识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 行业深度 |银行 证券研究报告 Tabl e_Title 银行行业 流动性微观周期观察 流动性系列报告之三 Table_Summary 核心观点： 本报告总结了年内各市场流动性阶段性特征及资产价格表现，详见正文。 所有价格都是货币现象，资产价格变动源于交易，交易即流动性流动 资本市场价格短期涨跌总是难以琢磨，但中长期往往又有迹可循，并呈现出一些有趣的定期规律，通常称之为日历效应。行为金融学往往 将其解释为预期或者人性特征，但无法解释原点问题。一般资产价格变化原点为： 1、从长期、宏观来看，周期源于人口、技术、产能更替、货币增长等。 2、从短期、微观来看，周期原点来自于季节气候、节假日安排、税收日历等带来的流 动性的波动。 本报告尝试去拆解中国市场的流动性微观周期（年内周期），以期 为 一些 资产价格 的周期现象提供流动性的视角。 中国市场流动性微观周期源于财政、信贷和实体需求的周期特征 1、实体流动性需求 6 月份， 2、 4 季度是高点。 实体生产节奏受节假日和结算周期影响较大。 1、 2 月份受春节影响，即使是两个月的合并 值，占比也是全年最低； 3、 6、 9、 12 季末月，可能受季度结算周期影响，需求均是阶段高点；但可能受年底假期因素影响， 12 月需求不稳。 2、实体流动性供给受信贷和财政投放主导。 年内信贷投放前高后低，季末月较大，信贷投放正向影响实体流动性供给，负向影响银行间流动性。财政存款受税收和财政支出主导，季初减少，季末增加。财政存款变化同时同向影响银行间和实体流动性。 流动性月内周期：月末时点数据不能反应月内周期，财税和缴准主导 1、官方公布存量数据为期末最后一天值，如果存在月度最后几天数据突击变动，会导致期末时点值并不能 反映当期流动性状况。 2、 流动性月内周期主要源于财政存款变化和缴准周期，而财政存款变化主要受公共财政支出和税收影响。 3、财政支出一般出现在季末月月底，税收主要在季初月中下旬。税收日历效应相对透明。从月份分布来看， 1、 4、 7、 10 四个季初月的征收税种较多，每月税收缴纳截止日期为当月 15 号（遇节假日则递延）。 5 月末可能会由于全年企业所得税申缴带来的流动性上收冲击。 4、银行缴准实行错旬考核，叠加财税效应，会带来 季初月银行 间市场前松后紧的感受。银行揽存考核会对股市流动性形成月底出 、 月初 进 的 扰动 。 风险提示 1、流动性冲击超预期； 2、利率波动超预期； 3、经济增长超预期下滑； 4、政策调控力度超预期。 5、财税周期发生超预期变化。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-30 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 倪 军 S0260518020004 021-60750604 nijungf Table_Report 相关研究： 银行行业 :流动性 分析 框架 流动性 系列 报告 之二 2018-05-30 银行行业 :监管约束呵护表内，存款竞争要拼内功 2018-05-15 2018 年 4 月金融数据点评 :总体货币供应依然偏紧 ,贷款利率上行加速 2018-05-13 银行行业 :刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率 另眼看资管新规 2018-05-11 银行 债市 投资 全 景 图 之 债市投资者 结构 数据 库 2018-04-25 银行行业 :从存款创造、影子银行看当前政策权衡 影子银行系列报告之一 2018-04-18 央行降准点评报告：替换为表，降准是里 2018-04-17 银行行业 :从金融统计看监管趋势 评国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见 2018-04-10 银行行业 : 2018 年财政存款怎么看？ 流动性系列报告之一 2018-03-28 - 5 %5%15%25%2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5银行 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 行业深度 |银行 目录索引 一、 引言：关于一些周期的流动性视角 . 4 二 、流动性微观周期要素：财政、信贷和实体需 求 . 4 三、流动性微观周期：月度与季度特征 . 6 3.1 实体流动性需求： 6 月份， 2、 4 季度需求较高 . 6 3.1.1 实体流动性需求月度特征： 6、 9、 12 月是需求高点 . 6 3.1.2 实体流动性需求季度特征： 2 季度强于 1 季度， 4 季度强于 3 季度 . 9 3.2 实体流动性年内供给：前高后低 . 11 3.2.1 年内信贷投放：前高后低，季末月较大 . 11 3.2.2 年内存款增加：季初增加少，季末增加多 . 