证券研究报告 供需双扩容，血制品有望迎来黄金发展期 血制品行业跟踪 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 2023年11月15日 请务必参阅正文之后的重要声明 目录 1 血制品需求扩容与静丙崛起行业供给能力和股东实力持续提升财务指标变化趋势与投资逻辑风险提示ZXFUuNqNmPqRoQmPsPqPqR6MaO7NnPqQnPpMeRmNnMeRqRqO7NrRwOxNsRoNuOpNyR请务必参阅正文之后的重要声明 2 1.1、2023Q3血制品板块收入同比增速领跑医药板块 资料来源：wind、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 3 1.2、样本医院血制品销售额提升显示医疗终端需求扩容 资料来源：PDB、光大证券研究所 血制品受益于院内复苏，新冠疫情之后临床需求扩容：由于各类血制品均是临床治疗的强刚需产品，因此随着防疫政策优化，院内常规客流量复苏，血制品的需求受到了持续的拉动。PDB样本医院2023Q2人血白蛋白销售额同比增长12%，静丙销售额同比增长18%，血制品市场整体销售规模同比增长10%。2023Q1静丙等血制品的销售额高速增长，主要是由于部分血制品在新冠重症患者抢救中发挥了重要作用，而2023Q2随着新冠感染高峰结束，医院常规客流量恢复正常，静丙等血制品却依然保持强劲的销售增长势头，我们估计是由于在新冠期间，血制品在临床终端的大规模应用，促进了静丙等血液制品的渗透和普及，即便是在非新冠场景下的用药意识，也得到了大幅度的提升。请务必参阅正文之后的重要声明 4 1.3、静丙崛起：销售额在医疗终端具有明显的超额增速 资料来源：PDB、光大证券研究所 在血制品的诸多品类中，静丙（人免疫球蛋白）销售额显示出明显的超额增速潜力。在PDB样本医院的销售数据中可以观察到，自2022Q4之后，静丙的需求显著转旺，2022Q42023Q2单季度销售额同比增速分别为26%/76%/18%，而同期人血白蛋白销售额增速分别为6%/34%/12%，血制品整体市场规模增速分别为12%/34%/10%，血液和造血系统用药整体市场规模增速分别为-6%/8%/9%，静丙销售额增长明显快于同期血制品及血液和造血系统用药整体市场规模的增速，彰显了该品种在医疗终端的渗透率快速提升的趋势。可见，静丙无论是在新冠期间用于重症患者抢救，还是在新冠过峰之后，在常规诊疗场景中的应用，需求都呈现良好的上升态势。请务必参阅正文之后的重要声明 5 1.4、静丙的产品力：抗炎和免疫调节多面手 图8：潜在的静丙抗炎和免疫调节作用 资料来源：Dorota Kwapisz,Joanna Bogus awskaIntravenous immunoglobulins(IVIG)in severe/critical COVID-19 adult patients、光大证券研究所 静丙具备潜在的抗炎和免疫调节作用，对免疫系统有直接和间接的影响，可以减少细胞因子的合成，抑制补体系统，限制免疫细胞的生长以及T细胞和DC细胞的成熟。这些细胞因子会刺激FcR受体，增加Tregs细胞、巨噬细胞和B细胞的数量。请务必参阅正文之后的重要声明 6 1.5、静丙在多种人类疾病中有着广泛运用 获益 疾病 证据级别 推荐强度 绝对有益 B细胞缺失的原发性免疫缺陷 IIb B 原发性免疫缺陷伴低丙种球蛋白血症和特异性抗体产生受损 IIb B 不同的基因定义的可变缺陷抗体质量和数量的原发性免疫缺陷 IV D 可能有益 CLL伴IgG降低和感染史 Ib A 预防感染艾滋病毒儿童的细菌感染 Ib A 原发免疫缺陷，IgG正常，特异性抗体产生受损 III C 可能带来获益 新生儿败血症的预防 Ia A 婴儿短暂性低-球蛋白血症 IIb-III C 其他导致反复感染的免疫机制影响b细胞功能 IV D 选择性抗体缺乏“记忆表型”IV D 分离IgG亚类缺乏(IgG1,IgG2,IgG3)伴复发性感染 III C 不太可能有益 孤立性IgE缺乏 IV D 孤立性IgG4缺乏症 IV D 选择性IgA缺乏 IV D 孤立性IgM缺乏 IV D 表1：免疫球蛋白在原发性和继发性免疫缺陷中的应用 