证 券研究 报告 报告评级：强大 于 市丨维持保险Q4股价复盘专题：资产端 或是提振板块股价的主要因素国 联 证 券 非 银 金 融 研 究 团 队2023 年11 月15 日请务必阅读报告末页的重要声明目录第一部分第二部分第三部分第四部分第五部分近十年Q4 保险股复盘Q4 保险股实现超额收益的原因分析今年最后一个半月保险股资负两端如何展望？投资建议风险提示0YCXxOqNtQmNqOsRrMtMqR8OcMaQmOqQsQnOjMmNnMiNrQpR8OrRyQvPsRtQNZtRsM1、近十 年Q4保险 股复 盘保 险 板 块 及 个 股 的 绝 对 收 益 复 盘 过 去 十 年 间 保 险 指 数 在Q4 取 得 绝 对 收 益 的 年 份 有9 年，所 有 个 股 在Q4 均 取 得 绝 对 收 益 的 年 份 有5 年。2013 年以来 至2023 年10月 末，保 险指数累 计上涨126.3%，其中中 国平安、中国人 寿、中国 太保、新华保险 的分别 上涨170.4%、86.1%、72.9%、39.9%，个 股 的股 价 走势 整 体一 致但 涨跌 幅 有所 分化。从Q4 单季 的股 价表 现 来看，保 险指 数 在2013-2022 年10 年间有9 年 实现了 绝对收 益，所有 保险个 股有5 年均 实现了 绝对收益，当然，这期间 大盘通 常也实现 了绝对 收益，这 表明通 常Q4 大盘 易上难下。整体 来看，Q4 保险 股实现 绝对收 益的胜 率较高。4保 险 指 数 及 个 股 的 绝 对 收 益 复 盘备注：本报告选取的个股均为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险4家主业为寿险的公司，因此不分析中国人保的情况；保险指数均为886055.WI。资料来源：Wind，国联证券研究所保 险 板 块 及 个 股 的 相 对 收 益 复 盘 过 去 十 年 间 保 险 指 数 在Q4 跑 赢 沪 深300 指 数 实 现 相 对 收 益 的 年 份 有7 年，所 有 个 股 实 现 相 对 收 益 的 年 份 有4 年。2013-2022年10 年间，保险指 数在2013、2014、2015、2016、2017、2021、2022 年的Q4 股价 表现好 于沪深300 指数，实现了 相对收益；所 有个股 在2013、2014、2017、2022年的Q4 股 价表现 均好于 沪深300 指 数，2015Q4 除中 国人寿、2016Q4 除中 国太保 外其余个 股均实 现了相对 收益。整体来看，Q4 保 险股跑赢 大盘的 概率也较 高。5资料来源：Wind，国联证券研究所保险 指 数 及 个 股 的 相 对 收 益 复 盘保 险 板 块 的 持 仓 比 例 变 动 分 析 保 险 板 块 在Q4 获 得 基 金 加 仓 的 概 率 较 高。从基金重 仓的持 仓比例可 以看出，2003-2022 年10 年间保险 股在Q4 的持股比 例环比Q3提升的 年份有7年（2013、2014、2016、2017、2020、2021、2022），预计 主要是由 于Q4 市 场通常会 迎来风 格切换行 情，而 保险股 作为低估 值的价 值板块年 底会受 到机构投 资者的 关注，为 了稳定 住全年收 益或者 获取超额 收益，通常对保 险板块的 持仓比 例环比有 所提升，这也是 从机构 行为上解 释了保 险股价能 实现超 额收益的 原因。6备注：统计口径为开放式普通股票型、偏股混合型以及封闭式普通股票型、偏股混合型基金的前十大重仓股的持仓情况。资料来源：Wind，国联证券研究所公 募 基 金 对 保 险 板 块 的 配 置 比 例 情 况保 险 个 股 的 持 仓 比 例 变 动 分 析 个 股 持 仓 一 直 以 中 国 平 安 为 主，近3 年 来 显 著 减 配 且 持 续 低 配。从保 险股的 持仓比例 来看，当前保险 股的持 仓比例处 于历史较 低位置，预计主 要是由 于近年来 受地产 拖累、负 债端低 迷等因素 的影响 导致投资 者对保 险公司资 产端质 量和行业 成长性形 成了显 著担忧。具体到 个股来看，公募 基金的配 置中仍 以中国平 安为主，太保次 之，其 他公司的 配置比 例相对更 低，四季 度增配 的概率较 高。7备注：统计口径为开放式普通股票型、偏股混合型以及封闭式普通股票型、偏股混合型基金的前十大重仓股的持仓情况。