Table_Title 传媒互联 网 行业2023年 度 投资策略 价值逐步 回归，成长迸 发新 机 2022 年 11 月 29 日 Table_Summary【投资 要点】基本面显著承压，估值处 于历史底部，结构 分化日 趋明显。受美元 加息、疫 情以 及市 场需 求疲 软等多 重因 素影 响，A+H 股传媒 互联 网板 块持续承 压。自2022 年初 至11 月 18 日，A 股传 媒行 业 累计下 跌 25.9%。传媒互 联网 整体 承压 明显，其 中电 商行 业抗 压能 力 强，游戏、广告 行业出现 不同 程度 下滑。从 公司层 面来 看，龙 头收 入 相对稳 定，结 构分化日趋 明显。其 中电 商中 直播电 商景 气度 高，游戏 中长线 运营 能力 强的企业 表现 更加 稳定，广 告 中效果 广告、尤 其是 内循 环 广告表 现较 好。压制互联网公司的众 多因 素都出现了明显边际 变化，未来有望逐步实现价值回归。受美 元加 息、疫情 反复、互 联网 监管 以及基 本面 等多 因素影响，港 股互 联网 巨头 股价进 入近 两年 的下 跌通 道，并 且进 一步 对A 股游 戏等 公司 带来 了估 值压制。这 些因 素正 发生 改变：1）加息 或将放缓，缩表 正在 提速。2）精准防 控，最大 限度 减少 疫情对 经济 社会发展的 影响。3）监 管有 效 化解风 险，国资 持股 加强 合规。4）互联 网公司 降 本增 效初 见成 效，同比环 比 增 长有 望转 正。受技术进步和渠道变 迁影 响，传媒互联网 领域会经 常性出现从“0-1”的机会，而这些机会往往 是爆发性的。基 于未来 1-2 年可 能的 技术 和渠道催 化，我们 选取AIGC、虚拟 现实、跨境 电商 和 体育四 个细 分成 长方向：1）AIGC：技 术提 速，图片 领域 有望 率先 商业 化。2）虚 拟现 实：行业迎 来发 展奇 点，苹果、索尼新 设备 或将 引爆。3）跨 境电商：Tiktok、拼多多 等平 台入 局，国内 成熟供 应链 加持。4）体 育：政策 支持 力度强，NFT、VR 带 来新 商业 化可能。【配置 建议】我们认 为2023 年传 媒互 联 网行业 投资 机会 围绕 两条 主线：第一，价值回归，加息、政策 以及 基本面 等因 素逐 步出 现边 际改善，看好 互联网龙头 和A 股传 媒龙 头企 业；看 好快 手（01024.HK）、三七 互娱（002555.SZ），谨 慎看 好腾 讯控股（0700.HK）、分众 传 媒（002027.SZ）、吉比特（603444.SH）。第 二，成 长新 机，AIGC、虚 拟现实、跨 境电 商以及体 育等 细分 领域 都有 望带来 新的 增长 机会；谨 慎看好 汉仪 股份（301270.SZ）、恺英 网络（002517.SZ）、力盛 体育（002858.SZ），建议关注 吉宏 股份（002803.SZ）。【风险 提示】宏观经 济下 行风 险 国内外 政策 监管 风险 Table_Rank 强 于大 市（维持）Table_Author 东 方 财 富证 券 研究 所 证券分 析师：高 博文 证书编 号：S1160521080001 证券分 析师：陈 子怡 证书编 号：S1160522070002 联系人：陈 子怡 电话：021-23586305 Table_PicQuote 相 对 指 数表 现 Table_Report 相关研究 官媒发文认可产业价值，游戏行业估值修复可期 2022.11.17 Web3.0 前瞻系列之一：AIGC 技术提速，场景商业化可期 2022.11.15 支付宝打破公私域界限，数字化步入新征程 2022.07.28 以 Soul 的视角，看开放式社交的机遇与挑战 2022.07.20 游戏版号重启，板块迎来戴维斯双击 2022.04.13-27.68%-17.81%-7.95%1.91%11.77%21.64%11/29 1/29 3/29 5/29 7/29 9/29传媒 沪深300 挖 掘价值 投资 成长 行业研究/传媒互联网/证券研究报告 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 正 文目 录 1.