资料来源：Elena E.Perez等Update on the use of immunoglobulin in human disease:A review of evidence、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 7 1.5、静丙在多种人类疾病中有着广泛运用 资料来源：Elena E.Perez等Update on the use of immunoglobulin in human disease:A review of evidence、光大证券研究所 获益 疾病 证据级别 推荐强度 绝对有益 Graves眼病 Ib A 免疫性血小板减少性紫癜 Ia A 可能有益 皮肌炎 IIa B 鸟枪弹丸样视网膜脉络膜病变 IIa B Henoch-Sch onlein紫癜 IIb B 可能带来获益 幼年特发性关节炎 Ia A 妊娠期抗磷脂抗体综合征 Ib B 严重类风湿性关节炎 IIb B 斯蒂尔病 IIb B 费尔蒂综合征 IIb B 巨噬细胞活化综合征 IIb B 结节性多动脉炎 IIb B 输血后紫癜 III C 血栓性血小板减少性紫癜 III C ANCA综合症 III D 自身免疫性中性粒细胞减少 III D 自身免疫性溶血性贫血/埃文综合征 III D 自身免疫性血友病 III D 系统性红斑狼疮 III D 新生儿同种免疫性血小板减少症 III D 新生儿溶血性黄疸 III D 不太可能有益 包涵体肌炎 Ib B 自身免疫性糖尿病 III C 炎症性肠病 III C 表2：免疫球蛋白在自身免疫性疾病中的应用 请务必参阅正文之后的重要声明 8 1.5、静丙在多种人类疾病中有着广泛运用 资料来源：Elena E.Perez等Update on the use of immunoglobulin in human disease:A review of evidence、光大证券研究所 获益 疾病 证据级别 推荐强度 绝对有益 川崎病 Ia A 减少儿童艾滋病毒感染中的继发感染 Ib A 实体器官移植中的巨细胞病毒肺炎 Ib A 可能有益 新生儿败血症 Ia A 轮状病毒肠炎 Ib A 淋巴细胞增生性疾病中的细菌感染 Ib B 中毒性休克综合征 III C Enteroviral脑膜脑炎 III C 可能带来获益 囊性纤维化伴低丙种球蛋白血症 III C 术后脓毒症 III C RSV下呼吸道感染(帕利珠单抗已被证实)III C Pseudomembranous结肠炎 III C 弯曲杆菌肠炎 III C 细小病毒B19感染 III D 不太可能有益 慢性疲劳综合症 Ib A 囊性纤维化无低丙种球蛋白血症 Ib A 急性风湿热 IIa B HIV感染中的病毒载量 IIb B 表3：免疫球蛋白在传染病和感染相关疾病中的应用 请务必参阅正文之后的重要声明 9 1.5、静丙在多种人类疾病中有着广泛运用 资料来源：Elena E.Perez等Update on the use of immunoglobulin in human disease:A review of evidence、光大证券研究所 表4：免疫球蛋白在神经免疫疾病中的应用 获益 疾病 证据级别 推荐强度 绝对有益 慢性炎性脱髓鞘性多神经病变 Ia A 多灶性运动神经病 Ib A 吉兰-巴雷综合症 Ib B 可能有益 抗髓鞘相关糖蛋白副蛋白相关周围神经病变 Ib B Lambert-Eaton肌无力综合征 Ib B 重症肌无力 Ib B 僵人综合征 Ib B 可能带来获益 复发缓解型多发性硬化 Ia A 顽固性儿童癫痫 Ia B 脊髓灰质炎后综合征 Ib B Rasmussen综合征 IIb C 急性播散性脑脊髓炎 III C 人类嗜T淋巴病毒1型相关脊髓病 III C 脑梗死伴抗磷脂抗体 III C 脱髓鞘性脑干脑炎 III C 腰骶或臂丛炎 III C 副蛋白血症性神经病 III C 自身免疫性脑炎 III C 阵挛性肌阵挛综合征 III C 感染后小脑共济失调 III D 急性特发性自主神经异常 III D 自身免疫性视神经病变 III D 