资料来源：Wind，国联证券研究所公 募 基 金 对 保 险 个 股 的 配 置 比 例 情 况2、Q4 保 险股实 现超额 收益的 原因分 析影 响 保 险 股 股 价 表 现 的4 大 驱 动 因 素：权 益 市 场、利 率、新 单 销 售、政 策 股 价 驱 动 因 素1：权 益 市 场。股 市上 涨且公 司基本面 无重大 瑕疵时，保险股 通常会有 超额收 益，主要 是由于 保险公司 的资产端 配有 大 量的 权益 资产，若权 益市 场向 上 则保 险公 司会 实 现较 好的 投资 收 益和 利润 表现，进而 对股 价形 成 催化。股 价 驱 动 因 素2：利 率。只 要股市不 大跌，利率上行 背景下 保险股通 常有超 额收益，主要是 由于保险 公司因 其资产端 配置的资 产以固 定收益类 资产为 主且以息 类收入 为主要收 益来源，因此利 率向上 会使得新 增配置 的固定收 益类资 产收益率 抬升；叠 加保 险 合同 准则 下以“国债 收益 率”作 为传 统险 准备 金 的折 现率，因 此 利率 走势 会影 响 提取 的准 备金 水 平、进而 影响 净利 润表现。股 价 驱 动 因 素3：新 单 销 售。若 保险 负债端 的新单销 售向好 会带动新 业务价 值（NBV）增长超 预期，会 提升市 场对行业 长期增 长空 间 的信 心，改善 分 子端 预期，进 而 促进 保险 股获 得alpha 收益。股 价 驱 动 因 素4：政 策。利 好政策出 台会刺 激市场对 公司资 产、负债、利润 的向好预 期，均 能够提振 保险股 股价。9资料来源：国联证券研究所资 产 端：权 益 市 场、利 率 水 平 是 影 响 保 险 股 整 体 走 势 的 核 心 因 素 保 险 指 数 在Q4 能 否 实 现 绝 对 收 益 主 要 取 决 于 权 益 市 场 和 利 率 表 现。通过复 盘保险指 数2013-2022 年在Q4 的涨 跌幅表现，我们发 现当利 率上行时，保险 指数均实 现绝对 收益（如2013、2016、2017、2022）；当利 率下行 且权益市 场大幅 上涨（涨 幅超10%）时，保 险指数 也会实 现较好的 绝对收 益（如2014、2015、2020）；当利 率下行且 权益市 场不大跌 时，保 险指数也 能实现 一定的 绝对收益（如2019、2021）；而只有 利率和 权益市 场均下行 时，保 险指数会 显著下 跌（如2018）。10备注：1bp以内变动和1%以内涨跌幅理解为持平。资料来源：Wind，国联证券研究所区间沪深300 指数涨跌幅10年 期国债 收益率变动幅度保险指数 涨跌幅 权益市场 涨跌幅 利率水平 变动方 向 保险指数 涨跌幅2013Q4-3.3%+55.6BP+12.7%2014Q4+44.2%-36.1BP+81.8%2015Q4+16.5%-41.5BP+22.7%2016Q4+1.7%+28.6BP+3.0%2017Q4+5.1%+26.7BP+24.0%2018Q4-12.5%-38.4BP-17.5%2019Q4+7.4%-0.5BP+0.3%2020Q4+13.6%-0.5BP+11.7%2021Q4+1.5%-10.2BP+3.9%2022Q4+1.8%+7.5BP+15.8%保 险 指 数 涨 跌 幅 与 权 益 市 场、利 率 水 平 的 相 关 度 较 高资 产 端：Q4 个 股 的 股 价 表 现 和 次 年Q1 的 净 利 润 预 期 表 现 相 关 度 较 高 落 实 到 财 务 数 据 上，保 险 个 股 在Q4 能 否 实 现 相 对 收 益 与 次 年Q1 的 归 母 净 利 润 预 期 增 速 存 在 一 定 的 相 关 性。通 过复盘2013-2022 年保 险个股在Q4 的相 对收益表 现，我 们发现当 次年Q1 该公司的 净利润 增速预期 较好时（即Q1归 母净利 润同比正 增），其在Q4 的 股价相对 收益也 为正的概 率较高。