敬请参阅最后一页特别声明 1 量升：支付体量在疫情修复、消费回暖情 况下增速有望提升。1）疫情 的冲击有望逐步消化，行 业 迎疫 后修 复。1Q20、2Q22 中国电子支付交易笔数分别同比-4.80%，+1.05%，交易金额分别同比-18.78%，+1.15%，且 受疫情影响相对较小 的 21 年，支付 大盘 交易 量及 交易 额增 速均 明显 高于 22 年，疫后 线下 消费 有望 修复 进而 推动 线下 收单体量扩大，叠加 个人收款 码转 商业 收款 码 影响，商 业支 付笔 数有 望加 速 增长。2）居民 超额 储蓄 叠 加政 策驱 动，利好银行卡消费场景复苏。疫情期间 居民增储，22 年银行存款人民币新增 26.26 亿元，同 比多 增 6.59 亿元，参照 20 年疫情期间居民 增储，21 年疫情好转后银行卡消费恢复明显，23 年有望再现该趋势，加之 房地 产、汽车 政策端 整体 向好，卡均 消费 或迎 提升。3）牌照收紧+疫情影响，行业 集中 度或 提升，强者有望恒强。第三 方支 付牌照数量自 2016 年起逐年降低，2011 年至 15 年间共发放 271 张牌 照，截 止 2022 年已 注销（包 括不 予续 展）70 张，目前仅剩下 201 张。其中 2022 年共注销（包括不予续展）23 张；加之，疫情导致许多商户线下经营不善，线下收单受较大冲击，中小机构生存压力较大。头部公司凭借自身市场地位、防御疫情等能力有望获取更高市场份额。价升：部分 支付机构 已落实提价，费率对 比海外仍有提升空间。1）费 率现 状：支付服务费 率=收单 机构 费率+发卡行费率+清算机构费率，发卡 行及 清算 机构 服务 费率 规定 了上 限，收 单侧 费率 市场 化定 价，目前 刷卡 收单 服务费率 约 0.6%，条码 收单 费率 约 0.38%，发卡 行、清算 机构 施行 服务费率 达到 上限下，分润 比例 为发 卡行：收单 机构：清算机构=7：2：1；2）据三方支付机构上市公司财报，疫情致费率下降 0.02-0.04pct，疫后商户经营改善下，费率 有望 提升 至疫 前水 平，目前 行业 内已 有国 通星 轶等 公司 发布 公告 提升 费率，据星 驿付 官网，其 不再延续IC 卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行；3）疫前三方支付机构 分润 费率约 0.12%-0.18%，对比海外 1%-2%的费率提升空间较大。1Q18-3Q22 美国支付巨头 Block 的 POS 机支付费率整体在 2.9%左右。费率提升对业绩影响：收入放量，利润弹性更大。1）费率提升 0.01%，每万亿元交易量能带来 1 亿元收入增量，约 0.285 亿元毛利润增量，28.5%的毛利率假设 据三方支付机构支付业务营业成本构成 得出，其中 假设行业平均代理商分润 62%，为主 要成 本；2）费率 提升 空间高于 0.01%，且 提升幅度较大将释放更多利润。由于发卡行及清算机构分润有上限，费率提升部分基本 归于 三方支付机构，收入增量较大。同时 费率 提升 时，代理 商分 润比 例有下降空间，毛利率提升具备较大可能性，拉卡拉、新大陆、移卡、新国都 2019-21 年的数据 均 显示费率较低时，代理商分润比例较高，毛利率较低。结合 疫情前平均 30%以上 的毛 利率，谨慎 假设 随费 率提 升，毛利 率可 提至 30%，在费率提升 0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增量为 3 亿元。量价齐升逻辑下，推荐线下收单行业。个股 方面，从受益程度考虑，建议关注 支付 业务 收入 占比 较高、银行 卡收单交易额较高的公司，建议 关注拉卡拉：公司 支付业务收入占比超 85%，其中 80%的交易金额由银行卡收单带来，且公司是 POS 机交易额仅次于银联商务的三方支付机构；新大陆：支付业务收入占比 30%，多数由银行卡收单带来，此外 公司电子支付及信息识别设备收入 占比 超 40%，支付终端 也 有望在行业量价齐升过程中 放量；移卡：1H22支付服务收入占比 77%+，线下 POS 机支 付交 易额 占 比 30%左右，同时 到店 电商 业务 增速 较快，直接 受益 线下 修复，在抖音 效应+与自身支付业务协同下，有望成为新增长极。