副肿瘤小脑变性 III D Brown-Vialetto-Van Laere综合征 III D 阿尔茨海默病 III D 发作性睡病伴猝倒 III D 边缘脑炎 III D 不太可能有益 与单克隆IgM相关的脱髓鞘神经病变 Ib A 肾上腺脑白质营养不良 Ib A 肌萎缩侧索硬化症 III C POEMS综合征 III C 副肿瘤小脑变性，感觉神经病变或脑病 III C 臂丛病 III C 自闭症 III C 请务必参阅正文之后的重要声明 10 1.5、静丙在多种人类疾病中有着广泛运用 资料来源：Elena E.Perez等Update on the use of immunoglobulin in human disease:A review of evidence、光大证券研究所 表5：免疫球蛋白治疗的各种用途 获益 疾病 证据级别 推荐强度 绝对有益 中毒性表皮坏死松解和Stevens-Johnson综合征 IIa B 可能带来获益 骨髓移植后感染和急性移植物抗宿主病的预防 Ib A 肾移植急性体液排斥反应的预防 Ib A 与链球菌感染相关的儿童自身免疫性神经精神疾病 IIb B 迟发性压力性荨麻疹 IIb B 严重持续性高剂量类固醇依赖性哮喘 III C 肾移植急性体液性排斥反应的治疗 III C 自身免疫性皮肤病及全身性疾病的表现 III C 慢性荨麻疹 III C 自身免疫性肝病 III D 急性心肌炎 III C 特应性皮炎 Ib B 预防原因不明的自然复发性流产 Ia A 不太可能获益 非类固醇依赖性哮喘 Ib A 扩张型心肌病 Ib A 慢性疲劳综合症 Ib A 骨髓移植后感染和急性移植物抗宿主病的预防 Ib A 囊性纤维化无低丙种球蛋白血症 Ib A 自闭症障碍 III C 请务必参阅正文之后的重要声明 11 1.6、CSL Behring 业务收入结构（2023财年）CSL Behring是全球血制品的龙头企业，拥有庞大的血浆采集网络、丰富的血制品产品梯队，对国内血制品企业的发展有着很强的借鉴意义。该公司2023财年总收入为92.9亿美元，与上一个可比时期相比增长了12%。免疫球蛋白(Ig)产品销售额为46.75亿美元，增长21%，由于全球供应强劲复苏，所有地区均录得强劲收入增长：PRIVIGEN(静脉注射人免疫球蛋白静脉注射，10%液体)：销售额实现了29%的强劲增长，因为随着患者诊断和新患者开始稳步增加，需求继续从大流行中恢复。HIZENTRA(皮下注射人免疫球蛋白，20%液体)：随着患者诊疗率的不断提高和新患者的出现，销售额增长了12%。由于患者在核心适应症(即原发性免疫缺陷、继发性免疫缺陷和慢性炎症性脱髓鞘性多神经病变(CIDP)方面的需求显著，对Ig的潜在需求持续强劲。白蛋白销售额11.09亿美元，增长11%。随着COVID限制的放松，中国的销量强劲增长。由于供应改善，美国和欧洲也录得稳健增长。血友病产品销售额11.93亿美元,增长8%。新型长效重组因子IX产品IDELVION：在COVID后随着患者与医疗保健提供者的互动增加，实现了13%的强劲增长。首个也是唯一一个治疗B型血友病的基因疗法HEMGENIX在美国成功上市。血友病A市场的竞争持续激烈，导致AFSTYLA(重组因子VIII产品)的销售额小幅增长，而血浆衍生产品的销售额下降。特殊产品销售额18.31亿美元，增长6%，主要由KCENTRA和ZEMAIRA的需求带动。KCENTRA(4因子凝血酶原复合物浓缩物)：销售额增长了10%，这是由于疫后社会流动性的增加。ZEMAIRA（alpha1-蛋白酶抑制剂(人)）：销售额增长了24%。资料来源：CSL年报、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 目录 12 血制品需求扩容与静丙崛起行业供给能力和股东实力持续提升财务指标变化趋势与投资逻辑风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 13 2.1、血制品行业供给能力持续提升 浆站建设持续推进，行业供给能力逐步提升：血制品具有非常明显的资源属性，产品的供给受到采浆量的制约。