11年份中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险归母 净利 润增 速Q4 股价相对收益归母 净利 润增 速Q4 股价相对收益归母 净利 润增 速Q4 股价相对收益归母 净利 润增 速Q4 股价相对收益前三季度Q4单季次年Q1前三季度Q4单季次年Q1前三季度Q4单季次年Q1前三季度Q4单季次年Q12013+45%+21%+46%+20%+158%-39%+44%+9%+219%-70%-28%+13%+70%-23%+6%+4%2014+36%+58%+85%+37%+11%+77%+53%+22%+16%+333%+70%+75%+60%-83%+132%+58%2015+52%-22%+4%+4%+68%+29%-55%+14%+23%-81%-57%-6%+37%-153%-45%+29%2016+17%-1%+11%+2%-41%+20%-9%-5%-60%+550%+17%+11%-45%+463%-8%+4%2017+17%+287%+11%+24%+24%+16%+88%+7%+98%-3%+120%+5%+5%+119%+42%+19%2018+20%+23%+77%-6%+16%+42%+46%-7%-26%-256%+93%+2%+53%-35%+29%-4%2019+63%-29%-43%-9%+80%-9%+53%+1%+190%+107%-34%+19%+69%+607%+38%-6%2020-20%+102%+4%0%-14%+2%+2%+9%-18%+445%+67%-27%-15%+105%+36%-20%2021-21%-50%-24%+4%+15%-16%-36%-2%+3%-24%-47%-1%+8%-6%-79%-5%2022-6%-63%+49%+14%-11%+5%+27%+19%-36%-58%+18%+16%-57%+55%+115%+10%利 润 增 速 表 现 及 保 险 指 数 相 对 收 益 情 况备注：相对收益为各公司股价涨跌幅减去沪深300指数涨跌幅计算得出。资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所资 产 端：从 基 金 行 为 上 尝 试 解 释Q4 对 保 险 股 的 操 作 保 险个股 在Q4 能否 实现相 对收益通 常与资 金行为也 有一定 的关系，通过复 盘过去十 年的表 现，我们 发现如 果前三季 度保险股 相对收 益为负，那通常Q4 保险股 能“逆 风翻盘”实现正 的超额收 益（2013、2014、2015、2020、2021）；前三季度 相对收 益为 正 时，保险 股的 超 额收 益需 要较 强 的基 本面 和预 期 改善 支撑（2016、2017、2022），否则Q4 保险 股将 出 现负 超 额（2018、2019）。这背后 反应的或 许是机 构出于年 度收益 考核角度 为了实 现更好的 相对收 益而采取 的资金 行为。12备注：相对收益为保险指数涨跌幅减去沪深300指数涨跌幅计算得出。资料来源：Wind，国联证券研究所年份偏股 基金（930950.CSI）前三季度 涨跌幅保险指数 前三季 度 相对收益 保险指数Q4相对 收 益保险股Q4 持仓比 例 环比Q3 是否有 所抬升2013+13.3%-19.2%+16.0%2014+8.6%-2.1%+37.6%2015+8.1%-13.0%+6.2%2016-15.0%+8.6%+1.3%2017+10.3%+31.8%+18.9%2018-14.9%+10.1%-5.0%2019+32.5%+24.8%-7.1%2020+31.8%-18.0%-1.9%2021+2.2%-32.8%+2.4%2022-21.9%+9.2%+14.1%偏 股 基 金 收 益 及 保 险 指 数 相 对 收 益 情 况资 产 端：房 地 产 成 为 近 年 来 影 响 保 险 股 走 势 的 重 要 因 素2010 年原 保监会颁 布的 保险资金 投资不 动产暂行 办法 和保险 资金 运 用管 理暂 行办 法 正式允 许保险 资金投资 非自用的 不动产，以及采 用债权、股权或 者物权 方式投资 的不动 产，在政 策的推 动下保险 公司加 大了对房 地产资 产的投资 力度。但 近年来 随着地产 政策收 紧、疫情 冲击等 因素影响 导致房 市遇“冷”，房 地产接连 暴雷使 得保险公 司对地 产风险敞 口计提减 值，进 而影响保 险公司 的净利润 表现和 股价走势。