2018年白酒行业徽酒分析报告,消费换档正当时，齐心协力共繁荣,2018年7月5日,目 录,2,1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳,2、价格带：消费换档升级，200元价位迎来爆发增长,3、未来成长性：龙头市场份额具备充足提升空间,4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋,5、投资建议：消费换档正当时，重点推荐古井+口子窖,6、风险提示：三公消费限制力度加大、食品安全问题,1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳, 徽酒引领白酒行业营销和渠道创新，激烈竞争造就超强进入壁垒。白酒素有“东不入皖,西不入川”之说，安徽是白酒行业营销模式创新的发源地，历史上经历4轮营销革命，省内渠道竞争极为激烈，长期营销创新和渠道下沉塑造了酒企的强势竞争力。加上口味贴切与地产情节形成的消费者高忠诚度，为省外竞品进入创造了天然壁垒。,3,徽酒引领中国白酒史上四轮营销革命,1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳 目前安徽白酒市场规模约250亿元，省内市场10亿元规模以上企业大约有5家。2017年古井贡酒、口子窖、洋河、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为：17%、12%、7%、7%、4%，除金种子酒基本在省内销售外，其他三家均有拓展省外市场。,4,2017年安徽白酒品牌省内收入规模,安徽白酒市场各大品牌收入占比古井, 17%,口子窖, 12%迎驾, 7%洋河, 7%,金种子, 4%高炉家, 2%宣酒, 2%,其他, 49%,0,252015105,45403530,古井贡酒 口子窖 洋河股份 迎驾贡酒 金种子酒 高炉家,宣酒,1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳, 中高端白酒格局趋于稳定，双寡头优势显现。目前安徽白酒消费主流价格带集中在80-150元，占比达到65%，产品主要被古井年份原浆献礼/5年、口子窖5年/6年、海之蓝、迎驾洞藏6年所占据。坐拥本土优势的古井贡酒和口子窖，大单品系列在省内消费者中认可度高，且渠道力居徽酒前列，稳居省内中高端市场前两位。,5,2016年安徽白酒市场主流价格带及产品份额情况,2、价格带：消费换档升级，200元价位爆发增长, 安徽白酒价位演变历程：徽酒的核心单品生命周期很长，50-100元价位的升级周期接近10年，长期来看消费档次基本与收入水平的提升相匹配，省会合肥的主流价格领先地级市及县城。从宴席用酒来看，05-12年合肥用酒价位在40-80元，13-15年上升到130元的古井5年、口子窖6年等，16年古井8年、口子窖10年开始逐步普及；同期地级市及县城消费档次相应低一级。,6,安徽省白酒消费升级历程,2、价格带：消费换档升级，200元价位爆发增长 省内经济强劲+人口回流，驱动徽酒加速消费升级。1）强劲经济支撑：近3年省内GDP增速均在8.5%以上，稳居全国前6位，是白酒消费大省中经济增速最快的；城镇居民可支配收入增速均在8.0%以上，明显高于全国平均水平。2）人口持续净流入：近5年安徽人口保持净流入趋势，一线城市外出工作的居民逐步回归本地生活，更强购买力带动省内白酒消费档次的升级。,7,安徽省GDP增速居全国前列,2013年以来安徽人口持续回流,2、价格带：消费换档升级，200元价位爆发增长 徽酒消费升级离天花板尚早，未来3年安徽白酒主流价位有望站上200元。2017年起，古井口子窖加大200元价位产品的营销推广，徽酒该价位结构升级趋势加速显现，古井8年增速45%，口子窖10年增速50%。我们认为300元以下市场双寡头垄断格局稳固，短期省内消费升级尚无天花板。对比江苏白酒消费历程，我们认为未来3年安徽主流消费价位有望逐步站稳200元，古井和口子窖相应价位产品有望迎来,8,爆发增长。江苏白酒消费升级趋势,未来3年安徽白酒消费升级将站上200元,3、未来成长性：龙头市场份额具备充足提升空间 徽酒分化增长趋势愈加凸显，龙头市场份额加快提升。“东不入皖”显示省内进入壁垒极高，而靠渠道推力发展的本土迎驾和金种子酒逐步丧失优势，近3年迎驾收入几乎没增长，金种子酒更是持续下滑，众多小型地产酒品牌正在加速淘汰出局，淮北几家小酒厂已彻底停止营业。我们认为古井和口子窖充分受益消费升级，目前CR2不足30%，相比其他省份龙头仍有较大差距，未来市场份额提升空间充足。,9,徽酒分化增长趋势愈加凸显,龙头市占率明显低于其他省份,-15%-20%,10%5%0%-5%-10%,25%20%15%,30%,2014,2015,2016,2017,口子窖,古井贡酒,迎驾贡酒,金种子酒,80%,47%,40%,30%,20%,17%,10%0%,50%40%30%20%,80%70%60%,90%,青青稞酒,伊力特,洋河股份 山西汾酒 老白干酒 古井贡酒,区域龙头省内市场份额,4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋, 产品：香型不同，口味差异较大。古井是典型的浓香型酒（占国内收入的70%），受众群体广泛；口子窖是兼香型代表品牌，兼三香、具五味，口感与浓香酒有明显差异，生产工艺的“三多一高一长”保证酒体高品质，口感稳定性居徽酒之首。,10,白酒主流香型一览,4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 价格体系：聚焦100-300元，实际成交价口子窖略高于古井。古井核心产品年份原浆系列在2008年推出，口子窖核心产品5年于1998年推出，定价58元，超前战略布局奠定了品牌高度基础。