请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 3 年 0 2 月 1 4 日超 配家 电 周 度 思 考 专 题外 资为 何持 续 买入 白电？基 于海 外龙 头 估值 复盘 的思 考核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 专 题家 用 电 器超 配 维 持 评 级证 券 分 析 师：陈 伟 奇 证 券 分 析 师：王 兆 康0 7 5 5-8 1 9 8 2 6 0 6 0 7 5 5-8 1 9 8 3 0 6 3c h e n w e i q i g u o s e n.c o m.c n w a n g z k g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 0 1 1 0 0 0 4 S 0 9 8 0 5 2 0 1 2 0 0 0 4联 系 人：邹 会 阳0 7 5 5-8 1 9 8 1 5 1 8z o u h u i y a n g g u o s e n.c o m.c n市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告 家 电 行 业 2 0 2 3 年 2 月 投 资 策 略-可 比 口 径 下 春 节 商 品 房 成 交 仍在 修 复，家 电 消 费 刺 激 政 策 持 续 推 出 2 0 2 3-0 2-0 6 家 电 行 业 周 报（2 3 年 第 5 周）-家 电 线 下 复 苏 几 何？春节 家 电 零 售 快 速 回 暖，苏 宁 电 器 销 售 额 已 高 于 2 0 1 9 年 春 节 2 0 2 3-0 1-3 0 家 电 行 业 周 报（2 3 年 第 3 周）-1 2 月 白 电 线 上 零 售 回 暖，全 年需 求 韧 性 凸 显 2 0 2 3-0 1-1 5 家 电 行 业 2 0 2 3 年 1 月 投 资 策 略-竣 工 带 动 家 电 估 值 先 行，家 电春 季 行 情 已 启 动 2 0 2 3-0 1-1 0 家 电 行 业 周 报（2 3 年 第 1 周）-空 气 源 热 泵 出 口 增 速 放 缓，1 1月 出 口 额 同 比 增 长 1 6%2 0 2 3-0 1-0 3本 周 研 究 跟 踪 与 投 资 思 考：随 着 国 内 疫 情 管 控 逐 步 放 开，外 资 大 量 涌 入 A 股，其 中 白 电 龙 头 尤 获 青 睐。本 期 我 们 从 内 外 资 定 价 差 异 角 度，进 一 步 探 讨 外 资持 续 配 置 我 国 白 电 龙 头 的 原 因 以 及 白 电 龙 头 长 期 合 理 估 值 水 平。近 期 外 资 大 量 流 入 白 电 龙 头，美 的 外 资 持 股 比 例 接 近 3 0%的 上 限。去 年 1 1月 以 来，外 资 持 续 加 仓 我 国 白 电 龙 头。截 至 2 月 1 0 日，我 国 白 电 龙 头 美 的、海 尔、格 力 陆 股 通 持 股 占 总 股 本 比 重 分 别 为 1 9.9%、1 1.5%、1 2.7%，较 2 0 2 2年 1 1 月 初 占 比 值（1 7.8%、1 0.1%、9.9%）实 现 大 幅 提 升。加 上 Q F I I 等 外 资持 股，美 的 集 团 外 资 持 股 已 迫 近 3 0%的 持 股 上 限，2 月 9 日 境 外 投 资 者 持 有 A股 总 数 占 总 股 本 的 比 例 达 到 2 7.9%，较 1 1 月 初 提 升 3.0 p c t。外 资 为 何 偏 好 白 电 龙 头？基 于 海 外 家 电 龙 头 估 值 复 盘 的 思 考：考 虑 到 我 国 白电 行 业 已 接 近 成 熟 期，我 们 以 海 外 龙 头 为 鉴，对 标 惠 而 浦、通 用 电 气，伊 莱克 斯、S E B 四 家 海 外 家 电 企 业 在 行 业 成 熟 期 的 估 值 表 现。选 取 2 0 1 0-2 0 1 4 年期 间 数 据，惠 而 浦、伊 莱 克 斯、通 用 电 气、S E B 的 营 收 5 年 复 合 增 速 分 别 为3.1%、0.6%、-1.0%、6.0%，净 利 润 5 年 复 合 增 速 分 别 为 1 4.7%、-3.0%、7.3%、3.1%。