行业 复盘.4 1.1.市 场表 现：估值 处于 历史底 部，指数 逐步 企稳 回升.4 1.2.行 业情 况：电商 逆风 依然坚 挺，游戏 广告 承压 显著.5 1.3.经 营情 况：龙头 收入 相对稳 定，结构 分化 日趋 明显.8 2.价值 回归.11 2.1.加 息现 边际：美 元指 数冲高 回落，美 股港 股影 响减弱.11 2.2.防 控常 态化：精 准防 控避免 加码，经 济筑 底消 费复苏.13 2.3.监 管见 成效：监 管有 效化解 风险，国 资持 股加 强合规.13 2.4.基 本面 改善：降 本增 效初见 成效，同 比环 比改 善将至.14 3.成长 新机.15 3.1.AIGC：海外 AI 技术 提 速，图 片有 望率 先商 业化.16 3.2.虚 拟现 实：行业 迎来 爆发奇 点，内容 成为 制胜 法宝.18 3.3.跨 境电 商：先进 平台 玩法突 破，成熟 供应 链加 持.19 3.4.体 育：密集 政策 强call 产 业，商业 多元 未来 可 期.21 4.投资 机会.23 4.1.腾 讯：游戏 出海 再创 辉煌，视频 号商 业化 可期.24 4.2.快 手：竞争 程度 逐步 缓和，短视 频化 尚存 空间.24 4.3.恺 英网 络：传统 游戏 根基深 厚，蓄 力VR 内容 创 新机.25 4.4.汉 仪股 份：AI 造字 降 本增效，图 片领 域未 来可 期.26 4.5.吉 宏股 份：东南 亚跨 境电商 龙头，乘Tiktok 之 风再起 势.27 5.风险 提示.29 图 表目 录 图表 1：2022 年初 至今A 股传媒 板块 累计 涨跌 幅.4 图表 2：A 股传 媒板 块逐 步企稳 回升.4 图表 3：恒 生科 技指 数逐 步企稳 回升.4 图表 4：A 股传 媒板 块位 于历史 估值 底部.5 图表 5：国 内社 会消 费品 零售总 额（单位：亿 元）.5 图表 6：国 内实 物商 品网 上零售 额（单位：亿 元）.5 图表 7：直 播电 商GMV 仍 保持爆 发式 增长（单位：亿元）.6 图表 8：中 国游 戏市 场收 入（单 位：亿元）.6 图表 9：中 国移 动游 戏市 场收入（单 位：亿元）.6 图表 10：游戏 版号 发放 常 态化.7 图表 11：国内 市场 广告 花 费 变化.7 图表 12：国内 市场 广告 花 费TOP 15 同比 变化.8 图表 13：国内 电商 龙头 营 业收入（单 位：亿元）.8 图表 14：国内 电商 龙头 净 利润（单位：亿 元）.8 图表 15：快手GMV 及电 商 业务收 入（单位：亿 元）.9 图表 16：腾讯 网易 游戏 业 务收入（单 位：亿元）.9 图表 17：A 股 游戏 龙头 游 戏业务 收入（单 位：亿元）.9 图表 18：腾讯 网易 净利 润（单位：亿 元）.10 图表 19：A 股 游戏 龙头 净 利润（单位：亿 元）.10 图表 20：分众 传媒 营业 收 入和净 利润（单 位：亿元）.10 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 图表 21：腾讯 快手 广告 收 入（单 位：亿元）.11 图表 22：腾讯 快手 广告 收 入增速.11 图表 23：美元 指数 开始 回落.12 图表 24：加息 对股 市影 响 已经逐 步消 退.12 图表 25：疫情 优化 防控 二 十条.13 图表 26：中国 数字 经济 规 模（单 位：万亿 元）.14 图表 27：中国 数字 经济 及GDP 增速.14 图表 28：网投 中文 参股 抖 音信息 服务.14 图表 29：北京 广播 电视 台 参股快 手科 技.14 图表 30：腾讯 增值 服务 收 入（单 位：亿元）.15 图表 31：腾讯 广告 及金 融 科技收 入（单位：亿 元）.15 