证券研 究报 告：国防 军工|深度报告 2023 年11 月5 日 市场有风险，投资需谨慎 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强 于大 市|维持 行业基本情况 收盘点位 1388.68 52 周最高 1652.07 52 周最低 1335.65 行业相对指数表现（相对 值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:鲍学 博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:分析师:马强 SAC 登记编号:S1340523080002 Email:近期研究报告 中邮军 工周报 10 月第 4 周：Q3 业绩总体基本 持平，24 家军 工企 业归母净利润增速 20%以上-2023.10.30 中下游 维持增长但上游下 滑，四季度订单有 望回暖 投 资要 点 2023Q1-Q3，受 行业需 求节奏 影响，军工 行业 整体 归母 净利 润 下滑。2023Q1-Q3，我们跟 踪 的 68 只 军工 标的 共实 现营 业收 入 2895.09亿元，同比 增长 7.70%，共实现 归母 净利 润 239.88 亿元，同比 下滑3.30%；68 只军 工标的 整体 毛利 率22.35%，同比 降低0.31pcts；整体四费费 率12.14%，同比 提高 0.79pcts。其中，销售 费用 率1.87%，同比提 高0.09pcts；管 理费 用率 5.17%，同 比提 高 0.19pcts；研发 费用率 5.35%，同比提高 0.40pcts；财 务 费 用 率-0.25%，同比提高0.11pcts。分产业链看，中下游业绩维持增长但上游 业绩 下滑。2023Q1-Q3，产业链 上游 17 只标的、中 游 17 只标 的和 下游 17 只 标的合 计归 母净利润分 别为 116.47 亿 元、41.11 亿 元和 63.67 亿 元，分别 同比 下滑5.48%、增 长1.93%和 增长5.95%。分版块看，航空板 块保持较快增长。航 空 板块 15 家 上 市 公司共 实 现 营 业收 入 1424.97 亿 元，同 比增 长13.30%，归 母净 利 润 111.02 亿 元，同比 增长 22.57%。其中，中 航沈飞（+6.24 亿元）、中航 光 电（+6.10 亿元）、中直 股 份（+2.45 亿元）贡献了 主要 利润 增量。航空航天领域部分标 的日 常关联交易预计值较 快增 长，合同负债下滑、存货维持高位。航 空方面，中航 西飞、中直 股份、中 航光 电 和江航装 备 等 2023 年 日常 关 联交易 预计 值同 比增 速分 别为 26%、51%、34%和 32%，保 持较 快增 长；航天 电器 和中 国动 力 2023 年 日常 关联 交易预计 值同 比增 速分别为38%和39%。2023Q3 末，68 只军工 标的 合计合同负 债金 额717.66 亿 元，同比 下滑24.23%，合计 存货 2059.37 亿元，同 比 增 长 4.49%。航 空 板 块 合 同 负 债 462.29 亿元，同 比 降 低33.65%，航 空主 机厂 合同 负债有 不同 幅度 的减 少。受行业增速下降以及“十 四五”规划中期调整等不 确定性因素影响，部分 军工核 心 标 的 年初 以来大 幅 调 整。我 们认为，“十 四五”规划中期调整有望 在 2023Q4 落地，订单有望回 暖，部分标的具有较强估值吸引力。2023 年 10 月 31 日，中证 军工 指数 为9945.62，较年 初下跌 10.09%，部分 军工 标 的跌幅 较深，包括 新雷 能、鸿 远电 子、紫光国微、光 威复 材、振华 科 技、派克 新材、中 简科 技 等。振华 科技、鸿远电子、宏 达电 子、火 炬 电子等 上游 被动 元器 件标 的 PE-TTM 在20 倍左右；中航 重机、光 威复 材、宝 钛股 份、西部 超导 等材料 类标 的 PE-TTM 在30 倍左 右，三 角防 务 和派 克新 材 PE-TTM 估值在 20 倍左 右；紫-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2022-11 2023-01 2023-03 2023-06 2023-08 2023-11国防军工 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 光国微、中 航光 电等 国防 信息化 标 的PE-TTM 在 30 倍左右；中 航沈 飞PE-TTM 在45 倍 左右，均 处于历 史较 低水 平。军工行业经过了过去 近两 年时间的较快增长，未来 或进入稳定增长期，细分领 域业绩差异 显著，结构分 化加剧或为 未来趋势。随着装备技术 不断 发展，新技 术、新 产品 层出 不穷，在新 域新质 作战 领域 或将产生 较多 投资 机会。另 外，随着 中国 日益 走向 世 界舞台 中央，军贸出口有 望成 为军 工板 块新 的增长 点。建议关注以下 两条投资主线：1）航 空航天 高景 气延续，建 议关注 增长 更持久、有超 额增速 的标的，包括 钢 研高 纳、中 航沈飞、菲利 华、图 南股 份、振华 科技、北摩高科、航 天电 器、航发 控制等；2）军工新趋势，建议关注 军工新技术、新产品、新 市场，包 括国睿科技、航天 彩虹、航 天 南湖、芯 动联 科、国博 电 子、臻镭 科技、北方导航、华秦 科技、光 启 技术、高 德红 外、广东 宏 大、亚光 科技、润贝航科 等。风 险提 示 军工产 业链 某一 环节 产能 受限导 致军 品交 付推 迟；装备批 产过 程中出现 质量 问题 导致 交付 推迟；军 品批 量生 产后 价 格降幅 超出 市场 预期。