血浆原料供给不足曾经是行业发展的制约因素之一，而近年来，行业内浆站持续拓展、原料血浆供应水平不断上升，例如天坛生物截至2023H1所属单采血浆站总数达102家，浆站分布扩大至全国16个省/自治区，其中：在营单采血浆站数量76家，筹建浆站26家，华兰生物2022年获批7家单采血浆站等。随着原料血浆供给能力的持续提升，血制品行业的产品销售有望受益于需求扩容，迎来黄金发展期。资料来源：各公司年报（部分公司部分年份未披露具体采浆量）、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 14 2.2、血制品上市公司持续拓展浆站数量（截至2023年中报）天坛生物所属单采血浆站总数达102家，浆站分布扩大至全国16个省/自治区，其中：在营单采血浆站数量76家，筹建浆站26家。上海莱士下属公司同路生物于今年2月获批在乌兰察布市丰镇市设置单采血浆站。拥有单采血浆站42家（含2023年2月新获批1家），分布于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东11个省（自治区）华兰生物2022年公司获批7家单采血浆站，2023年上半年公司积极推进单采血浆站的建设工作，伊川单采血浆站、潢川单采血浆站及商水单采血浆站通过验收并取得了采浆许可证。派林生物广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站14个，在建及待验收单采血浆站5个，2023年度内其余部分浆站也将陆续完成验收开始采浆。卫光生物已拥有9个单采血浆站。公司浆站运营管理能力强，浆站平均采浆量在行业处于领先地位。若后续公司实际控制人变更为中国医药集团有限公司，预计能进一步为公司在资源嫁接、浆站申请等方面提供支持与赋能，提升公司原料血浆供应能力。博雅生物公司已经拥有14家单采血浆站（其中，山西阳城浆站于2023年6月获得单采血浆许可证）。华润集团成为公司实际控制人后，有望在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予大力支持。资料来源：各公司公告、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 15 2.3、股东实力持续提升，推动企业长期稳健发展 代码 公司名称 控股股东 实际控制人 实际控制人属性 600161.SH 天坛生物 中国生物技术股份有限公司 国务院国有资产监督管理委员会 国资委 002252.SZ 上海莱士 NA NA NA 002007.SZ 华兰生物 安康 安康 个人 000403.SZ 派林生物 共青城胜帮英豪投资合伙企业(有限合伙)陕西省人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 300294.SZ 博雅生物 华润医药控股有限公司 国务院国有资产监督管理委员会 国资委 002880.SZ 卫光生物 深圳市光明区国有资产监督管理局 深圳市光明区国有资产监督管理局 地方国资委 表6：A股血制品上市公司控股股东和实控人情况（截至2023.11.13）资料来源：wind、光大证券研究所 血制品行业具有很高的政策壁垒，因此优质的股东对于企业的发展至关重要，而近年来行业内多个企业的股权结构也发生了重大变化，比如2023年10月，派林生物的实控人变更为陕西省国资委；2023年6月，卫光生物公告光明国资局与中国生物（实控人为中国医药集团有限公司，最终实控人为国务院国有资产监督管理委员会）拟出资设立合资公司，合资公司设立后中国生物成为卫光生物的间接控股股东；2021年11月，华润医药成为博雅生物的控股股东，国务院国资委成为最终实控人。随着血制品行业内多个企业股东实力的持续提升，优质血制品资产的竞争力将持续提升，战略发展路径将更加清晰，未来中国有望出现多个具备全球竞争力的血制品巨头。请务必参阅正文之后的重要声明 目录 16 血制品需求扩容与静丙崛起行业供给能力和股东实力持续提升财务指标变化趋势与投资逻辑风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 17 3.1、财务指标体现优秀且稳定的盈利能力和周转加速态势 资料来源：wind、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 18 3.2、血制品行业投资逻辑 归母净利润（亿元）PE(X)代码 公司名称 股价（元）总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022年采浆量（吨）600161.SH 天坛生物 30.10 496 8.81 10.93 13.17 16.05 56 45 38 31 2035 002252.SZ 上海莱士 7.33 494 18.80 22.04 25.46 29.50 26 22 19 17 1400 002007.SZ 华兰生物 22.96 419 10.76 14.36 17.03 19.97 39 29 25 21 1100 000403.SZ 派林生物 23.98 176 5.87 5.41 6.91 8.28 30 32 25 21 未披露 300294.SZ 博雅生物 31.00 156 4.32 5.14 5.92 6.79 36 30 26 23 439 002880.SZ 卫光生物 35.34 80 1.17 2.22 2.57 3.02 68 36 31 27 467 平均值 43 33 27 23 中值 38 31 26 22 资料来源：wind、各公司年报、光大证券研究所 表7：血制品板块上市公司估值表（截至2023.11.13）注：表内归母净利润采用wind一致预期 血制品是强刚需、高壁垒、稳增长的黄金赛道，当前产品临床应用结构不成熟、供需缺口大。在需求端的临床应用方面，与国际应用水平差距较大，除人血白蛋白较为成熟之外，静丙和各类小品种均有较大提升空间；在供给端，血制品生产企业集中度低，采浆量缺口大。国内血制品行业发展水平仍与国际一流血制品企业差距较大，未来有较大增长空间。由于血制品行业政策壁垒高、供需缺口长期存在、规模经济效应明显，未来采浆规模大、血浆综合利用率高的龙头企业将具有更明显的竞争优势。新冠疫情之后，血制品行业发生了深刻的变化，院内的需求短期内受益于新冠重症抢救，长期来看则受益于临床渗透率提升所带来的需求扩容，浆站持续建设带来的供给能力提升将匹配需求扩容迎来黄金发展期，股东实力的提升将进一步推动企业实现长期稳健发展。推荐天坛生物、博雅生物、派林生物，建议关注华兰生物、卫光生物、上海莱士等。请务必参阅正文之后的重要声明 目录 19 血制品需求扩容与静丙崛起行业供给能力和股东实力持续提升财务指标变化趋势与投资逻辑风险提示请务必参阅正文之后的重要声明 20 风险提示 浆站审批低于预期的风险国内浆站审批非常严格，具有很高的政策壁垒，若申请、审批新浆站的过程低于预期，则有可能导致企业的采浆规模扩张速度较慢。采浆量低于预期的风险原料血浆采集会受到多方面因素的复杂影响，如人口密度、献浆员年龄结构、献浆意愿等等，若采浆量低于预期则可能导致血制品企业产品生产受限。血制品价格波动的风险血制品产品的价格波动，可能会影响血制品企业的盈利能力。医药生物研究团队 王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 电话：021-52523867 邮箱：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 电话：021-52523697 邮箱：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 电话：021-52523570 邮箱：黎一江 执业证书编号：S0930522110001 电话：010-57378028 邮箱：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 电话：021-52523837 邮箱：张瀚予 执业证书编号：S0930523070010 电话：021-52523861 邮箱：张杰 邮箱：电话：021-52523676 联系人 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。招商基金