药 店 行 业：经 营 环 比 改 善，具 备 配 置 机 会发 布 日期：2023 年11 月9 日证 券 研 究 报告 医 药 行 业深度 报 告 贺菊颖SAC 执证编号：S1440517050001SFC 中央编号：ASZ591刘若飞SAC执证 编号：S1440519080003 24 ROE 24 1 22 2022 22 2 2023 2023 3 24 1 2018 2022 22.88%29.04%2015 5.74%2022 18.76%2 5%2 XVEVvMsPsRqRsMmPqNoRpOaQaO7NpNpPpNoNiNqRnMiNrRyRaQnMmNxNqRrRuOqQoQ ROE 1 2 020 1 2 Q3 3 4 3 42 3 4 5124 24 1 24 22 6 2022 22Q1 15.6%2.4%22 Wind 2022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%051015202530354001-04 02-22 04-07 05-24 07-06 08-17 09-29 11-17 12-29市盈率TTM 股价收益率 24 22 7 2022 4 7 9 10 11 2022 11 0.59%2022 12 2022 4 10.44%98.35%13.33%3.85%29.67%96.09%28.89%63.64%83.78%10.81%2022 7 1.19%99.42%5.88%2.34%15.20%93.10%27.44%21.25%96.00%12.60%2022 9 2.89%96.53%2.41%1.85%6.17%83.55%57.14%15.33%89.76%51.52%2022 10 4.82%94.58%2.53%1.27%4.52%93.92%62.82%25.69%90.65%52.68%2022 11 0.59%98.81%2.94%0.59%7.83%92.59%51.57%35.71%93.33%47.12%242023 8 2023 2023 1 2022 12 2 2022 4 1 2022 12 31 3%Q2 Q4 0%2023 1 1 3%1%1%Wind-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0510152025303501-03 02-21 04-04 05-22 07-05 08-16 09-27市盈率TTM 股价收益率 2023 242023 9 2023 2023 1 2 Wind-30%-20%-10%0%10%20%30%40%社会消费品零售总额月度同比变化 24 10 24 1 24 2 2024 24 24 11 2021Y 2022Y 2023YQ1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q315.1%12.6%16.5%15.4%14.9%15.6%25.0%20.5%46.2%27.6%26.3%16.2%10.9%22.6%13.0%-5.3%-27.1%2.2%-2.4%7.4%21.0%118.9%24.9%30.1%18.5%8.5%4.6%4.2%-5.2%-31.1%1.1%0.2%9.6%21.9%152.4%29.9%31.4%19.7%5.3%2023 24 Wind 2021Y 2022Y 2023YQ1 1H Q1-Q3 Q1-Q4 Q1 1H Q1-Q3 Q1-Q4 Q1 1H Q1-Q3 15.1%13.8%14.7%14.9%15.6%20.3%20.4%27.6%26.3%21.0%17.5%22.6%17.8%10.6%2.2%-2.4%2.3%7.3%24.9%30.1%24.2%19.5%30.8%16.5%9.6%1.1%0.2%4.7%9.4%29.9%31.4%25.5%19.4%24 12 TTM 2020 18 Wind 01020304050602018-01-022018-02-092018-03-282018-05-112018-06-212018-07-312018-09-072018-10-252018-12-042019-01-152019-03-012019-04-112019-05-242019-07-042019-08-132019-09-232019-11-072019-12-172020-02-042020-03-132020-04-232020-06-052020-07-172020-08-262020-10-132020-11-202020-12-302021-02-092021-03-262021-05-112021-06-212021-07-292021-09-072021-10-262021-12-032022-01-132022-03-012022-04-122022-05-252022-07-052022-08-122022-09-222022-11-082022-12-162023-02-022023-03-142023-04-242023-06-062023-07-182023-08-252023-10-1224 2 14 2011 8097 2019 17955 10.47%2020 8.45%16437 2027 2.4 2018 2022 68.38%61.79%22.88%29.04%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公立医院（亿元）零售药店（亿元）基层医疗（亿元）0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公立医院占比 零售药店占比 基层医疗占比 15 2011 1999 2022 4702 8.09%2011 1.2 2022 507 9.73%2011-2022 73.27%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022实体药店（亿元）同比增长0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022网上药店（亿元）同比增长 16 2011 2022 42.4 61.1 3.39%2008 3632/2022 2309/-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022药店数量(万个）同比增长（%）-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000店均服务人口/人 同比增长（%)17 2011 34.6%2022 58%2015 1.78%2022 8.15%0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022连锁化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022商业区店 社区店 院边店 其他 wind 18 2022 41.68 2014 40.80/2014 13.07 2022 12.3 