尽 管 营 收、业 绩 不 再 高 增，2 0 1 0-2 0 1 4 年 期 间，市 场 仍 给 予 了 海 外 家电 企 业 整 体 约 2 0 倍 的 定 价 水 平，惠 而 浦、伊 莱 克 斯、通 用 电 气、S E B 的 平 均P E 分 别 达 1 5 x、3 0.9 x、1 7.9 x、1 5.2 x。在 稳 定 的 盈 利 和 分 红 下，海 外 的 家电 龙 头 在 2 0 1 0-2 0 1 4 年 之 间 依 然 实 现 了 良 好 的 投 资 回 报，四 家 平 均 回 报 率 接近 5 0%，平 均 年 复 合 回 报 率 为 8.2%。对 标 海 外 家 电 龙 头 至 少 1 5 倍 以 上 P E，我 国 白 电 龙 头 估 值 修 复 空 间 大。我 国白 电 龙 头 具 备 全 球 竞 争 力，R O E 高、分 红 高、经 营 稳 定、竞 争 格 局 优，表 现远 好 于 海 外 家 电 龙 头。而 从 市 场 定 价 来 看，我 国 白 电 龙 头 的 估 值 普 遍 低 于 海外 家 电 龙 头 1 5 倍 以 上 的 估 值 水 平。美 的、海 尔、格 力 近 期 估 值 分 别 为 1 2.2 x、1 6.7 x、7.5 x，分 别 处 于 2 0 1 9 年 以 来 7.4%、5 1.7%、1 1.4%分 位 数。借 鉴 海 外成 熟 家 电 企 业 的 历 史 定 价，我 国 白 电 龙 头 估 值 平 均 中 枢 有 望 上 移 至 1 5-2 0 倍的 水 平，当 前 估 值 仍 处 于 相 对 较 低 的 水 平，看 好 白 电 龙 头 的 配 置 价 值。重 点 数 据 跟 踪：市 场 表 现：上 周 家 电 周 相 对 收 益+0.6 1%。原 材 料：L M E 3个 月 铜、铝 价 格 分 别 周 度 环 比-1.5%、-4.9%至 8 9 3 2/2 4 6 5 美 元/吨；冷 轧价 格 周 环 比+1.0%至 4 7 9 6 元/吨。集 运 指 数：美 西/美 东/欧 洲 线 本 周 环 比分 别 6.4 9%、1.6 2%、-1.0 7%；海 外 天 然 气 价 格：周 环 比-9%；资 金 流 向:美 的/格 力/海 尔 陆 股 通 持 股 比 例 周 环 比 变 化-0.2 7%、+0.1 5%、+0.1 3%。核 心 投 资 组 合 建 议：白 电 推 荐 海 尔 智 家、美 的 集 团、海 信 家 电、格 力 电 器；厨 电 推 荐 老 板 电 器、亿 田 智 能、火 星 人；小 家 电 推 荐 光 峰 科 技、小 熊 电 器；照 明 板 块 推 荐 佛 山 照 明；零 部 件 板 块 推 荐 大 元 泵 业。风 险 提 示：市 场 竞 争 加 剧；需 求 不 及 预 期；原 材 料 价 格 大 幅 上 涨。重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 E P S P E代 码 名 称 评 级（元）（百 万 元）2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E0 0 0 3 3 3 美 的 集 团 买 入 5 1.6 2 3 6 1 1 6 9 4.5 0 5.1 8 1 1 1 06 0 0 6 9 0 海 尔 智 家 买 入 2 6.1 6 2 3 5 9 4 2 1.6 2 1.8 8 1 6 1 46 8 8 0 0 7 光 峰 科 技 买 入 2 7.3 1 1 2 4 8 4 0.4 3 0.7 6 6 3 3 60 0 0 6 5 1 格 力 电 器 买 入 3 4.2 7 1 9 2 9 8 8 4.6 3 5.1 2 7 76 0 3 7 5 7 大 元 泵 业 买 入 2 6.8 4 4 4 7 6 1.5 3 1.7 7 1 8 1 5资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录1、核 心观 点与投 资建 议.4（1）重 点 推 荐.4（2）分 板 块 观 点 与 建 议.42、本 周研 究跟踪 与投 资思考.52.1 外 资 大 量 流 入 白 电 龙 头，美 的 外 资 持 股 比 例 接 近 3 0%的 上 限.52.2 外 资 为 何 偏 好 白 电 龙 头？