最近一年行业指数走势 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-06 2017-10 2018-02传媒 上证指数 深证成指 行业中期策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :中性 (调低 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值 （ 十 亿元） 收盘价（ 06.21） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 300528 幸福蓝海 3.9 10.48 0.30 0.55 0.64 34.9 19.1 16.4 买入 002905 金逸影视 5.5 32.71 1.26 1.59 1.83 26.0 20.6 17.9 买入 600977 中国电影 29.3 15.67 0.52 0.61 0.70 30.1 25.7 22.4 买入 603103 横店影视 13.6 29.95 0.73 1.02 1.21 41.1 29.2 24.8 买入 002027 分众传媒 149.4 12.21 0.49 0.59 0.68 24.9 20.8 17.9 买入 2018 年 06 月 22 日 传媒行业 2018 年中期投资策略 计算机软件与服务 证券研究报告 传媒 投资要点： 把握确定性机会，看好院线和生活圈广告龙头 我们对传媒板块下半年整体持谨慎态度。从行业角度而言，监管预计将维持高压态势，各行业子板块大概率将出现增速下滑的现象，传媒板块的投资逻辑也取决于内生，非过往的外延；从公司角度而言，商誉和股权质押仍存在较大不确定性。从确定性和安全性的角度，我们依然看好现金流稳定、利润边际改善较强的院线公司，具体标的为横店影视、中国电影、金逸影视、幸福蓝海，我们还看好生活圈广告龙头的分众传媒。 回顾：板块回调风险逐渐释放 ， 整体估值小幅回升 受大盘下行影响， 2018 年年初至今，传媒板块累计下跌 15.7%，小幅跑输沪深 300 和创业板指， 传媒行业的动态市盈率由年初的 34.4 倍上升至 41.5倍 ， 我们认为虽然目前传媒行业的估值仍处于历史较低位置，但行业的投资逻辑已从外延转向内生，传媒板块业绩增速下滑，板块估值回到历史高位已无可能，未来板块估值处于低位将是常态。 电影院线：票房保持高增长态势，院线资产价值凸显 此轮 电影行业的 复苏是由于内容端优质供给（尤其是国产优质内容）的增加导致人民群众观影情绪的上升从而出现影片既叫好又叫座的良好态势 。除了电影票房之外，院线的非票业务与广告业务亦颇有看点，高毛利率的 卖品业务 还有极大空间， 影院广告作为新兴媒介 逐渐被广告主认可，并且随着渠道的下沉扩大了覆盖人群， 中长期来看，影院广告空间较为广阔 。未来 随着人民群众观影习惯的逐渐养成，对优质影片质量偏好的增加将使得院线，这一电影产业的核心资产的价值得到重估。 广告营销：信心驱动广告行业发展，生活圈广告将维持高景气 经济的持续向好和广告主的信心提升推动广告行业持续回暖，中产阶级和年轻人群是引领本轮消费升级的主力军，高效触达到此类人群的媒体渠道价值凸显，使得广告投放 预算发生转 移，“必经”、“高频”、“低干扰”的生活圈媒体备受青睐， 生活圈媒体广告 将 进入新一轮增长阶段，电梯电视、电梯海报、影院视频广告刊费将维持高增长态势。 风险提示： 电影内容不及预期，观影情绪下降，监管政策趋严 行业研究 财通证券研究所 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 陶冶 分析师 SAC 证书编号： S016051711002 座机： 021-68592217 邮件： taoyectsec 吕祎 联系人 座机： 021-68592330 邮件： lvyictsec 汪哲健 联系人 座机： 021-68592297 邮件： wangzhejianctsec 相关报告 1 外部环境带动板块回调，建议关注绩优成长股 : 传 媒行 业周 报 （第 24 周 ） 2018-06-18 2 明星涉税事件带动板块回调，继续推荐优质成长标的 :传媒行业周报（第 23 周） 2018-06-11 3 外部情绪带动板块回调，持续推荐优质成长标的 :传媒行业周报（第 22 周） 2018-06-04 数据来源： Wind,财通证券研究所 板块整体分化仍将加剧，逻辑由确定性取代成长性 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业中期策略 内容目录 1、 传媒行业 2018 年上半年回顾 .4 1.1 板块回调风险逐渐释放 . 