敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 专题报告 国企工资改革背后的深意 2018年06月05日 宏观分析师看企业盈利专题报告之五 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（4月） 工业 7.0 城镇投资 7.0 零售额 9.4 CPI 1.8 PPI 3.4 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 2018年5月25日，国务院发布了关于改革国有企业工资决定机制的意见（以下简称“意见”）。表面上看这只是一项国企改革措施，主要目的是“增强国有企业活力、提升国有企业效率”。但如果结合当前国内外经济形势与政策取向，就会发现其背后隐藏着收入分配格局调整的深刻政策含义。 意见的核心是“建立健全与劳动力市场基本适应、与国有企业经济效益和劳动生产率挂钩的工资决定和正常增长机制”，这实质上有利于控制国有企业劳动力成本的过快增长，是“降成本”政策意图的又一个具体体现。 2016年8月22日国务院发布降低实体经济企业成本工作方案，提出了一揽子“降成本”措施，包括降低税费负担、降低融资成本、降低制度性交易成本、控制人工成本上涨、降低用地用能与物流成本，以及提高资金周转效率等，当前各项措施已有收效，带动了企业利润率的持续提升和成本率的持续下降。 “降成本”也只是供给侧结构性改革的任务之一，而供给侧结构性改革措施，无论是“三去一降一补”，还是推动高质量发展的长期任务，都对企业、企业家、企业家精神提供了充分的政策支持，这些“收入分配红利”是这一轮盈利周期不可忽视的成因。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschinaS1090516100001 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 工资与效益联动，有助于控制国企劳动力成本的过快增长 . 3 二、 意见是控制劳动力成本过快增长政策意图的又一体现 . 4 三、 控制劳动力成本过快增长只是“降成本”系列措施中的一项 . 5 四、 释放收入分配红利，稳定企业盈利增长 . 5 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2018年5月25日，国务院发布了关于改革国有企业工资决定机制的意见（以下简称“意见”）。表面上看，这只是一项国企改革措施，主要目的是“增强国有企业活力、提升国有企业效率”。但如果结合当前国内外的经济形势与政策取向，就会发现其背后隐藏着收入分配格局调整的深刻政策含义。 我们知道，居民、企业、政府三大主体构成了经济体中最基本的分工与分配关系。在经济周期的不同阶段，三大主体之间的分配关系应该出现动态的调整，以适应经济形势的变化。当前，在长周期的视角，全球正处在新一轮产业革命的酝酿期，中国正处在劳动力红利和技术后发优势同时减弱后的调整期。在短周期的视角，全球经济虽然自2016年以来产生复苏共振，但金融危机之后遗留的经济脆弱性仍未根除，高杠杆依赖仍未化解，贸易保护主义和地缘政治问题仍然存在。中国经济的结构问题开始凸显，因而转向以供给侧结构性改革为主线的政策组合，一方面淡化增长目标；另一方面实施结构性改革，以期实现可持续增长和高质量发展，虽然已有初步成效，但道阻且长。 在这样的形势下，国民收入分配格局一般应该向企业、企业家、企业家精神倾斜。因为企业的扩张与成长是经济增长的直接动力；企业收入是居民就业收入和政府税收收入的源泉；企业家和企业家精神是驱动技术进步与产品质量提升，进而推动高质量发展的关键力量。事实上自2016年以来，我们已经通过种种迹象观察到中国的收入分配格局正在出现这种深刻演变，企业部门正在获得“收入分配红利”，具体包括控制劳动成本的过快增长、减税降费、化解过剩产能等多方面的政策支持，而这也确实驱动了新一轮的盈利周期。国企工资改革，正是收入分配格局演变的一个最新表现。 一、 工资与效益联动，有助于控制国企劳动力成本的过快增长 意见旨在“建立健全与劳动力市场基本适应、与国有企业经济效益和劳动生产率挂钩的工资决定和正常增长机制”，实质有利于控制国有企业劳动力成本的过快增长。据国家统计局数据，2017年末全部城镇单位就业人员平均工资为7.4万，近三年分别增长10.1%、8.9%、10.0%；而国有企业就业人员年平均工资为8.1 万元，近三年分别增长14.0%、11.1%、11.8%，直观上存在水平过高、增长过快的情况，需采取措施加以控制。 