基 于 海 外 家 电 龙 头 估 值 复 盘 的 思 考.62.3 对 标 海 外 家 电 龙 头 1 5 倍 以 上 P E，我 国 白 电 龙 头 估 值 修 复 空 间 大.73、重点 数据 跟踪.83.1 市 场 表 现 回 顾.83.2 原 材 料 价 格 跟 踪.93.3 海 运 及 天 然 气 价 格 跟 踪.1 03.4 北 向 资 金 跟 踪.1 14、重 点公 司公告 与行 业动态.1 14.1 公 司 公 告.1 14.2 行 业 动 态.1 25、重点 标的 盈利预 测.1 30YEVxOnQpMqRoQoNsPqPoP9PdN9PtRoOoMoNiNpPpNjMnMrN6MqRmQwMmQwPuOqNzR请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1：美 的 集 团 陆 股 通 持 股 数 量 占 总 股 数 比 达 1 9.9%.5图 2：海 尔 智 家 陆 股 通 持 股 数 量 占 总 股 数 比 达 1 1.5%.5图 3：格 力 电 器 陆 股 通 持 股 数 量 占 总 股 数 比 达 1 2.7%.5图 4：美 的 集 团 外 资 合 计 持 有 A 股 总 数 比 例 已 接 近 3 0%的 上 限.5图 5：截 至 2 0 1 4 年 底，惠 而 浦、通 用 电 气 P E-T T M 均 提 升 至 2 0 x.7图 6：本 周 家 电 板 块 实 现 正 相 对 收 益.9图 7：L M E 3 个 月 铜 价 本 周 震 荡 下 行.9图 8：L M E 3 个 月 铜 价 高 位 下 滑 后 震 荡 走 高.9图 9：L M E 3 个 月 铝 价 格 本 周 下 行.9图 1 0：L M E 3 个 月 铝 价 高 位 回 落 后 维 持 震 荡.9图 1 1：冷 轧 价 格 上 周 价 格 上 升.1 0图 1 2：冷 轧 价 格 高 位 回 调 后 再 次 震 荡.1 0图 1 3：海 运 价 格 持 续 回 落.1 0图 1 4：天 然 气 价 格 本 周 下 行.1 0图 1 5：美 的 集 团 上 周 股 通 持 股 比 例 下 降.1 1图 1 6：格 力 电 器 上 周 股 通 持 股 比 例 上 升.1 1图 1 7：海 尔 智 家 上 周 股 通 持 股 比 例 上 升.1 1表 1：2 0 1 0-2 0 1 4 年 海 外 家 电 龙 头 收 入 及 增 速.6表 2：2 0 1 0-2 0 1 4 年 海 外 家 电 龙 头 净 利 润 及 增 速.6表 3：2 0 1 0-2 0 1 4 年 海 外 家 电 龙 头 P E：平 均 在 1 5-3 0 之 间.6表 4：2 0 1 0-2 0 1 4 年 海 外 家 电 企 业 分 红 稳 定、市 值 稳 健 增 长.7表 5：近 年 我 国 白 电 龙 头 经 营 稳 健、派 息 稳 定.8表 6：重 点 公 司 盈 利 预 测 及 估 值.1 3请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告41、核 心 观 点 与 投 资 建 议（1）重 点 推 荐Q 3 家 电 上 市 公 司 在 上 下 游 承 压 及 疫 情 反 复 的 情 况 下 依 然 展 现 出 强 大 的 韧 性，收 入稳 健 增 长，利 润 持 续 改 善。后 续 随 着 原 材 料 价 格 稳 步 回 落 及 需 求 复 苏，家 电 行 业有 望 延 续 今 年 以 来 的 良 好 趋 势，预 计 家 电 上 市 公 司 整 体 收 入 有 望 保 持 稳 定，盈 利持 续 改 善。分 不 同 板 块 看，预 计 白 电 及 小 家 电 板 块 收 入 表 现 更 为 稳 固，利 润 弹 性更 大；切 入 新 能 源 领 域 的 公 司 有 望 在 第 二 成 长 曲 线 的 助 推 下 持 续 发 展。在 家 电 需 求 有 望 保 持 稳 健 的 背 景 下，我 们 建 议 积 极 布 局 低 估 值 公 司 的 白 电 龙 头，向 上 有 价 格 调 整 带 来 的 盈 利 弹 性 和 需 求 复 苏，向 下 有 家 电 销 售 维 持 稳 健 叠 加 低 估值 带 来 的 高 防 御 性，推 荐 效 率 持 续 优 化 的 海 尔 智 家、B 端 再 造 增 长 的 美 的 集 团、股 权 激 励 落 地 基 本 面 积 极 向 上 的 海 信 家 电、渠 道 改 革 成 效 逐 步 释 放 的 格 力 电 器。