本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 商誉 减值 对创业板 盈利 影响几何 ？ 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略部 报告 类别 策略深度 报告 时间 2018/5/30 分析师 邓利军 证书编号： S1100115110002 021-68595193 denglijuncczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 创业板 商誉 减值深度研究 核心观点 A 股 增长 高峰已过，但 2017 年规模仍在高位 。 2012 年至 2017 年，随着 A股的并购重组事件的不断增多，上市公司的商誉大规模提升。 自 2012 年到 2018年一季度，全部 A 股商誉占净资产的比从 0.96%上升至 3.65%。 虽然商誉总值的规模仍在持续上升，但无论是 A 股整体，还是商誉 /净资产比最高的创业板，商誉的增速都自 2016 年起进入下降通道。 公司能否完成承诺净利润与最终是否计提商誉减值损失之间有一定关联，但并没有绝对的因果关系。 从被并购标的 业绩承诺完成情况 和 商誉减值损失/净利润 比 的变化趋势来看，商誉减值损失的计提与被并购标的承诺净利润的完成情况有一定关联。但根据创业板 2011 年以来发生并购重组并 计提商誉减值的标的 承诺净利润 完成 情况，未完成承诺净利润的公司 占比仅 37.71%，二者并不必然相关。 承诺净利润的完成情况仍可作为 观察 并购重组对创业板净利润后续影响的 一个 参考指标。 从数量的角度，预计 2018 年不能完成承诺净利润的标的个数低于 2017 年，基本与 2016 年持平。从金额的角度，在最差的假设条件下和较为理想的假设条件下，预计 2018 年不能完成承诺净利润的金额分别为49.30 亿元、 14.53 亿元，占创业板整体预期净利润的 3.62%、 1.07%，影响较为有限。 整体而言，我们认为创业板 2018 年承诺净利润完成情况或将优于2017 年 。 预计 2018 年创业板整体商誉减值损失 占 净利润 的比在 5%左右，影响有限。 我们采取整体法，以各个行业历史商誉减值损失计提情况来估算 2018 年创业板整体的商誉减值损失。根据测算结果，预计 2018 年创业板整体的商誉减值损失为 71.18 亿元，占创业板 2018 年预期净利润的 5.23%。 其中，新经济所涉及的传媒、机械、通信、电子元器件、计算机、医药等行业商誉减值损失计提金额居前 。 细分至 中信二级子行业，传媒、通信设备制造等子行业预计商誉减值损失较高；具体到个股，金科文化、梅泰诺、捷成股份、掌趣科技、蓝色光标的商誉 规模 超过 40 亿 元 ，需警惕其面临的减值风险。 剔除承诺净利润未完成以及商誉减值影响后， 2018 年创业板净利润 仍 保持 40%以上增速。 根据创业板 2011-2017 年一季度归母净利润占全年净利润的比例均值和 2018 年一季度归母净利润测算， 2018 年创业板整体预期净利润为 1359.91 亿元，同比增长 57.28%。在较差和较为理想两种假设条件下，剔除两类影响因素后，净利润分别下降至 1239.43 亿元、 1274.2 亿元，同比增速下降至 43.35%、 47.37%。 剔除影响后，创业板净利润增长依然强势。 风险提示： 创业板 盈利增长 不及预期 ； 宏观环境发生重大变动 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/21 正文 目录 一、 A 股商誉增长高峰已过，但 2017 年规模仍在高位 . 4 1、商誉增长高峰已过，但规模仍在高位 . 4 2、历史商誉减值情况 来看，创业板最为值得关注 . 6 2.1 2017 年 A 股商誉减值规模达到历史高点 . 6 2.2 创业板商誉减值损失影响最为显著 . 7 二、承诺业绩未完成必 然导致商誉减值损失吗？ . 9 1、外延业绩增长对净利润拉动趋弱 . 9 2、承诺净利润未完成并不必然导致公司计提商誉减值损失 . 12 3、创业板 2018 年承诺净利润完成情况或将优于 2017 年 . 13 三、创业板商誉减值重点关注哪些行业？ . 15 1、预计 2018 年创业板商誉减值损失 影响有限 . 15 2、传媒 、通信设备制造等子行业商誉减值风险较高 . 17 3、创业板净利润增长强势，无惧减值压力 . 20 风险提示 . 20 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/21 图表目录 图 1： A 股商誉 /净资产比率 . 4 图 2： A 股商誉总值及增长率 . 5 图 3： 创业板商誉总值及增 长率 . 5 图 4： A 股含商誉公司占已上市公司比例 . 5 图 5： 创业板含商誉公司占已上市公司比例 . 5 图 6： 各板块商誉占全部 A 股比例 . 6 图 7： 全部 A 股商誉减 值规模 . 7 图 8： 全部 A 股商誉减值个股数 . 7 图 9： 各板块计提商誉减值损失企业数 . 7 图 10： 各板块商誉减值损失占净利润比 . 7 图 11： 全部 A 股各行业商誉减值损失占净利润比例 . 8 图 12： 创业板新经济行业商誉减值损失占净利润比例 . 8 图 13： 全部 A 股净利同比增速 . 10 图 14： 主板、中小板净利同比增速 . 10 图 15： 创业板承诺净利润及占比情况 . 