12 3.3 基础货币变化：财政存款主导，季初减少，季末增加 . 13 四、流动性微观周期：月内周期 . 17 4.1 财政存款月内特征：中旬收税，下旬投放，上旬宽松 . 17 4.1.1 公共财政支出：季末月中下旬投放高峰期 . 17 4.1.2 税收日历效应：季初月中旬税收高峰期 . 18 4.2 准备金缴纳：错旬考核，季初月上半月松，下半月紧 . 20 4.3 存款争夺与股市资金：月初进，月底出 . 20 五、流动性微观周期总结及资产价格表现 . 22 六 、结语：周期与预期赛跑 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 行业深度 |银行 图表索引 图 1：流动性分析框架：所有部门都参与其中 . 5 图 2： 基础货币、存款创造与金融市场循环 . 5 图 3：固定资产投资单月值 /全年值：年初占比低， 6 月、 9 月占比高， 12 月离散 . 7 图 4：工业企业主营业务收入单月值 /全年值： 6 月、 9 月、 12 月占比较高 . 7 图 5：工业企业利润总额单月值 /全年值： 6 月、 9 月、 12 月占比较高 . 8 图 6： 2017 年下半年开始，工业企业营收累计值同比测算值与公布值分化（ %） . 9 图 7：名义 GDP 单季值 /全年值：二季度投资需求攀升 . 9 图 8：固定资产投资单季值 /全年值：二季度投资需求攀升 . 10 图 9：工业企业主营业务收入单季值 /全年值： 2、 4 季度攀升 . 10 图 10：工业企业利润总额单季值 /全年值： 2、 4 季度攀升 . 11 图 11：信贷投放单月值 /全年值：前高后低，季末月较高 . 11 图 12：信贷投放单季值 /全年值：前高后低 . 12 图 13：存款增长单月值 /全年值：季初月减少，季末月增加 . 12 图 14：存款增加单季值 /全年值： 1 季度和 4 季度较多 . 13 图 15：基础货币月度波动受财政存款变化主导，并呈现出年内周期性特征 . 13 图 16：财政存款（存放央行部分）当月变化 /当月余额：季初月增加，季末月减少 . 14 图 17：基础货币当月变化 /当月余额：年初假期扰动，整体呈现季初月减少，季末月增加 . 14 图 18：商业银行储备金存款当月变化 /当月余额：季初月减少，季末月增加 . 15 图 19：财政存款（存放央行部分）当季变化 /当月余额：二 季末增加，四季末减少 . 15 图 20：基础货币当季变化 /当月余额：四季度增加 . 16 图 21：银行准备金存款当季变化 /当月余额： 2 季度和 4 季度末增加 . 16 图 22：公共财政支出当月值 /全年值：季末月和年底投放较多 . 17 图 23：税收收入当月值 /全年值：季初月上收较多 . 18 图 24 证券交易保证金余额趋势与上证指数表现 . 21 图 25 股市资金月初进、月末出现象明显（亿元） . 22 表 1：货币、信用、经济组合下不同市场流动性情况 . 6 表 2： 2018 年深圳市缴税日历 . 19 表 3：存款准备金考核期及适用的考核基准 . 20 表 4：年内流动性分时段特征总结 . 22 表 5： Wind 全 A 指数：年内分时段表现总结 . 23 表 6：沪深 300 指数：年内分时段表现总结 （涨跌幅） . 24 表 7：创业板指数：年内分时段表现总结（涨跌幅） . 24 表 8：上证指数：年内分时段表现总结 （涨跌幅） . 25 表 9：银行间同业拆借加权利率 :1 个月：年内分时段表现总结 （涨跌值， %） . 25 表 10： 10 年期国开债收益率变化：年内分时段表现总结（涨跌， %） . 26 表 11： 10 年期国开债收益率变化：年内分时段表现总结（涨跌， %） . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 行业深度 |银行 一、 引言： 关于一些周期的流动性视角 周期，也是规律。 资本市场价格短期涨跌总是难以琢磨，但中长期往往又有迹可循，并呈现出一些有趣的定期规律，通常称之为日历效应。 行为金融学中将很多日历效应解释为预期的作用，的确，当市场锚定一种预期后，预期之下的规律往往会自我实现，从而呈现出更强的规律性。 然而，行为金融学无法解释预期的原点问题，即在一致预期之前的规律从何而来。也无法解释预期 未被 透支问题，即为什么 规律 不会 因市场参与者预知而提前实现（周期规律被提前实现也就是被打破），这类似于量化策略的衰退问题。 对于预期未被透支问题，一般原因有二： 1、规律虽客观存在，但未被大众真正认知或接受，从而没有足够的参与者去提前实现而打破规律。 2、 规律 背后的原点是一种硬约束，在金融市场不够发达的情况下，难以通过预期透支的方式去消化。比如， 在银行间市场上，即使未来会降准（如今年 4月份情况），但短期头寸的稀缺仍会导致当下的资金紧张，这一紧张可能会传到至其他金融市场。 对于资产价格的周期原点问题，需要分宏观和微观视角： 1、从长期、宏观来看，周期原点自于人口、技术、产能更替、货币增长等。 