4 1.2 整体估值小幅回升，板块内部分化加剧 . 6 2、 投资建议 .9 3、 电影院线：票房保持高增长态势，院线资产价值凸显 .11 3.1 优质内容供给侧驱动票房增长，观影情绪产生根本性回升 . 11 3.2 2018 年暑期档大片云集，下半年大盘整体仍将保持增长 . 13 3.3 中国电影市场长期千亿规模 . 14 3.4 推荐标的 . 16 4、 广告营销：行业回暖趋势确认，生活圈广告将维持高景气 .17 4.1 广告行业延续回暖趋势，消费升级增加广告需求 . 17 4.2 供给需求持续释放，生活圈广告维持高景气 . 19 4.3 推荐标的 . 21 图表目录 图 1： 2018年以来传媒指数继续调整 .4 图 2： 2018年年初至今 (6.14)各版块涨跌幅 .4 图 3： 2008-2018Q1 传媒板块商誉 /净资产情况 .5 图 4： 2015.1.1-2018.6.14传媒行业 PE 状况 .6 图 5： 申万一级行业市盈率状况（整体法 TTM 市盈率） .7 图 6：传媒板块 2013-2018年 Q1 营业收入 .7 图 7：传媒板 块 2013-2018年 Q1 扣非归母净利润 .7 图 8： 细分子行业估值情况 .8 图 9：细分子行业归母净利润 yoy .8 图 10：银幕驱动并不能完 美解释票房增速 .11 图 11： 2017 年下半年国产电影票房收入占比增加 .11 图 12：国产电影创作生产呈现快速增长态势 .12 图 13：国产电影 票房收入稳定增长 .12 图 14：自 2017 年 3季度起观影情绪持续高涨 .12 图 15： 2018 年前 23 周票房收入同比增长 20.23% .12 图 16： 2017 年电影票房回归理性增长 .13 图 17： 2017 年观影情绪提升观影人次 .13 图 18：不同国家的人均观影次数 .15 图 19：市场空间测算 .15 图 20：映前广告市场规模稳定增长 .15 图 21：影院视频广告刊例收入稳定增长 .15 图 22： 2014-2018 年 4 月消费者信心指数 .17 图 23： 2014-2018Q1 中国广告刊例费增速 .17 图 24： 广告投放销售额贡献消费者分析 .18 图 25：中产阶级购买意愿 .18 图 26：不同媒介的到达情况 .19 图 27： 2014-2018Q1 互联网广告增速 .19 图 28： 2016-2018Q1 生活圈广告增速 .19 图 29： 2014 年世界各国城市化率 .20 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业中期策略 图 30： 2016 年各国人均电梯保有量 .20 图 31：我国电梯保有量稳步增长 .20 图 32：电梯配置密度稳步 增长 .20 表 1：传媒子版块商誉情况统计 .5 表 2：传媒板块高质押比例个股（质押比例超 30%） .6 表 3：电 影院线与楼宇广告的现金流表现较为优异 .9 表 4： 2016、 2017、 2018 年 1-5月中国电影票房 TOP5 .12 表 5：暑期档重点影片 .13 表 6： 2018年暑期档大片云集，票房 有望保持稳增长 .14 表 7： 2018年 4 月媒体广告花费及资源量变化 .17 表 8： 2017年全媒体广告投放 TOP20广告主 .19 表 9： 2017年生活圈媒体花费 Top5行业 .21 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业中期策略 1、 传媒行业 2018 年上半年 回顾 受监管政策趋严、投资风格转换、行业增速下滑等多方面的影响，传媒板块从2018 年年初至今 累计下跌 了 15.7%， 跑输沪深 300 和创业板指， 传媒行业的动态市盈率由年初的 34.4 倍上升至 41.5 倍 ， 我们认为虽然目前传媒行业的估值仍处于历史较低位置，但行业的 投资逻辑已从外延转向内生，传媒板块业绩增速下滑，板块估值回到历史高位已无可能，未来板块估值处于低位将是常态。 