敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 3 日 策略研究 祸兮福所倚 ：没想象的那么糟 大博弈下的策略·中篇 策略 深度 大博弈是场持久战， 发生新冷战式的 全面对抗的概率并不大。 中美经贸关系远比美苏当年紧密 ， 从 双方贸易总额占 GDP 看，中美贸易 占 美国的 3%、中国的 4.8%，巅峰时期的美苏贸易 仅占 美国的0.2%、苏联的 0.36%。 相比于铁幕演说、古巴导弹危机时的隔空喊话， 中美更多通过高级别谈判来解决分歧 ，本身就是一 个积极信号 。一个巴掌拍不响，修昔底德陷阱与冷战发生的必要条件是双方势均力敌、都想打， 这一条在当下并不成立 。 大博弈催化 内部政策再调整，促进坚定的严监管方向和可控的严监管节奏再平衡。 中国作为一个独立的大型经济体，目前已经是内需和内部政策在决定经济的走势。 本轮周期下行， 是抑制金融周期 下的、可收可放的经济下行。 近期，降准替代 MLF、政治局会议重提扩大内需以及央行扩大 MLF 抵押券范围，意味着外部挑战造成的增长风险越 大、 越是能够强化政策底的逻辑。依旧维持经济增速平稳下滑的判断，无需过度担忧大博弈对经济增长的冲击。 供给侧 结构性改革 有助于支撑企业 ROE， 而大博弈强化了继续推进结构性 改革 的逻辑。 从 2018 年 Q1 来看，周期下行已经 开始拖累 营收增速下行，但 去杠杆抑制了 前期 利润大幅改善下的企业投资冲动，使得总资产增速并没有出现超越营收 增速 的大幅上行 ； 与此同时，降成本对提升销售净利率产生了积极作用，这些因素都有利于支撑企业 ROE。 在大博弈催化政策再调整的逻辑下， 减税降费等结构性改革措施 或将 进一步推出， 利于对 周期下行时期的 ROE 形成支撑 。 美股估值 位于 高位， A 股 估值 位于 低位，具有一定的避风港效应 。除创业板之外，上证 A 股、沪深 300 的 PETTM 均低于美股， A股 PB 整体低于美股。从分位上看， 道琼斯、标普 500 和纳斯达克 100 的 PETTM 分位分别为 77%、 77%、 53%，同期，上证 A 股、沪深 300 和创业板（剔除乐视温氏）的 PETTM 分位分别为 24%、40%、 33%。在 PB 方面，美国三大股指依次是 87%、 87%、 98%，中国 则 依次是 15%、 28%、 31%。 与全球主要股指相比， A 股估值 分位 依然较低，而且与美股的相关系数也较弱。 着眼 长远 、 布局 趋势，大博弈加速 新经济 时代的到来，趋势看好消费白马、科创龙头与头部券商 。 新格局决定了未来是 消费和科技主导的新经济时代，消费与科技是未来十年的两大趋势性机会 ，大博弈在 边际上 强化 了 这两个趋势 ； 金融方面， 开放推动监管再调整， 有望先引发估值修复、 而后出现盈利改善。这意味着这次的配置性 机会 将主要集中在头部券商，而不是券商全行业的行情。 风险提示 ： 1、中国名义增速超预期下行 。 2、美国超预期加速加息。3、人民币 汇率超预期波动。 4、债务违约无序暴露。 5、警惕前期强势消费品的补跌。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn “大博弈下的策略 ”系列报告 2018.03.26： 两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机 2018.05.30： 大博弈强化 G2 双杀风险 大博弈下的策略·上篇 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 大博弈的未来：有持久战，无新冷战 . 1 2、 大博弈强化政策底 . 3 3、 结构性改革支撑 ROE . 4 4、 低估值下的 A 股避风港效应 . 7 5、 布局趋势：大博弈加速新 经济时代的到来 . 12 6、 金融开放：利好龙头券商价值重估 . 13 7、 风险提示 . 14 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 在 5 月 30 日发布的大博弈下的策略·上篇中，我们提出： 从 G2双杀时期的权益表现历史来看，似乎进一步印证了跌破 3000、杀向 2700 的风险。 从报告发布后的市场表现看，似乎也印证了这一点。 但需要说明的是，在 2008 年 Q3 和 2011 年 Q3 开始的大熊市中，快速恶化的基本面是市场大幅走熊的关键原因。而在当下，大博弈真的会导致经济基本面的快速恶化吗？本轮的周期下行与以前的周期下行又有什么不同？从市场的技术层面看，我们为什么也不认同对市场过度悲观的观点？ 1、 大博弈的未来：有持久战，无 新冷战 在当下， 要判断下半年的经济基本面会否快速恶化，就需要对大博弈的未来进行预判。 对 3 月底爆发的贸易摩擦的过度担忧，很大程度上来自于修昔底德陷阱或者新冷战的观点。 