线下收单修复不及预期；支付费率提升不及预期；监管风险 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、行业复盘：疫情期间量价走弱压制估值，消费修复有望改善.4 二、“量升”：支付体量在疫情修复、消费回暖情况下增速有望提升.6 2.1 支付受疫情冲击增速放缓，后续有望修复.6 2.2 支付体量修复主要驱动因素：线下活动恢复、大额消费及信用卡消费回暖.7 2.3 牌照收紧情况下支付行业集中度提升，头部支付企业有望获取更高市场份额.10 三、“价升”：部分企业已落实提价，费率对比海外仍有提升空间.11 3.1 国内：第三方支付产业不断发展，行业内已有公司发布公告提价.11 3.2 国外：海外支付机构费率较高，国内费率提升空间较大.11 四、费率提升对业绩影响测算：收入放量，利润弹性更大.12 五、投资建议.14 5.1 拉卡拉：银行卡收单三方支付机构龙头，支付业务收入占比 85%+.15 5.2 新大陆：支付业务或量价齐升，终端销售亦受益行业的量价齐升.16 5.3 移卡：主业量价齐升，到店业务直接受益疫后线下场景修复.16 六、风险提示.17 图表目录 图表 1：支付行业产业链梳理.4 图表 2：2022Q4 全球各经济体银行业净利润（亿美元）.4 图表 3：中国第三方综合支付交易规模（万亿元）及增速.4 图表 4：近年部分支付行业相关监管政策.5 图表 5：2022 年起部分被罚款、股权转让、被清退的支付机构.5 图表 6：新国都（300130.SZ）P/E TTM.6 图表 7：新大陆（000997.SZ）P/E TTM.6 图表 8：拉卡拉（300773.SZ）P/E TTM.6 图表 9：电子支付业务年度交易量及同比.7 图表 10：电子支付 业务年度交易金额及同比.7 图表 11：电子支付业务季度交易笔数及同比.7 图表 12：电子支付业务季度交易金额及同比.7 图表 13：社会消费品零售总额及同比.8 图表 14：线下扫码 交易规模及同比.8 图表 15：某互联网公司支付业务个人支付及商业支付比例.8 图表 16：用户存款人民币增加值及同比.9 XVDWxOnQpMnMrPsRrMtMmNaQbP6MtRqQoMsReRmMpNeRnNvM6MoPnNxNmNyQxNsRnQ行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：银行卡卡均消费支出及同比.9 图表 18：商品房销售额及同比.9 图表 19：乘用车销量及同比.9 图表 20：2022 年下半年来针对汽车、住房等大额消费的利好政策.9 图表 21：狭义消费信贷余额及环比.10 图表 22：2011 2022 第三方支付牌照发放和注销情况.10 图表 23：2011 2022 第三方支付牌照存量变动情况.10 图表 24：不同渠道支付费率及机构分润比例.11 图表 25：新大陆旗下星驿付公告费率提升原因.11 图表 26：美国 Block 线下 POS 机费率.12 图表 27：新大陆支付业务营业成本构成及毛利率.12 图表 28：新国都支付业务营业成本构成及毛利率.12 图表 29：费率提升 0.01%，每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算.13 图表 30：拉卡拉、新大陆、移卡、新国都支付业务 GPV（万亿元）及其同比增速.13 图表 31：拉卡拉、新大陆、移卡、新国都支付业务收入（万 亿元）及其同比增速.13 图表 32：拉卡拉、移卡、新国都支付费率变动.14 图表 33：费率提升不同幅度时，每万亿元 GPV 带来的收入及毛利润增量.14 图表 34：2022 年传统 POS 机交易量 TOP6 的支付机构占 TOP20 的比例.15 图表 35：拉卡拉收单交易额构成及其同比增速.15 图表 36：拉卡拉营收结构.15 图表 37：拉卡拉总营收及其同比增速.16 图表 38：拉卡拉归 母净利润及其同比增速、占营收比例.16 图表 39：新大陆收单业务 GPV 及其同比增速.16 图表 40：新大陆营收结构.16 图表 41：新大陆总营收及其同比增速.16 图表 42：新大陆归母净利润及其同比增速、占营收比例.16 图表 43：移卡收单交易额构成及其同比增速.17 图表 44：移卡营收结构.17 图表 45：移卡各业务收入同比增速.17 图表 46：移卡到店电商收入、GMV 及其同比增速.17 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 线下收单受疫情冲击，疫后或迎修复。支付行业参与者主要包括监管部门、商业银行、第三方支付机构、支付清算机构、商户、用户及基础支持供应商。第三方支付按服务对象可划分为个人支付和企业支付，经营需要监管机构的牌照许可。