1.1 板块 回调风险逐渐释放 受大盘下行影响， 2018 年年初至今，传媒板块 累计下跌 15.7%，跑输 沪深 300和 创业板 指 。 传媒 行业再迎强监管，陆续出台了关于内容的精致化、规范化和导向性的政策意见，涉及电视剧、新闻 APP、 游戏 、 短视频 和 直播 等行业 ， 引发 市场对 传媒 板块的担忧 ， 导致传媒板块整体大幅大跌 。截至 2018年 6月 14 日，今年传媒（申万）指数累计下跌 15.7%，同期的上证综指和深证成指 亦 分别 下跌了8.0%、 8.7%；在各行业排名中，传媒行业位 列二十八个一级行业中的第 22 位。 图 1： 2018年以来传媒指数继续 调整 数据来源： wind、 财通证券研究所 图 2： 2018年年初至今 (6.14)各 版块 涨跌幅 数据来源： Wind， 财通证券研究所 -40-30-20-1001020302017-06-21 2017-08-21 2017-10-21 2017-12-21 2018-02-21 2018-04-21% 传媒（申万） 上证指数 沪深 300 创业板指 15.4% 13.3% 8.3% 1.2% 0.1% -2.4% -2.6% -5.5% -6.0% -6.5% -7.2% -7.3% -7.5% -8.0% -8.3% -8.9% -9.9% -10.4% -14.0% -14.6% -15.0% -15.7% -16.1% -16.3% -16.7% -18.0% -18.0% -24.5% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%传媒 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业中期策略 商誉仍处于高位，减值压力犹存。 文化传媒公司在 2014-2015 年 进行了 大量的并购重组， 使得上市公司整体商誉逐渐增长， 自 2015 年起传媒板块商誉占净资产的比值一直维持在 20%以上。随着 2016 年证监会收紧并购重组及再融资后，传媒板块的商誉规模增长放缓，经 2017 年年报的减值释放后， 2018 年一季度 传媒板块 商誉占净资产比重较 2017 年度下降了 0.14pct，但商誉规模仍偏高 ， 未来部分上市公司将面临较大的商誉 减值压力 。细分行业来看，游戏、广告营销和电视剧板块的商誉占比较高， 平面媒体和广播电视的商誉占比较低，而 电影院线剔除万达电影后商誉占比仅为 2.8%，尤其是中国电影、横店影视和金逸影视等公司的商誉占比均小于 1%，风险较低。 图 3： 2008-2018Q1 传媒板块商誉 /净资产情况 数据来源： wind、 财通证券研究所 表 1： 传媒子版块商誉情况统计 2017 年 2018Q1 传媒子版块 商誉（亿元） 商誉 /净资产 传媒子版块 商誉（亿元） 商誉 /净资产 游戏娱乐 405.62 39.28% 游戏娱乐 444.89 39.75% 广告营销 307.21 36.04% 广告营销 305.81 34.79% 电视剧 168.35 35.50% 电视剧 167.33 34.56% 平面媒体 111.82 8.13% 平面媒体 111.07 7.89% 电影院线 103.36 33.64% 电影院线 101.67 31.92% 电影制作并发行 83.81 27.00% 电影制作并发行 83.96 25.13% 互联网 51.58 15.82% 互联网 51.58 15.62% 广播电视 37.61 3.31% 广播电视 37.61 3.27% 数据来源： Wind, 财通证券研究所 目前上市公司的股权质押比例较高，传媒板块有 24 家上市公司的质押比例超过40%，有 49 家上市公司的质押比例超过 40%，股价的连续下跌将对被质押的标的形成巨大压力，若股价跌至预警线或平仓线，流动性受限会引起市场恐慌，进一步加大抛售压力 。若市场继续下行，高比例股权质押的公司 将 面临较大的压力。 