证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明跨过低点迎接复苏，拥抱确定性周期成长化工/行业深度报告领先大市-B（维持）化工行业年度策略分析师：骆红永 S09105231000012023年11月03日 2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点化工自2021Q3达到景气高点后一路下行，部分行业受益俄乌危机2022H1回暖后也开始下行，板块持续震荡磨底。当前位置低位预期不高，估值处历史底部区域，基本面边际好转，随经济复苏逐步改善，具有较高配置价值。考虑到近两年行业资本开支持续扩大强度超历史，按照1-2年建设周期看，产能大规模投放仍将持续，产能消化时间拉长，从供给侧看价格上涨弹性或持续性有限，核心牵引力在于需求复苏力度和库存变化。基于此，我们重点推荐以下四个方向：u 龙头白马：在经济复苏方向明确但向上幅度和持续性可见度不高背景下，从配置角度龙头白马具备较高性价比。龙头经历多轮周期变化洗礼，在产业链布局、成本、抗风险等方面锻造了核心竞争力，周期底部展现了经营韧性。随着需求温和复苏，经营有望震荡回升。同时前几年景气积累的资金进行高质量重大项目投入，陆续步入收获期推动利润中枢再上台阶，当前处于底部区域具有较高确定性和性价比。重点推荐华鲁恒升、龙佰集团，建议关注卫星化学。u 潜力新星：虽然行业角度周期向上弹性比较模糊，但从个股角度有不少以量补价逻辑。部分企业借助前期积极布局，拥有稀缺资源项目，成本也处于行业左侧，产能处于快速成长爬坡兑现期，有望跻身成为行业龙头，高速成长有望穿越周期实现黑马到白马蜕变。重点推荐亚钾国际、远兴能源。u 供给约束：过去几年化工行业大额资本开支扩充产能，在此背景下因为政策或稀缺资源带来的供给约束更显难得，加之下游需求也随着应用变迁升级而扩容，当前行业景气度低迷产品价格低位，周期和成长兼具。重点关注氟化工。u 新材料：得益于政策支持和高景气，前几年以新能源等应用领域为拉动的许多新兴材料行业吸引不少玩家，行业逐步走向红海，产能过剩经营恶化，成长走入周期阶段。但新材料领域众多，依然不断有随新产业发展和国产替代推进带来的投资机会，当前重点关注随光伏技术变革带来市场扩容和国产替代落地临近的POE树脂及相关标的。u 风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；项目进度不及预期；政策不确定性；技术进度不确定性；环保安全风险 3请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录010203行情回顾：表现不佳，估值底部投资策略：拥抱确定性周期成长基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏风险提示04 4请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.行情回顾：表现不佳，估值底部u 1.1行情：表现不佳，跌多涨少u 1.2估值：回落至历史底部2.基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏u 2.1经营：盈利承压，环比修复u 2.2需求：企稳回升，温和复苏u 2.3出口：环比改善，等待企稳u 2.4供给：资本开支增速回落u 2.5库存：去化已近尾声，期待补库u 2.6价格：PPI增速见底回升，化工品价格底部震荡3.投资策略：拥抱确定性周期成长u 3.1龙头白马-华鲁恒升、卫星化学、龙佰集团u 3.2潜力新星-亚钾国际、远兴能源u 3.3供给约束-氟化工u 3.4新材料-POE树脂4.风险提示 5请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录010203行情回顾：表现不佳，估值底部投资策略：拥抱确定性周期成长基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏风险提示04 6请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1行情：基础化工年初至今大幅跑输u 年初至今（截止2023年10月31日），中信基础化工指数涨幅-14.3%，居30个中信一级行业第25位。同期上证指数/沪深300涨幅分别为-2.3%/-7.7%，基础化工指数相对上证指数/沪深300超额收益分别为-12.0pct/-6.6pct，大幅跑输。资料来源：Wind，华金证券研究所历年涨跌幅 基础化工(中信)沪深300 超额收益2023年至今-14.3%-7.7%-6.6%2022-22.5%-21.6%-0.8%2021 48.1%-5.2%53.2%2020 35.6%27.2%8.4%2019 23.7%36.1%-12.4%2018-34.8%-25.3%-9.5%7请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1行情：子板块跌多涨少涨幅前十 跌幅前十简称 年度涨跌幅 简称 年度涨跌幅容大感光 147.0%海优新材-62.8%*ST榕泰 114.6%明冠新材-60.0%强力新材 107.1%震安科技-59.6%同益股份 106.4%ST鸿达-57.4%高争民爆 102.5%中毅达-53.7%金力泰 99.2%天铁股份-51.7%天晟新材 91.3%凯立新材-50.5%百龙创园 87.5%赛伍技术-50.3%世名科技 60.3%联化科技-49.3%华西股份 59.0%恩捷股份-48.7%u 年初至今（截止2023年10月31日），基础化工子行业跌多涨少，涨幅前五的分别为合成树脂13.7%、其他塑料制品12.1%、轮胎11.4%、电子化学品5.5%、涤纶3.9%，涨幅居前的主要为轮胎、塑料、化纤等贴近下游的子行业以及电子化学品；跌幅前五的分别为碳纤维-45.1%、锂电化学品-34.5%、磷肥及磷化工-24.4%、有机硅-22.4%、其他化学制品-22.1%，以新能源相关行业为主。