图表 32：腾讯 销售 费用 率 和管理 费用 率.15 图表 33：腾讯 调整 后净 利 润（单 位：亿元）.15 图表 34：AIGC 发展 历程.16 图表 35：DALL-E-2 模型 图片案 例一.17 图表 36：DALL-E-2 模型 图片案 例二.17 图表 37：内容 生产 及形 态 的演进 过程.17 图表 38：虚拟 现实 与行 业应用 融合 发展 行动 计划（2022-2026 年）.18 图表 39：Meta VR 业务 收 入利润（单 位：百万 美元）.18 图表 40：Quest 2 出机 量 接近80%.18 图表 41：2022 年全 球游 戏市场 规模.19 图表 42：主机 厂商 新世 代 主机市 占率 对比.19 图表 43：部分 主机 软硬 件 及爆款 游戏 销量.19 图表 44：2022 年海 外各 国国内 电商 渗透 率远 低于 中国.20 图表 45：2022 年新 兴国 家市场 将迎 来较 快 GMV 增速.20 图表 46：互联 网巨 头电 商 纷纷出 海.20 图表 47：独立 站跨 境电 商 排行.21 图表 48：美国 体育 产业 规 模（单 位：十亿 美元）.22 图表 49：中国 体育 产业 规 模（单 位：十亿 元）.22 图表 50：近年 来体 育产 业 相关政 策.22 图表 51：美国 体育 产业 构 成（2016 年）.23 图表 52：中国 体育 产业 构 成（2020 年）.23 图表 53：腾讯 各业 务营 业 收入规 模、增速 及毛 利率.24 图表 54：2019-2022 抖音&快手 MAU（亿）.25 图表 55：2019-2022 快 手 销售及 分销 成本.25 图表 56：抖音 本地 生活.25 图表 57：快手 本地 生活.25 图表 58：恺英 网络 旗下 部 分游戏 一览.26 图表 59：视觉 中国 素材 类 型.27 图表 60：包图 网素 材类 型.27 图表 61：公司 跨境 电商 业 务全链 条精 细化 管理.28 图表 62：重点 公司 一览.28 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 1.行 业复 盘 1.1.市场 表现：估值 处于 历史 底部，指数 逐步企 稳回 升 受美元加息、疫情以 及 市 场需求疲软等多重因 素影 响，A+H 股传媒互联网板块持续承压。自 2022 年 初至 11 月18 日，A 股 传 媒行业 累计 下跌 25.9%，位列申万31 个 一级 行业 的第29 位，弱于 上证 综指（-14.9%）和沪 深300（-23.1%）。图表 1：2022 年 初 至今 A 股 传 媒 板块 累 计涨 跌 幅 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所（按申 万一 级行 业划 分，数据 截 至 2022 年 11 月 18 日）A 股传媒与恒生科技指数 保持着较强相关性，并且 于 11 月初逐步企稳反弹。一方面，恒生 科技 与 A 股 传媒板 块所 处行 业重 合度 高，受到 共同 行业 基本 面 影响；另 一方 面，恒生 科技 多为互 联网 巨头，其 估值 体系对 于A 股传 媒板 块龙 头产生一 定压 制作 用。自年 初以来，A 股传 媒板 块持 续下跌，11 月起 逐步 企稳 反弹；恒生 科技 指数 则于3 月初开 启一 波反 弹后 又进 入下行 通道，近期 开始 筑 底反弹。图表 2：A 股传媒板块逐 步企稳回升 图表 3：恒生科技指数逐 步企稳回升 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 A 股传媒板块位于历史估 值底部，未来有望迎来戴 维斯双击。截至 2022年 11 月18 日，A 股 传媒 板 块PE（TTM）43.3，其中 近7 年以 来最 高值 为 99.7，最低值 为 31.7，当 前估 值 水平位 于历 史低 位。