0 S0880516030003 S0880519100001 S0880518020002 S0880121050077 S0880121080066 S0880122070054 S0880122050050 1 04 1 2 Alpha 30%+CONTENTS Alpha 1-1 1-2 1-3 2-1 2-2 2-3 3-1 3-2 3-3 3-4 3-1+3-2 3-3 3/3 4 1949 1 1949-1978 2 1978-2001 3 2001-2013 4 2013-1-1 1 5 GDP 1940 1980 Wind Bureau of Economic Analysis 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019美 国 个 人消费中商品和服务占 比及人均收入与GDP 关系商品 服务 人均可支配收入（右轴、美元）人均GDP（右轴、美元）1970 年服 务消费占比50%人 均 可支配收 入：17,734 美元人均GDP：24,142 美元1-1 2 6 30%2001 2013 2017 BLS 1-1 3 7 服 务消费 实物 商品消 费 生 意的本质：赚的什么钱？专业化分工 消费者超额效用的溢价 供应链效率优势 利润来源（杜邦分析）超额利润率的可能性（利润率）/效率（周转率）供应链运营效率（周转率）需 求特征：时效性 极高 分品类，多数存在囤货式购买 本地化 3km 门店辐射半径 线上化渗透率更高，跨区域购买 交易成本 信息搜索和评估成本极高 信息搜索和评估成本低 试错成本 口碑很重要，试错成本高 试错成本低 用户粘性 服务商有品牌 渠道商无品牌 非理性消费占比 冲动性消费占比高 多为有计划性购买 供 给特征：成本费用结构 人工、房租、折旧摊销是最大成本，经营杠杆高，资产投入较重 租金为主，且门店不依赖人力 产品/服务的标准化程度 服务产品极难统一标准 商品较容易标准化 扩张的边际成本 扩张依靠人力和实体门店拓展，扩张边际成本高 扩张边际成本低，线上线下可同步扩张 门店密度 整体密度低于商品，且普遍为 互补式产业聚集群 门店密度较高，竞争相比服务业态更激烈 行 业格局：市场的集中程度 非常低，甚至无法形成区域性垄断 较低，可以形成区域性垄断，但无法全国性垄断 进入和退出门槛 进入退出门槛较低 门槛低 竞争优势和壁垒的来源 建立行业服务标准的能力，以及背后的管理机制、供应链体系 规模效应带来的低成本高效率 细 分行业 租 金占比 员 工成本 能 耗占比 库 存压力 单体酒店 SG&A 占比：20%有谈判空间，但不大 SG&A 占比：35%有压缩空间 15%弹性 无 连锁酒店 SG&A 占比：17-18%有谈判空 间，但不大 SG&A 占比：37-40%有压缩空间 15%弹性 无 出境游 SG&A 占比：14%，有谈判空间，但不大 SG&A 占比：58%，压缩空间较大-酒店及机票采购，但可退订 国内景区 SG&A 占比：2.3%，刚性高 SG&A 占比：18%部分公司随场次有压缩空间 1.50%无 单体餐饮 总成本占比：15-20%有谈判空 间，但不大 总成本占比 30%，压缩空间较大 总成本占比 5%食材备料 连锁餐饮 总成本占比：10%有谈判空间，但不大 总成本占比 30%，有压缩空间 总成本占比 4%食材备料 免税 三亚为自有物业，机场扣点率或可谈，租金及扣点占 SG&A 比例 69%占 SG&A 比例 20%-有库存，但压力不大 餐饮外卖-配送成本跟订单数及订单密度相关-无 1-2 1 2 8 Euromonitor 1-2/15 20-25 25 5 2003 2018 OTA 1999 20%12.9%5%5%70%38%35%40%34.3%30%17%6%9.6%1%10-15%12%11%7%4 9 OTA/OTA OTA/1-2 5 10 1-3051015202530%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 VS%2022+10.68%33%12+15.6%11+3.9%12 pct 2022 6 7 11/11 12 Bloomberg Wind 2-1 8 9 13 2-1/()10 14 11 2-1 15 1000 OEM/ODM“”“”“”“”“”15 10%3 Dior Chanel Gucci+2-1 16+OEM/ODM SKU SKU 2019 2020 2021 63 78 79 2022 68 12-13 2019-2022H1 637879680102030405060708090FY2019 FY2020 FY2021 FY2022H1+2-1 17 3-1 3D 5G 2017 9“”2019 18.1%2022 42.10%2022 58.4%2018 170“”“”“”“”2019 2021 14 15 16 18.10%32.20%39.50%42.