2.3% 2.5% 1.8% 2.1% 2.2% 6.4% 13.0% 23.9% 23.8% 24.3% 24.2% 0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业中期策略 表 2： 传媒板块高质押比例个股（质押比例超 30%） 证券代码 证券名称 质押比例 (%) 证券代码 证券名称 质押比例 (%) 证券代码 证券名称 质押比例 (%) 002143.SZ 印纪传媒 71.82 300071.SZ 华谊嘉信 44.61 300051.SZ 三五互联 35.72 000038.SZ 深大通 67.32 000673.SZ 当代东方 43.31 000802.SZ 北京文化 34.99 002619.SZ 艾格拉斯 65.33 002502.SZ 骅威文化 43.29 002354.SZ 天神娱乐 34.96 300518.SZ 盛讯达 63.71 002654.SZ 万润科技 40.90 000681.SZ 视觉中国 34.62 600892.SH 大晟文化 63.51 600715.SH 文投控股 40.58 002445.SZ 中南文化 34.34 002602.SZ 世纪华通 60.49 300104.SZ 乐视网 40.44 002247.SZ 帝龙文化 33.83 002558.SZ 巨人网络 55.40 300359.SZ 全通教育 40.20 300336.SZ 新文化 33.69 600136.SH 当代明诚 52.05 002071.SZ 长城影视 39.93 300242.SZ 佳云科技 33.61 002113.SZ 天润数娱 51.36 603729.SH 龙韵股份 39.58 300148.SZ 天舟文化 33.17 300269.SZ 联建光电 50.32 300058.SZ 蓝色光标 39.07 002858.SZ 力盛赛车 32.54 002624.SZ 完美世界 49.92 300299.SZ 富春股份 38.59 300392.SZ 腾信股份 32.47 300426.SZ 唐德影视 49.12 002517.SZ 恺英网络 37.23 300043.SZ 星辉娱乐 31.68 600242.SH 中昌数据 49.05 000892.SZ 欢瑞世纪 37.13 002261.SZ 拓维信息 30.69 300343.SZ 联创互联 47.11 002123.SZ 梦网集团 36.36 300612.SZ 宣亚国际 30.58 002103.SZ 广博股份 46.46 600652.SH 游久游戏 36.23 002175.SZ 东方网络 30.02 002464.SZ 众应互联 45.38 002131.SZ 利欧股份 35.97 002174.SZ 游族网络 44.68 002425.SZ 凯撒文化 35.75 数据来源： wind、 财通证券研究所 1.2 整体 估值 小幅回升 ，板块内部分化加剧 2018 年一季度在市场风格的切换和创业板强势反弹的带动下，传媒板块迎来了一波估值修复行情，二季度受到监管政策趋严的影响，传媒板块持续回调。截至2018 年 6月 14 日， 传媒行业的动态市盈率由年初的 34.4 倍上升至 41.5 倍 ， 在所有板块中排名第五名 。业绩方面，传媒行业扣非归母净利润在 2018 年一季度有所好转， 同比增速由 2017 年的 -10.7%转为 6.83%， 行业整体业绩有望企稳回暖 ， 但增速 放缓 已是事实 。 我们认为虽然目前传媒行业的估值仍处于历史较低位置，但行业的投资逻辑已从外延转向内生，传媒板块业绩增速下滑，板块估值回到历史高位已无可能，未来板块估值处于低位将是常态。 。 图 4： 2015.1.1-2018.6.14传媒行业 PE 状况 数据来源： Wind、 财通证券研究所 0501001502015-01-30 2015-08-30 2016-03-30 2016-10-30 2017-05-30 2017-12-30全部 A股 创业板 上证 50 沪深 300 SW传媒 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业中期策略 图 5： 申万一级行业 市盈率 状况（整体法 TTM 市盈率） 数据来源： Wind,财通证券研究所 图 6： 传媒板块 2013-2018年 Q1 营业收入 图 7： 传媒板块 2013-2018年 Q1 扣非归母净利润 数据来源： Wind， 财通证券研究所 数据来源： Wind， 财通证券研究所 从业绩和估值的匹配度的角度来看细分板块，电影行业回暖使得电影制作发行和电影院线 的业绩和估值匹配度较高，另外 2018 年一季度互联网公司业绩出现大幅提升，然而互联网板块的估值始终位处于高位 。