051015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022单店投资额（万元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214162014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新店盈利周期（月）同店增长率 19 2015 5.74%2022 18.76%wind 0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR4（上市四大连锁）CR10 CR20 CR50 CR100 20 5%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022费用总额占比 薪酬总额占比0%5%10%15%20%25%30%35%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率 净利率 21 20 2022 1394/75.26/-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日均人效（元/人）同比增长-10%-5%0%5%10%15%01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日均坪效（元/平方米）同比增长 22 2019 2023 24 wind-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客品数/件 同比增长-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客单价/元 同比增长 22/09 22/10 22/11 22/12 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 2.50%-0.50%-5.90%-1.80%3.50%10.60%18.40%12.70%3.10%2.50%4.60%5.50%23 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022处方药类 非处方药类 中药饮片类 食品、保健品类 医疗器械类 其他类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非处方药类 处方药类 中药饮片类 食品、保健品类 医疗器械类 其他类 3 1 2 1 2 3 25 1 2 26 1 2 3 1 2 O2O O2O B2C 27 28 ROE 23Q2 4.8 8 1 2 ROE ROE ROE 2023 7 31 29 1 2 1 sku 2 sku 1 129 300 72.7%2 86 32.6%3 126 3500 81.0%0-300参考一级医疗机构0-3500300参考二级医疗机构3500参考三级医疗机构参考处方来源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%起付线 报销待遇 限额 2023 7 31 6 23 7 31 30 1 2 3 1 1 2 1 2 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000门诊统筹药店数（家）门诊统筹药店数量占比（%）31 湖北 高 高 中等 9928 宽松 接受 益丰药房、大参林、老百姓江西 中等 高 中等 7514 宽松 未明确提及 益丰药房、大参林、老百姓内蒙古 高 中等 高 7250-老百姓江苏 高 低 高 5259 宽松 未明确提及 益丰药房、大参林、老百姓辽宁 中等 高 高 3964 宽松 接受 大参林、健之佳、漱玉平民陕西 中等 高 低 3590 宽松 未明确提及 大参林、老百姓四川 中等 低 低 3018 宽松 未明确提及 大参林、老百姓、一心堂、健之佳湖南 低 高 低 1310 宽松 接受 益丰药房、老百姓河北 低 高 中等 569 严苛 接受 益丰药房、大参林、健之佳黑龙江 中等-中等 222-大参林甘肃 中等 高 中等 211 宽松 未明确提及 老百姓 2023 7 31 1 100 200-300 300 2 3 2000 2000-3000 3000 4 5-7 31 2023 9 2893 735 304 32 新疆 低 高 中等 92-大参林安徽 高 高 中等 84 宽松 接受 老百姓、大参林云南 低-高 19-未明确提及 一心堂、健之佳海南 低 高 低 13 宽松 接受 大参林、一心堂山东 中等 低 中等-宽松 未明确提及 大参林、老百姓、漱玉平民吉林 中等 高 高-宽松 未明确提及浙江 高 低-益丰药房、大参林、老百姓福建 高 高 高-大参林、老百姓、漱玉平民广东 低 低 高-宽松 未明确提及 益丰药房、大参林、老百姓河南 低-中等-宽松 未明确提及 大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民青海 低 中等 低-山西 低 高 低-未明确提及 老百姓、一心堂、大参林天津 高 高 高-益丰药房、老百姓、一心堂上海 中等 高-接受 益丰药房、老百姓、一心堂 2023 7 31 1 100 200-300 300 2 3 2000 2000-3000 3000 4 5-7 31 33 2023 7 31 48000 2023 7 9928 2022 44.83%7514 2022 53.29%2022 2023 7 31 6 23 7 31 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000门诊统筹药店数（家）门诊统筹药店数量占比（%）34 35 2019 2022 8 40 150 2022 10 84 2022 10 227 2022 9 182 2022 8 225 2022 4 139 36,4 38 24 Wind wind 2023.11.05 EPS PE2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 229.11 292.76 374.47 14.59 18.67 23.931.44 1.85 2.37 23.88 18.66 14.56 15.20%27.80%27.90%15.30%27.90%28.20%234.13 281.32 338.69 9.25 11.12 13.401.58 1.90 2.29 16.42 13.66 11.34 16.00%20.20%20.40%17.80%20.20%20.50%176.18 203.46 237.17 10.20 12.24 14.811.71 2.05 2.48 13.00 10.83 8.95 1.10%15.50%16.60%1.00%20.00%21.10%95.87 119.46 147.96 4.00 5.05 6.393.10 3.92 4.96 17.25 13.66 10.80 27.60%24.60%23.90%10.10%26.30%26.50%95.75 122.96 157.50 2.78 3.63 4.720.69 0.89 1.16 28.26 21.67 16.64 22.39%28.42%28.10%21.17%30.40%30.21%39 1+2 3 4 40 23Q1-Q3 158.88 19.03%9.99 21.32%9.66 21.58%0.99 2023 19.03%1 17.52%2 44.14%21.32%21.58%1.16 