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2019A 2020A 2021A 2022A2-2 18 48/40/35/40/17 18 2-2 19/3-5 4 TOP10 序号 品牌名称 所属集团 国际/本土奢华酒店 品牌1 香格里拉 香格里拉 国际2 丽 思 卡 尔 顿 万豪 国际3 康莱德 希尔顿 国际4 柏悦 凯悦 国际5 费尔蒙 费尔蒙集 团 国际6 瑞吉酒店 万豪 国际7 瑰丽酒店 新世界酒 店 国际8 朗廷酒店 香港鹰君 集团 国际9 华尔道夫 酒店 希尔顿 国际10 文华东方 酒店 文华东方 国际国 际 高 端 品 牌1 万豪酒店 万豪 国际2 希尔顿 希尔顿 国际3 洲际 IHG 国际4 皇冠假日 IHG 国际5 英迪格 IHG 国际6 索菲特 雅高 国际7 喜来登 万豪 国际8 丽笙 丽笙 国际9 华美达 温德姆 国际10 凯悦 凯悦 国际国内高端1 开元名都 开元集团 国内2 君澜度假 君澜集团 国内3 丽呈 携程 国内4 万达文华 万达 国内5 万达嘉华 万达 国内6 亚朵S 亚朵 国内7 观堂酒店 开元集团 国内8 维景酒店 港中旅 国内9 禧玥 华住 国内10 开元名庭 开元集团 国内 2022 10 2-2 20 1 50 5 Luxury LXR SLH Upper UpscaleJW W J Upscale Upper Midscale Midscale Yunik Economy 7 3 2-2 21+eBay+Wish GMV 26 4,790 11.34%B2C 28%36%26 33%19%721 1,015 1,214 1,715 2,040 2,385 2,742 3,136 3,572 4,014 203 303 383 572 698 841 998 1,163 1,329 1,491 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中 国 跨境出口B2C 电商GMV 规模（单 位：十 亿CNY）平台卖家 自营网站 平台yoy 自营yoy48 62 78 128 164 201 238 271 306 340 5 15 22 26 35 47 61 75 88 101 13 16 16 19 18 20 21 23 24 25 11 16 15 17 12 12 12 13 13 13 01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E主 要 第 三方电商平台中国卖家 产生的GMV 规模（单位：十亿USD）亚马逊 全球速卖通 eBay Wish161 264 369 576 750 932 1,118 1,333 1,573 1,828 280 374 412 537 633 729 815 911 1,005 1,101 104 158 241 430 520 619 726 843 971 1,101 85 138 179 270 329 394 464 542 627 716 295 384 396 473 507 552 617 671 725 760 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中 国 跨 境出口B2C 电商各品类GMV 规 模（十 亿CNY）服饰及鞋类 消费电子 家居产品 户外体育用品 其他122 204 296 462 608 758 909 1,083 1,279 1,486 39 59 74 114 142 174 209 249 294 341 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中 国 跨 境出口B2C 电商平台产生的服饰及鞋履GMV（十亿CNY）服饰 鞋类2-3 19 20 22 Hubspot 41%64%55%45%Hubspot-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003501980-11982-61984-111987-41989-91992-21994-71996-121999-52001-102004-32006-82009-12011-62013-112016-42018-92021-2美国CPI 及 同 比增速美国:CPI yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001981-11983-111986-91989-71992-51995-31998-12000-112003-92006-72009-52012-32015-12017-112020-9美 国 人 均可支配收入（单位：USD）美国:人均可支配收入(不变价):季调:折年数 yoy17%13%28%30%11%0%5%10%15%20%25%30%35%美 国 消 费衰退对消费习惯影响 统计30%34%23%8%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大幅削减 略微减少 不变 略微增加 大幅增加若 衰 退 前三个月内对家庭预算 的调整统计2-3 21 22 23 24 23 3C 1 mAh 2 mAh 37%68%58%-68%52%90%108/101/102/97 80-110 2-3表6：对 比安 克创 新与 海外 可比 品牌 价格，基本为海外品牌定价的40-70%产品 Mophie Anker 价 格 比（Anker/Mophie）移动电源 10000mAh 398 149 0.37移动电源 20000mAh 368 249 0.68充电线Lightning 转USB-A（1m）118 68 0.58充电线 USB-A 转 USB-C（0.9m）79 49 0.62充电线 USB-C 转 USB-C（1.8m）138 49 0.36无 线充电 板（磁 吸式）198 99 0.52快充充电头（20W）车 载 充 电 器 127 89 0.70数 据来源：亚马 逊、国 泰君安 证券研 究表7：华 凯易佰的泛品类商品平均售价为96元产 品 类 别 平 均 销 售 单 