YWAZuNmRmPmNsMtQnQrOpO7NdN6MmOoOtRpMiNoPoPiNnNqP6MoOzRvPsOoPvPrQrQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 军 工 行业 2023 年 三季 报分 析.6 1.1 2023 年前 三 季度 业 绩表 现.6 1.2 前 瞻 性指 标.15 2 涨 幅 与估 值：部 分 核心 标的 跌 幅 较深，估值 吸 引力 凸显.18 3 投 资 建议：长期 较 快发 展具 有 较 高确 定 性，建 议关 注两 条 主 线.21 4 风 险 提示.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目 录 图表1：68 只军工标的合 计营收.6 图表2：68 只军工标的合 计归母净利润.6 图表3：68 只军工标的毛 利及毛利率.6 图表4：68 只军工标的四 费费率.7 图表5：68 只军工标的经 营性现金流.7 图表6：68 只军工标的合 计营收（Q3 单季度）.8 图表7：68 只军工标的合 计归母净利润（Q3 单季度）.8 图表8：航空板块营收.8 图表9：航空板块归母 净 利润.8 图表10：航天板块营收.9 图表11：航天板块归母 净利润.9 图表12：国防信息化板 块营收.9 图表13：国防信息化板 块归母净利润.9 图表14：船舶板块营收.10 图表15：船舶板块归母 净利润.10 图表16：地面兵装板块 营收.10 图表17：地面兵装板块 归母净利润.10 图表18：材料板块营收.11 图表19：材料板块归母 净利润.11 图表20：产业链上游营 收.11 图表21：产业链上游归 母净利润.11 图表22：产业链上游毛 利率、费率和净现比.12 图表23：产业链上游营 收（Q3 单季度）.12 图表24：产业链上游归 母净利润（Q3 单季度）.12 图表25：产业链中游营 收.13 图表26：产业链中游归 母净利润.13 图表27：产业链中游毛 利率、费率和净现比.13 图表28：产业链中游营 收（Q3 单季度）.13 图表29：产业链中游归 母净利润（Q3 单季度）.13 图表30：产业链下游营 收.14 图表31：产业链下游归 母净利润.14 图表32：产业链下游毛 利率、费率和净现比.14 图表33：产业链下游营 收（Q3 单季度）.15 图表34：产业链下游归 母净利润（Q3 单季度）.15 图表35：军工央企2023 年日常关联交易预计 值同 比增速.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表36：68 只军工标的 合同负债变化.16 图表37：分板块合同负 债及增速.17 图表38：产业链下游合 同负债变化.17 图表39：部分主机厂合 同负债变化.18 图表40：68 只军工标的 存货变化.18 图表41：今年以来申万 一级行业指数表现（截至2023 年 10 月 31 日）.19 图表42：军工板块PE-TTM 估值.19 图表43：部分军工标的 股价、业绩表现（截 至 2023 年 10 月 31 日）.20 图表44：部分军工标的 估值分位（2023 年 10 月 31 日）.21 图表45：我国国防支出 预算及增速.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 军工行 业2023 年三季报分 析 1.1 2023 年前 三季 度业绩表 现 1.1.1 2023Q1-Q3 整体业绩表现：收入同比增 长8%，利润同比 下滑3%我们分 析 了 71 只军 工标 的，剔 除中 航机 载、中国 船舶和 中国 重工 的影 响，68 只 军工 标的2023Q1-Q3 共实现 营业 收 入 2895.09 亿元，同比 增长7.70%，共 实现归母 净利 润 239.88 亿 元，同 比下滑 3.30%。归 母净利 润增 速低 于营 收增 速 主要由于 整体 毛利 率降 低同 时四费 费率 提高。图表1：68 只军 工 标的 合 计营 收 图表2：68 只军 工 标的 合 计归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 军工板 块毛 利增 速下 滑，毛利率 有所 降低。202Q1-Q3，68 只军 工标 的合 计 毛利 同比 增 长6.21%达647.18 亿 元，整 体毛 利率22.35%，同比 降低 0.31pcts。图表3：68 只军 工 标的 毛 利及 毛 利率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 12.79%20.28%15.40%7.70%0%5%10%15%20%25%010002000300040002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长44.57%45.70%12.68%-3.30%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长20.17%21.41%23.09%22.67%22.35%19.70%29.71%13.30%6.21%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3毛利(亿元)毛利率 毛 利 增 长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 四费费 率同比 提高。2023Q1-Q3，68 只 军工 标的 整体 四费费 率 为 12.14%，同比 提高 0.79pcts。其 中，销售费 用率 1.87%，同比 提高 0.09pcts；管理 费用 率5.17%，同比 提高 0.19pcts；研 发费 用率5.35%，同 比提高 0.40pcts；财务 费 用率-0.25%，同比提高 0.11pcts。费用率 变化体现军工企 业 持续加大研 发投入力度。图表4：68 只军 工 标的 四 费费 率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 经营 性净现金 流方面，2023Q1-Q3,68 家军工板 块上市公 司经营性 净现金 流为-559.82 亿元，净 现比-2.33，军工 板块 上市 公司 回款 难 度有 所增 加。