据艾 瑞咨 询，2022年上半年受疫情反复和监管趋严等企业支付中的线下收单业务规模预计下滑，但未来将进入平稳较快增长阶段，22 年国内第三方综合支付交易规模预计达487.1 万亿元，同比增速 8.5%。自 22 年四 季度 以来，国内 疫情 防控 逐渐 全面 放开，宏观 经济 总体 向好，政策 引导 银行 业加 大支 持实 体经 济力 度，支付 交易 规模 也有望随之 增长，从银 行业净利润看，22 年四季度中国银行业净利润已达 3220 亿美元，同比增速 在 0%-10%。图表1：支 付 行 业 产业 链 梳理 来源：艾瑞咨询，拉卡拉公司招股说明书，国金证券研究所 图表2：2022Q4 全球 各 经济 体银 行 业净 利润（亿美 元）图表3：中 国 第 三 方综 合 支付 交易 规 模（万 亿元）及增 速 来源：中国银行研究院，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 支付行业监管趋严，行业运行更 规范。支付行业的监管政策不断对支付价值链上的不同角色提出更细化的具体要求，例如对于收单侧支付机构政策更加强调强化对支付受理终端和特约商户的管理，对于账户侧支付机构则更侧重备付金的存管、划转、监督原则 等。总体 上，支付 行业 相关 政策 不断 趋严 趋细，为构 建行 业稳 定的 发展 环境 奠定基础。受监管趋严和竞争激烈等因素的影响出现多家 第三方支付机构 被罚 款、牌照 买卖、股权变更、公司被清退等情况。05001000150020002500300035000%10%20%30%020040060080010002018 2019 2020 20212022e2023e2024e2025e YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表4：近 年 部 分 支付 行 业相 关监 管 政策 来源：中国人民银行、国务院、发改委、国金证券研究所 图表5：2022 年 起部 分 被罚 款、股 权转 让、被 清退 的支 付 机构 来源：国金证券研究所 整理 三方 支付 机构上市公司 估值在疫情期间明显受压制，交易量及 费率提升为 PE 修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费 修复 带动 支付 交易 量回 升，支付 行业估值有望修复。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表6：新 国 都（300130.SZ）P/E TTM 图表7：新 大 陆（000997.SZ）P/E TTM 来源：wind,国金证券研究所 来源：wind,国金证券研究所 图表8：拉 卡 拉（300773.SZ）P/E TTM 来源：wind,国金证券研究所 2.1 支 付 受疫 情 冲击 增速 放缓，后 续有 望修 复 疫情 冲击 消费，支付 大盘 易承 压，原因在于：1）消费 场景 场景 受限：疫情 封控 造成用户生活半径缩小，消费场景减少。2）消费者收入减少，消费意愿下降：疫情冲击大量实体经济 行业，部分 人群 失业 或工 资降 低，可支 配收 入用 于居 住、食品、医疗 保健等刚性支出。3）消费者对未来宏观信心不足，增储、超储情况较多，即期消费相应受 到影 响。根据 中国 人民 银行，疫情 爆发 时期，支付 大盘 受冲 击明 显，1Q20、2Q22，中国电子支付 交易 笔数 分别同比-4.80%，+1.05%，交易 额分 别同 比-18.78%，+1.15%；2021 年受到疫情影响相对较小，支付大盘交易量及交易额增速均明显高于 22 年。疫情影响逐渐消退，支付规模有望修复。2023 年疫情防控政策已经放松，且本轮疫情感染高峰已过，我们预计后续因疫情导致的 大规模封控和群体层面感染影响将大幅度减少，2023 年支付大盘增速有望修复。0204060801001202/6/20 8/6/20 2/6/21 8/6/21 2/6/22 8/6/226 11 010203040502/6/20 8/6/20 2/6/21 8/6/21 2/6/22 8/6/2201020304050602/6/203/6/204/6/205/6/206/6/207/6/208/6/209/6/2010/6/2011/6/2012/6/201/6/212/6/213/6/214/6/215/6/216/6/217/6/218/6/219/6/2110/6/2111/6/2112/6/211/6/222/6/223/6/224/6/225/6/226/6/227/6/228/6/229/6/2210/6/2211/6/2212/6/221/6/23行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表9：电 