电影行业持续向好，电影制作发行和电影院线公司的业绩增速较高，电影制作发行和电影院线的估值都处于合理区间，但由于电影制作发行的季节性波动较大，一季度利润占比较小难以推断全年整体情况， 我们认为电影院线板块的上市公司业绩确定性强且估值合理 。 76 65 58 46 42 42 40 40 36 35 35 34 31 30 28 27 25 24 22 20 19 18 18 17 12 12 9 7 0102030405060708017.6% 40.9% 28.2% 16.8% 15.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018Q1营业收入（亿元 /左轴） yoy（ %/右轴） 25.8% 48.3% 25.4% -10.7% 6.7% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018Q1扣非归母净利润（亿元 /左轴） yoy（ %/右轴） 传媒 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业中期策略 图 8： 细分子行业估值情况 图 9： 细分子行业归母净利润 yoy 数据来源： wind、 财通证券研究所 数据来源： wind、 财通证券研究所 020406080100120140电视剧 电影院线 电影制作并发行 广播电视 广告营销 互联网 平面媒体 游戏娱乐 -50501502503504505502014 2015 2016 2017 2018Q1电影制作发行 电影院线 电视剧 广告营销 平面媒体 互联网 广播电视 游戏娱乐 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业中期策略 2、 投资建议 我们对传媒板块下半年整体持谨慎态度。从行业角度而言，监管预计将维持高压态势，各行业子板块大概率将出现增速下滑的现象，传媒板块的投资逻辑也取决于内生，非过往的外延；从公司角度而言，商誉和股权质押仍存在较大不确定性。然而在这些不利的因素下，传媒板块上半年仍然有些可圈可点 、 确定性较强的投资机会， 电影院线受益于观影情绪的持续好转和内容质量的改善 ， 2018 年 1-5月份 电影 票房 取得了 同比 22.7%的增速。 从确定性和安全性的角度 ，我们依然看好现金流稳定、利润边际改善较强的院线公司，具体标的为横店影视、中国电影、金逸影视、幸福蓝海，除院线端，我们 还 看好生活圈广告龙头的分众传媒。 在当前降杠杆的市场背景下，在考虑利润指标的同时，我们亦需要关注企业现金流是否足够健康。 在传媒行业中，院线行业和生活圈广告行业由于其行业特质与商业逻辑，具备有良好的现金流状况。 影视内容由于行业特质，经营性现金流净额波动幅度较大，多个年份出现负经营现金流净额 ，同时 崔永元爆料阴阳合同事件 大概率将导致国家对于内容制作行业的税收政策作出 一定的调整，会对影视内容制作公司的现金流产生一定负面影响 ；游戏行业由于整体行业人口红利逐渐殆尽，买量成本节节攀升，经营性现金流表现略有下降。 表 3： 电影院线与楼宇广告的现金流表现较为优异 数据来源： Wind, 财通证券研究所 注 : 表中 现金流为经营性现金流净额，表中 单位为百万元 证券代码 公司 科目 2015 2016 2017 2018Q1现金流 2,089 1,928 1,988 864净利润 1,188 1,368 1,516 541现金流 2,011 353 1,473 1,385净利润 1,036 1,064 1,136 386现金流 816 580 612 289净利润 345 356 331 189现金流 600 441 411 141净利润 247 196 211 57现金流 384 464 309 -25净利润 114 118 115 