13资料来源：Wind，国联证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10保险指数 房地产指数保 险 指 数 与 房 地 产 指 数 的 涨 跌 幅 表 现房地 产暴 雷对 保险 股的 股 价表现 形成 一定 的压 制负 债 端：开 门 红 的 销 售 数 据 对 保 险 股Q4 股 价 相 关 性 并 没 有 想 象 的 那 么 高 通 常 理 解 上，普 遍 认 为 每 年 底 的 开 门 红 销 售 数 据 是 影 响 保 险 股 股 价 的 重 要 因 素，但 实 际 情 况 来 看 相 关 性 整 体 较 弱。从各险企 次年Q1 的新单销 售增速 和当年Q4 的股 价相对 收益的 相关性 来看，近 些年来，除中国 人寿外，其余公 司的相 关性较弱，这意 味着负 债端已经 不再是 影响保险 股的核 心因素了。14备注：1）中国平安的数据口径为：2015为新业务规模保费增速，其余年份均为NBV增速，且数值均为公司披露值；2）中国人寿的数据口径均为首年期交保费增速；3）中国太保的数据口径为：2015-2016为个人业务新保业务增速，2017-2021为代理人渠道的个人业务新保业务增速，2022-2023为代理人渠道新保业务增速；4）新华保险的数据口径为：2016-2018为个险渠道首年保费增速，2019-2022个险渠道的长期险首年保费增速。资料来源：Wind,公司公告，国联证券研究所年份中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险次年Q1新单销售增速Q4 股价相对收益次年Q1 新单销售增速Q4 股价相对收益次年Q1 新单销售增速Q4 股价相对收益次年Q1 新单销售增速Q4 股价相对收益2013-+20%-+9%-+13%-+4%2014+51%+37%+23%+22%-+75%-+58%2015+38%+4%+84%+14%-6%+53%+29%2016+60%+2%+68%-5%+17%+11%+35%+4%2017-8%+24%-28%+7%+1%+5%-47%+19%2018+6%-6%-13%-7%+9%+2%+16%-4%2019-24%-9%-31%+1%+14%+19%+19%-6%2020+15%0%+36%+9%-10%-27%+14%-20%2021-34%+4%-44%-2%-4%-1%-23%-5%2022+9%+14%-6%+19%+9%+16%-26%+10%保 险 股 的 相 对 收 益 与 开 门 红 新 单 销 售 增 速 表 现政 策 端：利 好 政 策 出 台 有 望 对 保 险 股 股 价 构 成 催 化 利好政策出台通常提振投资者情绪，进而对保险股股价构成催化。2012 年下半年原保监会出台了一系列关于扩大险资投资范围和种类的政策发文，有助于推动保险公司提高投资收益率水平。2013 年8 月原保险会颁布了关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知，上调了人身险的预定利率上限，极大地推动了保险产品的销售。2015 年8 月原保监会颁布了 关于保险中介从业人员管理有关问题的通知，放宽了保险销售人员的从业门槛，进而推动代理人队伍规模快速增长，对新单销售形成有力支撑。综合来看，在利好政策的推动下，保险股均实现了一定的超额收益。15资料来源：原保监会，Wind，国联证券研究所发文时间 发文名称 发文主要 内容2012/7/19 关于印发 保险 资 金投资债 券暂行 办 法 的通 知扩大 险资 的投 资 范 围和 种类：对 险 资 投资 债券、股 权 和 不动 产、理财产品等类 证券化 金 融产品等 方面的 限 制有所放 宽。2013 年 中国 平安、中国人 寿、中 国太保、新华 保险的 总投资 收益率 分别为5.1%、4.9%、5.0%、4.8%，同 比分 别 提升2.2Pct、2.1Pct、1.7Pct、1.6Pct。2012/7/23 保险资 金委托 投 资管理暂 行办法 2012/7/25 关于保 险资金 投 资股权和 不动产 有 关问题的 通知 2012/7/27 关于印发 保险 资 产配 置管 理暂 行 办 法 的通 知2012/10/22关于印发 保险 资 金境 外投 资管 理 暂 行办 法实 施细则 的通 知2012/10/22 关于保险 资金投 资 有关金融 产品的 通 知2012/10/23关于印发 保险 资 金参与股 指期货 交 易规定 的通知2012/10/23关于印发 保险 资 金参与金 融衍生 产 品交易暂 行办法 的通 知2013/8/30 关于普通 型人身 保 险费率政 策改革 有 关事项的 通知普通型人 身保险 预 定利率由 保险公 司 按照审慎 原则自 行 决定，普 通型人身 保 险保 单 法定 评 估利 率 由2.5%提升至3.5%，普 通 型养 老 年金 或 保险 期间为10 年及以 上的其它 普通型 年金保 单允许 上浮至4.025%。