港 股 估值压 制以 及业 绩短 期承 压均是造 成 A 股传 媒板 块估 值底部 的核 心因 素，我 们 预计这 些因 素将 于近 期出 现边际改 善，未来 行业 有望 迎来戴 维斯 双击。图表 4：A 股 传 媒板 块 位于历 史 估 值底 部 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所（按申 万一 级行 业划 分，数据 截 至 2022 年 11 月 18 日）1.2.行业 情况：电商 逆风 依然 坚挺，游戏 广告承 压显 著 传媒互联网主要包括 电商、游戏、广告等行业，其中电 商行业抗压能力强，游戏、广告行业出现 不同 程度下滑。2022 年前 10 月，国 内社 会消 费品 零售 总额达 36.1 万亿 元，同比 增 长 0.6%，逐 步走 出疫 情影 响；国 内实 物商 品网 上零售额 达 9.5 万亿 元，占社 零比重 的 26.2%，仍 保持 稳步提 升。图表 5：国内社会消费品 零售总额（单位：亿 元）图表 6：国内实物商品网 上零售额（单位：亿 元）资料来 源：国家 统计 局，东方 财富 证 券研究 所 资料来 源：国家 统计 局，东方 财富 证 券研究 所 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 直播电商是电商 行 业 增 长最 快 的 细 分 子 行业，而 抖音 更 是 其 中 的 佼佼 者。根据公 司财 报披 露，我们 预计抖 音、快手、淘 宝直 播等直 播电 商合 计 GMV 有望接近 3 万亿 元。其 中抖 音 直播电 商 GMV 达 1.4 万亿 元，同比 增长 约 100%，快 手直播电 商接 近 0.9 万亿 元，同比 增长 超 30%。直 播 电商的 蓬勃 增长 主要 来源 于用户时 长和 消费 习惯 的变 迁，持续 增长 店播 比率 也 说明品 牌亦 将各 短视 频平 台作为品 效合 一的 新“战场”。图表 7：直 播 电商 GMV 仍 保持 爆 发 式增 长（单 位：亿元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 受经济环境和版号发 放双 重影响，国内游戏行业 持 续承压。2022 年 第三 季度，中 国游 戏市 场收 入 597 亿元，同 比下 滑 19.1%；移动游 戏市 场收 入 416 亿元，同 比下 滑 24.9%。一 方面，宏观 经济 等因 素影 响，相 较于 去年 同期 活跃 用户、活 跃时 长大 幅减 少，用户付 费能 力减 弱；另一 方面，前期 版号 恢复 缺乏 重度游戏，本 季度 新游 戏表 现不如 去年 同期，并 且长 线产品 流水 出现 滑落。图表 8：中国游戏市场收 入（单位：亿 元）图表 9：中国移动游戏市 场收入（单位：亿 元）资料来 源：中国 游戏 产业 研究 院，伽 马数据，东 方财 富证 券研 究所 资料来 源：中国 游戏 产业 研究 院，伽 马数据，东 方财 富证 券研 究所 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 版号是制约游戏行业 表现 的关键因素之一。自 4 月 版号发 放后，一 共发 放384 个版 号，主要 为休 闲 游戏，大厂 缺乏 重度 游戏 过审，从而 导致 新老 流水 接力断档。根 据以 往数 据来 看，一 般新 游戏（近3 个 月上线）流 水约 贡献 当月 流水 5%-10%之间，足 见版 号 影响之 大。本次 11 月版 号 审批中 包括 大 厂 重度 游戏，包括腾 讯 合金 弹头：觉 醒、网易 大话 西游：归 来、完美 世界 迷失 蔚蓝 和心动 退 休模 拟器 等，预计 未来 行业 表现 有望 回暖。图表 10：游 戏 版号 发 放常态 化 资料来 源：国家 新闻 出版 署，东方 财 富证券 研究 所 受疫情等因素导致广 告主 投放意愿降低影响，国 内 广告行业显著承压。