修昔底德陷阱和新冷战的观点内核是一致的，都是认为后起大国和守成大国之间的激烈、全面对抗无可避免。 现在 虽然无从知道当年的雅典和斯巴达之间是否存在紧密的经贸联系，但 美苏冷战并未走远， 我们可以通过回顾冷战历史来更理性的思考大博弈的未来。 首先， 冷战期间 激烈对抗的美苏之间并没有多少经贸联系，中美 互为最重要的贸易伙伴。 如下图所示，无论是在铁幕演说出笼的 1946 年，还是古巴导弹危机的 1962 年，美、苏双方的贸易总额占各自 GDP 的比重 微乎其微（图 1） 。但在 2017 年，中美双方的贸易总额占到了美国 GDP 的 3.01%、中国 GDP 的 4.76%（图 2） 。 这样一种密切的经贸联系下，发生冷战式的全面对抗的概率并不高。 图 1：美苏贸易总额占双方 GDP 比重（ %） 1 图 2：中美贸易总额占双方 GDP 比重（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 其次，在修昔底德陷阱的全面对抗思维下，市场对 5 月初中美谈判的积极意义认识不足。 5 月初，中美双方进行了自贸易摩擦爆发以来的第一次谈判，结果并不出意料。但是，对于这种结果持“唯一达成的共识是没有共识”的悲观观点，明显存在修昔底德陷阱式的误判。一个简单的逻辑就是， 如果中美双方真的要打一场新冷战式的贸易摩擦，那就根本不需要谈，直接开打就可以。 因此，不管对方派的是鹰派还是鸽派过来谈，只要是双方从隔空喊1 根据 Soviet Union-a Country Study、 International Trade-Soviet Union Data、 Development Economy-the world Economy 等资料 整理 。 0.000.050.100.150.200.250.300.350.401950 1958 1973 1980 1987苏联 美国 024681012美国 中国 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 话转向高级别代表团当面交流，本身就是一种进步，而且从当时所披露美方诉求来看，仍是以经济诉求为主。因此，我们判断无需对首谈没有成果持有悲观态度，未来仍有谈判空间 2。 我们也正是基于这样一种判断，在 4 月底市场普遍存在“五穷六绝”的严重悲观预期的时候，提出了“五月看好触底反弹” 3。目前，这些观点已经得到了印证。 再则，一个巴掌拍不响，修昔底德陷阱与冷战发生的必要条件是双方势均力敌、都想打。 冷战时代，美苏双方作为各自阵营（美国主导的北约 VS苏联主导的华约）的领头羊， 双方意识形态尖锐对立 、核武器数量相当。势均力敌之下， 都有争夺全球霸权的意愿，最终的结果就是修昔底德陷阱和冷战。 但当下，既没有华约重生，中国也无大规模扩张核武库的举动，而是一贯主张和平崛起。一个巴掌拍不响，这意味着不可能发生修昔底德陷阱式的新冷战。 表 1：美苏与中美相关数据对比 冷战时期 大博弈 美国 苏联 美国 中国 经济总量 （美元） 28625 亿 9413 亿 193906 亿 122750 亿 核武器数量 23317 40159 4650 250 结盟对抗 北约 华约 北约 无 资料来源： Wind、“ Global nuclear weapons inventories, 1945-2013“。 美苏核武器数量为 1986 年的数据，中美核武器数量为 2013 年的 数据。 最后，对于贸易摩擦而言，“斗争是团结的手段，团结是斗争的目的”4。美国在 3 月底挑起贸易摩擦后，我们在随后的一系列点评中不断强调，将斗争和反制理解为全面对抗到破裂是误判，在中美双方经贸联系紧密、中国追求和平崛起的背景下，反制与斗争均是实现团结目的的手段，而不是目标。 以 4 月 4 日为例，虽然我国商务部于当日下午宣布对美方反制升级 5，但是市场普遍忽略了当晚财政部和国税总局下发了另一条通知： 下调部分进口和出口退税率 6。 5 月 29 日， 美国白宫宣布， 将对 500 亿美元的中国产品征收 25%的关税；与此同时， 5 月 30 日，国务院宣布 较大范围下调日用消费品进口关税。 另一方面，按照我们的 报告 广场协议离人民币有多远 7的逻辑，人民币汇率是观察大博弈走向的试金石。近期美元指数持续强势，阿根廷等新兴经济体汇率纷纷出现大幅贬值，但人民币对美元依旧保持基本稳定 （图 3） ，只要人民币对美元汇率没有出现连续、大幅贬值，就意味着 G2 大博弈的最终走向是以斗争促团结，而非全面对抗 8。 2 谢超：首谈符合预期，市场危中寻机， 2018 年 5 月 6 日。 3 谢超：五月破位下跌，还是触底反弹， 2018 年 5 月 1 日。 4 谢超 ：看好消费、科技、券商的趋势性机会 斗争是团结的手段， 2018 年 4 月 8日。 5 mofcom.gov/article/b/e/201804/20180402728516.shtml。 6 chinatax.gov/n810341/n810755/c3377945/content.html。 