u 个股方面，年初至今涨幅前十分别为容大感光、*ST榕泰、强力新材、同益股份、高争民爆、金力泰、天晟新材、百龙创园、世名科技、华西股份，涨幅居前个股主要是转型题材概念以及细分行业并无明显共性；跌幅前十分别为海优新材、明冠新材、震安科技、ST鸿达、中毅达、天铁股份、凯立新材、赛伍技术、联化科技、恩捷股份，大部分是光伏锂电相关化学品公司。资料来源：Wind，华金证券研究所 8请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.2估值：回落至历史低位0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2010/1/4 2011/12/25 2013/12/14 2015/12/4 2017/11/23 2019/11/13 2021/11/2 2023/10/23基础化工(中信)-PBPB 中位数 标准差(+1)平均值 标准差(-1)当前值2.11分位点9.93%中位数2.89平均值3.02标准差(+1)3.81标准差(-1)2.23u 截止10月31日，基础化工(中信)整体对应PB为2.11较年初2.65回落20.4%，2010年来PB平均值为3.02，中位值为2.89，当前估值处于2010年以来9.93%分位点，处于历史底部。资料来源：Wind，华金证券研究所0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010/1/4 2011/12/25 2013/12/14 2015/12/4 2017/11/23 2019/11/13 2021/11/2 2023/10/23基础化工(中信)-PE(TTM,剔除负值)PE 中位数 标准差(+1)平均值 标准差(-1)当前值21.35分位点23.74%中位数27.05平均值30.14标准差(+1)40.88标准差(-1)19.41 u 截止10月31日，基础化工(中信)对应PE（TTM，剔除负值）为21.35较年初16.44上升29.9%，2010年来PE平均值为30.14，中位值为27.05，当前估值位于2010年以来23.74%分位点，处于历史较低位置。9请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录010203行情回顾：表现不佳，估值底部投资策略：拥抱确定性周期成长基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏风险提示04 10请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.1经营：经营承压回落，环比修复资料来源：Wind，华金证券研究所u 2023前三季度，化工行业实现收入18835亿元，同比增长-7.32%；实现归母净利润1177亿元，同比增长-46.50%，2019年来年度首次下滑；毛利率和净利率分别为17.55%、6.63%，延续了2022年下行趋势。u 2023年Q3，化工行业实现收入6541亿元，同比增长-2.99%环比改善；实现归母净利润375亿元，同比增长-31.01%，跌幅有所收窄；毛利率为17.46%净利率为6.14%，盈利能力承压。3,6445,1115,6626,7437,604 7,4218,34112,19112,92713,73315,66421,18926,20318,835-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3基础化工收入情况营业收入(亿元)YoY(右轴)2012702041622222941826138552178232,2152,4501,177-90%-60%-30%0%30%60%90%120%150%05001,0001,5002,0002,5003,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3基础化工净利润情况归母净利润(亿元)YoY(右轴)17.3%16.7%15.1%14.8%16.5%18.9%19.5%24.6%22.5%21.4%20.8%23.6%21.2%17.6%6.3%5.7%3.9%2.6%3.1%4.2%2.6%5.6%7.2%1.8%5.8%11.0%10.1%6.6%0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3基础化工毛利率及净利率情况毛利率 