潜 龙在渊、蓄力复苏，优质品 牌静待花 开商贸零售行业2024年度投资策略证券研究报告姓名 黄 泽 鹏（分析师）证书编号：S0790519110001邮箱：姓名 张思敏（联系 人）证书编号：S0790123070080邮箱：2023 年 11 月 8 日姓名 杨 柏 炜（联系人）证书编号：S0790122040052邮箱：姓名 骆 峥（联 系人）证书编号：S0790122040015邮箱：核心观点1.行业回顾2023年社会消 费稳步 复苏，零售上 市公司 经营 业绩显著回 暖。分板 块看，黄金珠 宝、跨 境电 商呈现高景气，医美化 妆品则有所承 压。值得注意的是，行业内也存在分化，具备较强品牌力的黄金珠宝和医美化妆品龙头公司，经营表现显著优于行业整体。2.细 分 板 块梳理分析黄 金珠宝：金价波动中 上行，黄金 仍是大 众心 中的“确定 性”；在黄 金消费属性（高颜值、好寓意）与投 资属性（保值增值、避险）双轮驱动下，行业 持续 高景气。短 期维度，关 注各头部品 牌开店 情况 及一季度春节 等旺季销 售表现；而从 更长期视 角，我们需要 看到，行业已进入供需共振阶段，品牌间竞争激烈，除渠道要素外，产品研发能力（成体系快速迭代、打造品牌印记产品）和信息化能力（提升全链路经营效率）将成为未来更重要的竞争要素，关注消费年轻化和行业竞争要素变化对品牌格局的长期潜在影响。跨境 电商：海外市场消费降级利好“中 国制造”高性价比商品出 海，叠加我国跨境出口政 策 和AI 新技术应用 等多方 面支持助力，跨境电商企业经营业绩持续高增长。伴随行业进入深水区，先发布局信息化建设、具备强运营能力的龙头公司，有望提升市场份额。医 美：行业复苏进行时，长期成长 空间依 然广 阔；趋势方 面，产 品端 兼具功效和 安全的新 材 料持续涌现，机构端也 纷纷向上游拓 展，布局自有品牌改善盈利能力。建议重点关注胶原蛋白、毛发类、再生类、水光针等高景气合规细分赛道。化 妆品：行业总量增长 放缓背景下，品牌 表现 进一步分化，对国 货品 牌而言既是 挑战、也是机 会。面对市 场环境和 消费者偏好变 化，美妆公司综合能力建设（渠道、成分、品牌矩阵等）重要性凸显，强 国货品牌龙头有望在变化挑战中抢占市场和心智。传统零售：超市百货受 益客流恢复，亦有零食连锁等新业态探索；母婴零售龙头积极求变，横向并购整合、纵向延伸服务生态。3.投资建议黄金珠宝：看好具备较 强渠道力、产品力和信息化能力的龙头品牌，重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥和周大福 等。医美：看好合法合规的 医美产品和医美机构龙头，重点推荐爱美客、朗姿股份。化妆品：看好具备强产 品力、运营力、营销力且持续深化品牌心智的国货美妆龙头，重点推荐珀莱雅、巨子生物、福瑞达 等。4.风险提示：消费复苏不及预期，竞争加剧，政策风险等。1黄金珠宝：黄 金高景气，供 需共振阶 段关 注产品力 竞争 要素23目 录CONTENTS综述：社会 消 费稳步复苏，零售企业经 营 业绩回暖跨境电商：顺 应趋势助 力国 货出海，龙头 公司运营 壁垒 深厚4医美：复 苏进 行时，关 注胶 原蛋白、毛发 等合规细 分赛 道5化 妆 品：温 和复苏 背景下 品牌持 续分化，强 国货龙 头崛起7投资建议8风险提示6传统零售：超 市百货客 流恢 复，母婴 零售 龙头积极 求变1.1 零售数据：2023年社会消费稳步 复苏，金银珠 宝表 现亮眼数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所受益于生产生活秩序正常化，2023 年社会消费稳步复苏。2023 年前三季度，社零总额为34.2 万亿元（同比+6.8%，两年复合增速+3.0%），随着生产 生 活秩序正常化，社会消 费持续复苏。分 季度看，2023Q1/Q2/Q3社零增 速分别为+5.8%/+10.7%/+4.2%，两 年复合增速分别为+4.5%/+2.8%/+3.9%。未来随着经济恢复、居民消费信心改善叠加促消费政策助力，社会消费有望进一步恢复。分品类看，必选消费 品保持稳健，可选消费品中，金银珠宝表现亮眼。2023 年前三季度，粮油、食品等必选消费品稳健增长；可选消费品整体 也呈现 出回 暖态势。根 据我们 测算，2023Q3 粮油 食品、服装鞋帽、金银 珠宝、化妆品同 比分别+6.2%/+5.7%/+1.9%/+2.6%，两年复合增速分别为+6.9%/+3.7%/+5.6%/-0.3%，其中化妆品有所承压，金银珠宝则表现亮眼。图1：2023 年 以 来社会 消费持 续复苏 图2：从 两年复 合增速 看，2023 年 前 三季度 必选品 类保持 稳健，可选消 费中金 银珠宝 表现较 好数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所-2%0%2%4%6%8%10%12%2023Q1 2023Q2 2023Q35.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%社 会 消 费品零售总额:当月同比1.2零售渠道：线 上渗透率 稳中 有升，线 下各 业态亦表 现稳 健数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所线上零售延续良好发展势头。2023 年前三季度实物商品网上零售总额为90435 亿元（同比+8.9%），其中吃/穿/用类商品分别同比+10.4%/+9.6%/+8.5%。渗透率方面，实物商品网上零售额占社零比重为26.4%（同比提高0.7pct），线上渠道渗透率稳中有升。线下零 售各业态稳中 向好，接 触型消费显著 回暖。线下渠道方面，2023年1-9月超市、便利 店、百货店、专业店和 专卖店零售额同比分别-0.4%/+7.5%/+7.7%/+4.3%/+3.1%，整体 呈现稳健 恢复 态势；餐 饮收入同 比+18.7%，接 触型消费 显著回 暖。此外，根据 商务部 商务大数据监测，国庆假期全国36个大中城市重点商圈客流量同比增长164%，线下零售消费活跃度大幅提升。中秋 国庆双节 出行数据已恢 复至疫情前 水平。根据文化和旅游 部数据 中心测算，中秋 国庆双 节期间，国内旅 游出游 达8.26 亿人次、旅游收入7534亿元，较2019年分别+4.1%/+1.5%；出行已基本恢复到疫情前水平。图3：线 上渠道 渗透率 稳中有 升 图4：三 季度线 下各业 态表现 稳健数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所-15%-10%-5%0%5%10%15%超市 便利店 百货店 专业店 专卖店26.4%0%5%10%15%20%25%30%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09实 物 商 品网上零售额占社零比重:累计值资 料来源：界面 新闻公 众号图5：国 庆假期 国内出 行数据 恢复良 好1.3 零售企业经营业绩：2023年前三 季度收 入端稳 健复 苏，利 润端显 著回 暖数 据来源：Wind、开源证券 研 究所收 入端，零售 企业2023 年 前三 季度稳 健复 苏。我们选 取6 家 超市、14 家百货、4 家 专业 连锁、12 家 医美化 妆品、8 家黄金 珠宝和8 家跨境电商合计52家上 市 公司（下简称零售行 业 整体）作为样本，对零 售行业企业经营业绩做 梳理分析。分季度看，2023Q1/Q2/Q3零售行业整体营收同比增速分别为+6.3%/+7.9%/+4.7%，呈现稳健复苏态势。利 润端，零售 企业2023 年 前三 季度显 著回 暖。2023Q1/Q2/Q3 零售行 业整体扣 非归 母净利 润 同比增速 分别 为+21.4%/+80.7%/+23.9%，其中二 季度 增速 较高 主 要为低 基数 因素。整体看，随着线下消费场景恢复、外部环 境向 好、企业经 营正常 化，零售 企业经 营也在显著回暖。图6：2023 年 前 三季度 零售行 业收入 端稳健 复苏 图7：2023 年 前 三季度 零售行 业利润 端显著 回暖数 据来源：Wind、开源证券 研 究所-30%-20%-10%0%10%20%0300600900120015001800营业收入（亿元）同比增速（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%(10)10305070902020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴）1.3零售企业 经营 业绩：跨 境电 商、黄金 珠宝 表现较好，医 美化妆品 有所 分化数 据来源：Wind、开源证券 研 究所收入端看，黄金珠宝、医美化妆品显著修复，跨境电商则呈现高景气。2023 年前三季度超市、百货板块营收表现相对逊色（百货2023Q2 增速较高主要由于低基数）；黄金珠宝2023Q1/Q2/Q3 营收同比分别+25.0%/+19.2%/+11.1%，医美化妆品营收同比分别+10.4%/+21.5%/+9.4%，均有显著回暖；跨境电商营收同比分别+18.2%/+21.8%/+30.6%，受益于外部环境向好，经营呈现高景气。利润端看，2023Q3 跨境电商表现较好、黄金珠宝稳定修复、医美 化妆 品承 压。2023 年跨境 电商板 块利 润端 表现 较 好，百 货低 基数下有较高增长，黄金珠宝则保持稳健；医美化妆品板块上半年回暖明显、但三季度业绩有所承压。竞争格局 特征：强品牌力企业经营 表现显著优于行业整体。优质品牌方企业在整体消费复苏 背景下展现出更强的综 合竞争力，例如，化妆品龙头珀莱雅和黄金珠宝龙头老凤祥等公司2023年前三季度经营业绩均增长良好，行业头部集中趋势仍在延续。图8：收 入端看，黄金 珠宝、医美化 妆品显 著回暖，跨境 电商呈 现高景 气 图9：利 润端看2023Q3 跨 境电 商、黄 金珠宝 稳定增 长，医 美化妆 品分化数 据来源：Wind、开 源 证 券研究 所（仅 展示-100%+100%）-25%-15%-5%5%15%25%35%超市 百货 医美化妆品 黄金珠宝 跨境电商2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3-100%-50%0%50%100%超市 百货 医美化妆品 黄金珠宝 跨境电商2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q31黄金珠宝：黄 金高景气，供 需共振阶段 关 注产品力竞 争 要素23目 录CONTENTS综述：社 会消 费稳步复 苏，零售企业 经营 业绩回暖跨境电商：顺 应趋势助 力国 货出海，龙头 公司运营 壁垒 深厚4医美：复 苏进 行时，关 注胶 原蛋白、毛发 等合规细 分赛 道5化 妆 品：温 和复苏 背景下 品牌持 续分化，强 国货龙 头崛起7投资建议8风险提示6传统零售：超 市百货客 流恢 复，母婴 零售 龙头积极 求变2.1黄金珠宝：黄金品类走 强，核心是投 资与 消费需求 的共 同驱动数 据来源：Wind、开源 证券研 究所2023 年 以来，黄 金珠宝行业 景气度持续 验证。为消除基数影响，我们 取两年复合增速 口径来 观察黄金珠宝的 社零表 现，可以看到：2023 年1-2 月春节旺季销售实现亮眼增长；4-5 月受金价急涨带来观 望情绪影响、增速有所 下滑；但6 月开始便回 归稳健增长，在居民消费意愿相对承压的大环境下，实现了消费赛道中横向比较相对高景气的持续验证。后疫 情时代黄 金品类走强，背后是投 资与消费需求 的共同驱动。根据 中国黄金协会 数据，2023 年以来我国黄 金消费 量持续增长，黄金品类（黄 金首饰、投资金等）的终 端市场 需求走强，我们 认为这 是黄金本身作为 贵金属 的投资需求（保 值增值、避险）和 加工为首饰产品带来的消费需求（高颜值、好寓意）双重激发的结果，未来也会有较强的持续性。图10：2023 年 金银 珠宝社 零数据（2 年 复合 口径）保持稳 健增长 图11：2023 年 以 来我国 黄金首 饰和投 资金消 费量表 现良好数 据来源：中国 黄金协 会、开 源证券 研究所-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002022 2023Q1 2023H1 2023Q1-3黄 金 首 饰（吨）投资金（吨）黄 金 首 饰同比增速（右轴）投 资 金 同比增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%金 银 珠 宝社零：2 年复合增速2.1黄金珠宝：金价波动中 上行，黄金仍 是大 众心中的“确 定性”数 据来源：Wind、开源 证券研 究所2023年以来金价 偶有急 涨急跌，但多 数时间 维 持稳步 上行趋 势。基 于 上海金 交所现 货黄金 价 格观察，3-4 月的 金价 急涨和国庆 假期前的金价急跌，均引起了部分消费者的观望犹豫情绪；但拉长看，多数时间金价仍维持稳步上行趋势。抛开 短期波动、立足长期视 角看，黄金 仍是大众心 中的“确定 性”。在分析金价波动 对终端 动销影响时，需 注意到 当下我国黄金产品主要消费者 并非成 熟投资者，因此 普遍存 在判断不专业和 性价比 思维，我们建议不 妨跳 出短期波动、立足更 长 期视角来分析。（1）保值增值：近年来，房地产、股债基金等传统投资渠道收益率整体下行，居民对黄金产品的保值增值属性认知显著加强；（2）避险：俄乌冲突、巴以冲突等国际地缘政治不稳定因素，也推动黄金的避险需求。因此，黄金仍是大众心中的“确定性”。图12：2023 年 以来 金价偶 有急涨 急跌，但多数 时间维 持稳步 上行趋 势 图13：巴以 冲突进 一步增 强了黄 金资产 的避险 需求资 料来源：新华 网0%5%10%15%20%25%30%360380400420440460480500上 海 金 交所黄金现货:收盘价:Au9999 同比增速（右轴）2.2我们基于供需相 对状态衍变的逻辑，将黄金珠宝行业发展进程划分为三阶段并提出核心竞争要素。（1）供给主导期（2002 年-2017 年）：供给端不饱和，需求端心智尚未 成熟，产品同质化、消费者主要关注“保真”，因此 渠道为核心竞争要素，各品牌发展策略为联合加盟商快速跑马圈地。（2）供需共振期（2017 年至今）：供给端渠道加速分化，头部品牌 发力扩张。行业也出现新增长动能：消费场景拓展带来客群扩大（年轻群体关注国潮等）；产品品质提升带 来溢价提升（新工艺产品工费普遍更高、有利于增厚利润）。（3）需求主导期（未来长期维度）：当行业供给端趋近饱和，需求 端将占据主导地位，届时对消费者的分析和理解（并 反哺到供应链）会成为竞争关键。对品牌方而言，信息化能力有望成为未来核心竞争要素。行业已步入供 需共振期，除渠道外还需关注产品能力。后疫情时代，黄 金珠宝行业已全面步入供需共振期，品牌间竞争进一 步深化，渠道（开店速度）已不再是唯一竞争要素，产品研发能力重要性持续凸显，未来在信息化层面上的布局和竞争也需要关注。供给主导 期（2002-2017 年）供需共振 期（2017 年至 今）需求主导 期（未来长 期维度）供需关系供给不饱和，渠道传统原始需求不成熟，只要求“保真”供给工艺革新，产品颜值提高需求多样升级，消费意识觉醒供给接近饱和，需求成为主导产品 个性化，长期积累为品牌竞争要素渠道能力 黄金珠宝消费强调用户体验，因此以线下渠道为主；品牌 知名度和消费者 信任度与门店密度高度正相关；抢占区域头部商圈核心区位，具备流量获客和背书作用。产品研发能力 消费者“审美意识”觉醒，黄金珠宝的饰品功能增强；研发产品，匹配“悦己、国潮、祈福”等精神需求；打造品牌印记产品，使消费者形成品牌认知。信息化能力 媒体渠道丰富，消费者话语权大幅增强；需求场景更细分，人群画像更多元；渠道规模、客群扩大，提高对品牌方的 运营能力 要求。企业核心策略跑马圈地，多开店抢占市场加盟模式轻资产扩张是抓手投入资源，提升产品研发能力围绕品牌故事，打造 品牌印记产品数字化建设、成体系 快速迭代 产品全人群、全渠道精细化 运营趋势：行业已步入供需共振阶段，关注核心竞争要素产 品能力图14：黄金 珠宝行 业步入 供需共 振新阶 段，竞 争要素 由渠道 转向产 品等资 料来源：周大 福公众 号、画 乡之窗、潮宏 基、周 大福公 司官网、开源 证券研 究所2.2趋势：需求端重视精神 层面 追求，年 轻客 群消费潜 力可 观需求 端：重视 黄金珠宝日常 消费场景背 后的精神层 面追求。后疫情时代，消费者普遍 开始寻 求精神层面的慰 藉满足，体现在黄金珠宝行业中则是日常消费场景快速发展。（1）悦己：强调“女性力量”，女性消费者倾向于自费购买黄金首饰作为自我犒赏；（2）国潮：随着文化自信力提升，消费者越来越关注中华传统文化，更加强调产品内涵与审美诉求，也 愿意为本土故事买单；（3）祈福：自古以来黄金便带有吉祥如意、幸福美满的寓意，在后疫情时代，美好的愿景更显珍贵。年龄 角度看，年轻一代具备 潜力，品牌 与产品意识 正在觉醒。根据世界黄金协会数据，按年 龄层次划分，40 岁以下 偏年轻客群未来增大黄金珠 宝消费的 可能性更大。就 消费选 择过程中的看重 点而言，“年轻化”是 贯穿年 轻一代消费趋势 的关键 词，其中既包括品牌形象年轻化，也包括产品、宣传渠道、销售渠道等多方面的年轻化。资 料来源：周大 生珠宝 公众号图15：黄金 首饰的“祈福”等美 好愿景 受到消 费者喜 爱 图16：年轻 客群看 重品牌 形象年 轻化等 要素数 据来源：中国 黄金报 社、世 界黄金 协会、开源证 券研究 所7.05.84.00.02.04.06.08.0年轻客群对消费重点的打分2.2趋势：供给端渠道竞争 深化，头部品 牌市 占率有望 持续 提升供给 端：渠道 策略转向有的 放矢，发力 产品成为共 识。在黄金珠宝行业整体门店数量 增长放 缓背景下，品牌 间的渠 道竞争深化，传统粗放式开店 模式陷 入瓶颈，各品牌 方转向 有的放矢，例如，周大 生推出“周大生经 典”新店型，与 传统综合 店 形成优势互补；潮宏基推出“花丝概念 店”强化品牌印 记；周 大福则主动放缓 开店、转向提升经营质 量。相 较于开店，产品 逐渐成 为各品牌竞相发力的共同方向，“金镶钻”、“金镶珐琅”等新工艺结合特色品牌故事推出，不断更新市场对黄金首饰的认知。消 费者与 加盟商“用脚投 票”，有 望推动 头部品 牌提升市 场份额。（1）消费者 选择：品牌意识提升后，会更 倾向 选择有认知 度的品牌；而 产品意 识提升 后，也会减 少普货 产品 购买，转而 更愿为 优质 产品支付溢 价；（2）加 盟商选择：加盟商感 知到消费者 偏好变化后，也会 用“脚”投票，对 符合消 费者偏 好趋势的品牌，不仅主 动新增开店，也 会考虑 将存量其他品牌 门店做 翻牌，从而逐步推动行业内中小品牌、白牌的出清和头部品牌的市场份额提升。资 料来源：周大 生珠宝 公众号图17：金镶 珐琅等 产品创 新，引 领新的 消费趋 势 图18：加盟 商用“脚”投 票，加 盟更受 消费者 欢迎的 品牌资 料来源：周大 生公众 号2.3发展：品牌力关键是打 造印 记型产品，需 要成体系 快速 迭代能力品牌 力的关键 是打造品牌印 记型产品，需要成体系 快速迭代能 力。黄 金珠宝行业深圳 等产业 带的成熟、规模 化生产 能力，使得品牌方难以对某 一工艺实 现长期独占，而 对消费 者而言，记住一 个印记 也比记住一种工 艺更有 效。因此，我们 认为，品牌力的关键是打造品牌印记型产品，并围绕品牌故事成体系快速迭代推新，让消费者在持续“追新”过程中巩固品牌认知、培养粘性。打造 成体系快速 迭代产品模 式并不容易，壁垒是 对 终端消费数 据的精准分 析。黄金珠宝作为大众消费品零售，广 泛 覆盖不同区域、年龄、需求的 消费者，多样化程度高，故成体 系快速迭代的产 品模式，对企业信息化 能力提 出较高要求。品 牌方要 了解客群结构及需求特征，也要精准把握每次迭代推新后的市场反馈来积累沉淀，还要具备设计、生产、试销、推广等全链路高效推进能力。数 据来源：中宝 协、世 界黄金 协会、开源证 券研究 所图19：新工 艺黄金 产品已 实现对 市场的 快速渗 透 图20：我国 消费者 对黄金 珠宝存 在多样 化需求数 据来源：世界 黄金协 会、开 源证券 研究所0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021普货黄金 3D 硬金 5G 黄金等 古法金图21：潮宏 基“花 丝风雨 桥”系 列演绎 品牌印 记资 料来源：潮宏 基珠宝 公众号32%20%17%16%15%0%10%20%30%40%传承价值 自我表达 社会意识 情感联系 身份象征我国消费者对黄金珠宝不同需求的比例2.3发展：关注未来长期竞争要素信息化能力信 息化能力 提升品 牌方产 供销全链 路效率，支撑 全渠道精 细化运 营。（1）智能 下单：根据门店库存水 平、预 期销 售等给补货 指示，调动供应 链；（2）库存 共享：将所有门店联 通，实现线 上下单、线 下门店配送 或履约 以及 门店间灵活 调货，提高 库存使用效 率；（3）私 域流量运营：以用户为导向积累品牌私域流量，大数据分析协助营销推广；（4）线上线下全渠道精细化运营。对 加盟商而 言，品 牌方的 信息化能 力支持 赋能，也是未来 市场竞 争的底 气。（1）资金 利用效 率：基于系统补货建 议和高效供 应链，保证补货效率，原先加 盟商需提前备一个 季度 库存，现在仅需 备1 个 月左右，降低资金 占用 量；（2）引流能力：品牌方多渠道营销投放以 及对私 域流量 的分享，都 有望增 厚门 店客流；（3）产 品运营 能力：品牌方基于大 数据分析，得出特 定区 域内客群画 像，提供更具针对性的选品进货建议；（4）销 售水平：将产品信息、重要看点等内容梳理清晰，提升门店销售人员能力。资 料来源：百胜 软件公 众号图22：信息 化能力 是提升 品牌方 产供销 全链路 效率的 关键 图23：周大 生以配 货模型 的形式 帮助加 盟商备 货资 料来源：周大 生珠宝 公众号2.4商业模式认知：无论对于品牌方还是加盟商而言，黄金珠宝零售都算是一门好生意。（1）契合 消费趋 势：后疫情时代，消费 者消 费信心受宏 观经济 形势 等影响承压，而黄 金产 品自身材质 所带来 的特 殊保值增值 属性，能有效缓解消费者关于“值不值”的疑虑，同时不断提升优化的工艺水平和产品外观，也有望打开更广阔的日常消费场景；（2）抗 风险能 力强：与同类型连 锁加盟 渠道（食品、服 装等）相比，黄金产品 作为门 店存 货的减值风 险显著 更低，这也有效 增强加盟商在外部环境波动下的经营抗风险能力。消费趋势决定生意上限，抗风险能力则支撑了生意的下限。黄金珠宝“消费+投资”需求景气无虞，头部品牌市占率有望 继续提升。金价波动中上 行，黄金 仍是大众心中的“确定 性”；在黄金消 费属性（高颜值、好寓 意）与 投资属性（保值 增值、避险）双轮驱动 下，行业持 续高景气。短期维度，关 注各头 部品牌开店情况 及一季 度春节等旺季销 售表现；而在更长期视 角，我们 需要看到，行业已进入供 需共振阶 段，品牌间竞争 激烈，除渠道要素外，产品研 发能力（成体系 快速迭 代、打造品牌印 记产品）和信息化能力（提升全链路经营效率）是未来更重要的竞争要素，重点关注消费年轻化和行业竞争要素变化对品牌格局的长期潜在影响。重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥、周大福等，受益标的菜百股份等。潮宏 基：小而美的年轻化东方时尚珠宝 品牌，近年来顺应黄金 珠宝行 业趋势，产品端 以优质 时尚珠宝首饰树 立差异 化品牌形象，渠道端发力加盟门店提速扩张、开店弹性突出；此外，公司信息化建设水平优秀，有望支撑长期持续较高成长。周大 生：轻资产快速发展的综合性龙头 品牌，渠道端优化省代 模式叠 加“周大生经典”店型 助力拓店恢复，产品端 发力打造黄金产品体系补足短板，未来随品牌力逐步提升，轻资产模式下有望释放较强业绩弹性。老凤 祥：我国黄金珠宝“百年金字招牌”，品 牌力、总经销加 盟商等 综合资源禀赋突 出。未 来公司稳步发展 叠加国 企改革助力，制定三年行动计划激发内生动力，保障经营业绩增长目标稳定兑现。周大 福：港资珠宝龙头，在品牌、产品、渠道、数字化等多 方位建立 竞争优势，堪 称行业标 杆。2023 年公司主 动调 整战略方向，着力提升整体经营质量，五大战略方针助力长期持续健康发展。投资观点：“消费+投资”需 求景气 无虞，头部 品牌市 占率有 望继 续提升1黄金珠宝：黄 金高景气，供 需共振阶 段关 注产品力 竞争 要素23目 录CONTENTS综述：社 会消 费稳步复 苏，零售企业 经营 业绩回暖跨境电商：顺 应趋势助力 国 货出海，龙 头 公司运营壁 垒 深厚4医美：复 苏进 行时，关 注胶 原蛋白、毛发 等合规细 分赛 道5化 妆 品：温 和复苏 背景下 品牌持 续分化，强 国货龙 头崛起7投资建议8风险提示6传统零售：超 市百货客 流恢 复，母婴 零售 龙头积极 求变3.1跨境电商：行 业呈现较高 景 气，优质公 司 陆续上市数 据来源：网经 社、开 源证券 研究所2023年前三季度 我国跨境电商出口增长良好，上市公司表现亮眼。2023 年 前三 季度，我国 跨境 电 商进 出口1.7 万亿元，增长14.4%；其中，出口1.3 万亿元（+17.7%），进口0.4万亿元（+5.3%）。而 业内上市公 司在需求 景 气度支撑和外部环 境持 续改善的助 推下，整体经营业绩呈现较快增长，2023Q3板块实现营收149.3亿元（+30.6%）、扣非归母净利润12.1亿元（+25.6%）。2023 年 多家跨 境电商 优质 公司上市，带动板 块市场 关注度提 升。2023年多家优质跨 境电商公 司成功上市，包括主打 精品模式的时尚生活产品品 牌电商赛 维时代、家居类 品牌电 商致欧科技，以 及主营 泛品销售和 跨境 物流的 三态股份等。我 们认为，资本市场优质跨境电商上市公司的增加带来了板块市场关注度的提升，而相关公司的业绩兑现，也是板块高景气的持续有力证明。图24：2023 年 前三 季度，跨境电 商行业 加速发 展 图25：2023 年，三 态股份 等多家 优质跨 境电商 公司成 功上市资 料来源：三态 股份公 司官网0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.52019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3跨境电商进出口额（万亿元）同比增速（右轴）3.2需求：海外消费亦呈现 降级 趋势，利 好我 国高性价 比商 品出海数 据来源：Wind、开源 证券研 究所以美 国为例，在就业及长期 经济压力下，海外消费 市场存在降 级趋势。