根据 CTR 数 据统 计，自 2022 年 2 月 开始，国 内市 场 广告花 费同 比持 续负 增长，其中 5 月 份最 为严 重，同 比下滑 接近 24.1%，三 季 度开始 跌幅 逐步 收窄。品牌广告顺 周期，效 果广 告逆 周期，疫情 导致 宏观 经济 短期承 压，进一 步传 导至 广告行业。图表 11：国 内 市场 广 告花费 变 化 资料来 源：CTR，东方 财富 证券 研究 所 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 此外，互联网行业降 本增 效亦导致移动应用、网络 服务等品类广告投放 大幅下降。根据 CTR 数 据统 计，2022 年前 三季 度国 内 市场广 告花 费 TOP 15 中，移动应 用同 比下 滑 47.0%，位 列 TOP 15 的第 6 位，网络 服务 同比 下 滑 60.7%，位列 TOP 15 的第 13 位。下滑主 要系 自 2021 年开 始，互联 网公 司陆 续开 始降本增效，营销 投入 大幅 缩 减；叠加 一级 市场 遇冷，移 动互联 网初 创公 司减 少“烧钱”获 客。图表 12：国 内 市场 广 告花费 TOP 15 同 比变 化 资料来 源：CTR，东方 财富 证券 研究 所 1.3.经营 情况：龙头 收入 相对 稳定，结构 分化日 趋明 显 阿里巴巴、京东等 电商龙 头收入稳定，净利 润持续 承压。2022 年 前三 季度（以自 然年 计），阿 里巴 巴 收入 6,168 亿 元，同比 增 长 3.9%；京 东收 入 7,508亿元，同比 增长 11.1%，电商龙 头收 入抗 压能 力较 强。但 从净 利润 角度 来看，阿里巴 巴利 润承 压明 显。图表 13：国内电商龙头营 业收入（单位：亿 元）图表 14：国内电商龙头净 利润（单位：亿 元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 以快手为代表的直播 电商 业务仍保持较高增速。2022 年前 三季 度，快手 直播电商 业 务 GMV 约5,887 亿元，同 比增 长 33.9%，电 商及其 他业 务收 入 约 66 亿元，同 比增 长 30.4%，货 币化率 约 为 1.1%。图表 15：快 手 GMV 及电 商业 务 收 入（单 位：亿 元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 游戏龙头公司抗压能 力强，长线运营能力日益 重要。2022 年前 三季 度，腾讯游戏 业务 收 入 1,567 亿 元，同比 下滑 1.7%，受 青 少年保 护、游 戏版 号以 及 宏观 经 济 等 多 重因 素 影 响下，王 者 荣 耀 及 和 平精英 收 入 亦 有所 减 少。网易游戏 业务 收 入 555 亿元（包括 其他 增值 服务），同 比增 长22.2%，梦幻 西游 系列以 及新 游戏 贡献 明显。A 股游 戏公 司收 入亦 较 为稳定，不 过由 于缺 乏重 磅新游，三 季度 承压 明显，其中像 吉比 特这 样长 线运 营能力 强的 公司 受到 影响 较小。图表 16：腾讯网易游戏业 务收入（单位：亿 元）图表 17：A 股游戏龙头 游 戏业务收入（单 位：亿 元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 降本增效逐步显效，收入承压仍有冲击。2022 年前三 季 度，腾 讯 净 利润859 亿 元，同比 下 滑13.1%，网 易净 利润 180 亿元，同比增 长 32.6%，互 联网 公司降本 增效 逐季 改善。受 产品投 放周 期影 响，A 股 游戏龙 头前 三季 度净 利润 同比增长 较好，但 自三 季度 开始收 入下 滑对 净利 润冲 击亦逐 步显 现。