厨 电 板 块 受 到 地 产 较 大 的 影 响，但 近 期 地 产 竣 工 拐 点 显 现，后 续 需 求 有 望 回 暖。厨 电 龙 头 老 板 电 器 凭 借 在 洗 碗 机、集 成 灶 等 二 三 品 类 上 的 持 续 开 拓，有 望 再 次 开辟 出 新 的 成 长 曲 线；集 成 灶 近 期 虽 然 受 到 疫 情 的 波 及，但 行 业 高 景 气 度 有 望 在 疫情 好 转 后 快 速 恢 复，低 渗 透 下 行 业 成 长 可 期。在 当 前 稳 增 长 的 背 景 下，厨 电 行 业在 疫 情 好 转 后 的 需 求 弹 性 较 大，盈 利 端 有 望 同 步 改 善，推 荐 积 极 扩 渠 道、营 销 投入 大 的 火 星 人、亿 田 智 能，积 极 扩 品 类 的 厨 电 龙 头 老 板 电 器。小 家 电 板 块 中，传 统 小 家 电 经 历 一 年 打 磨 之 后，通 过 积 极 的 渠 道 调 整、新 品 类 扩展，2 0 2 2 年 营 收 回 归 稳 健 增 长，行 业 格 局 优 化，盈 利 持 续 改 善。我 们 看 好 传 统 必选 类 小 家 电 在 疫 情 期 间 的 需 求 韧 性，推 荐 小 熊 电 器、新 宝 股 份。新 消 费 小 家 电 整体 增 长 较 快，行 业 空 间 广 阔，同 时 行 业 内 龙 头 通 过 不 断 强 化 产 品、加 大 营 销 投 放，在 行 业 高 速 成 长 的 背 景 下 巩 固 自 身 领 先 优 势，带 动 业 绩 的 高 速 增 长。推 荐 2 B、2 C齐 头 并 进 的 光 峰 科 技。零 部 件 板 块，推 荐 国 内 屏 蔽 泵 龙 头 大 元 泵 业，公 司 家 用 热 水 循 环 屏 蔽 泵 有 望 受 益于 欧 美 能 源 转 型，迎 来 二 次 增 长；工 业 泵 开 拓 清 洁 能 源、医 疗 器 械、半 导 体 等 新领 域 并 实 现 量 产，有 望 带 来 新 的 增 长 点；新 能 源 液 冷 泵 有 望 受 益 于 氢 燃 料 电 池 车的 放 量 及 锂 电 池 液 冷 泵 客 户 的 开 拓，中 长 期 成 长 空 间 广 阔。照 明 板 块，推 荐 国 内 照 明 行 业 龙 头 佛 山 照 明，公 司 通 用 照 明 主 业 稳 固，同 时 背 靠产 品 技 术 和 股 东 优 势 切 入 智 慧 灯 杆、智 能 家 居、海 洋 动 植 物 照 明 等 新 兴 百 亿 赛 道；收 购 南 宁 燎 旺 协 同 拓 展 车 灯 市 场，双 方 优 势 互 补，锐 意 开 拓 新 能 源 客 户，车 灯 近千 亿 空 间 成 长 潜 力 大；收 购 L E D 封 装 龙 头 国 星 光 电，推 进 产 业 链 一 体 化，技 术 与成 本 有 望 高 效 协 同。（2）分 板 块 观 点 与 建 议白 电：在 国 内 需 求 恢 复、原 材 料 价 格 好 转 的 背 景 下，看 好 白 电 持 续 的 经 营 韧 性，其 中 空 调 弹 性 居 首、洗 衣 机 次 之、冰 箱 最 为 稳 健。推 荐 事 业 部 改 革 战 略 升 级 后，强 化 科 技 和 2 B 端 空 间 广 阔、协 同 发 力 的 美 的 集 团，私 有 化 成 功、效 率 持 续 改 善 的海 尔 智 家，央 空 景 气 高 增、汽 零 盈 利 稳 步 改 善、白 电 基 本 盘 稳 固 的 海 信 家 电，以及 渠 道 改 革 持 续 推 进 的 格 力 电 器；厨 电：推 荐 切 中 健 康 需 求、高 速 增 长 的 细 分 赛 道 集 成 灶，推 荐 锐 意 进 取、渠 道 积极 变 革 的 亿 田 智 能，高 激 励、线 上 领 先 的 火 星 人，积 极 扩 品 类 的 厨 电 龙 头 老 板 电器；请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5小 家 电：推 荐 技 术 积 淀 深 厚、2 B 和 2 C 齐 头 并 进 的 激 光 技 术 龙 头 光 峰 科 技，需 求恢 复 格 局 优 化 下 的 小 家 电 龙 头 小 熊 电 器、新 宝 股 份。2、本 周 研 究 跟 踪 与 投 资 思 考随 着 国 内 疫 情 管 控 放 开，疫 后 复 苏 叠 加 海 外 加 息 预 期 见 顶，外 资 自 去 年 1 1 月 以 来持 续 高 强 度 流 入 A 股，北 向 资 金 活 跃 度 较 高，其 中 白 电 龙 头 尤 获 外 资 青 睐。