子 支 付 业务 年 度交 易量 及 同比 图表10：电 子 支 付 业务 年 度 交 易金 额 及同 比 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：中国人民银行，国金证券研究所 图表11：电子 支付 业务季度 交 易笔 数 及同比 图表12：电子 支付 业务季度 交 易金 额 及同 比 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：中国人民银行，国金证券研究所 2.2 支 付 体量 修 复主 要驱 动因 素：线下 活动 恢复、大 额 消费 及信 用卡 消费 回暖 线下消费场景修复叠加个人收款码转商业 收款码影响，商业支付笔数有望 加速增长。线下 小额扫码业务主要受用户消费意愿和消费场景驱动。1）线 下场 景修 复：根据 国家统计局，22 年 Q2 及 Q4 疫情 高峰 时刻，用户 整体 消费 能力 和意 愿都 处于 较低 水平，两季度社零同比分别-5%、-2%。根据易观数据 022 年以来线下扫码受到冲击，1Q22-3Q22 线下扫码支付规模在疫情封控下受到较大影响，同比增速降至 8%、-6%，-9%，后续随疫情政策的放开，商家关停、消费者封控 等状况 致使 消费 场 景减 少 的情况大 幅减 少，线下 消费 场景 将得 到修 复。疫情 放开感染高峰过后，春节期间用户整体线下消费恢 复力 度明 显，根据 微信 支付，春节 期间 微信 线下 商业 支付 交易 量同 比增 长23%，我们 认为 2023 年将延续该旺盛趋势。2）个人 收款 码转 商业 收款 码：22 年 3 月，中国人民银行发布 中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理 的通知，说明 自 2022 年 3 月1 日起，将对银行卡收单和条码支付终端作出相应管理要求。其中明 确，限制 个人 收款 码远 程收 款；个人 收款 码不 得用 于经 营收 款；收款 条码 要制 定分类 管理 制度，区分 个人 和特 约商 户，有经 营活 动的 划入 特约 商户 范围。自新政实施，中小 商户 个人 收款 码转 商业 收款 码带 动商 业扫 码支 付持 续提 升，根据 国金 数字 未来Lab，某互 联网 公司 支付 业务 中商 业支 付占 比呈 提升 趋势，疫情 放开 后有 望继 续提 升。0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-1200-6000600120018002400300036002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-200-10001002003004005006007008002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1250-1000-750-500-250025050075010002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3()%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表13：社 会 消 费 品零 售 总额 及同 比 图表14：线 下 扫 码 交易 规 模及 同比 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：易观数据，国金证券研究所 图表15：某 互 联 网 公司 支 付业 务个 人 支付 及 商业 支付 比 例 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 居民超额储蓄叠加政策驱动，利好银行卡消费场景复苏。1）居 民大 面积 增储 和超 额储蓄部分有望转化为后续银行卡消费场景的支出，23 年卡均消费有望提 升。根据中国人民银行，22 全年银行存款人民币新增 26.26 亿元，同比 多增 6.59 亿元。参照 历史数据20 年疫情期间Q1-Q3 居民超额储蓄，2021 年疫情好转后银行卡消费恢复明显，1Q21、2Q21 分别同比上升 24.28%、10.56%，全年卡均消费超过 2019 年前疫情水平。2）政策 有望 驱动 房产、汽车 等银 行卡 消费 提升。根据 国家 统计 局，2022 年房产持续低迷，1Q22-4Q22 商品房销售额同比分别-22.73%、-33.24%、-20.44%、-28.02%。根据中国汽车协会，受疫情高峰影响、2Q22、4Q22 中国乘用车销量同比-2.18%、-0.76%。近期随新能源车免除购置税期限延长、首套房动态利率机制等多条利好政策出台，叠加 23 年后续政策影响有望带动汽车、住房等大额消费复苏。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020000400006000080000100000120000140000%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020000400006000080000100000120000140000160000%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表16：用 户 存 款 人民 币 增加 值及 同 比 图表17：银 行 卡 卡 均消 费 支出 及同 比 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：中国人民银行，国金证券研究所 图表18：商 品 房 销 售额 及 同比 图表19：乘 用 车 销 量及 同 比 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：中国汽车协会，国金证券研究所 图表20：2022 年 下半 年 来针 对汽 车、住 房等 大 额消 费的 利 好政 策 政策名称 政 策 发 行日期 政策措施 发行机构 关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知 2022 年 7 月 5 日 涉及促进汽车更新消费、活跃二手车市场等措施 商务部等 17 部门 关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告 2022 年 9 月 18 日 延长新能源汽车购置税政策，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税 财政部 税务总局 工业和信息化部 关于支持居民换购住房有关个人所得税政策”的公告 2022 年 9 月 30 日 自 2022 年 10 月1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。财政部、税务总局 决定下调首套个人住房公积金贷款利率 2022 年 10 月 1 日 下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含5 年）和5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别不低 于 3.025%和3.575%。中央人民银行 十四五”扩大内需战略实施方案 2022 年 12 月 15 日 提出推动汽车消费由购买管理向使用管理转变，鼓励限购地区探索差异化通行管理等替代限购措施；推进二手车交易登记跨省通办，便利二手车交易；加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设。国家发展改革委-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200)%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000070000%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 建立首套住房贷款利率政策动态调整机制 2023 年 1 月 6 日 新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。取消利率下限的城市，评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限 人民银行、银保监 来源：各政府部门，国金证券研究所 刺激消费 情况下消费信贷余额有望提升，带动信用卡消费回暖。疫情以来消费信贷余额环比增速持续走低，根据中国人民银行，1Q22-4Q22 消费信贷余额环比增速分别为-0.91%、1.58%、2.40%、1.00%。我们认为疫情放开后在刺激消费、扩大内 需的情况之下，消费信贷额度有望宽松，从而促进信用卡消费回暖，释放消费潜能。