10 图 16： 创业板净利同比增速 . 10 图 17： 大金融行业净 利同比增速 . 11 图 18： 周期行业净利同比增速 . 11 图 19： 消费行业净利同比增速 . 11 图 20： TMT 行业净利同比增速 . 11 图 21： 新经济所涉行业并表因素对净利润影响测算（ 2018E） . 12 图 22： 创业板不能完成承诺项目数测算 . 13 图 23： 每年未完成承诺项目占比 . 14 图 24： 每年未完成承诺企业的实际完成率 . 14 图 25： 创业板不能完成承诺项目数测算 . 14 图 26： 创业板实际完成净利润金额测算（亿元） . 15 图 27： 创业板 2018 年商誉减值损失测算 . 16 图 28： 创业板商誉减值损失 /净利润 . 17 图 29： 六个新经济所涉行业对应的中信二级行业 . 17 图 30： 二级行业商誉减值损失（ 2018E） . 18 图 31： 二级行业减值损失 /净利润（ 2018E） . 18 图 32： 六个新经济所涉行业对应的中信三级行业 . 18 图 33： 三级行业商誉减值损失（ 2018E） . 19 图 34： 三级行业减值损失 /净利润（ 2018E） . 19 图 35： 创业板商誉较高个股 . 19 图 36： 净利润影响压力测试 . 20 图 37： 净利润增速影 响压力测试 . 20 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/21 一、 A 股 商誉增长高峰已过，但 2017 年 规模仍在高位 自 2014 年起， A 股掀起并购重组热潮： 2014 年重大重组事件（剔除失败案例） 159 起， 2015、 2016 年均超过 300 起， 2017 年仍 有 286 起。 并购重组带来的大量商誉， 成为 悬挂于 A 股 业绩上方 的“达摩克里斯之剑”，引起 市场 广泛关注。 1、 商誉 增长高峰已过，但规模仍在高位 中小创商誉规模占 净资产 的 比例 提升显著，可能导致未来商誉减值损失对净利润的侵蚀。 2012 年至 2017 年，随着 A 股的并购重组 事件 的不断增多 ，上市公司的商誉大规模提升 。 自 2012 年到 2018 年一季度， 全部 A 股商誉占净资产的比 从 0.96%上升至 3.65%。 其中主板、 中小企业板 、创业板商誉占净资产的比分别从 1.12%、 0.86%、 0.99%上升至 3.59%、 10.41%、 18.64%，中小创商誉规模占比 的 提升尤为显 著 。巴菲特在致股东的信中提到，会计商誉往往并不等同于公司的经济商誉。因此，并购重组 活动中 产生的会计商誉，如果未来不能完成业绩承诺或产生预期 的 收益回报，则面临商誉减值损失侵蚀公司净利润的风险，而 本身存在业绩不确定性的中小创公司 过高的商誉 /净资产比无疑加大了这种风险。 图 1： A 股 商誉 /净资产 比率 资料来源： Wind, 川财证券研究所 商誉增长高峰已过，但整体规模仍偏高， 或将面临 减值压力。 虽然商誉总值的规模仍在持续上升，但同时也可以看到，无论是 A 股整体，还是商誉 /净资产比最高的创业板，商誉的增速 都 自 2016 年起进入下降通道。 A 股整体商誉增长率的 峰值 在 2015 年 达到 96.74%， 2017 年已降至 23.7%。创业板商誉0%2%4%6%8%1 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %201020112012201320142015201620172018Q1全部 A 股 主板（剔除金融） 中小企业板 创业板川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/21 增长率在 2014 年达到 峰值 226.08%， 2015 年仍然高达 143.57%，此后则迅速下降至 2017 年的 30%。 含商誉公司家数 占 A 股和创业板已上市公司的比例 也分别在 2016 年 、 2015 年达到 58.9%、 70.06%的峰值后，开始逐渐下降。 从行业来看，商誉占比上升最快的 TMT 行业， 2015 年以后，在全部 A股中的商誉占比也停止上涨而趋于平稳，维持在 14%左右。根据这些数据显示的信息，随着监管趋严、并购重 组热情降低，商誉增长的高峰期已过。但A 股，尤其是创业板，整体商誉规模仍然偏高， 未来 可能 面临 较大 商誉减值压力 。 图 2： A股商誉总值及增长率 图 3： 创业板 商誉总值及增长率 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 4： A股含商誉公司占已上市公司比例 图 5： 创业板含商誉公司占已上市公司比例 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 0201020112012201320142015201620172018Q1商誉总值（亿元） 商誉增长率0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %05 0 01 0 0 01 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0201020112012201320142015201620172018Q1商誉总值（亿元） 商誉增长率3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 