图表5：68 只军 工 标的 经 营性 现 金流 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从 2023Q3 单季 度 看，68 只军工 标的 合计 实现 营业 收入 918.29 亿 元，同比下滑2.68%，环比 下滑20.56%；合 计实 现归 母净 利润68.64 亿元，同比 下滑15.92%，环比下 滑 33.00%。2.20%1.96%1.87%1.78%1.87%6.13%5.42%5.33%4.98%5.17%0.47%0.25%-0.01%-0.36%-0.25%3.89%4.09%4.54%4.95%5.35%12.69%11.71%11.72%11.35%12.14%-3%0%3%6%9%12%15%2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3销 售 费 用率 管 理 费 用率 财 务 费 用率研 发 费 用率 四 费 整 体费 用 率-1.56-1.76-0.22-0.90-2.33-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0-600-500-400-300-200-10002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3经 营 性 净现 金 流（亿 元）净 现 比（右 轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表6：68 只军 工 标的 合 计营 收（Q3 单季 度）图表7：68 只军 工 标的 合 计归 母 净利 润（Q3 单季 度）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.1.2 分板块：航空板块 保持 较快 增长 航空板 块 15 家 上市 公司 共 实现营 业收 入 1424.97 亿 元，同 比增 长 13.30%，实现归 母净 利 润 111.02 亿 元，同 比增 长 22.57%。其 中，中 航沈 飞（归母 净利 润同比增 长 6.24 亿元）、中 航光电（归 母净 利润 同比 增长 6.10 亿元）、中直 股 份（归母 净利 润同 比增 长 2.45 亿 元）贡献 了利 润的 主 要增量。航 空板 块 整 体毛 利率为 16.65%，同比 提升0.79pcts，四 费费 率6.86%，同比 降 低 0.45pcts。图表8：航 空 板 块营 收 图表9：航 空 板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 航天板 块 5 家 上市 公司 共 实现营 业收 入 251.15 亿 元，同比 下滑 6.53%，实现归母 净利 润 8.82 亿元，同比下 滑 41.29%。其中，航天发 展（归母 净利 润同 比下滑7.17 亿 元）是航 天板 块利润 下滑 的主 要因 素。航 天板块 整体 毛利 率 为22.37%，同比提升 1.31pcts，四 费 费率 16.76%，同比 提高 2.62pcts。43.90%-7.45%39.54%-37.42%42.79%-8.03%32.50%-34.35%40.83%-20.56%-60%-30%0%30%60%05001,0001,500营 业 收 入（亿 元）环比增长60.39%-14.10%17.87%-24.47%45.40%-17.22%2.94%-18.14%48.91%-33.00%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120归 母 净 利润（亿元）环比增长18.99%19.06%14.09%13.30%0%4%8%12%16%20%24%020040060080010001200140016002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长45.08%41.35%17.57%22.57%0%10%20%30%40%50%0204060801001202019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表10：航天 板 块营 收 图表11：航天板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 国防信 息化 板块24 家上 市 公司共 实现 营业 收入385.41 亿元，同比 增长0.95%，实现归 母净 利润 67.73 亿 元，同 比下滑 22.42%。上 游电子 元器 件企 业净 利润 同比下滑 较多，例 如，火炬 电子 归 母净 利润 同比 下滑 4.26 亿元、鸿 远电 子归母净利润同 比下滑 4.22 亿元、宏达电 子 归 母净 利润 同比 下滑 2.76 亿元；此外，红 外产业相 关上 市公 司高 德红 外（归 母净 利润 同比 下 滑 2.41 亿元）和 大立 科技（归母净利 润同 比下 滑 1.27 亿元）业绩 也有 较多 下滑。国防 信息 化板 块 整 体毛 利 率为 48.76%，同 比降低 2.22pcts，四费 费率 为28.23%，同比 提 高 3.47pcts。图表12：国 防 信 息化 板 块营 收 图表13：国 防 信 息化 板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 船舶板 块3 家上 市公 司共 实现营 业收 入 347.31 亿 元，同比 增 长 18.14%，实现归母 净利 润 3.21 亿元，同比下滑 38.38%。其中，中国动 力归 母净 利润 同比 增长 1.20 亿元 至 4.12 亿 元，中国 海防 归母 净利 润同 比减 少 1.09 亿元 至 1.23 亿元，中 船应 急归 母净 利润 同比减 少 2.11 亿 元至-2.14 亿元。