净利率(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,0002010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1基础化工单季度收入情况营业收入(亿元)YoY(右轴)-900%-600%-300%0%300%600%900%-500-2001004007001,0002010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1基础化工单季度净利润情况归母净利润(亿元)YoY(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%10%13%16%19%22%25%28%31%2010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1基础化工单季度盈利能力毛利率 净利率(右轴)11请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2需求-总量：企稳回升，温和复苏u GDP自2022Q2以来处于稳步增长态势，2023Q2增速为6.3%(低基数)，2023Q3为4.9%。u 社零9月增速5.50%延续了三季度来逐级向上态势。u 9月制造业PMI50.2连续4个月回升并升至扩张区间，生产、新订单、新出口订单分别为52.7、50.5、47.8均稳步向上。u 9月工业工业增加值同比增长4.5%，其中化学原料与制品、橡胶和塑料制品、化学纤维分别为13.4%、6.0%、11.7%。资料来源：Wind，华金证券研究所-25-15-5515253545-25-15-551525352010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01GDP和社零增速(%)中国:GDP:不变价:当季同比 社零当月增速(右轴)253035404550556065Jan-10Dec-10Nov-11Oct-12Sep-13Aug-14Jul-15Jun-16May-17Apr-18Mar-19Feb-20Jan-21Dec-21Nov-22Oct-23制造业PMI(%)制造业PMI 生产 新订单 新出口订单-30-20-100102030405060Feb-10Sep-10Apr-11Nov-11Jun-12Jan-13Aug-13Mar-14Oct-14May-15Dec-15Jul-16Feb-17Sep-17Apr-18Nov-18Jun-19Jan-20Aug-20Mar-21Oct-21May-22Dec-22Jul-23工业增加值当月同比(%)工业企业 化学原料与制品 橡胶和塑料制品 化学纤维 12请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2需求-基建地产：基建稳定发力，地产仍待企稳-25-15-5515253545556575Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23房地产同比(%)施工面积:累计同比 新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比-25-15-5515253545556575Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23地产基建投资同比(%)房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比u 9月基建固定资产投资完成额同比增长8.64%，继续稳定发力。增发万亿国债、赤字率上升等财政发力可能支撑基建增速稳步回升。u 9月房地产开发投资、施工面积、新开工面积、竣工面积、商品房销售面积同比分别为-9.1%、-7.1%、-23.4%、19.8%、-7.5%，依然较为疲弱。随着限购限贷政策放松、房贷利率下调等一系列政策组合拳出台，房地产或将企稳。资料来源：Wind，华金证券研究所 13请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2需求-汽车：增速放缓-50-250255075100100150200250300350Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23中国汽车产量情况当月产量(万辆)当月同比(%,右)累计同比(%,右)-100-500501001502002503003504000102030405060708090100Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23中国新能源汽车产量情况新能源车产量(万辆)当月同比(%,右)累计同比(%,右)0102030405060708090100Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23中国轮胎行业开工情况全钢胎 半钢胎u 9月汽车产量283万辆同比增长3.4%，其中新能源车产量84.7万辆同比增长12.5%，增速放缓。