图1：国有企业就业人员年平均工资增速持续超过全部城镇单位就业人员 资料来源：Wind，招商证券 81024168202304526708921032145067城镇单位就业人员平均工资：年度累计同比：%城镇国有企业就业人员平均工资：年度累计同比：宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 意见的关键性制度安排有两个：一是工资与效益联动机制，二是企业效益分类考核指标。 （一）根据企业效益情况，工资总额可增也可能减，打破“工资刚性”。工资总额包括工资、奖金、津贴、补贴、加班加点工资、特殊工资等所有支付，要按照国家工资收入分配宏观政策要求，根据企业发展战略和薪酬策略、年度生产经营目标和经济效益，综合考虑劳动生产率提高和人工成本投入产出率、职工工资水平市场对标等情况，结合政府职能部门发布的工资指导线来确定。确定工资总额增长幅度的基础性原则是“当年工资总额增长幅度可在不超过经济效益增长幅度范围内确定。效益下降的，当年工资总额原则上相应下降”，同时要兼顾劳动生产率、人工成本投入产出率、职工平均工资与全国城镇单位就业人员平均工资之差、主业是否处于充分竞争行业和领域、政府职能部门规定的工资调控水平，以及国有资产保值增值等情况。工资总额预算经出资人职责机构备案或核准后执行，原则上增人不增工资总额、减人不减工资总额。 （二）区分不同性质五类企业的效益指标：1. 充分竞争行业的商业类国有企业，主要选取经济效益、国有资本保值增值和市场竞争能力的指标。2. 关系国家安全、国民经济命脉，承担重大专项任务的商业类国有企业，要兼顾服务国家战略等方面的指标。3. 保障民生、服务社会、提供公共产品和服务的公益类国有企业，主要选取、成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力等方面的指标。4. 金融类国有企业，属于开发性、政策性的，选取体现服务国家战略和风险控制的指标，兼顾经济效益指标；属于商业性的，则主要选取经济效益、资产质量和偿付能力指标。5. 文化类国有企业，同时选取社会效益、经济效益、国有资本保值增值等指标。 二、 意见是控制劳动力成本过快增长政策意图的又一体现 意见出台启动了国有企业的工资改革，有助于控制国有企业劳动力成本的过快增长，这是供给侧结构性改革“降成本”政策意图的又一个具体体现。 在政策定位上，对比最近三届党的全国代表大会报告，会发现居民收入增长目标的定位已经从十七大的“提高居民收入在国民收入分配中的比重”逐渐转变到了十九大的“居民收入增长与经济发展同步”。对比历年政府工作报告，会发现居民收入增长目标已经从2012年之前的“提高”调整为2013至2015年的“同步”，2016至2018年又从“同步”进一步调整为“基本同步”。具体请参考我们前期的报告政府工作报告中一个被忽视的细节。 从实际数据来看，2016年、2017年、2018年第一季度城镇居民人均可支配收入实际同比增速分别是5.6%、6.5%、5.7%，而相对应年份的实际GDP增速分别是6.7%、6.9%、6.8%，居民收入增速持续低于GDP增速。这也意味着在收入法核算的GDP中，居民部门报酬占GDP比重趋于下降，企业部门报酬占GDP比重则趋于上升（图2），这表明当前收入分配格局正在向实业企业提供“收入分配红利”，具体请参考我们前期的报告企业盈利的新动能：收入分配红利。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图2：根据资本报酬增速与收入法GDP增速之差来发现收入分配红利（单位：%）资料来源：Wind，招商证券 三、 控制劳动力成本过快增长只是“降成本”系列措施中的一项 控制劳动力的成本过快增长对于可持续增长和高质量发展至关重要，因为劳资关系是最基本和最重要的收入分配关系，劳动报酬是企业成本中最重要的组成部分。两次大危机的比较研究也提出，“最低工资过快上涨、劳动者过度保护、工资水平提高过快，会使劳动力成本高于均衡，反而会增加失业和降低经济竞争力”。 不过，控制劳动力成本过快增长其实也只是“降成本”系列措施中的一项。2016年8月22日，国务院发布的降低实体经济企业成本工作方案提出了六类“降成本”措施：1. 降低税费负担，包括增值税改革、研发费用加计扣除等；2. 降低融资成本，尤其中间环节费用；3. 降低制度性交易成本，包括打破地域分割和行业垄断，深化“放管服”改革，强化征信与知识产权保护、贸易便利化等；4. 控制人工成本上涨，一是降低企业社保缴费比例，采取综合措施补充资金缺口；二是严格执行住房公积金缴存比例不超过12%的标准；三是指导最低工资标准调整幅度和调整频率，保持工资水平合理增长。5. 降低用地、用能、物流成本；6. 提高企业资金周转效率，方法包括资产证券化和租赁；清理工程拖欠款、建筑保证金与债务链；企业内部成本控制等。 “降成本”的实际力度如何呢？在今年的政府工作报告中能看到，一是全面营改增累计减税超过2万亿元，加上小微企业税收优惠、清理各种收费等措施，共减轻市场主体负担3万多亿元。二是实施地方政府存量债务置换，降低利息负担1.2万亿元。三是压减政府性基金项目30%，削减中央政府层面设立的涉企收费项目60%以上。而世界银行和普华永道联合发布的统计数据也显示，中国的税收占企业利润的比例从2016 年的68.2%下降到了2017年的67.3%，企业办税耗时则从2016年的259小时降到了2017年的207小时。 “降成本”产生了哪些影响呢？图3显示，规模以上工业企业的成本率自2015年以来趋于下降，相应地，利润率也在2015年后反弹回升，两年来总共提升0.7个百分点。2018年1-4月，规模以上工业企业利润率为6.24%，比去年同期提高0.2个百分点；成本率为84.52%，低于去年同期近1个百分点。 -2015-0510593461798203420567892013420156营业盈余加固定资产折旧的同比增速-收入法GDP的同比增速分配红利时期（199-207） 新的分配红利时期分配不利企业（193-198） 分配不利企业（208-2015）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图3：2015年以来利润率趋于上行，成本率趋于下降（年末累计值） 资料来源：Wind，招商证券 四、 释放收入分配红利，稳定企业盈利增长 更进一步，“降成本”措施也只是供给侧结构性改革的重点任务之一，而供给侧结构性改革措施,无论是“三去一降一补”，还是推动高质量发展的长期任务，都对企业、企业家、企业家精神提供了充分的政策支持。 尤其是在近一轮盈利周期中，工业企业一方面受益于去产能带来的行业集中度提升和工业产成品品价格回升；另一方面受益于房地产去库存和补短板公共投资在需求侧的拉动；此外，防范化解重大风险是未来三年三大攻坚战之首，其中地方政府和国有企业去杠杆又是重中之重，这就要求国有企业利润增长要相对稳定，否则会不利于其资产负债率的逐步下降。数据显示，虽然2016以来国有及国有控股企业的投资增速仍然相对较快，但由于盈利改善程度显著大于工业整体，因而资产负债率也出现了明显下降。 展望未来，一般企业盈利增速高度正相关于名义GDP增速，且更具波动性。如果名义GDP增速出现下降，企业盈利往往会出现更大幅度的下降（图4）。2018年一季度，名义GDP增速从2017年的11.2%下降到了10.2%，在这种情况下，企业盈利增速也会出现大幅下降吗？ 我们认为不会，“降成本”一揽子措施、去产能与去杠杆的持续推进、以及建立房地产长效机制和金融服务实体的定位，都表明当前的分配格局政策仍然倾向于实业企业，这会推动利润率的持续上升，从而在一定程度上抵消名义GDP增长放缓的影响。如果将这种因素进行量化，可以测算出2018年规模以上工业企业利润增速的波动中枢是13.2%（具体请参考我们前期报告量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献）。而1-4月规模以上工业企业利润累计增长15.0%，也基本印证了这一判断。 6.47%5.76%.96.4%8.185.6%.28.98356%57%201201320142017利润率（左轴） 成本率（右轴）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图4：2018年规上工业企业利润增速可能仍将高于名义GDP增速 资料来源：Wind，招商证券 -501520352/31/203/14/205/316/207/318/工业企业:利润总额:累计同比:季%:现价当季值:同比%宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事宏观经济研究。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心高级宏观经济分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。