7 张文朗、谢 超： “广场协议”离人民币有多远？ ， 2017 年 1 月 22 日 . 8 谢超 ： 风险继续释放，下跌空间有限 ， 2018 年 4 月 22 日。 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：今年以来各主要经济体对美元汇率的涨幅（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 但需要说明的是， 作为盟友，美日之间的贸易战尚且打了二、三十年 （表4） ，而当下的中美关系较之几十年前的美日而言要复杂的多，这意味着当下的贸易摩擦形势也要远比当年的美日贸易摩擦更为复杂，期待短期内的几场谈判就结束大博弈是不现实的。我们既反对修昔底德陷阱和新冷战的过度悲观预期，也反对认为几场谈判就解决问题的过度乐观的侥幸心理， G2 大博弈注定是场持久战 9。 即便是在美国中期选举后，也并不能过度乐观的认为贸易摩擦就会彻底偃旗息鼓。不过， 一旦成为整个市场运行的长期背景化因素，市场自然会慢慢适应这种影响，而不至于对风险偏好产生过度压抑。 表 2：美日贸易战统计 时间 主要涉及商品 1957-1972 纺织品 1968-1978 钢铁 1970-1980 彩电 1979-1987 汽车 1980-1995 电信 1987-1991 半导体 资料来源： 冷涛， 一场旷日持久的贸易战 试评美日贸易摩擦，国际贸易问题 ，1997 年第 3 期； 蒋树宽、伍翰林 ， 美日汽车贸易战评析，国际经贸探索， 1995 年第 6 期 。 2、 大博弈强化政策底 即便是大博弈超预期的走向修昔底德陷阱，是不是就没有希望了？我们不这样认为。 在 3 月底贸易摩擦爆发之初，我们撰写了 两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机 （ 3 月 25 日），提出： 监管将会在坚定的方向与可控的节奏之间做好平衡。 如果美方持续升级贸易摩擦，势必加大中国经济周期下行压力，将会促使严监管节奏进行更适度的把控。这有助于边际降低我们 3 月 20 号报告所提的“金融严监管深水区”的风险。 9 谢超：首谈符合预期，市场危中寻机， 2018 年 5 月 6 日；不悲不喜，持久战下的反弹， 2018 年 5 月 20 日。 -20-15-10-505102017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05人民币 日元 欧元 韩元 印度卢比 阿根廷比索 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 4：三大需求拉动中国 GDP 的百分点（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 内在的逻辑是非常清晰的， 中国作为一个独立的大型经济体，目前已经是内需和内部政策在决定经济的走势 （图 2、 4） 。 以这一轮的经济周期下行为例，根本上是因为在前期中外同步复苏的判断下，监管层在抑制金融周期、化解金融风险的内部政策方面下了更大的力气，因此 是主动调控下的、可收可放的经济下行 。 不过， 所有的政策都是状态依存的。 外部形势骤然紧张意味着此前中外同步复苏的大判断正在发生改变，内部政策 自然也有再调整的必要性，而且我们已经看到了这种政策的再调整迹象： 4 月 17 日 ，央行 降准替代 MLF 的操作； 4 月 23 日，政治局会议重提扩大 内需与促进五大市场健康发展； 6 月1 日，央行扩大 MLF 担保范围的新政，在公司信用类债券方面，从以前只接受最高等级的 AAA 级债券扩大到接受 AA+、 AA 级债券。 这些政策均 意味着监管层已经在重新调整“坚定地严监管方向和可控的严监管节奏” ， 确认了大博弈催化政策再调整的逻辑。 总之，在 今年的 政府工作报告确定了 6.5%的增长和 1100 万的新增就业目标后，我们对政策托底不悲观， 而且外部挑战造成的增长风险越 大，越是能够强化政策底的逻辑。依旧维持 经济 增速平稳下滑的判断，无需过度担忧大博弈对经济增长的冲击。 3、 结构性改革支撑 ROE 从上市公司的 2018 年 一季报来看，周期下行的影响已经明显体现出来了， 一季度的名义 GDP增速环比下行至 10.2%（前值 11.1%，同期 11.72%），受此影响全 A 营收增速环比下滑至 11.38%（前值 17.35%，同期 20.93%），全 A 净利润增速也下行至 17.66%（前值 21.44%，同期 25.57%） （图 5） 。 -5051015202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016消费 投资 净出口 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 5：名义 GDP 增速与全 A 营收、净利润增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 周期下行的同时，我们看到了 ROE 仍在改善。 