02 5 0 0201020112012201320142015201620172018Q1含商誉公司家数 含商誉公司家数占比3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0201020112012201320142015201620172018Q1含商誉公司家数 含商誉公司家数占比川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/21 图 6： 各板块商誉占全 部 A股 比例 资料来源： Wind, 川财证券研究所 2、 历史商誉减值情况来看，创业板最为值得关注 2.1 2017 年 A 股商誉减值规模达到历史高点 A 股整体商誉减值规模 和计提减值家数 2017 年 均 达到历史高点。 随着前期商誉规模的不断增加，商誉减值现象也越来越受到市场关注。自 2011 年以来， A 股整体的商誉减值规模不断增加， 2017 年达到 449 亿元，较 2016 年上升 213%，规模和增速均达到历史高点。全部 A 股中发生商誉减值的个股数在此期间也呈上升趋势， 2011-2017 年，商誉发生减值的个股数从 98 家上升至 424 家，发生商誉减值个股数占 A 股全部含商誉公司家数的比也从2011 年的 13.01%上升至 2017 年的 23.77%，占比提升近一倍。 未来可收回现金流不及预期导致的商誉减值损失最受关注 。 商誉减值的原因主要有三：（ 1）公司处置过去收购的资产，同时将 与 该资产相关的商誉转出；（ 2）商誉涉及外币结算，汇率波动导致商誉减值；（ 3）由于未来可收回的现金流现值低于包含商誉资产组的账面价值，计提商誉减值准备，并在利润表中反应为商誉减值损失。根据会计准则的相关规定，商誉一旦确认为减值损失后即不能再转回，并会直接对当年的净利润产生影响 。 因此 一般而言，我们对商誉减值的第三类原因更为关注。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %201020112012201320142015201620172018Q1金融 + 地产 周期 消费 T M T 其他川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/21 图 7： 全部 A 股商誉减值规模 图 8： 全部 A 股商誉减值个股数 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 2.2 创业板商誉减值损失影响最为显著 创业板商誉减值损失占净利润比例显著高于 主板和中小板 ，拖累板块净利润增速 。 从各板块计提商誉减值损失的情况来看， 2011-2016 年，主板、中小企业板、创业板计提商誉减值损失的企业数逐年上升，至 2016 年已分别达到 141 家、 119 家、 85 家。 2017 年，三个板块计提商誉减值损失的企业家数分别降至 124 家、 92 家、 64 家。但 2017 年商誉减值损失规模占板块净利润的比例并没有随着计提损失企业家数的减少而降低，反而均有不同程度的上升。尤其是创业板， 2017 年剔除温氏 股份 、乐视 网 后，商誉减值损失占净利润的比高达 8.55%，较 2016 年大幅上升 6.29 个百分点 ，直接拖累板块净利润增速。 图 9： 各板块计提商誉减值损失企业数 图 10： 各板块商誉减值损失占净利润比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 0501001502002503003504004505002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017商誉减值 (亿元）10%12%14%16%18%20%22%24%04008001200160020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017含商誉个股数 商誉减值个股数减值家数占比01 0 02 0 03 0 04 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7创业板 中小企业板 主板0%2%4%6%8%10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017创业板（剔除温氏、乐视） 中小企业板 主板川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/21 创业板内部 ， 机械 、传媒、通信 等 行业 2017 年 商誉减值损失 占净利润比例较高 。 从行业角度，全部 A 股的 29 个中信一级行业中， 2017 年商誉减值损失对净利润影响最大的行业为传媒（ 11.65%）、机械（ 10.36%）、通信（ 8.35%）、计算机（ 3.39%）。 而 净利润受商誉减值损失影响最大的创业板内部，我们重点关注目前最受关注的新经济产业所涉及的七个行业，即机械、国防军工、医药、传媒、通信、计算机、电子元器件。其中，机械行业商誉减值损失占净利润的比最高，达 67.49%。 主要原因是坚瑞沃能 2017 年报计提商誉减值损失 46.15 亿元，占机械行业整体商誉减值损失的 95.67%。此外，传媒、通信行业的占比也高于创业板整 体（剔除温氏 股份 、乐视 网 ）占比水平。 图 11： 全部 A 股各行业商誉减值损失占净利润比例 资料来源： Wind, 川财证券研究所 图 12： 创业板 新经济 行业商誉减值损失占净利润比例 资料来源： Wind, 川财证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%传媒机械通信计算机基础化工农林牧渔电子元器件综合医药建筑家电建材汽车国防军工有色金属商贸零售房地产纺织服装电力设备电力及公用事业食品饮料轻工制造非银行金融餐饮旅游交通运输石油石化钢铁煤炭银行商誉减值损失 /净利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%商誉减值损失 /净利润创业板整体（剔除温氏、乐视）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/21 二、 承诺业绩未完成必然导致商誉减值损失 吗？ 并购重组的另一个影响是被并购标的带来的外延业绩增长。 一方面，外延业绩可以在短期内为企业 带来 净利润的迅速增长 ；但另一方面， 若 外延业绩增长不达预期，会加大 企业计提商誉减值损失 的风险。 1、外延业绩增长对净利润拉动趋弱 外延增长对全部 A 股影响有限， 2017 年对主板、中小板净利 润 增长已 基本无 贡献。 我们对 2011 年以来已完成 的 并购重组事件进行了统计，将并购重组业务带来的实际净利润 （如未公布，则使用承诺净利润） 从作为竞买方的上市公司整体净利润中剔除后， 对全部 A 股净利润同比增速影响最大的 是2015 年， 净利同比从 2.25%下降至 0.1%。 此后影响幅度逐步缩窄，至 2017年， 全部 A 股剔除并表因素前后的 净利同比分别为 17.73%、 17.51%，并表因素影响已极为有限。分板块来看， 并表因素对 主板 净利 润 增速影响有限 ，尤其是 2017 年，剔除并表因素后的净利同比高于剔除之 前，这表明外延业绩增长对主板的净利 润 增速不再有 正面 贡献。中小板 2014-2016 年净利增速受 外延增长拉动 较大， 剔除并表因素后，净利同比分别降低 6.81、 10.49、11.21 个百分点 。而 2017 年，并表因素对净利 润 增速的贡献已降至 1.04 个百分点 ，较前三年显著减少。 创业板 受外延业绩 影响较大，但剔除温氏 股份 、乐视 网和光线传媒 后，影响已趋于弱化。 相比之下， 2014-2017 年 并表因素对创业板净利 润 增速的贡献都十分 显著 ， 2017 年对净利润的拉动仍高达 11.51 个百分点 。但剔除对创业板整体影响较大的温氏 股份 、乐视 网和光 线 传媒 ， 并表因素影响 近两年已呈明显 的 下降趋势 ， 2017 年并表因素的贡献仅 5.88 个百分点 。 从 2011 年以来已有的并购重组项目 看， 承诺净利润占当期净利润的比例也自 2017 年达到最高值后逐渐下降。 我们 根据 2011-2017 年一季度归母净利润占全年净利润的比， 测算 2018 年创业板净利同比 增速 为 31.57%（剔除 温氏股份、乐视网和光线传媒 ） 。而若剔除 并表因素 ，净利同比将达到 63.51%，创业板内生增长强劲。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/21 图 13： 全部 A股净利同比增速 图 14： 主板、中小板净利同比增速 资料来源： Wind，川财证券 研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 15： 创业板承诺净利润 及占比情况 图 16： 创业板净利同比增速 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 大金融、周期、消费行业并表因素影响有限， TMT 行业 2013-2016 年并表因素贡献明显， 2017 年已基本无影响。 我们将中信一级行业按大金融（包括金融、房地产）、周期、消费和 TMT 四个大类。其中，并表因素对大金融、周期 、消费 行业的影响有十分有限 ， 2017 年对净利同比的 贡献 分别为0.29、 -4.02、 0.48 个百分点 。而 TMT 行业 2013 年以来业绩受并表因素影响较大。 2013-2016 年， TMT 板块的净利同比增速基本保持在 20%以上 。若剔除并表因素，其内生增长自 2014 年起即保持在 10%左右 ， 外延 增长对净利润贡献明显 。 但 2017 年，剔除并表因素前后的净利润同比增速分别为7.6%、 8.67%，内生增长 仍 与往年持平，而外延增长的贡献已经为负。 0%4%8%12%16%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全部 A 股 全部 A 股（剔除并表因素）- 2 0 %0%20%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017主板（剔除金融）主板（剔除金融、并表因素）中小板中小板（剔除并表因素）0%1%2%3%4%5%6%05101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2020E 2021E承诺净利润（亿元） 承诺净利润占比- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E创业板 创业板（剔除并表因素）创业板（剔除温氏、乐视、光线） 创业板（剔除温氏、乐视、光线和并表因素）