25.51%30%2023 2025 229.11 292.76 374.47 15.2%27.8%27.9%14.59 18.67 23.93 15.3%27.9%28.2%EPS 1.44/1.85/2.37/23.8X 18.6X 14.5X 2023 2023 2240 1046 368 826 2023 9 12350 2788 9562 wind 41 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3门店数量合计（家）同比增长（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3直营门店(家）加盟店（家）2023 6 7765 73.02%2022 100 wind 42 72%74%76%78%80%82%84%86%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022建档会员（万人）会员销售占比 Q3 43 23Q1-Q3 160.42 16.44%7.17 17.54%6.45 13.74%1.22 Q3 2023 16.44%1 12.44%2 38.88%28.09 17.54%13.74%6051.5 2893 22.14%2023 2025 234.13 281.32 338.69 16.0%20.2%20.4%9.25 11.12 13.40 17.8%20.2%20.5%EPS 1.58/1.90/2.29/16.1X 13.4X 11.1X 9+7”2023 1479 1230 2709 2023 516 470 986 2023 9 13065 8945 4120 5/40/wind 44 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3门店数量合计（家）同比增长（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3直营门店(家）加盟店（家）DTP 2023 6 1207 262 DTP 166 1100+wind 45 DTP 010020030040050060070080090010002019 2020 2021 2022慢病服务累计建档（万人）慢病自测次数（万次）0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4002019 2020 2021 2022 23H1门诊慢特病门店数（家）同比增长（%）46 23Q1-Q3 128.13 6.55%6.86 1.26%6.79 4.85%1.15 2023 6.55%1 2 2023 1.26%4.85%1 23 8000 2 Q4 7 1 Q4 2023 2025 176.18 203.46 237.17 1.1%15.5%16.6%10.20 12.24 14.81 1.0%20.0%21.1%EPS 1.71/2.05/2.49/12.8X 10.7X 8.8X 2023 802 10008 5358 1983 2667 53.54%19.81%26.64%2023 134 375 293 16.7%46.8%36.5%wind 47 0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q3门店总数 同比增长（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q3云南门店占比 川渝门店占比 其余省外门店占比 1 O2O 10 2023 5.99 O2O 4.83 2 85%2023 19.58%2.5 3 7 2000 2023 2852 192.1%wind 48 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019 2021O2O 销售收入（亿元）B2C 销售收入（亿元）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345672017 2018 2019 2020 2021 2022电商业务销售收入（亿元）同比增长 49 2023 65.00 38.03%2.78 42.03%2.71 37.26%2.16 2023 38.03%1 47.91%2 16.04 67.92%3 45.81%8.17 42.03%37.26%1 2 3 1.02 Q4 2023 7 1 304 Q4 2023 2025 95.87 119.46 147.96 27.6%24.6%23.9%4.00 5.05 6.39 10.1%26.3%26.5%EPS 3.10/3.92/4.96/16.5X 13.0X 10.3X 2098 1112 2023 96 2023 9 4711 325 3939 89.81%2023 1000 wind 50 2023.09 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3门店总数（家）同比增长（%）0100200300400500600慢病门店 特病门店 双通道门店 门诊统筹药店 51 5 52 1 2 3 4 分析师介绍贺 菊 颖：医药行业 首席分 析师，毕 业于复 旦大学，管理学 硕士。10 年医 药行业 研究经 验，2017 年加 入中 信建 投。刘 若 飞 评 级 说 明投资评级标准 评级 说明报告中投资建 议涉及的 评级标准为报告 发布日后6 个月内的相对市场表现，也 即 报 告 发 布 日后的6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场 代表性 指数的涨跌幅作 为基准。A股市场以沪 深300指数 作为基准；新三 板市场以三板成指为 基准；香 港市场以恒生指 数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入 相对涨幅15以上增持 相对涨幅5%15中性 相对涨幅-5%5之间减持 相对跌幅5%15卖出 相对跌幅15以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上53分析师声 明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体 说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般 性声 明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。54中信建投 中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港东城区朝内大街2 号 凯恒 中 心B座12层浦 东 新 区 浦 东 南 路528 号上海证券大厦南 塔21楼2103室福 田 区 福 中 三 路 与 鹏 程 一 路 交汇处广电金融中心35楼中环交易广场2期18楼电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612电话：（86755）8252-1369电话：（852）3465-5600联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk