1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业定期研究 Table_First|Table_Summary 食 品 饮料 行 业 逐 级 恢 复，满 怀希 望 食品饮料Q3 总 结综 述 投 资要点：【白酒】多数企业保 持稳健 增 长，企 业间 分化持 续。其中，高端酒 中，茅台、老窖 维 持 稳 定 高 质 量 增 长，五 粮 液Q2 节奏调整后 三 季 度 迎 头 赶 上。次 高 端 保 持 分 化 态势，汾酒表现稳健，水 井坊增 速及报表质量边际向好 明显，酒鬼酒受商务消费不及预期 叠 加 渠 道 改 革 影 响，业 绩 持 续 承 压。此 外，次 高 端 受 白 酒 商 务 消 费 不 及 预 期 的 影响，中高档产品增长放 缓，产 品结构变化影响毛利率。区域 龙头中，苏酒与徽酒今年整体表现依然强势，其 中苏酒 洋河与今世缘在激烈的 市场竞 争下费用投放双双加大，销 售 费 用 同 比 分 别 增 长1.5/4.5pct，致 净 利 率 有 所 下 滑。徽 酒23H1 整体表现强势，受当地市场经济修复较好 的影响，Q3 延续了上半年的势头。其 他区域酒企中，金徽酒增势延续，伊力特在去年低基数下增速亮眼。【啤酒】我们认为未来长期来 看啤酒市场总量增长预计较为有限，而高端化则为企业更长远的发展逻辑，预计在啤酒行业的高端升级发展主旋律下，各厂商盈利水平有望持续提升。同时，当前大麦价格对比22 年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大 利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间，预计将为啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性，重点关注：青岛啤酒、燕京啤酒。【软饮料】总体来 看，我们认为在饮料板块的复苏趋势下，具备较多的个股阿尔法机会，需要重点关注该板块的上市公司动态，重点推荐：东鹏饮料、百润股份。【乳制品】需 求 弱 复 苏，成 本 下 行&结 构 升 级 带 来 乳 企 弹 性 向 上。Q3 整 体 延 续Q2行业趋势，在原奶价格 下行背 景下，各乳企分化明显，伊利 作为行业龙头整体利润实现超预期。关注：天润乳业，伊利股份。【休 闲 食 品&保 健 品】线下消费&量贩拉动零食弹性复苏，23Q3 休 闲 食 品 板 块 营 业 收 入 合 计99.21 亿元，同比增长13%，归母净利润合计5.31 亿元，同比增长6%。保 健 品 板 块 费 用 端 增 长 拖 累 整 体 业 绩，23Q3 保健品板块销售费用/管 理 费 用 同 比 增 长25%/9%，拖累净利率下滑4.5pcts，但 健 康 意 识 崛 起 仍 将促保健品行业长远发展。【餐 饮 全产 业 链】我们认为站 在当前 时点，伴随 着政策 的持 续出台 以及消 费信心的持续修复，整体需求有望自 下而上迎来企稳改善。供应链ToB 业务成长仍是贯穿今年的主要看点，其中大B 渠 道 的 扩 张 确 定 性 及 需 求 稳 定 性 依 然 可 靠，而 小B 渠道的持续复苏和接力也值得期待和关注。ToC 业务则紧盯渠道流量变化以及费效控制，有望实现经营层面稳健运行以及市 占率的 持续提升。展 望 后 市，伴 随Q4 步入消费旺季，再结合各项经济数据正在企稳回 升，Q4 旺季动销即为后市需求 判断以 及预期验证的重要节点，板块基本面有望进一步 改善。考虑到板块当前的安全 边际（从板块调整、估值、基金重仓配置以及股息率等 视角），我们继续强调板块投 资性价 比。我们建议关注以下三条主线逻辑：1、紧盯成长确定 性高、业绩可见度强的细分领 域和龙头企业。重点推荐预制菜龙头企业安井食 品、聚 焦餐饮供应链的千味央 厨、烘 焙供应链龙头立高食品。2、重视关注主线逻辑通顺但复 苏略有滞后，未来有望回归快 速扩张的赛道机会。重点推荐，存在旺季动销催化（C 端主业回暖）、并购食萃带动渠道补能破圈预期（孵化大、小B 第二增长曲线）的天味 食品；拓店提速、团餐贡献新 增长点的中式早餐连锁龙头 巴 比 食 品。3、期 待 逻 辑 变 化、管 理 改 善 等 催 化 的 个 股alpha 兑 现。例 如 董 事 会 换届、公司治理改善且动力充足的中炬高新等企业。风险提示：疫情影响消费 复苏、宏观 经济 波动影 响消 费水 平、食品 安全 风险、政策风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动。Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 食品饮 料 2023 年 11 月 6 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(维持 评级)Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘 走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证 书编 号：S0210523050001 邮箱：分析师 张东雪 执业证 书编 号：S0210523060001 邮箱：分析师 童杰 执业证 书编 号：S0210523050002 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、人 工代糖与天 然代糖的 对比分析与应 用领域空间探 讨 一2023.10.30 2、从 二战后的日 本清酒看 改革开放以来 的中国白酒 一2023.10.24 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 正文目 录 1 白酒.4 1.1 宏观层面：经济渐进 式修复，消费势头向 上.4 1.2 营收与净利润：高端 酒整体稳健，区域二 线龙 头增长强势.5 1.3 真实营收、合同负债 与现金流：高端酒韧 性依 旧，次高端分化明显.7 1.4 毛利率、费用及净利 率：市场竞争加剧致 部分 酒企费用增长较大.8 2 啤酒.10 3 软饮料.11 4 乳制品：需求弱复苏下 龙头伊利带动板块增 长，各乳企分化明显.12 5 休闲零食：线下消费复 苏&量贩零食渠道拉动，业 绩弹性凸显.16 6 保健品：费用增长致业 绩承压，不改健康化 长期 趋势.18 7 餐饮全产业链：.19 7.1 收入端：.20 7.2 成本端.22 7.3 费用端.24 7.4 利润端.26 7.5 投资建议：攻守兼备，守正出奇.28 8.风险提示.29 0YBYyRtOsRmNpRsRrMqPrQaQbP6MnPoOpNmPjMoPpOeRoOpQ6MoOuMwMnOuNNZnQrN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表目 录 图表 1：中国居民人均可 支配收入同比变化（%）.4 图表 2：社会消费品零售 总额同比变化（%）.4 图表 3：制造业 PMI（%）.5 图表 4：中国消费者信心 指数变化.5 图表 5：白酒板块 22Q3-23Q2 收入及归母净利润增 速.6 图表 6：白酒板块 Q3 营收及净利润变化.6 图表 7：高端/次高端/区域龙头及全行业营收增 速.6 图表 8：真实营收增速测 算及 23Q3 合同负债变化.8 图表 9：主要白酒上市公 司毛利率及净利率变 化.9 图表 10：主要白酒上市公 司费用率变化.10 图表 11：23Q3 各厂商均 实现了吨价的同比正 增长.11 图表 12：各厂商均实现了 归母净利润同比正增 长.11 图表 13：大麦价格持续下 行.11 图表 14：23Q3 各饮料公 司均实现了较好的业 绩增 长.12 图表 15：近年来乳制品整 体增速趋缓.13 图表 16：乳制品 细分行业 零售额及增速情况.13 图表 17：2021 年中原奶 价格开始进入下行周 期.13 图表 18：乳 制品 产量 环比 增长（万吨）.13 图表 19：乳制品板块单季 度营收及增速情况.14 图表 20：乳制品板块单季 度归母净利及增速情 况.14 图表 21：乳制品板块单季 度盈利能力及费用率 情况.14 图表 22：2023 年三季度乳制品行业重点上市 公司 业绩概览（单位：亿 元）.16 图表 23：休闲食品板块单 季度盈利情况.16 图表 24：休闲食品板块单 季度盈利能力及费用 率情 况.16 图表 25：2023 年三季度休闲零食行业重点上 市公 司业绩概览（单位：亿元）.18 图表 26：保健品板块单季 度盈利情况.18 图表 27：保健品板块单季 度盈利能力及费用率 情况.18 图表 28：2023 年三季度保健品行业重点上市 公司 业绩概览（单位：亿 元）.19 图表 29：23 年社零餐饮收 入同比19 年实现较好恢复.19 图表 30：限额以上餐饮收 入同比 19 年实现强劲增长.19 图表 31：限额以上餐饮企 业占比不断提升.20 图表 32：非连锁餐饮品牌 出清较快.20 图表 33：B 端供应链公司23Q3 营收及变化情况.22 图表 34：B 端供应链公司23Q3 毛利率及变化情况.23 图表 35：主要原材料价格 变动情况.24 图表 36：B 端供应链公司23Q3 费用率及变化情况.25 图表 37：B 端供应链公司23Q3 归母净利润/净利率 及变化情况.28 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 1 白酒 综述：23 年前三 季度，白 酒板块（除 港股珍 酒李渡 以外）营收 同比增长 16%，净利润同比增 长 19%；其 中，23Q3 白酒板块 实现营 业收入 957.26 亿元，同 比增长15%，实现 净利润352.75 亿元，同比 增长18%。在 白酒消 费渐 进式 复苏 的背 景下，多数企业 维持 了 稳 健增 长，个股之 间表 现持 续分 化。1.1 宏观层面：经济渐进式 修复，消费势头向上 从 宏 观 层 面 看，当前经济依然承压，产需有序恢复带动企业预 期。今 年 年 初至9 月，我国 社会 消费 品零 售总额 同比 增 长 6.8%。从 经济先 行指 标 PMI 来看，一季度处于扩 张区 间（1-3 月 分 别为50.1%/52.6%/51.9%），二季 度则 进入 收缩 区间，PMI 指数4 月份 开始 连续5 个 月 位于荣 枯线 下，但5 月 份 开始PMI 呈回 暖上 升趋势，并于9月重返扩张区间。根据国家统计局，受“十一”节日休假和节前部分需求提前释放等因素 影响，10 月份 我国 PMI 指数 为 49.5%，比 上月下降 0.7 个 百分 点，制造业 景气水平 有所 回落。整 体来 看，目 前经济 仍在 渐 进式 复苏途 中。消费者 信 心 持 续 修 复，人 均 可 支 配 收 入 趋 势 向 上。在疫情持续冲击下，民企 吸纳就业的能力被削弱，导致居民可支配收入增长放缓。疫情 三 年 里 居民可支配收入平均增 长 4.3%，低 于疫 情 前最低（2019 年）5.8%的 增长水 平，而 2018 年之 前增速在 6%以 上。今年 前三 季度，全国 居民 人均 可支 配收 入比上 年同 期名 义增 长 6.3%，扣除 价 格 因 素，实 际 增 长 5.9%，仍 在 持 续 恢 复 中。从 消 费 者 信 心 上 看，疫 情 放 开 后23H1 消费 者信 心出 现下 滑，从 1 月的 91.2 下滑至 6 月的 86.4，但三 季度 以 来消费者信心 持续 上升，7-9 月分 别录 得 86.4/86.5/87.2，信 心缓步 上升。图表 1：中国 居民人均可 支配收入同比变化（%）图表 2：社会消费品零售 总额同比 变化（%）数据 来 源：Wind,华福 证券 研究 所 数据 来 源：Wind，华福 证 券研 究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 政策促 经济目标坚定，市 场信心 持续恢复。自 国 家 发展改 革委7 月30 日 会议 明确 加大宏观政策调控力度、促消费扩投资、支持实体经济发展、深化改革开放、夯实经济安全根基、保障和改善民生等六方面任务以来，市场信心得到一定提振。10月 24 日，中 央财 政明 确 在今年 四季 度增发 2023 年国债 1 万 亿元，支 持基 础设施 建设，对提振信心，带动内需，促进经济企稳回升，持续发挥积极作用。随着政策不断落地，消 费复 苏驱 动板 块 持续 抬升、市 场情绪 持续 回升。1.2 营收与净利润：高端酒 整体稳健，区域二线 龙头 增长强势 多数企业 增长稳健，报表 端 体现较好韧性。23 年 前 三季度，白 酒板 块（除港 股珍酒李 渡以 外）营收 同比 增长16%，净 利润 同比 增 长19%；其中，23Q3 白 酒 板块实现营业收 入 957.26 亿元，同 比增长 15%，实现 净利 润 352.75 亿元，同 比增长18%。在白酒消 费渐 进式 复苏 的背 景下，Q3 除了 费用 改革 中 的酒鬼 酒和 剥离 地产 业务 并推进产品升级的顺鑫农业以外，其余多数企业维持了 稳健 增 长，表 现 符 合 预 期 或超 预 期。图表 3：制造业 PMI（%）图表 4：中国消费者信心 指数 变化 数据 来 源：Wind,华福 证券 研究 所 数据 来 源：Wind，华福 证 券研 究所 44.0046.0048.0050.0052.0054.002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0980.0090.00100.00110.00120.00130.002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 图表 5：白酒板块 22Q3-23Q2 收入及归母净利润增 速 数据 来 源：Wind。华 福 证 券研 究所 高端酒茅 台老窖维持 稳定 高质量增长，五粮液Q2 节奏调整后三季度迎头 赶上。高端酒 茅五 泸前 三季 度合 计实现 营 收 1898 亿 元，同比增 长 16.4%，营 收占 白酒板 块的比重 为 60%；实现利 润 863 亿元，同 比增 长 18.8%，占白 酒板 块 72%。其 中，Q3 茅五泸合 计实 现营 收587.08 亿元，同比 增长15.7%；实现净 利润261.68 亿 元，同比增长 18.0%，营收 增速高 于 板块，利润 增速与板 块基 本持平。具 体来看，贵州 茅台/五粮液/泸州 老窖Q3 营收 同 比分别 增长13%/17%/25%。茅台 增长 稳定，表 现符 合预期；泸州老窖从 四月份开 始发 力后，Q2“春雷行动”、Q3 实施“秋收行动”，深耕 基地市场，全年持续发力，营收符合预期，利润超预期。五粮液二季度增速低于预期，调整节奏 甩下 包袱 后，三季 度迎头 赶上，表 现超 预期，预计 全年 目标 实现 无虞。次高端保持 分化态势，汾 酒 表 现 稳 健，水 井 坊 边 际 向 好 明 显。前 三 季 度山 西汾酒/舍得 酒业/酒 鬼酒/水井 坊分别 实现 营 收 267.44/52.45/35.88/21.42 亿元，同 比分别图表 6：白酒板块 Q3 营收及净利润变化 图表 7：高端/次高端/区域龙头及全行业营收增 速 数据 来 源：Wind,华福 证券 研究 所 数据 来 源：Wind,华福 证券 研究 所 0%5%10%15%20%25%0200400600800100018Q3 19Q3 20Q3 21Q3 22Q3 23Q3营收 利润 营收增速 利润增速-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%高端 次高端 区域龙头 全板块 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 变化 21%/14%/-5%/-39%。其中，23Q3 山西 汾酒/舍得酒 业/酒 鬼酒/水 井坊 分 别实现营收 77.33/17.17/20.62/6.01 亿元，同 比分 别变 化 13.55%/7.86%/21.48%/-36.66%。山西汾 酒 表 现持 续亮 眼，高端产 品营 收占 比环 比提 升，青 花 30 在 中秋 国庆 旺 季期间批价保 持坚 挺。舍得 一季 报表现 亮眼，Q2 营 收及 净 利润增 速均 有所 放缓，在 强调渠道健康 的前 提下，舍 得 Q3 在 需求 压力 下表 现符 合 预期；水井 坊 23Q3 营收 同比增 长21%，环 比 增 速 206%，在去年三季度的较小 基数上实现较好增长，环 比加速明显。酒鬼酒此前发展较快，在商务消费不及预期的背景下，自公司实施渠道改革以来业绩持续 承压，目 前公 司坚 定改革 大方 向，红利 释放 还需静 待花 开。区域龙头中，苏酒与徽酒今年整体表现依然强势，其中苏酒今世缘省内持续发力，洋河加大费用投入，业绩符合预期。其中，苏 酒洋河 股份/今世 缘分 别实 现营收84.10/23.95 亿 元，同比 分别增 长 11.03%/29.04%。洋河 坚持“高 端引 领品 牌、主 力增长品牌、大众基石品牌”的策略，加大费用投入，表现符合预期。今世缘今年目标百亿，前 三季 度省内/省 外市场 分别 实现 营收77/6 亿元，同比 增长27%/40%，省内市场成长势 能仍足。其中，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮 海大区分 别实 现营收16/21/10/12/9/9 亿 元，同比分 别增 长 26%/21%/30%/40%/27%26%/，苏 中地 区 增速亮眼。徽酒整体表现较好，当地 市场经济修复情况助 力企 业增长。徽酒 23H1 整 体表 现强势，Q3 延续了 上半年的 势头。具体 来看，古 井贡 酒、迎驾贡 酒、口子 窖、金种子23Q3 合计 收入/利润 增速 分别 为 19.7%/41.0%。对 于区域 酒来 说，省内 经济 发展情 况对公司 影响 较大。过 去五 年，安 徽省 生产 总值 连 跨 2 个万 亿元 台阶、达 到 4.5 万亿元左右，人 均地区生 产总 值突破 1 万美 元，安徽 经 济实现从“总量居中、人 均靠后”向“总量靠前、人均居中”的转变，经济发展对省内商务活动提供了基础，对徽酒整体较 好的 增长 起到 一定 支撑作 用。其他区域酒企中，金徽酒增长势头延续，伊 力特在去年低基数下增速 亮眼。金徽酒 23Q3 营收 同比 增长 48%，净 利润 同比 增 长 885%，增速 较大 除了 产品 升级 推助以外，部 分 系 22Q3 公 司营 收 同比下 降 9%，但归 母净 利 润同比 下 降 97%，利润 基 数较小所致。分产品看，公司低端产品贡献下降，包括柔和系列、金徽系列在内的百元以上产品营收占 比提升 至 69%，较上年同期 提升 2.1pct，产品结构明 显优化。伊 力特去年受疫情封控影响，基数较低，今年消费场景恢复后，疫后反弹逻辑持续兑现，Q3 实 现营 收 4.2 亿，同 比 增长144%；实 现归 母净 利0.5 亿，同 比增长 364%。1.3 真实营收、合同负债与 现金流：高端酒韧性 依旧，次高端分化明显 基于行业先 款 后 货 的 经 营 模 式，预 收 账 款（统计口径为合同负债 与其他流动负债的总 和）代表 着经 销商 的打款 意愿，故 我们 以收 入+预收 变化 的口 径估 算真 实营收。23Q3 白 酒 板 块 合 同 负 债 整 体 下 降 2%，其 中 高 端 酒/次高端/区 域 酒 企 分 别 变 化10%/7%/-17%，高 端酒 韧 性凸显，企 业间 持续 分化。具体来看，高端酒方 面，茅台 23Q3 预 收账 款为 128 亿元，较 22Q3 下降 4 亿 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 元，较 Q2 环比 增加 46 亿元，真 实营 收同 比增 长约 18.7%，增速 高于 报表 端 营收。截至 23Q3，五 粮液 预收 款项与 合同 负债 合 计 40 亿元，较上 季度 末提 升 8%，同 比增长 33%，在 行业 调整 期 内横向 比较 蓄水 池仍 较充 足，真 实营 收增 速 10%，低于报表端营 收。老 窖 Q3 合 同 负债同 增 56%，真实 营收 增速估 算 为 58%，表 现亮 眼。次 高 端 方 面，山西汾酒/水 井 坊/舍 得 酒 业/酒 鬼 酒 23Q3 真 实 营 收 增 速 估 算 为6%/-4%/14%/-50%。山西 汾酒/水 井坊 Q3 合同 负债 同比上 升，分别 为 9%/15%，水井坊在 二季 度业 绩承 压后，Q3 增速 及报 表质 量均 明 显改善。酒 鬼酒 受费 用改 革影响，B 端 投入 转移至 C 端，影 响经销 商打 款积 极性，Q3 合同负 债同 比下 降 27%，环比下降 44%，压力 仍然 较大。舍得 酒业 Q3 真 实营 收 及合同 负债 同比 增速 由正 转负。区 域 龙 头 方 面，徽 酒 中，一 线 龙 头 古 井 真 实 营 收 增 速 与 报 表 端 差 别 不 大；口 子窖 Q3 合同 负债 同比 下降 47%，真实 营收 增速 估算 为-19%，蓄 水池 厚度 一定 压力；迎驾合 同负 债同 比增 长 21%，环 比基 本持 平。苏酒 中，23Q3 洋河/今世 缘真 实营收增 速 估 算 均 为 14%（报 表 端 营 收 增 速 分 别 为 11%/28%），合 同 负 债 同 比 分 别 变 化-33%/-4%。今世 缘 前 三季 度销售 收现 89 亿元，同 比增长 21%，单 三季 度销 售收现31 亿 元，同比增 长 4%，有待提高。其 他区域龙 头 中，金徽酒真 实营收估 算 同比增速 51%，高 于 报 表 端 营 收 增 速；伊 力 特 受 低 基 数 影 响，真 实 营 收 估 算 同 比 增 速159.50%，但合 同负 债 同 比及环 比均 有所 下滑。图表 8：真实营收增速测 算及 23Q3 合同负债变化 数据 来 源：Wind,华福 证券 研究 所 1.4 毛利率、费用及净利率：市场竞争加剧 致部 分酒 企费用增长较大 高 端酒 毛利 率稳中微 升，费 用率方面 茅台加大 市场投 入，五粮 液老窖 Q3 费用率 有 所 缩 减。高端 白 酒 中，贵州茅台 今 年 中 秋 国 庆前 夕 茅 台 活 动 密 集，各 地经 销 商 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 在 9 月 12 日-17 日 开展 了 240 场 营销 活动，日 均 40 场，活 动投 入加大 带 动 销售费用 上 升，但 管 理及 研发 费用 率 合计 下降 0.9pct，带动 期 间费 用率 整体 持续 保持 下 行，导致茅 台 毛 利率/净利 率 Q3 同 比分 别增 长 0.1/1.1pct，保持 稳健。五 粮液 和泸 州老窖Q3 费用率 均有 所下 降，带 动 盈利 端实 现稳 中微 增。次高端 酒企毛利率均有所下降，费用投放方面分化较大。次高端受白 酒 商 务消费不及预期的影响，中高档产品增长放缓，产品结构变化影响毛利率，其中，舍得酒业/酒 鬼酒 Q3 毛 利率 分 别下降 4/6pct，幅度 略大。费用 端，汾酒 在市 场需 求较为坚韧的背 景下，销售费用率同比下 降 5.8pct。酒鬼酒受 费用 改革 影响，C 端费用 投入持续 增加，Q3 销 售费 用 率同比 增 长 9.6pct，导 致 净利率 同比 下 降 17.3pct。多数区 域 龙 头 毛 利 率 提 升，苏 酒 以 外 的 多 数 酒 企 净 利 率 上 行。区域 龙 头中，洋河由于更加成熟，省外市场占比更大，在毛利率表现上与次高端更为相似，略有下降，但多数区域龙头受益于产品结构升级，毛利率同比提升。其中，徽酒受益于安徽 省内经济 复苏，整 体提升 明显，古 井/迎驾/口 子窖均 有明显增 长，Q3 同比分 别增长 5.7/3.9/5.0pct。费 用端，苏酒 洋河与 今世 缘在激 烈的市 场竞争 下费 用投放 双双加大，同 比分 别增 长 1.5/4.5pct，导 致净 利率 有所 下滑。此外，正 在走 出甘 肃、布局全国的金 徽酒 Q3 销售 费用 同 比增长 3.9pct，费用 先行 带动品 牌认 知度 提升，但 管理费用率同 比下 行，带动 公司 期间费 用率 整体 下 降 1.5pct，致 净 利率 同比 增 长 3.0pct 至3.6%。图表 9：主要白酒上市公 司毛利率及 净利率变化 数据 来 源：Wind,华福 证券 研究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 图表 10：主要白酒上市公 司费用率变化 数据 来 源：Wind,华福 证券 研究 所 2 啤酒 本周，啤 酒板块涨跌幅 为-5.44%，对比 食品饮料板块（+4.27%），超额 收益为-9.71%，其中青 岛啤 酒/华 润啤酒/燕 京啤 酒/重庆啤 酒/珠江啤酒/乐 惠国 际跌幅 分 别为-5.2%/-3.77%/-1.33%/-11.6%/-0.59%/-5.29%。全年来看，销量方面由 于 22 年同 期较高的基数，和台风、梅雨天气反复，对啤酒销售有所压制，预计全年销量将于去年保持稳定；高端化进展方面，我们认为由于高端餐饮的开店筹划期较长，前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，待高端消费场景陆续复苏后，各 大厂 商业 绩预 计将伴 随高 端化 升级 而得 到有力 提振。2023Q3 单 季 度 收 入 拆 分 来 看，啤 酒 板 块 各 公 司 由 于 基 地 市 场 的 不 同，销 量 方面 亦 有 所 差 异，青 岛 啤 酒/重 庆 啤 酒/燕 京 啤 酒/珠 江 啤 酒 分 别 实 现 了-11.25%/+5.33%/+4.25%/+1.5%的 同 比 增 速；在 销 量 增 速 呈 现 较 大 方 差 的 同 时，各厂 商 高 端 化 战 略 下 吨 酒 价 格 的 增 速 持 续，青 岛 啤 酒/重 庆 啤 酒/燕 京 啤 酒/珠 江 啤 酒 分别实现了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的 同 比 增 速，综 合 单 季 度 营 收 分 别 同 比-4.58%/+6.51%/+8.53%/+10.71%，其中，除了重庆 啤酒是由于新疆地区复苏（疆内产品结构偏低）导致高端化斜率下降，其余厂商均实现了吨价的平稳增长，而就重庆啤酒而言，我们预期若 明年高端消费场景复苏，其吨价增速亦将有所增益。同时，多数公司通过推动产品结构升级与控费提效维持利润较快增长的态势，以上厂商单季度归 母净 利润 增速 分别 为+7.78%/+6.15%/+35.09%/+8.03%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 我 们 认 为 未 来 长 期 来 看 啤 酒 市 场 总 量 增 长 预 计 较 为 有 限，而 高 端 化 则 为 企 业 更长远的发展逻辑，预计在啤酒行业的高端升级发展主旋律下，各厂商盈利水平有望持续提 升。同 时，当 前大 麦价格 对比 22 年底已 同 比下 降 15%以上，我们 认 为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有 下行 空间，预 计将 为啤酒 企业 贡献 高端 化以 外的盈 利弹 性。重点关注：青岛啤酒、燕京啤酒；关注：乐惠国际、重庆啤酒、华润啤酒，珠江啤酒。图表 13：大麦价格持续下 行 数据来 源：Choice，华福 证券 研究 所 3 软饮 料 本 周，百 润 股 份/东 鹏 饮 料/李子园/香飘飘/承 德 露 露/养元饮品/农 夫 山 泉 这 几 大主 要 软 饮 料 上 市 企 业 的 涨 跌 幅 为-1.7%/-3.96%/+0.32%/-0.25%/+0.84%/-1.27%/+0.22%，对 比 食 品 饮 料 板 块 的 超 额 收 益 分 别 为-5.97%/-8.23%/-4.59%/-35%-25%-15%-5%5%15%25%05010015020025030035040045001/1306/1311/1304/1409/1402/1507/1512/1505/1610/1603/1708/1701/1806/1811/1804/1909/1902/2007/2012/2005/2110/2103/2208/2201/2306/23大麦(美元/吨）大麦价格中枢（15-19）大麦价格中枢（20 年-22 年底）差额（%）对比去年11 月采购价格图表 11：23Q3 各厂商均 实现了吨价的同比正 增长 图表 12：各厂商均实现了 归母净利润同比正增 长 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所-15%-10%-5%0%5%10%青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒量增 价增0%5%10%15%20%25%30%35%40%青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒归母净利润同比（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 4.52%/-3.43%/-5.54%/-4.05%。我 们 维 持 此 前 观 点，认 为 饮 料 板 块 中 的 个 别 公 司 有一定的 超额 收益 机会，主 要来自 单个 企业 展现 的复 苏形态。2023 年 Q3 单 季度 来看，百润股 份/东 鹏饮 料/李子 园/香飘飘/承 德露 露/养 元饮 品均 实 现 了 较 好 的 业 绩 表 现，营 收 分 别 同 比32.54%/35.17%/1.99%/20.41%/6.39%/10.41%，归 母 净 利 润 分 别 同 比+169.02%/+33.25%/+4.7%/-12.29%/+4.6%/+20.42%，我 们 认 为 业 绩 的 高 增 除 了 得益于消费大环境的复苏态势，还有个别公司所处赛道的机会，而公司精益治理之下增强 的渠 道力、产 品力、品牌 力，更是 赋予 企业 跑赢市 场的 阿尔 法受 益。图表 14：23Q3 各饮料公 司均实现了较好的业 绩增 长 数据来 源：Choice，华福 证券 研究 所 东鹏饮料公司在功能饮料 基本盘良性增长的基础上，第二曲线逐步显现，23Q3公司推出了“生椰拿铁”、青柠口味“补水啦”、无糖茶“乌龙上茶“等，产品结构持续优 化，23Q3 单 季度 来 看，公 司东 鹏特 饮收 入达 28.59 亿元，同 比+25.75%，其他 产 品收 入达 3.2 亿元，同 比+325.34%，环比 亦有所 加 速（+49.16%）；其他饮 料收入占 比对 比同 期提 升 了 6.86pct 至 10.06%；收 入 占比环 比提 升 了 2.83pct。同时公司在深耕广东市场的同时，积极开拓全国市场，实现了在优势区域良性增长的基础上，其他 区域 同步 高增，23Q3 单 季度，广 东/华中/华东/广西/西南/华北/线上/直营收入分别同比+3.5%/+58.12%/+67.86%/+16.34%/+72.44%/+129.14%/+39.64%/+46.12%，收 入占 比 对 比 同 期 分 别-10.3/+1.9/+2.7/-1.3/+2/+4.2/+0.1/+0.8pct，华 北、西 南 和 华 东 地区增速 亮眼。总 体 来 看，我 们 认 为 在 饮 料 板 块 的 复 苏 趋 势 下，具 备 较 多 的 个 股 阿 尔 法 机 会，需要重 点关 注该 板块 的上 市公司 动态。重点推荐：东鹏饮料、百润股份，关注：李子园、香飘飘、承德露露、养元饮品。4 乳制 品：需求弱 复苏下 龙头 伊利带 动板 块增长，各 乳企分 化明 显-50%0%50%100%150%200%百润股份 东鹏饮料 李子园 香飘飘 承德露露 养元饮品营收同比（%）归母净利润同比（%）丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 常 温 赛 道 进 入 成 熟 期，奶 酪、低 温 赛 道 方 兴 未 艾。根据 Euromonitor，2022年中国 大陆 乳制 品零 售额 为 6599.7 亿 元，同比 增 长 3.27%，近 5 年 CAGR 为 4%。从细分 赛道 来看，2022 年 常温白 奶/酸 奶零 售额 1187/1387 亿元，CAGR5 分 别为6%/3%，已 进 入 成 熟 期，近 五 年 增 速 较 缓；反 观 低 温/奶 酪 零 售 额 较 低 分 别 为517/143 亿元，但 CAGR5 达 13%/23%，处于 高速 增长阶 段，细分 市场 增速 出现差异化。原奶价格呈下行趋势，乳 企兑现利润空间。原 奶 价 格自 2018 年 8 月开 始上涨，至 2021 年 8 月 25 日，主 产区 生鲜 乳平 均价 格为 4.38 元/公 斤，三年 间原 奶价格上 涨幅 度高 达 29.6%。2021 年 8 月 25 日 开始，原奶 价格 进入 下行 周期，截至 2023 年 10 月 25 日，原奶价 格已 累计 下跌-15.1%，23Q3 原 奶价 格仍 呈现 震荡下行的 趋势，成 本端 的价 格下降 给乳 企利 润端 的释 放带来 利好。板块三季 度 情况 概 述：23Q1-3，乳制 品板块 营业收入 合计 1416.8 亿 元，同比增长 2.1%，相较于 23H1 的 2.9%略有 收缩，其 中伊利 营收 974.0 亿元，同比增长 3.8%，体 量占 板块 比 维持在 69%左右；归 母净 利润合 计 107.7 亿 元，同 比增图表 15：近年来乳制品整 体增速趋缓 图表 16：乳制品细分行业 零售额及增速情况 数据来源：Euromonitor，华 福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华 福证券研究所 图表 17：2021 年中原奶 价格开始进入下行周 期 图表 18：乳 制品 产量 环比 增长（万吨）数据来源：wind，华福证券研 究所 数据来源：wind，华福证券研 究所-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 YOY%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000 17-22 CAGR%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002011/72012/72013/72014/72015/72016/72017/72018/72019/72020/72021/72022/72023/7-15-10-5051015202530350501001502002503003502011-072