船 舶板 块 整 体毛 利率为 12.52%，同比 降低1.33pcts，四 费费 率11.21%，同比 降低 0.51pcts。3.24%14.39%12.48%-6.53%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长6.82%12.70%-4.54%-41.29%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0246810121416182019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长26.21%35.33%8.41%0.95%0%10%20%30%40%01002003004005002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长86.54%61.46%7.67%-22.42%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表14：船舶 板 块营 收 图表15：船舶板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 地面兵 装板 块3 家 上市 公 司共实 现营 业收 入111.82 亿 元，同比 下滑22.14%，实现归 母净 利 润 7.82 亿 元，同比 增长6.42%。其中，内蒙一 机营收 78.43 亿元，同比下 滑 25.73%，归 母净 利润 5.88 亿元，同 比下 滑 1.40%。地 面兵 装板 块 整体毛利率 为 16.92%，同比 提 升 3.99pcts，四费 费率9.22%，同比 提高1.89pcts。图表16：地面兵装 板 块 营收 图表17：地面兵装 板 块 归母 净 利润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 材料板 块7 家上 市公 司共 实现营 业收 入 132.25 亿 元，同比 增 长 15.44%，实现归母 净利 润 25.35 亿元，同比 下滑 9.98%，主 要 由于 西 部超 导（归 母净 利 润同比 下滑 2.76 亿 元）、光威 复材（归母 净利 润同 比下 滑 1.29 亿 元）中简 科技（归母净利 润同 比下滑 0.75 亿元）业绩 同比 下滑。材 料板块 整体 毛利 率为 33.16%，同比降低 5.17pcts，四 费 费率 11.35%，同比 提高 1.29pcts。-4.17%4.40%23.35%18.14%-10%0%10%20%30%01002003004002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长13.60%2.98%-46.60%-38.38%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0246810122019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长1.81%19.72%27.75%-22.14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401602019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长10.90%21.65%26.96%6.42%0%10%20%30%03692019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表18：材料 板 块营 收 图表19：材料板 块归 母 净利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.1.3 分产业链：上游业 绩 同比下滑 产业链 上游 包括 电子 元器 件、材 料等17 只核 心标 的，2023Q1-Q3 共 实现 营业收入 642.32 亿元，同 比 增长 7.88%，实现 归母 净 利润 116.47 亿元，同 比 下滑5.48%，产 业链上游标的合计利润出现下滑。上游电子元器件企业火 炬电子、鸿远电子 和宏 达电 子归 母净 利润分 别同 比下 滑4.26 亿 元、4.22 亿 元和2.76 亿 元，电源供 应商 新雷 能归 母净 利润同 比下 滑 1.27 亿元，材料 企业 西部 超导、光 威 复材和中 简科 技归 母净 利润 分别同 比下 滑 2.76 亿元、1.29 亿元 和 0.75 亿元。中航光电、睿 创微 纳、振华 科技和 航天 电器 归母 净利 润分别 同比 增 长 6.10 亿元、2.04 亿元、1.95 亿 元和1.53 亿 元。整体 毛利 率为39.77%，同 比降低 1.41pcts，四费费 率 为 18.24%，同比提高 1.80pcts，净 现比 为0.09。图表20：产 业 链 上游 营 收 图表21：产 业 链 上游 归 母净 利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 23.33%34.40%41.10%15.44%0%10%20%30%40%50%040801201602019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长32.61%50.70%43.06%-9.98%-20%0%20%40%60%01020302019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长11.63%34.96%19.81%7.88%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长40.90%64.95%29.08%-5.48%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表22：产业链 上游 毛 利率、费率 和净 现 比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从 2023Q3 单季 度 看，产 业 链上 游 17 只标 的 共 实现 营 业收 入 193.83 亿元，同比下滑2.92%，环比 下滑18.71%，实 现归 母净 利润32.82 亿元，同 比下滑22.53%，环比下 滑 25.72%。