本 期我 们 从 内 外 资 定 价 差 异 角 度，进 一 步 探 讨 外 资 持 续 配 置 我 国 白 电 龙 头 的 原 因 以 及其 长 期 合 理 估 值 水 平。2.1 外 资 大 量 流 入 白 电 龙 头，美 的 外 资 持 股 比 例 接 近 3 0%的 上 限去 年 1 1 月 以 来，外 资 持 续 加 仓 我 国 白 电 龙 头。据 w i n d 数 据，截 至 2 月 1 0 日，我国 白 电 龙 头 美 的、海 尔、格 力 陆 股 通 持 股 占 总 股 本 比 重 分 别 为 1 9.9%、1 1.5%、1 2.7%，较 2 0 2 2 年 1 1 月 初 占 比 值（1 7.8%、1 0.1%、9.9%）实 现 大 幅 提 升。加 上Q F I I 等 外 资 持 股，美 的 集 团 外 资 持 股 已 迫 近 3 0%的 持 股 上 限，2 月 9 日 境 外 投 资者 持 有 A 股 总 数 占 总 股 本 的 比 例 达 到 2 7.9%，较 1 1 月 初 提 升 3.0 p c t。图 1：美的集团陆股通持股数量占总股数比达 1 9.9%图 2：海尔智家陆股通持股数量占总股数比达 1 1.5%资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 3：格力电器陆股通持股数量占总股数比达 1 2.7%图 4：美的集团外资合计持有 A 股总数比例已接近 3 0%的上限资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：深 交 所，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告62.2 外 资 为 何 偏 好 白 电 龙 头？基 于 海 外 家 电 龙 头 估 值 复 盘 的 思 考考 虑 到 我 国 白 电 行 业 已 接 近 成 熟 期，我 们 以 海 外 龙 头 为 鉴，对 标 惠 而 浦、通 用 电气，伊 莱 克 斯、S E B 四 家 海 外 家 电 企 业 在 行 业 成 熟 期 的 估 值 表 现。考 虑 到 2 0 0 8 年金 融 危 机 以 及 2 0 1 4 年 下 半 年 通 用 电 器 剥 离 家 电 业 务，我 们 主 要 采 用 2 0 1 0-2 0 1 4年 期 间 数 据 进 行 分 析：2 0 1 0-2 0 1 4 年 惠 而 浦、伊 莱 克 斯、通 用 电 气、S E B 的 营 业 收入 的 五 年 复 合 增 速 分 别 为 3.0 5%、0.5 5%、-1.0 4%、6.0 1%；净 利 润 的 五 年 复 合 增速 分 别 为 1 4.6 6%、-2.9 8%、7.2 7%、3.0 9%，营 收 基 本 保 持 中 个 位 数 增 长 甚 至 个 别年 份 小 幅 下 滑，业 绩 也 在 波 动 中 整 体 小 幅 提 升。从 历 史 数 据 可 见，2 0 1 0-2 0 1 4 年海 外 主 要 家 电 企 业 已 迈 入 成 熟 发 展 期，营 收、利 润 增 长 中 枢 下 移 至 个 位 数 水 平。表 1：2 0 1 0-2 0 1 4 年海外家电龙头收入及增速惠 而 浦 伊 莱 克 斯 通 用 电 气 S E B收 入（亿 美 元）Y o Y收 入（亿 瑞 典 克 朗）Y o Y收 入（亿 美 元）Y o Y收 入（亿 欧 元）Y o Y2 0 0 8 1 8 9.1-2.6%1 0 4 7.9 0.1%1 8 0 9.3 4.7%3 2.3 1 2.6%2 0 0 9 1 7 1.0-9.6%1 0 9 1.3 4.1%1 5 5 7.8-1 3.9%3 1.8-1.7%2 0 1 0 1 8 3.7 7.4%1 0 6 3.3-2.6%1 4 9 0.6-4.3%3 6.5 1 5.0%2 0 1 1 1 8 6.7 1.6%1 0 1 6.0-4.4%1 4 2 2.4-4.6%3 9.6 8.5%2 0 1 2 1 8 1.4-2.8%1 0 9 9.9 8.3%1 4 4 8.0 1.8%4 0.6 2.4%2 0 1 3 1 8 7.7 3.5%1 0 9 1.5-0.8%1 4 2 9.4-1.3%4 1.6 2.5%2 0 1 4 1 9 8.7 5.9%1 1 2 1.4 2.7%1 4 7 