从全 A 来看，在去杠杆的大背景下，全 A 资产负债率同比是下降的，但资产周转率仍在上升，这体现了供给侧结构性改革在刚刚过去的一轮周期上行中所发挥的重要作用，去产能、去库存在造成 PPI 大幅上涨并带动营收增速快速上行的同时，去杠杆抑制了 利 润大幅改善下的企业投资冲动，因此在刚刚过去的一轮周期上行中，总 资产增速并没有出现大幅的上行 （图 6） ，最终的结果是， 在今年 Q1 周期下行导致营收增速下行的情况下，资产周转率仍在改善。 图 6：全 A 营收与总 资产同比增速（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 除了“三去”在发挥作用外，我们也看到了“一降”对企业 ROE 的积极作用。无论是全 A 还是 剔除金融之后的实体部分 ，再或者是非金融石油石化的 A 股中，销售净利率的改善对于 ROE 的提升都发挥了重要作用。 由于后两者中资产周转率和资产负债率均出现了下降，但 ROE 的改善却更为明显，因此销售净利率对于实体部门的 ROE 改善更为重要。 -50050100150200250-20-10010203040502003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03营收增速 名义 GDP增速 净利润增速（右） -15-55152535452009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营收同比增速 总资产同比增速 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 7：全 A 销售净利率同比增速与营收同比增速、十年期国债利率（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 表 3： 全 A 杜邦 分解 ROE（ %） 销售净利率（ %） 资产周转率（次） 资产负债率（ %） 全部 A 股 2016 10.28 9.17 17.09% 84.65 2017 10.87 9.22 18.45% 83.89 2017-2016 0.59 0.05 1.36% -0.76 2017Q1 2.72 9.78 4.23% 84.48 2018 年 Q1 2.8 10.17 4.40% 83.78 2018 年 Q1-2017Q1 0.08 0.39 0.17% -0.7 全部 A 股（非金融） 2016 7.95 5.27 61.27% 60.35 2017 9.44 5.8 65.06% 59.92 2017-2016 1.49 0.53 3.79% -0.43 2017Q1 2.07 5.69 14.57% 59.6 2018 年 Q1 2.33 6.4 14.54% 59.5 2018 年 Q1-2017Q1 0.26 0.71 -0.03% -0.1 全部 A 股（非金融石油石化） 2016 8.67 5.69 58.29% 61.88 2017 10.11 6.32 61.15% 61.2 2017-2016 1.44 0.63 2.86% -0.68 2017Q1 2.19 6.19 13.39% 61.14 2018 年 Q1 2.42 6.92 13.38% 60.79 2018 年 Q1-2017Q1 0.23 0.73 -0.01% -0.35 资料来源： Wind，光大证券研究所 通常而言，营收增速的下行会对销售净利率产生不利的影响，在 2010年、 2014 年营收增速和销售净利率的背离中，利率下行导致 财务费用的节省起到了重要作用 （图 7） 。 但在本轮营收增速的回落中，利率一直攀高，销售净利率的增速却在持续改善。 在收入增速回落、 财务 成本攀升的情况下，销售净利率的 提升 除了受益于 PPI 与 PPIRM 之差的改善 外 10， 另一个可能的解释是，自 2015 年底供给侧结构性改革提出以来，不断出台的减税降费等降成本政策。 以 2017 年为例， 3 月 5 日出台了 “科技型中小企业研发费用10 谢超：新格局下的此消彼长 2018 年 1 季报和 2017 年报点评， 2018 年 5 月 3 日。 2.533.544.55-30-20-10010203040502008 2010 2012 2014 2016 2018营收同比增速 销售净利率同比增速 十年期国债利率（右） 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 加计扣除比例由 50%提升到 75%“政策，预计减税超 200 亿元 11。 今年，两会的政府工作报告再次提出 “重点降低制造业和交通运输行业税率，大幅提高企业新购设备税前抵扣额度上限”的减税方案，并于今年 5 月1 日起降低增值税一个点。 4 月 4 日，四部委再次针对高新科技企业提出减负方案。在大博弈催化政策再调整的逻辑下，预计后续在降成本方面 可能 会有更多利好政策出台。 在政策托底、周期平稳下行的背景下，通过降成本来提高企业销售净利率，有望成为周期下行时的 ROE 支撑因素。 表 4： 供给侧结构性改革以来出台的减税降费政策 时间 内容 预计减负金额（亿元） 减税政策 2016 年 5 月 1 日起，全面实施营改增，将试点范围扩大到建筑、房地产、金融和生活服务业 5700 2017 年 继续推进和完善营改增，简化增值税税率结构，由四档并至三档 9186 2017 年 扩大小微企业享受减半征收所得税的范围，应纳税所得额上限由 30 万提到 50 万 454 2017 年 科技型中小企业研发费用加计扣除的比例由 50%提升到 75% 1000 2018 年 5 月 1 日起，增值税下调 1%至 16%和 10%，小规模纳税人标准提升到 500 万，进一步扩大留底退税范围，特定企业未抵扣进项税可以返还 4000 2018 年 将新购买设备税前一次性扣除的上限由 100 万提升到 500 万，将享受减半征收所得税优惠企业标准提升至 500 万，职工教育经费税前扣除比例提升至 8%，高新企业亏损转结年限由 5 年提升至 10 年。 600 降费政策 2016 年 2 月 1 日起，清理规范政府型基金收费项目，扩大 18 项行政性收费的免征范围 270 2016 年 5 月 1 日起两年内，阶段性降低社保和公积金费率 1000 2016 年 全年两次下调电价。 470 2017 年 全面清理规范政府性基金，授权地方政府自主减免部分基金 2017 年 取消和停征中央涉企行政性收费 35 项，收费项目减半，保留项目降低收费标准 2017 年 继续适当降低“五险一金”缴费比例，降低用能、物流成本 2018 年 将降低社保缴费比例期限延长至 2019 年 4 月，重大水利工程基金征收标准降低25%，清理规范能源、物流收费，确保一般工商电价平均降低 10% 3000 资料来源： 光大证券研究所 根据公开资料整理 4、 低估值下的 A 股避风港效应 12 虽然将全球股市作为一个整体来看，下半年受到 G2 双杀冲击的概率较大，但是各个市场所处的估值分位不同，因此 G2 双杀对于 各个市场的影响并不一样。 如下图所示， 在 PB 方面， A 股的绝对估值已经低于美股 （图 9） ；在 PETTM 方面， 除了创业板的估值高于美股之外，上证 A 股与沪深 300 的估值均已低于美股 （图 8） 。不过，由于两国所处的 增长中枢不同， 两者之间 进行绝对估值比较并不 一定 合适， 因此 我们建议更多的从估值分位的角度去理解市场 估值 13。 11 chinatax.gov/n810219/n810724/c3269618/content.html 12 本部分估值计算的截止日期是 2018 年 5 月 22 日。 13 从使用惯例的角度，下文的相对估值分析中，我们主要分析上证 A 股、沪深 300 和创业板（剔除乐视温氏）的估值分位。 2018-06-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 8：中美 股市 PETTM 图 9： 中美 股市 PB 资料来源： Bloomberg、 Wind，光大证券研究所。注： 2000 年以来的数据。 资料来源： Bloomberg、 Wind，光大证券研究所。注： 2000 年以来的数据。 如下图所示，截止到 5 月 22 日， 2000 年以来美国道琼斯、标普 500 和纳斯达克 10014的 PETTM 分位分别为 77%、 77%、 53%，同期，上证 A 股、沪深 300 和创业板（剔除乐视温氏）的 PETTM 分位分别为 24%、 40%、 33%（图 10） 。 在 PB 方面，美国三大股指依次是 87%、 87%、 98%，中国 上述 三大股指依次是 15%、 28%、 31%（图 11） 。 图 10：中美 股市 PETTM 所属分位 图 11：中美 股市 PB 所属分位 资料来源： Bloomberg、 Wind，光大证券研究所。注： 2000 年以来的数据。 资料来源： Bloomberg、 Wind，光大证券研究所。注： 2000 年以来的数据。 14 纳斯达克 100 的起始时间为 2001 年。 0102030405060创业板（剔除温氏乐视） 创业板指 纳斯达克100深证成指 标普500道琼斯 上证A股 沪深3000123456纳斯达克100创业板指 创业板（剔除温氏乐视） 道琼斯 标普500深证成指 沪深300上证A股 0%10%20%30%40%50%60%70%80%道琼斯 标普500纳斯达克100沪深300创业板（剔除温氏乐视） 上证A股 0%25%50%75%100%纳斯达克100道琼斯 标普500创业板（剔除温氏乐视） 沪深300上证A股