 俄罗斯卢布 人民币（右）