8.1 3.4%4 2.5 2.2%2 0 1 5 2 0 8.9 5.1%1 2 3 5.1 1 0.1%1 1 5 1.6-2 2.1%4 7.7 1 2.1%2 0 1 6 2 0 7.2-0.8%1 2 1 0.9-2.0%1 1 9 6.9 3.9%5 0.0 4.8%2 0 1 0-2 0 1 4 年收 入 复 合 增 速3.0 5%0.5 5%-1.0 4%6.0 1%资 料 来 源：w i n d,国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 2：2 0 1 0-2 0 1 4 年海外家电龙头净利润及增速惠 而 浦 伊 莱 克 斯 通 用 电 气 S E B净 利 润（亿 美 元）Y o Y净 利 润（亿 瑞 典 克 朗）Y o Y净 利 润（亿 美 元）Y o Y净 利 润（亿 欧 元）Y o Y2 0 0 8 4.2-3 4.7%3.7-8 7.5%1 7 3.4-2 1.9%1.5 4.9%2 0 0 9 3.3-2 1.5%2 6.1 6 1 2.3%1 0 7.3-3 8.1%1.5-3.7%2 0 1 0 6.2 8 8.7%4 0.0 5 3.3%1 1 3.4 5.8%2.2 5 1.0%2 0 1 1 3.9-3 7.0%2 0.6-4 8.4%1 3 1.2 1 5.7%2.3 6.4%2 0 1 2 4.0 2.8%2 6.0 2 5.8%1 3 6.4 4.0%1.9-1 7.2%2 0 1 3 8.3 1 0 6.2%6.7-7 4.2%1 3 0.6-4.3%2.0 2.9%2 0 1 4 6.5-2 1.4%2 2.4 2 3 4.0%1 5 2.3 1 6.7%1.7-1 4.9%2 0 1 5 7.8 2 0.5%1 5.7-3 0.1%-6 1.5-1 4 0.3%2.1 2 1.1%2 0 1 6 8.9 1 3.4%4 4.9 1 8 7.0%8 1.8-2 3 3.1%2.6 2 5.6%2 0 1 0-2 0 1 4 年利 润 复 合 增 速1 4.6 6%-2.9 8%7.2 7%3.0 9%资 料 来 源：w i n d,国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理尽 管 营 收、业 绩 不 再 高 增，2 0 1 0-2 0 1 4 年 期 间，市 场 仍 给 予 了 海 外 家 电 企 业 整 体约 2 0 倍 的 定 价 水 平。惠 而 浦、伊 莱 克 斯、通 用 电 气、S E B 的 2 0 1 0-2 0 1 4 年 平 均 P E分 别 为 1 5.0 x、3 0.9 x、1 7.9 x、1 5.2 x。其 中，惠 而 浦 2 0 1 1 年 受 业 绩 拖 累 影 响，P E-T T M 由 2 0 1 0 年 初 的 2 2 x 下 滑 至 2 0 1 1 年 底 的 9 x，随 后 在 1 0 x-2 5 x 之 间 波 动，截至 2 0 1 4 年 底 恢 复 至 2 0 x P E 水 平；营 收、业 绩 规 模 更 为 稳 健 的 通 用 电 器 P E-T T M 更较 为 稳 定，自 2 0 1 1 年 底 以 来 整 体 在 波 动 中 保 持 上 行 趋 势，2 0 1 4 年 全 年 基 本 保 持2 0 x P E。表 3：2 0 1 0-2 0 1 4 年海外家电龙头 P E：平均在 1 5-3 0 之间惠 而 浦 伊 莱 克 斯 通 用 电 气 S E B请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告72 0 1 0 1 2.4 1 3.1 1 9.8 1 3.12 0 1 1 1 0.2 2 0.8 1 3.7 1 4.32 0 1 2 1 6.4 1 7.9 1 6.5 1 4.52 0 1 3 1 6.0 7 8.6 2 0.5 1 5.42 0 1 4 2 0.1 2 4.4 1 9.1 1 8.52 0 1 0-2 0 1 4 年 平 均 P E 1 5.0 3 0.9 1 7.9 1 5.2资 料 来 源：w i n d,国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 5：截至 2 0 1 4 年底，惠而浦、通用电气 P E-T T M 均提升至 2 0 x资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理在 盈 利、分 红 规 模 稳 定 下，海 外 的 家 电 龙 头 在 2 0 1 0-2 0 1 4 年 之 间 依 然 实 现 了 良 好的 投 资 回 报。