两者价格带高度重合，100元左右产品终端成交价口子窖略高古井5元，产品结构上口子窖相对更优，基本不做低端酒了。,11,行业调整期口子窖价格仍旧顺价,口子窖价格带略高于古井,4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋, 渠道模式：古井深度分销，口子窖大商模式。古井是直控终端模式，经销商更多承担仓储、配货和打款的辅助型工作，主要业务由厂家销售人员来执行。口子窖是经销商承担市场主体运作，销售人员对其实施管理、督促和考核，从不压货。值得强调的是，模式适合企业就好，没有优劣之分，也不可被完全模仿复制。,12,口子窖与古井渠道体系对比,4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 渠道模式：口子窖渠道利润更为丰厚。从一批商渠道毛利率来看，口子窖约20%以上，古井在10%左右（有一定费用折扣，如样品酒等），口子窖要明显高于古井，主要是因为口子窖产品是裸价销售（类似茅台），让利于经销商，长期合作实现厂商利益共赢模式。,13,古井渠道价格一览,口子窖渠道价格一览,4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 销售费用率：古井显著高于口子窖，未来其费用率将中长期下行。口子窖销售费用率约10%，民营体制效率突出；古井由于国企体制以及省外快速扩张，过去十年费用率持续上行至33%，2017年进入拐点开始下行，我们判断中长期下降趋势确立，且未来费用优化空间充足，回归至20-25%是比较正常的水平。,14,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,销售费用率,管理费用率,古井销售费用率远高于口子窖,0%,40%35%30%25%20%15%10%5%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2017年古井销售费用率开始下降,4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 省外发展潜力：长期来看，古井更胜一筹。区域酒全国化历来难度大，口子窖经过充分调整，2017年省外增速回升至10%以上，18Q1增速加快至34%，我们认为未来回归历史高点9亿可期。从长期视角来看，古井的深度分销模式更适合扩张，目前省外收入已接近30亿元，机制优化有望助推省外增速逐步加快，未来成长潜力更大。,15,2017年古井各区域收入分布,口子窖省外收入回归双位数增长,-20%-30%-40%,30%20%10%,420,0%6-10%,12108,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,省外收入,省外YOY,5.1 古井贡酒：业绩持续加速，徽酒王者弹性十足, 核心观点：继一季度业绩大超预期后，公司中报业绩预告再超预期，消费换档升级驱动区域品牌次高端产品爆发增长的大逻辑持续得到验证。对于古井，我们认为2018年公司有两点变化值得高度重视，一是过去多年的高费用投入进入收获阶段，费用率下行将是中长期趋势，二是市场期待已久的机制改善，终于开始逐步兑现，这将显著优化考核体系，激发内部经营活力。公司收入开始加速增长，结构升级叠加费用率下行，未来业绩增长潜力充足，持续重点推荐。,16,5.2 口子窖：享誉兼香典范，受益稳健风格, 核心观点：公司年报和一季报业绩大超预期，我们强调的市场两大预期差正在逐步兑现，即产品结构加速升级+省外加速增长，区域市场强势次高端产品已进入爆发增长阶段，建议重视这一行业趋势。口子窖作为民营优秀酒企，经营风格稳健务实，发展步伐拿捏到位，关键时刻主动出击（省内市占率加快提升），我们看好公司中长期发展前景，高盛减持的压制因素充分消除，随着业绩进入加速期，公司估值有望加快修复，持续重点推荐。,17,6、风险提示, 打压三公消费力度继续加大。尽管公务消费占比逐年走低，但是2017年多地继续出台“禁酒令”，未来不排除进一步加强限制公务人员用酒的可能。从体制内继续肃清酒风，进而影响商务消费与民间消费。, 消费升级进程不及预期。尽管居民收入水平的提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出，但消费者对产品的偏好是有差别的，存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期。, 调研数据存在偏差的可能。本文大量数据来源于渠道调研，调研结果可能具有一定片面性，进而分析结论可能具有一定偏差的风险，紧密跟踪渠道动销较为关键。, 食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。,18,重要声明,中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证,券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研,究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。,市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内,容所引致的任何损失负任何责任。,投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中,涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。,本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得,对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。,19,20,