图表23：产 业 链 上游 营 收（Q3 单 季度）图表24：产 业 链 上游 归 母净 利 润（Q3 单季 度）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 产业链 中游 包括 部组 件、分系统 等 17 只 核心 标的，2023Q1-Q3 共实 现营 业收入 274.13 亿元，同比 增 长6.45%，实现 归母 净利 润41.11 亿 元，同比 增长1.93%。其中，航 空航 发 零 部件 企业 包括 中航 高科、三角 防 务、中航 重机、派 克新 材、航发控制 和 航 宇科 技等 业绩 保持增 长，归母 净利 润分 别同比 增 加 1.73 亿 元、1.48亿元、1.12 亿元、0.72 亿元、0.54 亿元 和 0.33 亿元。大立 科技、科思 科技 和 爱乐达归 母净 利润 分别 同比 下滑 1.27 亿元、1.09 亿 元和 1.04 亿元。整 体毛 利 率为 34.66%，同比 下滑0.04pcts，四 费费 率 为15.15%，同 比提 高 1.88pcts，净 现比 为-0.08。33.72%37.53%40.47%41.19%39.77%17.89%17.02%17.47%16.43%18.24%0%10%20%30%40%50%-0.6-0.4-0.20.00.22019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3净现比 毛利率 四费费率18.39%2.99%2.61%0.33%15.90%-6.03%2.42%2.72%13.53%-18.71%-40%-20%0%20%40%04080120160200240280营 业 收 入（亿 元）环比增长21.76%-1.55%-13.35%26.68%19.90%-3.90%-21.94%19.30%11.98%-25.72%-40%0%40%01020304050归 母 净 利润（亿元）环比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表25：产业链 中游 营收 图表26：产业链中游 归 母净 利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表27：产业链 中游 毛 利率、费率 和净 现 比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从2023Q3 单季 度 看，产 业 链中游 17 只标 的 共 实现 营 业收 入 85.51 亿 元，同比下滑3.88%，环比 下滑16.87%，实现 归母 净利 润11.29 亿元，同 比下 滑13.35%，环比下 滑 28.21%。图表28：产业链 中游 营收（Q3 单 季度）图表29：产业链中游 归 母净 利 润（Q3 单季 度）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 39.03%26.85%16.07%6.45%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长61.59%49.25%3.93%1.93%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040502019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长33.50%35.20%37.42%34.70%34.66%17.05%16.51%14.61%13.27%15.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.72019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3净现比 毛利率 四费费率33.35%-17.48%26.87%-17.81%27.34%-5.78%7.18%-10.04%19.92%-16.87%-40%-20%0%20%40%04080120营 业 收 入（亿 元）环比增长52.42%-17.42%3.24%-4.04%13.44%-10.22%-24.21%42.77%11.53%-28.21%-40%-20%0%20%40%60%0369121518归 母 净 利润（亿元）环比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 产业链 下游 主要 为飞 机、发动机、雷 达整 机厂 等17 只核心 标的，2023Q1-Q3共实现 营业 收 入 1336.28 亿元，同比 增 长 5.63%，实现归 母净 利 润 63.67 亿 元，同比增长 5.95%。航空 主 机厂业 绩增 长较 多，中 航 沈飞、中 直股 份和 中航 西 飞归母净利 润分 别同 比增长 6.24 亿 元、2.45 亿元 和 1.47 亿元；航 发动 力归 母净 利润同比 增 长 0.63 亿元。整 体毛利 率 为 12.92%，同比 提高 0.37pcts，四费 费率 为7.23%，同比 提高 0.17pcts，净 现比 为-8.54。图表30：产业链 下游 营收 图表31：产业链下游 归 母净 利 润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表32：产 业 链 下游 毛 利率、费率 和净 现 比 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从 2023Q3 单季 度 看，产 业 链下 游 17 只标 的 共 实现 营 业收 入 420.47 亿元，同比下滑1.32%，环比 下滑26.42%，实 现归 母净 利润19.03 亿元，同比 增长3.17%，环比下 滑 38.92%。