2015/8/3 关于保险 中介从 业 人员管理 有关问 题 的通知取消保险 销售（含 保险代理）、保 险 经纪从业 人员资 格 核准审批 事项。利 好 保 险 公 司 发 展 的 政 策 发 文其 他：管 理 层 变 动、市 场 风 格 切 换 也 会 影 响 保 险 股 表 现 优 秀 的 管 理 层 变 动 也 会 提 振 市 场 信 心。2020 年底原 友邦集 团区域CEO 蔡强拟 任太保寿 险总经 理，对市 场预期 起到提振 作用，因 此中国 太保2020Q4 的 股价表 现也领 先同业。四 季 度 权 益 市 场 容 易 出 现 反 转 行 情，结 构 上 金 融 地 产 链 多 占 优。根 据国联 策略发布 的报告 防守反 击 A 股11 月策 略观点 中 提到，四季度容 易出现 反转行情，结构 上金融地 产链多 占优；以 及历次 市场企稳 后的未 来5 周时间 里，行 业平均涨 跌幅靠前 的行业 中非银金 融排在 前列。16资料来源：Wind，国联策略防守反击 A 股11 月策略观点，国联证券研究所2010-2022 年 四 季 度 平 均 涨 跌 幅 2012 1 2012 12 2015 9 2018 12 2019 10 2020 3 2022 4 2022 10 12.1%21.4%12.6%11.0%1.1%10.2%2.0%8.1%9.8%8.6%21.0%9.3%8.3%0.4%3.8%-2.6%15.4%8.0%12.9%22.9%18.3%1.0%1.8%5.0%10.7%5.4%9.8%13.5%20.2%19.5%2.7%-1.1%2.7%4.9%11.1%9.2%2012 1 2012 12 2015 9 2018 12 2019 10 2020 3 2022 4 2022 10 16.0%27.3%23.7%10.5%-1.7%3.9%0.3%19.9%12.5%16.4%24.1%12.1%6.4%5.6%8.0%4.1%21.8%12.3%15.3%21.5%21.5%5.7%6.9%10.7%11.0%5.9%12.3%10.5%22.1%21.0%7.7%2.6%9.3%16.7%1.7%11.4%26.1%19.8%20.4%0.4%3.4%3.0%8.6%8.8%11.3%10.5%30.6%26.6%4.3%0.1%6.3%14.2%-2.4%11.3%16.0%20.8%20.4%2.9%0.8%5.6%10.7%10.2%10.9%10.6%19.2%18.4%1.4%2.9%1.5%24.2%8.8%10.9%14.8%21.3%20.5%3.3%-0.6%4.1%13.0%7.7%10.5%9.8%13.6%18.2%14.8%4.2%8.0%0.3%14.3%10.4%8.9%20.6%27.6%4.5%-1.9%7.3%3.6%8.9%9.9%7.5%16.6%10.7%11.3%-1.4%12.4%0.4%21.3%9.8%13.6%21.2%19.8%5.1%-0.6%3.3%-6.8%22.1%9.7%5.8%18.5%19.7%-1.0%-0.6%5.4%6.1%20.3%9.3%19.8%23.1%14.0%7.0%-2.5%-0.4%8.0%2.6%8.9%12.2%20.6%15.3%0.0%-1.7%1.0%7.8%14.9%8.8%14.2%19.6%16.8%-1.9%0.6%3.1%4.4%13.1%8.7%7.3%22.5%22.6%-2.5%-3.9%3.8%10.6%9.0%8.7%10.4%20.4%19.3%2.8%-3.9%1.5%2.4%15.6%8.6%11.3%21.4%21.6%5.4%-11.5%6.3%3.8%9.7%8.5%7.8%15.5%11.4%-5.3%-1.9%20.9%2.2%15.2%8.2%11.5%21.0%22.1%-0.2%-4.5%-6.4%7.7%14.3%8.2%3.2%20.3%23.6%1.2%-2.5%0.7%8.0%8.6%7.9%12.2%14.6%8.3%5.5%0.7%2.7%5.5%13.6%7.9%12.4%18.5%16.0%0.0%-2.2%-0.2%1.4%16.8%7.9%9.6%15.7%9.8%4.7%-0.9%2.2%9.5%10.6%7.7%7.4%25.8%6.3%8.4%-1.4%3.1%-4.3%14.4%7.4%7.9%9.6%18.8%-1.1%-3.7%11.0%4.5%11.0%7.2%9.6%14.3%10.5%2.6%-2.3%5.4%6.5%7.9%6.8%7.5%16.0%17.2%0.7%-1.4%6.3%-0.7%7.9%6.7%6.6%14.9%15.3%-1.3%-1.9%2.2%8.5%8.0%6.5%市 场 企 稳 后，行 业 层 面 非 银 表 现 更 优3、今年 最后一 个半月 保险股 资负两 端如何展望？资 产 端：政 策 积 极 推 动 经 济 持 续 复 苏，海 外 环 境 缓 和 有 望 推 动 资 产 端 迎 来 显 著 改 善 后续保险板块股价的驱动力预计主要在于资产端环境改善。7 月政 治局 会 议召 开以 来，“活 跃资 本市 场，提振 投资 者信 心”相关 的利好政策和信号频出，后续随着中美关系缓和以及利好政策持续加码，预计有助于提振投资者情绪、促进市场回暖，进而有望推动保险板块利润实现好转，从而实现超额收益。18资料来源：财政部，证监会，金管局，上交所，深交所，北交所，Wind，国联证券研究所日期 发文/组织 机 构 主要内容2023.7.24 政治局会 议会议指出，要活 跃 资本市场，提振 投 资者信心。2023.7.24 证监会召开2023 年系 统 年 中工 作座 谈会，提 出要 科学 合理 保 持IPO、再融 资常态 化，统筹好 一二级 市 场动态平 衡。要 推 动注册制改革走深 走实，扎 实推进投 资端改 革 和监管转 型。2023.8.10上交所、深交所将在完善 交易制 度 和优化交 易监管 方 面加快推 出一系 列 务实举措。完善 交 易制度方 面，研 究 将沪市主 板股票、深市上市股票、沪 深两市 基 金等证券 的申报 数 量由100股（份）或 其整数倍 调整为100股（份）起、以1 股（份）为 单位递 增。2023.8.18上交所、深交所、北交 所沪深交易 所将A 股交 易、B 股交易 经手费 标准由原 按成交 金 额的0.00487%双向 收取，下 调至按 成 交金额的0.00341%双向收取;北交 所将 股票 交 易经 手费 标准 由 按 成交 金额 的0.5 双边 收取 下 调至 按 成 交金 额的 0.25 双 边收 取。2023.8.27 财政部 为活跃资 本市场、提振投资 者信心，自2023 年8 月28日起，证券交 易印花 税 实施减半 征收。2023.8.27 证监会 降低 融资 保证 金 最 低比 例；进一 步 规 范股 份减 持行 为；优化IPO、再 融资 监 管安 排，阶段 性 收 紧IPO 节奏。2023.9.10国家金融 监督管理总局颁布 关 于优化 保 险公司偿 付能力 监 管标准的 通知，明确实施 差异化 资 本监管，优化风 险 因子，引 导保险 公 司服务实体经济和 科技创 新。优化风 险因子 方 面看，对 于保险 公 司投资沪 深300 指数成分股，风险因 子 从0.35 调整为0.3；投资科创板 上市 普通 股 票，风 险因 子从0.45调整为0.4。对 于保 险公 司投 资REITS 中未 穿透 的，风 险 因 子从0.6 调整为0.5。2023.10.11 中央汇金 中央 汇金 增持 四 大 行股 份，并表 示 拟 在未 来6 个月 内(自 本次 增持 之日 起 算)以自 身名 义继 续 在 二级 市场 增持 股 份。2023.10.14上交所、深交所发布 关 于优化 融 券交易及 转融通 证 券出借交 易相关 安 排的通知，投 资 者融券卖 出时，融 券保证金 比例不 得 低于80%。其中，投 资者 为 私 募证 券投 资基 金 的，融 券卖 出时，融 券保 证金 比例 不 得 低于100%。2023.11.3 证监会就修订 证券 公 司 风险 控制 指标 计 算 标准 规定 公开 征 求意见，主要内 容 包括:1）对证券 公 司开展做 市、资 产 管理、参与公募REITs 等业务 的风险控 制指标 计 算标准予 以优化。2）强化分 类监管，拓展优质 证券公 司 资本空间。3)根据 业务风险特征和 期限匹 配 性，合理 完善计 算 标准，细 化不同 期 限资产的 所需稳 定 资金，提 高风险 控 制指标的 科学性。2023.11.3 证监会支持头部 证券公 司 通过业务 创新、集 团化经营、并购 重 组等方式 做优做 强，打造一 流的投 资 银行，发 挥服务 实 体经济主力军和维 护金融 稳 定压舱石 的重要 作 用；推动 证券公 司 投行、投 资、投 研 协同联动，不断 提 升服务实 体经济、服务注册制改革能 力，助 力 构建为实 体企业 提 供多元化 接力式 金 融服务体 系。“活 跃 资 本 市 场，提 振 投 资 者 信 心”的 利 好 信 号 频 出负 债 端：客 户 需 求 旺 盛 叠 加 竞 品 收 益 率 波 动 下 保 险 的 吸 引 力 仍 在 预 定 利 率 下 调 后 的 保 险 产 品 吸 引 力 依 旧 凸 显。在监 管的指 导下，2023 年8 月 起传统人 身险产 品的预定 利率上 限已由3.5%下调至3.0%，这一举措 对保险 公司大力 销售预 定利率3.5%的 增额终 身寿险 等产品 的行为按 下了暂 停键，进 而导致 短期保险 销售低 迷。但 我们认为 当前时 点对于2024 年 年初 的 销售 不 必悲 观，主 要在 于以 下 两点：1）从需求 侧来看，客户对 于“保本 保收益”的理 财产品需 求依旧 旺盛，而 保险产 品作为当 前“唯 二”匹配 客户需 求的产品，在后 续客户需 求继续 释放下仍 有望保持 较好的 销售态势；2）从供 给侧来 看，另 一“保本 保收益”的银行 存款挂 牌利率自 年初以 来连续下 调2 次，当 前四大 行的3年 定期存 款（整存 整取）利率已降 至2.2%，因此在 存款搬 家背景下 预定利 率3.0%的 保险产 品仍处于 有利的 销售环境。19资料来源：Wind，公司官网，保险师APP，国联证券研究所0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0001978-121981-011983-021985-031987-041989-051991-061993-071995-081997-091999-102001-112003-122006-012008-022010-032012-042014-052016-062018-072020-082022-09中国:金融机构:储蓄存款余额:人民币 中国:金融机构:各项存款余额:人民币我 国 居 民 存 款 余 额 持 续 增 长（亿 元）产品名称 产品类别 产品收益 率太 保 寿险-长相伴（精英版）增额终身 寿险（预 定利率3.5%）20 年IRR=3.25%（30 岁男，3 年交，5 万保 费/年）太 保 寿险-长相伴（精 英版2.0）增额终身 寿险（预 定利率3.0%）20 年IRR=2.65%（30 岁男，3 年交，5 万保 费/年）宁 波 银行-5 年期定期存款定期存款 2.20%（复利，单利 为2.3%）偏 股 基金-930950.CSI主动型基 金-11.48%（近1 年收益率）沪深300 指数 股票-5.59%（近1 年收益率）预 定 利 率3.0%的 保 险 产 品 收 益 率 仍 具 有 吸 引 力4、投资 建议投 资 建 议“报 行 合 一”长 期 利 好 行 业 健 康 高 质 量 发 展，短 期 影 响 预 计 也 有 限，当 前 市 场 存 在 过 度 反 应。近期 监管发 文推动银 保渠道的 报行合 一，后续 个险渠 道也将执 行，长 期来看监 管此举 有助于推 动行业 长期平稳 健康发 展。短期 来看对 银保渠道 的影响基 本告一 段落，当 前各上 市险企的 银保渠 道业务基 本已恢 复；而对 于个险 渠道“报 行合一”的执行 时间尚 未确定，因此短期 冲击预 计会好于 预期，我们认为 不必过 于担忧，且预计 执行后对 个险渠 道的冲击 也将好 于预期，因此我 们预计对2024 年开 门红和 全年业绩 的影响 有限。2023 年NBV 增 速 强 势 收 官，2024 年 仍 有 望 实 现 增 长。从各 上 市险 企2023年的NBV 达成 率 来看，基本 已实 现了2023 年NBV 正 增的目 标。展 望2024 年，在客 户旺盛的“保本 保收益”需求以 及竞品收 益率波 动等因素 的推动 下，预计 在客户 需求依旧 旺盛的背 景下，保险新单 销售仍 有望处于 有利环 境，我们 预计上 市险企2024 年NBV 仍有望实 现正增 长。资 产 端 环 境 改 善 以 及 市 场 风 格 切 换 有 望 带 动 超 调 的 保 险 股 迎 来 反 弹。在监 管收紧“开门红”背景下，当前 保险板块 短期处于 数据“空窗 期”，因 此 我们 认为 后续 板 块股 价的 驱动 力 预计 主要 在于 资 产端 环境 和预 期 改善。7 月 政治 局 会议 召开 以来，“活跃资 本市场，提振投 资者信心”的利 好政策频 出，叠 加中美关 系缓和 等因素的 推动下，预计后 续资产 端的投资 环境有望 迎来改 善。同时 往年经 验来看，市场在Q4 会迎来 风格切 换行情，低估值 低持仓的 保险板 块在Q4获 取超额 收益的概 率较高。因 此我们 认为后续 随着资 产端环境 改善和 市场风格 切换，保险板块 有望迎 来反弹行 情。个 股 重 点 推 荐 商业 模式具 有稀缺性、四季 度和24年 业绩有 望明显改 善的 中 国 财 险，前期股 价超调且 基本面 稳健的 中 国 平 安，建 议关注 负债端更 稳、资 产端弹性 更大的 中国人寿，基本 面相对更 优、转 型成效更 显著的 中 国 太 保，资产 端弹性更 大、银保 业务占 比更高、估值更 低的 新 华 保 险。215、风险 提示风 险 提 示 经 济 复 苏 不 及 预 期：若 后 续 经 济 增 长 不 及 预 期 可 能 会 影 响 保 险 负 债 端 的 新 单 销 售 和 资 产 端 的 投 资 收 益，从 而 对 公 司 业绩 产生负 面影响。长 端 利 率 下 行：若 十年期 国债收益 率继续 下降，将 会影响 公司的净 投资收 益率及估 值水平。权 益 市 场 波 动 加 大：若权 益市场继 续震荡 下行，将 会影响 公司的投 资收益 表现。分 析 师 和 联 系 人分析师 曾广荣SAC:S0590522100003分析师 刘 雨辰SAC:S0590522100001联系人 朱丽芳上海浦 东新区 世纪大 道1198 号世纪 汇一座37 层北京东 城区安 定门外 大街208 号中 粮置地 广场A 塔4 层深圳福 田区 益 田路4068 号卓 越时代 广场13 层 江 苏省无 锡市金 融一街8 号国 联金融 大厦12 层办公地址无锡分析师声 明本 报 告署 名分 析师 在此 声明：我 们具 有中 国证 券业 协会 授 予 的证 券投 资咨 询执 业资 格 或 相当 的专 业胜 任能 力，本 报 告所 表述 的所 有观 点均 准 确 地反 映了 我们 对标 的证 券 和发 行人 的个 人看 法。我们所 得报酬 的任何 部分不 曾与，不与，也将不 会与本 报告中 的具体 投资建 议或观 点有直 接或间 接联系。评级说明投资 建议 的评 级标 准 评级 说明报 告中投 资建议 所涉及 的评级 分为股 票评级 和行业 评级（另有说 明的除 外）。评级标 准为报 告发布日后6 到12 个 月内 的 相对 市 场表 现，也 即：以 报告发布日后的6 到12 个 月内的 公司股 价（或 行业指数）相对 同期相 关证券 市场代 表性指 数的涨 跌幅作 为基准。其中：A 股 市场以 沪深300 指 数为基 准，新 三板市 场以三 板成指（针对 协议转 让标的）或三 板做市 指数（针对做 市转让 标的）为基准；香港 市场以 摩根士 丹利中 国指数 为基准；美国 市场以 纳 斯 达 克 综合指 数或标 普500 指数 为基准；韩国市 场以 柯 斯达 克 指数 或 韩国 综 合股 价 指数 为 基准。股 票评级买入 相 对 同 期 相 关证券 市场代 表指数 涨幅20%以上增持 相 对 同 期 相 关证 券 市场 代 表指 数 涨幅 介 于5%20%之间持有 相 对 同 期 相 关证券 市场代 表指数 涨幅介 于-10%5%之间卖出 相 对 同 期 相 关证券 市场代 表指数 跌幅10%以上行 业评级强 于大市 相 对 同 期 相 关证券 市场代 表指数 涨幅10%以上中性 相 对 同 期 相 关证券 市场代 表指数 涨幅介 于-10%10%之间弱 于大市 相 对 同 期 相 关证券