资料来源：Wind，华金证券研究所 14请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2需求-家电3C：家电波动中放缓，手机降幅收窄-50-30-1010305070902011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09家电产量累计同比(%)彩电 空调 电冰箱 洗衣机-40-30-20-100102030405060Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23家电产量当月同比(%)彩电 空调 电冰箱 洗衣机-20-15-10-50510152025302015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09全球:出货量:智能手机:当季同比(%)u 9月彩电、空调、冰箱、洗衣机当月同比分别为-14.1%、-9.7%、13.2%、24.2%，波动中放缓。u 2023Q2全球智能手机出货量2.65亿部，同比-7.80%，降幅进一步收窄。资料来源：Wind，华金证券研究所 15请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2需求-纺服：同比向好-25-15-5515253501020304050607080Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23中国布月产量情况布(亿米)布同比(%,右)-25-15-55152535050100150200250300350400450Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23中国纱月产量情况纱(万吨)纱同比(%,右)-25-15-551525350500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23中国服装产量情况服装:累计值(万件)服装:累计同比(%,右)5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23柯桥纺织指数总景气指数 生产景气指数 外贸景气指数 市场景气指数资料来源：Wind，华金证券研究所 16请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.3出口：环比改善，等待企稳-50050100150200Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22Nov-22Jun-23出口金额当月同比(%)全部出口 化学及相关工业品 塑料和橡胶制品40455055606570Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23美国PMI(%)制造业 非制造业资料来源：Wind，华金证券研究所u 出口压力仍存，环比有改善。随着海外供给回复和需求放缓，中国出口增速自2021年二季度后一路走低，受美国加息和海外经济预期走弱影响，出口压力仍存。今年三季度来出口增速环比有所改善，从7月的-14.3%到9月的-6.2%；化学及相关工业品增速从7月的-32.38%到9月的-16.94%；塑料橡胶制品从7月的-15.80%到9月的-1.97%。u 美国经济韧性较强。美国GDP增速从2022Q4低点的0.65%一路上扬至2023Q3的2.93%，制造业PMI也从2023年3月的46.3走高至9月的49.0，非制造业PMI则由2022年12月的49.2走高至2023年9月的53.6。-15-10-50510152010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09美国GDP增速(%)美国:GDP:不变价:折年数:同比 17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.4供给：资本开支增速回落资料来源：Wind，华金证券研究所u 本轮大规模资本开支始于2020年下半年，金额大幅超过前轮密集扩张期，2022年下半年开始有所放缓。2023前三季度化工行业资本开支2496亿元，同比增长10.42%；2023Q3化工行业资本开支878亿，同比7.60%。u 9月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.2%，延续稳步增长，其中化学原料及制品增长13.5%维持较高增速，化学纤维增速自今年来转负并持续扩大至9月的-11.6%，橡胶和塑料制品增速则从低位抬升至9月的3.8%。-50-30-101030507090110130150Feb-10Aug-10Feb-11Aug-11Feb-12Aug-12Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23固定资产投资完成额累计同比(%)制造业 化学原料及制品 化学纤维 橡胶和塑料制品447743798763 751679 6868909971,1641,4652,1813,1662,496-30%-15%0%15%30%45%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3基础化工资本开支情况资本开支(亿元)YoY(右轴)95 102 103146127163202252165211 215206170 177186231174161169246152121190216133152 148253174203 207305230392308241279360261306404493452 4475916906136598161,079807 811878-30%0%30%60%90%120%02004006008001,0001,2002010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q22020Q32021Q32022Q32023Q3基础化工单季度资本开支情况单季度资本开支(亿元)YoY(右轴)18请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.4供给：在建工程和固定资产保持快速增长资料来源：Wind，华金证券研究所u 随着前期大规模资本开支陆续落地，在建工程和固定资产迎来高速增长。