48现金流 309 191 218 -24净利润 200 238 254 43现金流 2,630 4,800 4,156 683净利润 3,386 4,448 5,973 1,200现金流 527 759 -215 691净利润 1,218 994 987 342现金流 398 747 -32 20净利润 417 740 821 1,993现金流 -97 101 161 -51净利润 202 304 412 87现金流 -125 -174 -180 -56净利润 112 174 192 18现金流 -619 -691 706 -332净利润 500 491 636 35现金流 328 561 742 50净利润 505 597 664 223现金流 1,081 1,052 1,832 562净利润 922 1,217 1,837 455现金流 198 1,155 804 -297净利润 299 1,133 1,460 391现金流 192 357 1,046 -152净利润 405 545 1,419 334现金流 441 688 676 100净利润 311 612 614 184现金流 104 111 57 -46净利润 77 110 86 20现金流 1,012 2,357 1,503 -352净利润 1,162 1,281 1,452 449院线板块广告媒体影视内容游戏300426.SZ 唐德影视002343.SZ 慈文传媒300133.SZ 华策影视600977.SH300528.SZ中国电影600373.SH 中文传媒002174.SZ 游族网络002624.SZ 完美世界300418.SZ 昆仑万维300113.SZ 顺网科技002555.SZ 三七互娱002905.SZ002739.SZ 万达电影601595.SH 上海电影300494.SZ 盛天网络300251.SZ 光线传媒金逸影视603103.SH 横店影视002027.SZ 分众传媒300027.SZ 华谊兄弟幸福蓝海谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业中期策略 与以往的报告不尽相同，此次的中期策略报告投资策略我们更为强调对风险的识别与判断，而非仅仅讨论业绩与估值。而从风险的角度，我们持续推荐风险较低的电影院线板块。 从 业绩波动风险 角度来看，相对于其他传媒细分子板块，电影院线是一个低风险的行业。影视内容制作行业是一个项目制导向的行业，公司业绩会随着若干个重点项目表现出现较大幅度的波动，而院线的业绩波动性则相对较低，电影院线的业绩由数十个甚至数百个电影院共同决定，若上游电影内容制作行业能够持续供应优质内容，则运营规范、成熟的院线公司的业绩能够依靠新影城的持续选址、建设、推广而稳定增长。 从 政策风险 角度看，传媒行业是意识形态监管的高压行业，由于我国优越的社会主义制度，我国影视内容制作（电影制作、电视剧制作等）以及新兴渠道（流媒体、短视频、 直播等）的审查、监管、调控将长期保持较高压力水平，甚至在局部领域由于过去短时间内的监管及政策的缺失，会出现监管超预期并对上市公司业绩出现实质影响的情况（如制作的电视剧无法上线或被迫更换渠道等等）。而电影院线行业以及电影院线标的，则无此相关风险。 从 估值中枢下行 风险角度，电影院线板块是传媒各细分子版块中估值相对较低的板块，考虑电影院线板块稳定的成长性、电影市场较为广阔的市场空间。结合成长预期，电影院线估值是相对低估的。考虑到院线业绩的确定性将逐渐被市场认知，我们认为院线无估值中枢下行的风险。 电影院线板块实质 上面临以下风险，但是我们认为这些风险兑现的可能性极低： 1、电影内容质量总体下降； 2、中国城镇化进程暂缓甚至发生逆城市化进程； 3、出现能够冲击电影院的新兴传媒媒介风险。而生产要素（房租、人工、器材）价格上升风险对电影院线板块影响较小，因为电影院线提供的服务与商品具备较强的消费品属性且目前电影票价具备一定提价空间，院线具备将生产要素价格上升的成本转嫁给消费者的能力。 市场上充斥了许多“成长股”，甚至日常口语中许多人往往将小市值公司的股票表述为成长股，但货真价实成长股标的并不多。而其中优质院线标的及分众传媒便是少 数真正具备成长股逻辑的公司 稳定的现金流保证稳定的扩张、较大的市场空间与潜力、具备一定的准入门槛。