2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 图表 18：腾讯网易净利润（单位：亿 元）图表 19：A 股游戏龙头净 利润（单位：亿 元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 线下品牌广告承压最 为明 显，收入利润有触底回 升 态势。分众 传媒 是线 下媒体的 典型 代表，受疫 情 和宏观 经济 等多 因素 影响 明显。2022 前 三季 度，分 众传媒营 业收 入 74 亿 元，同 比下 滑 33.9%，净利 润 21 亿元，同比 下 滑 51.8%。品牌广 告顺 周期，效果 广 告逆周 期，线 下品 牌广 告 在疫情 和宏 观经 济冲 击影 响最大。三季 度以 来，可以 看到分 众传 媒环 比改 善，至暗时 刻有 望过 去。图表 20：分 众 传媒 营 业收入 和 净 利润（单位：亿 元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 受内循环（主要 是闭环电 商）贡献，短视频广告相 对 坚挺。2022 前三 季度，腾讯媒 体广 告收 入 74 亿 元，同 比下 滑 26.7%，主 要是 疫情及 宏观 经济 等因 素影响；腾 讯社 交广 告收 入 507 亿元，同比 下滑 11.2%，受视频 号商 业化 推动，下滑逐步 控制；快 手广 告收 入 339 亿 元，同比 增长 15.4%，主要 是内 循环 广告 抗风险能 力强。2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 图表 21：腾讯快手广告收 入（单位：亿 元）图表 22：腾讯快手广告收 入增速 资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 综合来看：1）电 商 行业 抗风 险 能 力 最 强，其 次是 游戏，最 后 是 广 告，而疫情防 控和 经济 复苏 后弹 性反之。2）龙 头抗 风险 能 力强，但 差异 化逐 步明 显，如电商 中直 播电 商、游 戏 中长线 运营 以及 广告 中的 内循环 类都 拥有 更高 的景 气度。2.价 值回 归 传媒互 联网 涵 盖A 股 和港 美股众 多标 的，其 股价 驱 动因素 有相 同点，也有差异。因 此我 们根 据其 基 本面情 况和 股价 驱动 的不 同，粗略 分为 价值 类和 成 长类。其中 价值 类，主要 是指 股价主 要由 短中 期基 本面 和市场 影响 的大 市值 公司，包括港 股互 联网 和 A 股游 戏公司 等；成长 类，主要 是指股 价 更 多受 到技 术、事件等推 动的 中小 市值 公司。受美元加息、疫情反 复、互联网监管以 及基本面 等多因素影响，港股 互联网 巨头 股价进入近两年 的下 跌通道，并且进一 步对 A 股游戏等公司带来了估 值压 制。我们 认为 压制 互联 网 公司的 众多 因素 都出 现了 明显边际 变化，未 来有 望逐 步实现 价值 回归。2.1.加息 现边 际：美 元指 数冲 高回落，美 股港股 影响 减弱 加 息 或 将 放 缓，缩 表 正 在 提 速。由于 美 国 通胀 率 持续 高 于 预 期，2021 年11 月，美 联储 承认 其此前关于通 货膨 胀属 于暂 时性 现象的 判断 有误，并开 始 对货币政 策进 行调 整。2022 年 3 月，基于 通胀 不断 攀升 的态势，美联 储开 始缩 表，3 月加 息 25 个基 点、5 月 加息 50 个基 点，6、7、9、11 月 进一 步加 息 75 个基点，今年 累计 加息 375 个 基点，其速 度创 下 1981 年以来 的新 高。美联 储公 开11 月 会议 纪要 表示“联 邦 基金利 率最 终目 标区 间和 此后政 策立 场的 演变，已 经成为委 员会 更重 要的 考虑 目标，而不 是进 一步 加息 的步伐”，加息 或将 放缓。