2023前三季度，化工行业在建工程和固定资产分别为4530亿元和12631亿元，金额大幅超过前轮密集扩张期，同比分别增长55.2%和24.5%。u Q3工业产能利用率75.6%维持震荡，化学原料及制品产能利用率74.6%震荡小幅下移，化学纤维产能利用率一路抬升至85.1%6065707580859095100Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-23产能利用率(%)工业 化学原料及制品 化学纤维2,0742,3422,8853,4384,2864,7575,4435,9016,4857,1148,4669,15711,07512,6310%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3基础化工固定资产情况固定资产(亿元)YoY(右轴)6398851,1571,2261,4031,2691,0789601,1971,4391,7452,2943,7734,530-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3基础化工在建工程情况在建工程(亿元)YoY(右轴)19请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.5库存：去库或已完成，补库可期资料来源：Wind，华金证券研究所-15-10-505101520253035J-10A-10M-11O-11M-12D-12J-13F-14S-14A-15N-15J-16J-17A-17M-18O-18M-19D-19J-20F-21S-21A-22N-22J-23存货同比(%)工业企业 化学原料和制品 化学纤维 橡胶和塑料制品-30-20-10010203040506070Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22Nov-22Jun-23产成品存货同比(%)工业企业 化学原料和制品 化学纤维 橡胶和塑料制品u 自2022年来持续进行去库，当前或已完成，补库可期。工业企业存货同比由7月的-0.2%回升至8月的0.8%并进一步提升至9月的1.2%，化学原料和制品存货同比由7月的-5.8%提升至8月的-3.9%，化学纤维存货同比由7月的-5.5%提升至8月的-3.3%，橡胶和塑料制品由7月的-1.9%提升至8月的-0.9%。产成品存货同比呈现类似情形，工业企业8月产成品存货同比2.4%，化学原料及制品为-3.7%，化学纤维为-8.4%，橡胶和塑料制品为0.3%。20请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.6价格：PPI同比增速见底回升，化工品低位震荡资料来源：Wind，华金证券研究所2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000Jun-12Mar-13Dec-13Sep-14Jun-15Mar-16Dec-16Sep-17Jun-18Mar-19Dec-19Sep-20Jun-21Mar-22Dec-22Sep-23中国化工产品价格指数(CCPI)走势-30-20-10010203040Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22Nov-22Jun-23PPI当月同比(%)全部工业品 化学工业 化学原料及制品 化学纤维u PPI同比增速或已于二季度见底回升。工业品PPI同比自6月的-5.4%持续收窄至9月的-2.5%，同期化学工业PPI同比由-9.6%收窄至-4.7%，化学原料及制品由-14.9%持续收窄至-7.1%，化学纤维由-6.7%持续收窄至-1.8%，橡胶和塑料制品由-4.4%收窄至-3.6%。u 化工品价格低位震荡，一波三折。化工产品价格指数今年呈现N字型走势，自年初4815点涨至1月底4962高点后震荡，3月后一路下跌至6月底的4217，一路走高至9月中旬的5000点后再次向下回落至10月底的4700点左右。21请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明总结：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏u 当前行业处于周期底部位置，产品价格价差中低位震荡，盈利不佳，行业资本开支高点已过，供给增加速度趋缓。随着一系列政策助力，经济复苏可期，需求整体回暖，或将拉动行业景气上行。