图表21：狭 义 消 费 信贷 余 额及 环比 来源：中国人民银行，国金证券研究所 2.3 牌 照 收紧 情 况下 支付 行业 集中 度提 升，头部 支付 企 业有 望获 取更 高市 场份 额 头部公司在行业集中度提升情况下有望获取更高市场份额。近年来商业支付监管趋于严格，支付企业审查及处罚力度逐渐递增，第三方支付牌照数量自 2016 年起逐年降低。2011-15 年间共发放 271 张牌照，截止 22 年已注销（包括不予续展）70 张，目前仅剩下 201 张。其 中 22 年共 注销（包 括不 予续 展）23 张，创历史新高。在此情况下，第三方支付行业集中度将进一步提升，头部公司有望获取更高市场份额。图表22：2011 2022 第 三方 支付 牌 照发 放和 注 销情 况 图表23：2011 2022 第 三方 支付 牌 照存 量变 动 情况 来源：中国人民银行，国金证券研究所 来源：中国人民银行，国金证券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02468101214161820%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022)050100150200250300201120122013201420152016201720182019202020212022行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 3.1 国 内：第 三 方支 付产 业不 断发 展，行业 内 已有公司 发布公告 提价 央行 对于 不 同商 户的 不同 支付 手段 实施 了手 续费 率规 定。对于 标准 类商 户（如 KTV等娱 乐场 所），服务费率约 0.6%，优惠类商户（如大型连锁超市、加油站 等），服务费率 0.38%-0.48%；公益类 商户（如公立医院、学校等）不收服务费。支付 服务 费=收单机构费率+发卡行费率+清算 机构 费率，条码 支付 中，微信、支付 宝等 支付 机构 类似发卡行的角色，发卡行服务费率及清算机构服务费率规定了上限，收单侧费率试市场化 定价，目前 刷卡 收单 服务 费率 0.6%左右，条码 收单 服务 费率 0.38%左右。假如 发卡行、清算 机构 施行 服务 费率 均为 规定 的上 限，则 目前分润比例为发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1，若收单服务费率变化，分润比例会随之变化。图表24：不 同 渠 道 支付 费 率及 机构 分 润比 例 来源：央行，艾瑞咨询，国金证券研究所 目前行业内有部分公司费率提升。据星驿付官网，公司根据 关于进一步推广云闪付业务相关事项的函，将不再延续 IC 卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率 执行。由于 商业 银行 及银 联的 费率 基本 固定，以及支付行业的成本和费用相对固定，由于 费率提升贡献的收入向利润的传导空间大。图表25：新 大 陆 旗 下星 驿 付公 告费 率 提升 原 因 来源：星驿付官网，国金证券研究所 3.2 国 外：海 外 支付 机构 费率 较高，国内 费率 提升空间 较大 目前国内第三方支付机构的费率仍较低，与国际费率水平存在差距。国内目前第三方支付面向 B 端的标准费率为 0.6%，面向 C 端的 标准 费率 为 0.1%；Paypal 在美国本土根据不同支付方式向商家收取的标准费率区间为 1.9%-3.49%（另加 0.49 美元固定费用），在 中国 大陆 Paypal 对商户的国际交易收款标准费率 为 4.4%（另加 0.3 美元固定费 用）；美 国移 动支 付巨 头 Block（原名 Sqaure）根据不同支付手段和行业类型标准费率区间为 2.6%-3.5%（另加 0.1-0.3 美元其他费用），1Q18 至 3Q22，Block 支付费率整体在 2.9%左右。标准类商户 收单机构 发卡行 清算机构 平均分润比例0.6%左 右优惠类商户0.38%-0.48%公益类商户0%借记卡：不高于0.35%；贷记卡：不高于0.45%不 高 于 0.03 25%发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1刷卡收单服务费率为0.6%左右；条码收单服务费约0.38%左右市场化定价行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表26：美国Block 线下 POS 机费 率 来源：wind，国金证券研究所，注：POS 机服务费率由交易服务收入/GPV 大致算出 费率提升0.01%，每万 亿元 交易 量能 带来1 亿 元收入增量，约0.285 亿元毛利润增量。1）毛利率 的假设 依据是 四家支付业务 收入占比较高的上市公司 拉卡 拉、新 大陆、移卡和 新国都的支付业务营业成本构成，代理商分润是最主要的营业成本，21 年 拉卡 拉、新大陆、新国 都、移卡 该成 本占 支付 业务 收入 的比 例在 61%-80%之间，2018 年四家公司该成本占比在 54%-70%，即疫 情前 代理 商分 润比 例相 对较 低，虑及 目前 处于 后疫 情时 代，假设行业平均 代理商分润成本占比 62%，支付业务收入毛利率为 28.5%。2）基于 21 年的支付交易额 及毛利率水平测算，拉卡 拉、新大 陆、新国都（旗下三方支付公司嘉联支付银行卡收单牌照处于续展中止中）、移卡毛利润增量分别为 1.54、0.66、0.24、0.36 亿 元。图表27：新 大 陆 支 付业 务 营业 成本 构 成及 毛 利率 图表28：新 国 都 支 付业 务 营业 成本 构 成及 毛 利率 来源：新大陆公司财报，国金证券研究所 来源：新国都公司财报，国金证券研究所 2.65%2.70%2.75%2.80%2.85%2.90%2.95%3.00%3.05%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22GPV/GPV0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021 1H22+0%5%10%15%20%25%30%35%60%65%70%75%80%85%2018 2019 2020 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表29：费 率 提 升 0.01%，每 万 亿元 交 易量 所对 应 收入 及毛 利 润增 量测 算 来源：各公司财报，国金证券研究所 测算，注：新国都旗下三方支付公司嘉联支付银行卡收单牌照处于续展中止中 图表30：拉 卡 拉、新大 陆、移 卡、新 国都 支 付业 务GPV（万亿 元）及 其同 比 增速 图表31：拉 卡拉、新 大陆、移卡、新 国都 支付 业 务收入（万亿 元）及 其同 比 增速 来源：各公司财报，国金证券研究所 来源：各公司财报，国金证券研究所 费率提升空间不止 0.01%。主要 由于：1）疫情前费率水平较目前高 0.02%-0.04%，线下消费场景修复下费率有提升空间；2）叠加牌照数量减少、海外支付费率较高（1%-2%），行业性主动提费，发卡行及清算机构服务费率上限固定下，费率提升 空间更高。行业平均 拉卡拉 新大陆 新国都 移卡 备注G P V（万 亿 元）1 5.16 2.50 1.34 2.12 202 1年 数据费率 0.01%0.105%0.107%0.120%202 1年 综合 费率收入（百万元）100 5420.32 2761.58 2372.01 2268.27202 1年 数据，拉 卡拉 为支 付手 续费 收入；新 大陆 为商 户运营及增值服务收入；新国都为收单及增值服务收入；移卡为一站式支付服务收入主要营业成本占比代理 商分 成/佣金 62.0%64.10%61.70%79.68%78.36%拉卡 拉为 21年 专业 服务 费/支付 手续 费收 入，新大 陆为 21年外包服务成本/商户运营及增值服务收入，新国都为20年专业化服务费/收单收入，移卡为20 年佣金及营销成本/一 站式 支付 服务 收入折旧摊销 8.0%9.67%7.87%0.47%3.14%拉卡 拉为 21年 折旧 摊销/支 付业 务收 入，新大 陆为 21年 外购商 品及 折旧/商 户运 营及 增值 服务 收入，新 国都 为2 0年折旧 摊销/收 单收 入，移卡 为2 0年 非流 动资 产摊 销/一站式支付服务收入其他 1.5%0.70%4.06%0.22%2.54%拉卡 拉为 21年 支付 业务 营业 成本 中其 他成 本/支付 业务 收入，新大 陆为 21年（利 息支 出+手续 费及 佣金 支出）/商户运营及增值服务收入，新国都为20年收单营业成本中其他 成本/收 单收 入，移卡 为2 0年 总营 业成 本中 的其 他成本/（一 站式 支付 服务 收入+商 户解 决方 案收 入）毛利率 28.5%29.80%26.37%17.58%16.73%202 1年 数据，拉 卡拉 为支 付业 务，新大 陆为 商户 运营 及增值服务业务，新国都为收单或收单及增值服务业务，移卡为一站式支付服务业务毛利润增量（百万元）28.5 153.76 65.92 23.56 35.54基于 202 1年 GPV 测算 部分 商户 费率 提升 0.0 1%带 来的 毛利润增量-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2.4-1.20.01.22.43.64.86.02018 2019 2020 2021 1H22-80%20%120%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002018 2019 2020 2021-行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表32：拉 卡 拉、移卡、新国 都支 付 费率 变 动 来源：各公司财报，国金证券研究所，注：移卡为一站式支付服务综合费率 费率提升幅度在0.01%-0.10%时，每万亿元的交易额带来0.29-3 亿元 毛利润增量。1）收入增量随费率提升幅度提高而提高，且由 于发 卡行 及清 算机 构费 率基 本达 上限，费率提升部分多数归于 三方支付机构。2）毛利率预计随费率提升而提升，主要由于费率提升时，代理商分润比例有下降空间，2019 年 拉卡拉、新大陆、移卡、新国都代理商分润占比分别约 51.88%、54.13%、71.76%、69.45%，其中 拉卡 拉、新 大陆 分别较 21 年低 12.22pct、7.57pct，移卡、新国都分别较 20 年降低 7.20pct、1.92pct，相应 地，这 4 家公司 2019 年支付业务毛利率显著高于 21 年，结合 疫情 前平 均 30%以上的毛利率，谨慎假设随费率提升，毛利率可提至 30%，在费率提升 0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增量为 3 亿元。图表33：费 率 提 升 不同 幅 度时，每 万 亿元 GPV 带 来的 收入 及 毛利 润 增量 来源：各公司财报，国金证券研究所 量价 齐升 逻辑 下，推荐 支付 行业。结合 前文 所述，疫情 对量 及价 均有 加大 压制，目前处于后疫情时代：1）量：随线下消费场景的修复，支付行业将迎修复，尤其是线下收单 侧；同时 银行 卡收 单牌 照数 量减 少，疫情 导致 部分 三方 支付 机构 面临 较大 生存 压力，尤其 是中 小机 构，我们 预计 疫后 行业 竞争 格局 将发 生一 定变 化，市场 份额 或更 向头部 机构 集中，因为 头部 机构 的市 场地 位、品牌 效应、代理 商体 系及 防御 疫情 的能 力均较强；2）价：一方面疫后商户经营改善后，费率有提升空间，疫情前 费率水平比21 年高 0.02-0.04%；另一方面，行业内存在主动提价行为，新大陆旗下国通星轶已发布公告宣布提价，且国内费率水平远低于海外。个股：从受 益程 度考 虑，建议关注拉卡拉、新大陆、移卡。三家公司支付收入占比较高，均布局了银行卡收单业务且牌照续展成功。根据 2022 年每月的交易量数据，拉卡拉是除银联外 线下 POS 机交易量最大的 支付机构，其次是新国都旗下的 嘉联支付（目前牌照续展中止审查中）、新大陆旗下的国通星轶、移卡旗下乐刷科技排名第六，第二与拉卡拉交易额占比差距较大。0.100%0.110%0.120%0.130%0.140%0.150%0.160%2018 2019 2020 2021 G P V（万 亿 元）费率增量 0.01%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%收入增量（百万元）100 200 400 600 800 1000毛利率假设1 28.50%相应毛利润增量（百万元）29 57 114 171 228 285毛利率假设2 30.00%相应毛利润增量（百万元）30 60 120 180 240 3001行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表34：2022 年 传统 POS 机 交易 量 TOP6 的 支付 机构 占 TOP20 的比例 来源：POS 管家，POS 代理网，国金证券研究所，注：2021 年月度数据由剔除银联商务后的前 19 的机构数据计算得出 5.1 拉卡拉：银 行卡 收单 三方 支付 机构 龙头，支 付业 务 收入 占比85%+拉卡拉作为三方支付机构龙头，随行业修复量价的同时，有望在行业竞争格局变化中恒强，