2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 图表 23：美 元 指数 开 始回落 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 美元作 为国 际中 心货 币，美国作 为头 号国 际金 融中 心，美联 储作 为隐 形的世界中 央银 行，其 货币 政 策重大 调整 必然 产生 重大 的国际 影响。随着 加息 持 续，美元指 数大 幅提 升，也 带 动更多 国家 的货 币对 美元 大幅贬 值，造 成其 进口 成 本大幅上 升，国 内通 货膨 胀 压力明 显加 重，迫 使其 他 国家不 得不 跟随 美国 推动 加息，抑 制货 币过 快贬 值。加息有 利于 增强 美元 吸引 力，并 推动 美元 回流，并 可能在其 他国 家或 者地 区资 产大幅 贬值 后进 行抄底。纳斯达克率先走出加 息影 响，中概股有望跟随。自 去年年 底 至 5 月低 点，纳斯达 克指 数 最 多下 跌 约30%，至今 已经 逐步 收回 失 地。中概 股自 年底 至 10 月底最低 点下 跌 超 40%，并 且 已经逐 步企 稳回 升。加息 节奏放 缓，边际 影响 减少，我们预 计其 对中 概股 影响 亦开始 减弱。图表 24：加 息 对股 市 影响已 经 逐 步消 退 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 2.2.防控 常态 化：精 准防 控避 免加码，经 济筑底 消费 复苏 疫情对 股价 有着 双重 影响，经 济和 消费 信心 不足，导致短 期数 据差 和长 期风险偏 好降 低。11 月 11 日，国 务院 联防 联控 机制 综合组 发布 了进 一步 优化 新冠肺炎 疫情 防控 工作 的二 十条措 施。二 十条 优化 措 施是对 第九 版防 控方 案的 完善，不是 放松 防控，更不 是 放开、“躺平”，而是 为了 进 一步提 升防 控的 科学 性、精准性，是 为了 最大 程度 保护人 民生 命安 全和 身体 健康，最大限度减少疫情 对经济社会发展的影响。“疫情 优 化 防控 二 十条”意味着 在 防 范疫 情 风险 和 保护居民生 命财 产安 全的 基础 上，疫 情防 控更 多 地 考虑 经济性 和性 价比。图表 25：疫 情 优化 防 控二十 条 调 整前 调 整后 密接 7 天集中隔离，3 天居家健康监测 5 天集中隔离，3 天居家隔离 次密接 7 天居家隔离 不再判定密接的密接 高风险区外溢人员 7 天集中隔离 7 天居家隔离 风险区“高、中、低”三类“高、低”两类 常态化管理 不按行政区域开展全员检测、不扩大核酸检测范围、保留落地检测 高风险岗位从业人员 7 天集中隔离或 7 天居家隔离 5 天居家健康监测 入境航班 登机前48 小时内 2 次核酸检测阴性证明 取消入境航班熔断机制，登机前 48 小时内 1 次核酸检测阴性证明 入境人员 7 天集中隔离，3 天居家健康监测 明确阳性判定标准为核酸检测Ct 值35，5 天集中隔离，3 天居家隔离 加大“一刀切“层层加码问题整治力度 禁止随意封校停课、停工停产停诊、“静默”管理、长时间不解封；整治、逐一排查不合理封校行为；不得擅自要求事关产业链全局和涉及民生保供的重点企业停工停产；避免因疫情滞留，不得拒绝 接收滞留人员返回 能力建设 加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群；做好新冠药物储备、急救药品和医疗设备储备 坚持动态清零方针 坚持动态清零，绝不能造成放松疫情防控，甚至放开、“躺平”的误读；坚决打赢常态化疫情防控攻坚战 资料来 源：澎湃 新闻，东 方财 富证 券 研究所 受疫情 影响，2022 年第 二 季度、第三 季 度 GDP 增 速 分别 为 0.4%和 3.9%，社会消 费品 零售 总额 增速 分别为-4.6%和3.5%，经 济 逐步筑 底、消 费日 渐复苏。优化防 控政 策有 望进 一步 降低疫 情对 经济 和消 费的 负面影 响，并 且由 于低 基 数效应，明年 经济 和消 费同 比增长 有望 超预 期。2.3.