经营：盈利承压，环比修复需求：企稳回升，温和复苏出口：环比改善，等待企稳供给：资本开支增速回落库存：去化已近尾声，期待补库价格：PPI增速见底回升，化工品价格底部震荡 22请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录010203行情回顾：表现不佳，估值底部投资策略：拥抱确定性周期成长基本面展望：供给释放需求牵引，跨过低点迎接复苏风险提示04 23请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资策略：拥抱确定性周期成长u 龙头白马：在经济复苏方向明确但向上幅度和持续性可见度不高背景下，配置角度龙头白马具备较高性价比。龙头经历多轮周期变化洗礼，在产业链布局、成本、抗风险等方面锻造了核心竞争力，周期底部展现了经营韧性。随着需求温和复苏，经营有望震荡回升。同时前几年景气积累的资金进行高质量重大项目投入，陆续步入收获期推动利润中枢再上台阶，当前处于底部区域具有较高确定性和性价比。重点推荐华鲁恒升、龙佰集团，建议关注卫星化学。u 潜力新星：虽然行业角度周期向上弹性比较模糊，但从个股角度有不少以量补价阿尔法逻辑。部分企业借助前期积极布局，拥有在建稀缺资源项目，成本也处于行业左侧，产能处于快速成长爬坡兑现期，有望跻身成为行业龙头，高速成长有望穿越周期实现黑马到白马蜕变。重点推荐亚钾国际、远兴能源。u 供给约束：过去几年化工行业大额资本开支扩充产能，在此背景下因为政策或稀缺资源带来的供给约束更显难得，加之下游需求也随着应用变迁升级而扩容，当前行业景气度低迷产品价格低位，周期和成长兼具。重点关注萤石稀缺资源和三代制冷剂配额管理约束下的氟化工。u 新材料：得益于政策支持和高景气，前几年以新能源等应用领域为拉动的许多新兴材料行业吸引不少玩家，行业逐步走向红海，产能过剩经营恶化，成长走入周期阶段。但新材料领域众多，依然不断有随新产业发展和国产替代推进带来的投资机会，当前重点关注随光伏技术变革带来市场扩容和国产替代落地临近的POE树脂及相关标的。24请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.1龙头白马-华鲁恒升资料来源：Wind，华鲁恒升公告，华金证券研究所u 华鲁恒升依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式，包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等板块。公司项目建设稳步推进，高端溶剂、尼龙 66 高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。截止2023年6月末，公司在建工程118.3亿元，较2022年末和2023Q1末的50、75亿元大幅提升68、43亿元。工程进度方面，截止2023年6月底，德州高端溶剂项目84%、荆州合成气综合利用项目82%、荆州年产20万吨 BDO-16万吨NMP-3万吨 PBAT生物可降解材料一体化项目8.6%、密胺树脂单体材料项目16.8%、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目1.2%。随着重大项目的陆续建设投产，产能扩张伴随着产品线扩容，进一步强化公司多产品综合利用优势，打开成长空间。u 华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，布局形成了化肥、有机胺、醋酸衍生物、新材料等业务，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，充分发挥一头多线柔性联产和低成本优势，管理效率突出，行业景气低点展现经营韧性，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期，助力中长期成长。预测公司2023-2025年收入分别为293.09/352.77/396.68亿元，同比增长-3.1%/20.4%/12.4%，归母净利润分别为43.84/60.61/72.06亿元，同比增长-30.3%/38.3%/18.9%，对应当前股价（2023/10/31）PE分别为15.6x/11.3x/9.5x，增持-B评级。u 风险提示：需求复苏不及预期；项目建设和产能释放不及预期；原材料大幅波动；诉讼纠纷风险。25请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.1龙头白马-华鲁恒升资料来源：Wind，华鲁恒升公告，华金证券研究所主要产品 产能(万吨)在建(万吨)尿素 155 100DMF 33 15醋酸 50 100异辛醇 20己二酸 32.66 20己内酰胺 30尼龙6切片 20碳酸二甲酯 30 304.30 4.743.865.0815.7622.2518.1116.4224.2920.8110.257.55 7.829.2812.18-100-500501001502002503003504000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3华鲁恒升单季度经营成果收入(亿元)归母净利润(亿元)YoY(%,右)YoY(%,右)2.54 3.55 4.52 4.908.04 9.05 8.7512.2230.2024.5317.9872.5462.8929.27-100-500501001502002503003500 50 100 150 200 250 300 350 2010201120122013201420152016201720182019202