价（元/个）销 售 占 比家 居园艺 107.95 22.48%工 业 及 商 业 用 品 100.94 18.67%汽 车 摩 托 车 配 件 101.84 14.58%健 康美容 80.86 11.90%户 外 运 动 84.84 10.23%3C 电子产品 109.08 9.39%其他 94.53 7.50%工 艺 收 藏 79.8 5.26%合计 96.59 100%数 据 来 源：华 凯 易 佰 公 司 公 告、国 泰 君 安 证 券 研 究 24 eBay/SHEIN/B2BB2BB2CB2C C eBay wish Shopee SHEIN PaypalPingPong IDG SHOPLINEUEESHOPFUNPINPIN ERP BI Saas2-3 25 25/25 26 Long-Covid 2022 3 2021 CPI 60.0 60.5 61.0 61.5 62.0 62.5 63.0 63.5 64.04,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,0001 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 92019 2020 2021 2022%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q32018 2019 2020 2021 2022%273-1 26 27 STR Gobal RevPAR 19 100%3-2 28 28 28 Bloomberg Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 90%27%42%41%45%59%75%82%86%99%103%96%12%0%1%1%1%10%31%38%60%75%90%40%55%59%66%86%128%120%121%139%153%OTA 95%21%62%42%58%78%112%93%115%132%142%/74%3%18%36%63%85%106%127%122%110%59%95%75%97%105%109%113%117%119%121%120%108%116%64%76%73%91%116%120%133%199%225%197%125%139%136%143%181%177%158%157%194%186%177%109%109%109%110%118%117%118%115%124%128%127%88%96%106%102%115%120%118%115%125%125%123%75%82%90%90%98%110%114%110%113%119%118%102%117%122%119%138%131%132%127%139%134%134%2020 2021 2022 19Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 43%-45%17%-12%6%65%99%141%119%147%152%-183%-376%-120%-339%-331%-242%-110%-344%-333%-155%1%41%-19%13%-54%18%74%173%140%114%172%205%OTA-126%-120%43%-519%-268%-17%113%152%17%111%153%/177%-97%-37%-401%108%79%99%337%69%119%60%78%29%89%98%111%120%120%113%115%119%113%77%34%98%98%89%23%47%59%31%18%49%90%184%186%167%194%236%143%85%79%113%88%95%123%135%111%152%145%140%126%117%116%81%-5%74%117%105%120%138%120%115%140%134%125%-302%-118%59%80%162%160%269%85%124%129%120%169%144%153%130%166%147%153%19 2020 2021 20223-3 7 29 Bloomberg Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3MAR.O 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19 18 600826.SH 9.27 49 0.16 1.55 2.12 305 31 23 OTA PE 35 04 36增持 相对沪深300/恒生指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。谨慎增持 相对沪深300/恒生指数涨幅介于5%15%之间以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数涨跌幅为基准。中性 相对沪深300/恒生指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深300/恒生指数下跌5%以上增持 明显强于沪深300/恒生指数中性 基本与沪深300/恒生指数持平减持 明显弱于沪深300/恒生指数 前沿报告库是中国新经济产业咨询报告共享平台。行业范围涵盖新一代信息技术、5G、物联网、新能源、新材料、新消费、大健康、大数据、智能制造等新兴领域。为企事业单位、科研院所、投融资机构等提供研究和决策参考。扫一扫免费获取海量报告