16.45%14.55%11.63%5.63%0%3%6%9%12%15%18%0400800120016002019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3营 业 收 入（亿 元）同比增长56.88%21.85%-2.96%5.95%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060802019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3归 母 净 利润（亿元）同比增长13.70%13.73%13.84%12.54%12.92%9.41%7.88%7.72%7.06%7.23%0%3%6%9%12%15%-10-8-6-4-202019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3净现比 毛利率 四费费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表33：产业链 下游 营收（Q3 单 季度）图表34：产业链下游 归 母净 利 润（Q3 单季 度）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.2 前 瞻性 指标 1.2.1 航空航天领域部分 标的日常关联交易预 计值 较快增长 从军工 央企 上市 公 司 2023 年日 常关 联交 易预 计值 增速看，航 空方 面，中 航西飞、中直 股份、中 航光 电 和 江 航装 备 等 2023 年 日常关 联交 易预 计值 同比 增 速分别 为 26%、51%、34%和 32%，保持 较快 增长；航 天 方面，航 天电 器 2023 年日常关联交 易预 计值 同比 增速 达 38%。此 外，中国 动力 2023 年 日常 关联 交易 预计 值同比增 长39%。从2023Q1-Q3 的经营 情况 看，中直 股份 营收同 比大 幅增 长48.41%，增速与 其 2023 年日 常关 联交易 预计 值增 速大 致相 当；此 外，中国 动力、中 航 光电、航 发动 力和 中航 沈飞 等 2023Q1-Q3 营 收增 速较 快。66.03%-10.29%59.73%-51.62%66.92%-18.79%56.19%-48.25%65.93%-26.42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800营 业 收 入（亿 元）环比增长120.93%-25.10%57.92%-61.42%124.48%-36.00%54.79%-52.72%130.78%-38.92%-100%-50%0%50%100%150%010203040归 母 净 利润（亿元）环比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表35：军工央企2023 年 日常 关 联交 易 预 计值 同 比增 速 军 工集团 上 市公司 2023 年日常关 联交易同 比增速 2023Q1-Q3 营收同比增 速 航空工业集团 中航沈飞 3.38%14.38%中航西飞 25.62%0.24%中航重机 12.50%3.23%中航电测 0.00%-15.69%中直股份 51.15%48.41%中航高科 18.42%7.69%中航光电 33.61%23.33%江航装备 31.94%3.13%航发集团 航发动力 17.12%17.38%航发控制 2.33%9.28%航天科工集团 航天电器 37.50%10.56%航天科技集团 中国卫星 0.00%-30.53%航天电子 22.22%5.46%中船集团 中国海防-6.06%-24.16%中国动力 38.55%25.01%兵器工业集团 内蒙一机-9.18%-25.73%资料来源：各公 司公告，iFinD，中邮证券研究 所 1.2.2 合同负债下滑，存货 维持高位 2023Q3 末，68 只军 工标 的 合计合 同负 债金 额717.66 亿 元，同比 下滑24.23%。图表36：68 只军 工 标的 合 同负 债 变化 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 航空、地面 兵装 和国 防信 息化板 块合 同负 债金 额降低。航 空板 块合 同负 债 金额 462.29 亿元，同 比降 低33.65%；地 面兵 装板 块合 同负债 金额 同比 减少 45.99%至 25.25 亿元；国 防信 息 化板块 合同 负债 金 额40.41 亿元，同比 降低3.53%；船-16.81%280.63%-2.59%-24.23%-50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080010002019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 2023Q3合 同 负 债（亿 元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 舶板 块 合同负 债金额 134.15 亿 元，同比 增长 26.57%；航天板 块合同负债 金额39.27 亿 元，同比 增长8.29%；材料 板块 合同 负债 金额5.38 亿元，同 比增长16.34%。图表37：分 板 块 合同 负 债及 增 速 分 板块合同 负债 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 2023Q3 航 空板块 合同负债（亿元）158.56 100.22 719.87 696.73 462.29 同比增长-36.79%