海外市场以美国为例，后疫情时代失 业率不 容乐观，同时由美国 2 年期/10 年期 国债收益率曲线持续倒挂所揭示的长期经济衰退预期仍存，消费者中普遍存在消费降级趋势。一个明显的现象是，拼多多旗下Temu 依靠低价补贴、极致性价比，近年来取得在海外市场的高速发展。我国 制造端优 势突出，产品 出海有望顺 应趋势获得 持续增长。我国出海企业背靠制造 端优质 资源，在产品力 与性价 比方面已树立良好口碑，无论是精品模式还是泛品模式，均有望受益于海外市场消费降级趋势，获得海外消费者更多青睐、提升市场份额。图26：后疫 情时代，美国 就业形 势仍然 有所承 压 图27：我国 制造业 实力是 跨境电 商出口 的有力 支撑资 料来源：环球 网3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09美国失业率3.3供 给：国内政 策层面 持续支持，AI 技术打 开更广阔 应用前 景资 料来源：央视 网跨境 电商已成 为我国对外经 贸合作新亮 点，政策层 面有望获得 持续支持。央视网报道，我国 跨境电商货物进 出口占 整体外贸比重已由5 年前不到1%提 高到5%左右。跨境电商已成为我国外贸发展的 新动能、转型升级的新 渠道和高质量发展的新 抓手。展望未来，我们认为跨境电商行业有望在税收、通关、结汇等方面继续获得一系列支持举措。AIGC 新 技术突 破，有望帮 助跨境电商 企业取得运 营能力的全 面提升。以AIGC 为代表的多 类型人工智能应 用取得 突破，在文本、图像、视频 等内 容创 作 方面带 来生产 力革 新。我们认 为，AIGC 技术 在跨境 电商领 域应 用空 间广阔，未来 有望 带来 包括宣 传材料、智能客服、智能推荐等运营能力的全面提升，部分头部公司也已纷纷布局探索。图28：我国 跨境电 商行业 有望政 策持续 支持 图29：吉宏 股份与 华为云 签署盘 古大模 型联合 创新协 议资 料来源：吉宏 股份官 方公众 号3.4投资观点：行 业发展走向 深 水区，龙头 围 绕运营能力 构 筑竞争壁垒资 料来源：Temu 官网跨境 电商行业发 展走向深水 区，是一门 好生意，但 痛点同样明 显。近年 来，随着亚马逊 等头 部平台收紧管控及各 类 新兴平台崛起，早期简单铺货 低价竞争 策略的有效性已 明显下 降，跨境电商行 业发展 走向深水区。综 合市场 需求及未来发展 空间看，跨境电商仍是一门好生意，但供应链路复杂、运营门槛高、风险波动大等，也是困扰行业内企业规模扩大的痛点。跨境 电商龙头 企业通过提升 运营能力构 筑竞争壁垒，有望克服 行业痛点。我们认为，未来商 家运营能力重要 性将愈 发凸显，率先发力投入建设 信息化系 统，智能化、数 字化水 平业内领先并在 运营能 力方面构筑坚实 竞争壁 垒的公司，有望 在享受 跨境电商大盘景气外，额外实现市场份额和盈利能力的提升。重点推荐：吉宏股份、华凯易佰等。图30：竞争 环境变 化让跨 境电商 行业进 入深水 区 图31：基于 信息化 科技的 运营能 力是公 司核心 壁垒资 料来源：易佰 网络官 网1黄金珠宝：黄 金高景气，供 需共振阶 段关 注产品力 竞争 要素23目 录CONTENTS综述：社 会消 费稳步复 苏，零售企业 经营 业绩回暖跨境电商：顺 应趋势助 力国 货出海，龙头 公司运营 壁垒 深厚4医美：复苏 进 行时，关注 胶 原蛋白、毛 发 等合规细分 赛 道5化 妆 品：温 和复苏 背景下 品牌持 续分化，强 国货龙 头崛起7投资建议8风险提示6传统零售：超 市百货客 流恢 复，母婴 零售 龙头积极 求变4.1医美：行 业持 续复苏，长期 看渗透率、国 产化率、合规 化程度有 望提 升数 据来源：Frost&Sullivan、开源 证券研 究所2023 年以来疫情影 响消 退，医美行业持 续复苏。2023年前三季度，医 美产品龙头爱美 客、华 东医药旗下欣可 丽美学（国内医美子公司）营收分别同比+45.7%/+88.8%，医美机构龙头朗姿股份亦表现良好，医美行业上下游均呈现回暖态势。我国医美行业渗透率仍有提升空间，轻医美趋势明显。我国医美项目渗透率与发达国家相比仍有较大差距，提升空间广阔，Frost&Sullivan 数据 显示，2021年我国医美 市场 规模约1892亿元，未来五 年CAGR 有望保持在+16%。