2、从短期、微观来看，周期原点来自于季节气候、节假日安排、税收日历等带来的流动 性的波动。 弗里德曼曾说价格永远是货币现象，货币即流动性，所以资产价格周期背后总会有流动性因素的影响 。 本报告尝试 去拆解中国市场的流动性微观周期 （年内周期） ，以期 为 一些 资产价格的周期现象提供流动性的视角。 更多详细逻辑阐述，欢迎阅读我们前期报告： 2018年财政存款怎么看？ 流动性系列报告之一 全市场流动性分析框架 流动性系列报告之二 从存款创造、影子银行看当前政策权衡 影子银行系列报告之一 二、 流动性微观周期要素：财政、信贷和实体需求 我们在流动性系列之二中展示了银行间、实体、股市流动性的结构关系和派生逻辑。 1、银行间市场流动以超储为主导， 取决于基础货币投放和存款增长 带 来 的准备金消耗。 2、实体流动性以信用派生为主导，取决于经济需求和信用创造供给，信用创造主要取决于信贷投放和影子银行，主要 受信贷政策和 金融监管 影响 。存款是信用创造的结果。 3、由于股市流动性是存款一部分，所以受实体流动性和实体经济双重影响。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 行业深度 |银行 图 2： 基础货币、存款创造与金融市场循环 数据来源：广发证券发展研究中心，注：更多内容请参见我们前期报告全市场流动性分析框架 流动性系列报告之二 图 1：流动性分析框架：所有部门都参与其中 数 据来源：广发证券发展研究中心， 注：更多内容请参见我们前期报告全市场流动性分析框架 流动性系列报告之二 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 行业深度 |银行 归结下来，流动性环境主要影响因素为基础货币、信贷投放、影子银行和实体经济需求。 1、对于影子银行，其主要受监管影响，体现的是金融监管周期，年内周期不明显，本报告不再赘述。 2、对于 基础货币主要受财政存款影响（ 财政 周期 ，参见我们前期报告 2018年财政存款怎么看 ） ，另外银行缴准周期也会给银行间流动性带来扰动。 3、 信贷投放主要受银行信贷额度和投放周期影响 。 4、 实体需求 受季节性生产节奏影响 。 所以，流动性年内周期取决于实体经济 生产节奏 、财政周期、 信贷投放节奏。 接下来，我们将按季度、月度、旬度去展示中国市场流动周期规律和可能的背后逻辑。 三 、 流动性 微观周期 ： 月度与 季度特征 3.1 实体 流动性 需求 ： 6 月份， 2、 4 季度需求较高 3.1.1 实体 流动性 需求月度特征： 6、 9、 12 月是需求高点 我们用固定资产投资 、 工业企业营业收入 、工业企业利润总额的 单月值 /全年值去寻找年内实体流动性需求的规律。 其中固定资产投资可以表征投资性流动性需求， 工业企业营业收入和利润可以表征经营性流动性需求。 从固定资产投资 月度分布来看 ，实体生产节奏 受节假日和结算周期影响较大。 1、 1、 2月份 受春节影响，即使是两个月的合并值，占比也是全年最低； 2、 3、 6、 9、 12等季末月，可能受季度结算周期影响，占比均是阶段高点，但 可能受年底假期因素影响， 12月 比值较为离散。 从工业企业营收 和利润占比 来看，除了 1、 2份和固定资产投资月度分布出入较大外，其他基本一致。 1、 2月份合并值的差异可能源于营收和利润可以通过存款润平假期扰动。 表 1：货币、信用、经济组合下不同市场流动性情况 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心， 注：更多内容请参见我们前期报告全市场流动性分析框架 流动性系列报告之二 货币政策 信用政策 实体经济 银行间 实体 股市情况 1 宽 紧 好 宽 紧 紧 严监管 + 经济有韧性情况 2 宽 紧 差 宽 中性 中性 严监管 + 经济放缓情况 3 紧 紧 好 紧 紧 紧 政策收紧前期：经济好 + 金融紧情况 4 紧 紧 差 中性 中性 中性 政策收紧后期：经济差 + 金融紧情况 5 宽 宽 差 宽 宽 宽 经济刺激前期：经济差 + 金融宽情况 6 宽 宽 好 中性 中性 中性 经济刺激后期：经济好 + 金融宽情况 7 紧 宽 好 紧 中性 中性 金融创新（影子银行）服务实体需求情况 8 紧 宽 差 中性 中性 宽 金融创新服务资本市场（金融空转）政策与经济组合 不同市场流动性感受可能的情景识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 行业深度 |银行 图 3：固定资产投资单月值 /全年值：年初占比低， 6 月、 9 月占比高， 12 月离散 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 ， 注， 2月份为 1、 2月份合并值 图 4： 工业企业主营业务收入 单月值 /全年值： 6 月、 9 月 、 12 月 占比较高 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心， 注 ： 2月份为 1、 2月份合并值； 考虑到数据异常，平均值计算中未纳入 2017年数据 4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 10月份 11月份 12月份2017 2016 2015 2014 2013 2012 20112010 2009 2008 2007 2006 平均值6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 10月份 11月份 12月份2017 2016 2015 2014 2013 2012 平均值识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 行业深度 |银行 值得注意的是， 2017年下半年开始，工业企业营收和利润占比出现大幅异常，从原始数据上看， 差异源于用 工业企业营收 累计值去测算的累计同比和统计局直接公布的同比值出现分化，可能的原因如下： 1、工业企业统计的范围为营收 2000万以上的企业，可能由于供给侧改革的作用， 2017年下半年后样本企业发生了较大变化，导致累计值前后数据不可比。 2、可能是由于 2017年下半年部分 地区对经济统计核算数据进行了挤水分，导致累计值前后数据不可比。 3、或其他可能的统计口径调整原因。 为了 剔除 2017年数据的干扰，我们但看 2012年到 2016年的数据，月度占比能呈现出较好的规律性。 总结来说，从月度分布上来看， 6、 9、 12季末月是实体流动性需求较旺盛的月份。 图 5：工业企业利润总额单月值 /全年值： 6 月、 9 月、 12 月占比较高 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心， 注： 2月份为 1、 2月份合并值 ； 考虑到数据异常，平均值计算中未纳入 2017年数据 5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%2月份 3月份 4月份 5月份 6月份 7月份 8月份 9月份 10月份 11月份 12月份2017 2016 2015 2014 2013 2012 平均值识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 行业深度 |银行 3.1.2 实体 流动性 需求季度特征： 2 季度强于 1 季度， 4 季度强于 3 季度 接下来，我们通过名义 GDP、 固定资产投资、工业企业营业收入、工业企业利润总额的 单季 值 /全年值去寻找年内实体流动性需求的规律。 整体来看，实体流动性需求二季度明显强于一季度 ，四季度强于三季度 。 图 6： 2017 年下半年开始，工业企业营收累计值同比测算和公布的累计同比出现分化（ %） 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心， 注： 2月份为 1、 2月份合并值；考虑到数据异常，平均值计算中未纳入 2017年数据 图 7： 名义 GDP 单季值 /全年值：二季度投资需求攀升 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -9 10 15 -7 -50-30-101030507090110-10-10203040502001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02工业企业 :主营业务收入 :累计值 :同比（测算值） 工业企业 :主营业务收入 :累计同比（公布值）工业企业 :利润总额 :累计同比 (公布值，右） 工业企业 :利润总额 :累计值 :同比（测算值，右）21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%1季度 2季度 3季度 4季度2017 2016 2015 2014 2013 2012 20112010 2009 2008 2007 2006 平均值识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 行业深度 |银行 图 8：固定资产投资单季值 /全年值：二季度投资需求攀升 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 工业企业主营业务收入 单季值 /全年值： 2、 4 季度攀升 数 据来源： Wind， 广发证券发展研究中心， 注：考虑到数据异常，平均值计算中未纳入 2017年数据 10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1季度 2季度 3季度 4季度2017 2016 2015 2014 2013 2012 20112010 2009 2008 2007 2006 平均值21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%1季度 2季度 3季度 4季度2017 2016 2015 2014 2013 2012 平均值