从 分 红 上 看，2 0 1 0-2 0 1 4 年 期 间 四 家 海 外 家 电 企 业 的 股 利 支 付 率、股 息 率 整 体 均 较 为 稳 健，惠 而 浦、通 用 电 气、伊 莱 克 斯、S E B 期 间 累 计 分 红 分 别为 8.7 亿 美 元、3 4 6.2 亿 美 元、2 4.6 亿 瑞 典 克 朗、3.4 亿 欧 元。这 期 间，四 家 公司 总 市 值 分 别 增 长 5 4.2 亿 美 元、8 5 0.5 亿 美 元、2 3.5 亿 瑞 典 克 朗，2.6 亿 欧 元，合 计 期 间 投 资 回 报 率 分 别 达 9 6.3%、6 7.9%、9.2%、2 0.8%，平 均 回 报 率 接 近 5 0%，平 均 年 复 合 回 报 率 为 8.2%。表 4：2 0 1 0-2 0 1 4 年海外家电企业分红稳定、市值稳健增长惠 而 浦 通 用 电 气 伊 莱 克 斯 S E B股 利 支付 率现 金 股 利（亿）总 市 值（亿）股 息 率股 利 支付 率现 金 股 利（亿）总 市 值（亿）股 息 率股 利 支付 率股 利（亿）总 市 值（亿）股 息 率股 利 支 付率股 利（亿）总 市 值（亿）股 息 率2 0 1 0 2 1.0%1.3 6 5.3 2.0%4 5.8%5 1.9 1,7 6 3 2.9%1 2.3%4.9 1 5 2 3 0.9%2 5.4%0.5 6 2 9 1.9%2 0 1 1 3 9.1%1.5 5 3.4 2.9%4 7.9%6 2.8 1,9 2 1 3.3%2 3.8%4.9 1 4 2 9 1.1%2 8.5%0.6 7 3 4 2.0%2 0 1 2 3 8.7%1.6 5 8.0 2.7%4 2.3%5 7.7 2,1 3 3 2.7%1 8.9%4.9 1 4 6 4 1.1%3 4.9%0.6 8 2 8 2.4%2 0 1 3 2 3.7%2.0 1 0 1.4 1.9%6 3.9%8 3.4 2,4 6 8 3.4%7 3.2%4.9 1 5 2 7 0.9%3 6.8%0.7 4 3 1 2.4%2 0 1 4 3 5.9%2.3 1 1 9.5 2.0%5 9.3%9 0.4 2,6 1 4 3.5%2 1.9%4.9 1 5 4 7 0.9%4 5.9%0.7 8 3 2 2.5%资 料 来 源：w i n d,公 司 官 网，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理注：均 为 本 币 口 径2.3 对 标 海 外 家 电 龙 头 1 5 倍 以 上 P E，我 国 白 电 龙 头 估 值 修 复 空间 大我 国 白 电 龙 头 具 备 全 球 竞 争 力，高 R O E、经 营 稳 定、高 分 红、竞 争 格 局 优，一 直以 来 都 受 到 外 资 青 睐。当 前 国 内 白 电 龙 头 逐 步 步 入 成 熟 期，美 的、海 尔、格 力 近三 年 收 入 复 合 增 速 分 别 为 9.5%、7.5%、-1.8%，净 利 润 年 复 合 增 速 1 2.2%、2 0.7%、-4.2%，近 三 年 平 均 股 息 率 分 别 为 2.2%、1.6%、5.2%，内 外 部 环 境 压 力 下 基 本 面依 然 稳 健 向 好、经 营 韧 性 十 足，表 现 远 好 于 海 外 家 电 龙 头。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8而 从 市 场 定 价 来 看，我 国 白 电 龙 头 的 估 值 普 遍 低 于 海 外 家 电 龙 头 1 5 倍 以 上 的 估值 水 平。截 至 2 月 1 1 日，美 的、海 尔、格 力 的 P E-T T M 分 别 为 1 2.2 x、1 6.7 x、7.5 x，分 别 处 于 2 0 1 9 年 以 来 7.4%、5 1.7%、1 1.4%分 位 数，低 于 历 史 平 均 水 平。横 向 对标 海 外 家 电 龙 头 2 0 1 0-2 0 1 4 年 平 均 2 0 倍 的 历 史 估 值 水 平，更 具 备 较 高 性 价 比，这也 是 当 前 外 资 持 续 流 入 白 电 板 块 的 重 要 原 因 之 一。