此外，由于轻 医美项目相对手术类项目具有更加便捷、安全等优势，行业内“轻医美”趋势明显，2021年轻医美市场规模占比已达52%。监管持续推动行 业合规 化，国产化率也 在不断 提升。近年 来严监管 推 动行业出清，利好合 规 经营的医美 产品厂商 和 机构。在 此趋 势下，部分海外品 牌市场 推广受限，国产 品牌则 有望抓住机 会窗口。此外，国产品 牌一方面 在 传统产品（如玻尿酸）领域持续精 进；另一方面在新兴细分赛道（如重组胶原蛋白）也已占据领先地位。综合来看，未来医美产品国产化率有望不断提升。82.447.942.826.420.8020406080100韩国 美国 巴西 日本 中国2019年 每千人医疗美容治疗次数（次）2020年 每千人医疗美容治疗次数（次）资 料来源：长 宁卫生监 督 公众 号图33：中国 医美项 目渗透 率远低 于发达 国家 图34：执法 部门严 查医美 执业行 为数 据来源：Wind、开源 证券研 究所图32：2023 年 以来 医美行 业整体 回暖明 显（注：图 为营收 增速）0%20%40%60%80%100%2023Q1 2023H1 2023Q1-Q3朗姿股份（医美板块）爱美客 华东医药（欣可丽美学）4.2趋势（机 构）：自有品 牌改 善盈利能 力，双美模式 优势 显现机构端布局自有品牌渐 成趋势，有望改善 盈利 能力。头部医美机 构纷 纷发力自有品牌、向产 业链上游延伸，如 联合 丽格与锦波生物合作推出新 肤源胶原 水光、华韩股份推出ARSMO 玻 尿酸、朗姿股份推出芙妮薇玻尿酸等，上述产品推出后在终端推广验证良好。我们认为，医美机构推出自有品牌，短期内有望改善盈利能力，长期有望引发产业链变革。新运营模式受到关注，双美模式优势显现。获 客困难、营销费用 高一 直是医美机构运营 的主 要痛点，美丽田园 医疗 健康采用独特双美模式，将生美机构所 储备的大量会员引 导和 渗透到同集团医美、医 疗健康机构，并通 过生 美项目做好客户日 常维 护，实现不同板块业务的闭环。2023H1美丽田园医疗健康的销售费用率仅有16%，双美模式优势显现，有望解决行业痛点。图37：双美 模式具 有独特 获客优 势资 料来源：美丽 田园医 疗健康 招股书、开源 证券研 究所图35：机构 纷纷推 出自研 产品以 提升盈 利能力资 料来源：联合 丽格集 团公众 号、华 韩公众 号、新 快社公 众号医疗 健康医疗 美容生活 美容发现及满足需求发现及满足需求驱动及延伸服务驱动及延伸服务发现及满足需求会员的引导及渗透图36：医美 机构获 客成本 占比较 高资 料来源：艾瑞 咨询、开源证 券研究 所医美机构线上获客广告获客营销药品器械经销商厂商医生认证医生培训医疗服务咨询培训咨询销售医疗质量信息化其他院内管理30%-50%10%-20%15%-25%3%-7%2%-3%净利润1%-10%渠道获客机构认证4.2 趋势（产品）：关注材料功效和安全性，新适应 症&新概念 引发市 场热 度资 料来源：NMPA、开源 证券研 究所（注：标 红代表 国内 有相关 材料的 合规产 品）医美新材料不断涌现，向兼具功效性和安 全性 演变。长期看，医 美新 材料中兼具功效和 安全 性的材料优势明显，如 再生类产品所含微球从惰性材料向可降解材料演变，此外重组胶原蛋白材料兼具即刻填充、刺激自体胶原再生和完全可吸收等优势，潜力也较大。新适应 症&新概念能够 引发市 场热度。“轮廓固 定”、“精灵 耳”是 近来热 门医美 概念，巨 量算数 数据 显示，抖音/今日 头条平 台上，关键词“轮廓固定”2022年下半年的综合热度为上半年的3.3倍、“精灵耳”2023年的综合热度为2022年的2.1倍。轮廓 固定、精 灵耳推动高G值 填充 剂需求提 升，新 概念促进 新老材料放量。轮廓固定要填充缺失的骨量、精 灵耳注 射核心在于耳基底提升，均对 高G 值（弹性模量，数值 越大支 撑力越大）填充 剂用量 需求较大。一方 面推动 具有强支 撑性的 新材料（如华东 医药的伊妍仕）需求增加，另一方面也有望推动老材料焕发新生，如海魅（昊海生科）、乔雅登丰颜（艾尔建）等。图38：医美 新材料 中我们 看好兼 具功效 及安全 的合规 材料 图39：轮廓 固定主 要用于 解决骨 量缺失 导致的 衰老资 料来源：dermlabo德 肤研美学 公 众号图40：通过 改变颅 耳角来 塑造精 灵耳资 料来源：巨 颜 生 物 医学研 究院 公众号合成材料其他成分（如外