表 5：近年我国白电龙头经营稳健、派息稳定美 的 集 团 海 尔 智 家 格 力 电 器 通 用 电 气收 入 增 速 及 预测2 0 1 9 6.7%9.5%0.2%2 0 1 0-4.3%2 0 2 0 2.3%4.5%-1 5.0%2 0 1 1-4.6%2 0 2 1 2 0.2%8.5%1 1.2%2 0 1 2 1.8%2 0 2 2 E 4.8 1%9.6 9%6.8 9%2 0 1 3-1.3%2 0 2 3 E 8.3 6%9.4 5%8.3 5%2 0 1 4 3.4%净 利 润 增 速 及预 测2 0 1 9 1 9.7%1 0.3%-5.7%2 0 1 0 5.8%2 0 2 0 1 2.4%8.2%-1 0.2%2 0 1 1 1 5.7%2 0 2 1 5.0%4 7.2%4.0%2 0 1 2 4.0%2 0 2 2 E 6.3%1 6.9 1%1 3.4%2 0 1 3-4.3%2 0 2 3 E 1 1.3%1 5.4 9%1 0.1 3%2 0 1 4 1 6.7%股 利 支 付 率2 0 1 9 4 5.9 8%3 0.0 7%2 9.2 3%2 0 1 0-2 0 1 4 年平 均5 1.8 2%2 0 2 0 4 0.6 5%3 8.5 4%1 0 2.2 5%2 0 2 1 4 0.8 7%3 3.0 6%7 2.0 2%近 三 年 平 均 4 2.5%3 3.9%6 7.8%股 息 率 及 预 测（以 2/1 0 收 盘价 计 算）2 0 1 9 2.7%1.9%1.8%2 0 1 0-2 0 1 4 年平 均3.0 3%2 0 2 0 1.6%1.3%6.1%2 0 2 1 2.3%1.5%7.6%2 0 2 2 E 3.6%2.1%9.2%2 0 2 3 E 4.0%2.4%1 0.1%估 值1 9-2 1 年 平 均 P E 2 0.1 2 2.3 1 4.12 0 1 0-2 0 1 4 年平 均1 7.9 最 新 P E（2 0 2 3/2/1 0）1 2.2 1 6.7 7.5所 处 1 9 年 以 来 分 位 数 7.4%5 1.7%1 1.4%资 料 来 源：w i n d,国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理注：预 测 值 为 w i n d 一 致 预 期外 资 持 续 流 入 下 看 好 白 电 龙 头 估 值 继 续 修 复。借 鉴 海 外 成 熟 家 电 企 业 的 历 史 定 价，我 国 白 电 龙 头 估 值 平 均 中 枢 有 望 上 移 至 1 5-2 0 倍 的 水 平，当 前 估 值 仍 处 于 相 对 较低 的 水 平，看 好 白 电 龙 头 的 配 置 价 值。3、重 点 数 据 跟 踪3.1 市 场 表 现 回 顾上 周 家 电 板 块 下 滑 0.2 4%；沪 深 3 0 0 指 数 下 滑 0.8 5%，周 相 对 收 益+0.6 1%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 6：本周家电板块实现正相对收益资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理3.2 原 材 料 价 格 跟 踪金 属 价 格 方 面，本 周 L M E 3 个 月 铜、铝 价 格 分 别 周 度 环 比-1.5%、-4.9%至 8 9 3 2/2 4 6 5美 元/吨；上 周 冷 轧 价 格 周 环 比+1.0%至 4 7 9 6 元/吨。图 7：L M E 3 个月铜价本周震荡下行 图 8：L M E 3 个月铜价高位下滑后震荡走高资 料 来 源:伦 敦 金 属 交 易 所，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源:伦 敦 金 属 交 易 所，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 9：L M E 3 个月铝价格本周下行 图 1 0：L M E 3 个月铝价高位回落后维持震荡请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 0资 料 来 源:伦 敦 金 属 交 易 所，国 信 证 券 经 济