监管 见成 效：监 管有 效化 解风险，国 资持股 加强 合规 针对平台经济无序发 展监 管措施集中出台，有效地 化解以前存在的垄断 和泡沫风险。平台 经济在 经 历了适 度的 监管 规范 后，国家将 进一 步支 持和 引导 平台经济 规范 健康 持续 发展，并 且集 中推 出一 批“绿灯”投 资案 例。尽 管在 快 速发展过 程中 出现 一些 野蛮 生长、行 业垄 断的 问题，但平台 经济 依然 是数 字经 济 2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 的重要 组成 部分，更 是推 动经济 增长 的重 要动 力来 源。2012 年至 2021 年，中国数字 经济 规模 从 11 万 亿 增长 至 45 万亿 元，连续 数 年稳居 世界 第二，数字 经济 增 速也 基本 保持在 GDP 增 速 的两 倍以 上，是经 济高 质 量发 展的 重要 驱 动 力。图表 26：中国数字经济规 模（单位：万亿 元）图表 27：中国数字经济 及GDP 增速 资料来 源：中国 信息 通信 研究 院，东 方财富 证券 研究 所 资料来 源：中国 信息 通信 研究 院，东 方财富 证券 研究 所 国资持股抖音、快 手，有 望增强平台内容合规 性。2021 年4 月，网 投中 文（中网 投 40%、北京 市文 化 投资 30%、央视 频 30%）参 股北京 抖音 信息 服务（抖音有限 公司 子公 司）1%股份。2022 年 10 月，北 京 广播电 视台 参股 北京 快手 科技（大 陆运 营实 体）1%股 份。国 资持 股短 视频 平台 有望增强 内 容合 规性，有 助于短视 频平 台长 期发 展。图表 28：网投中文参股抖 音信息服务 图表 29：北京广播电视台 参股快手科技 资料来 源：天眼 查，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：天眼 查，东方 财富 证券 研 究所 2.4.基本 面改 善：降 本增 效初 见成效，同 比环比 改善 将至 我们认为自四季度开 始，大部分互联网公司将 迎来 同比和环比的改善，主要 受 政 策 和 低 基 数 影 响。我们以腾讯为例：1）2021Q1-2022Q3 游 戏 业 务增 速14.7%/10.4%/6.7%/7.9%/-1.9%/-0.4%/-2.8%，11 月 版号开 始腾 讯开 始拿 到重度游戏 版号，叠 加新 游戏 加持，预 计 2023Q1 开 始 游戏业 务有 望同 比转 正。2）2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 增值非 游戏 业务 增速 19.9%/11.7%/10.6%/6.1%/6.8%/-0.6%/-4.6%，受疫 情和宏观经 济推 动，预计2023Q2 开始 有望 同比 转正。3）广告业 务增 速 23.2%/23.1%/5.4%/-12.7%/17.6%/-18.4%/-4.7%，受 视频 号商 业 化加速，预计2022Q4 开始有 望 同 比 转 正。4）金 融 科 技 业 务 增 速 47.0%/38.6%/30.3%/20.7%/9.0%/0.7%/2.8%，受 疫情和 宏 观经 济推 动，预计 2023Q1 开 始有 望同 比转 正。图表 30：腾讯增值服务收 入（单位：亿 元）图表 31：腾讯广告及金融 科技收入（单位：亿 元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 减少非主业投资和创 新业 务投入，降本增效 下互联 网企业的盈利能力可 能进一步提升。自互 联网 监 管以来，互联 网企 业已 经 大幅减 少对 于非 主业 投资 和创新业 务投 入，人员 和投 入都大 范围 优化，利 润率 触底回 升。腾讯 的调 整后 净利润率 自2021Q4 触底至17.3%后，每个 季度 均保 持环 比提升 至2022Q3 的23.0%。图表 32：腾讯销售费用率 和管理费用率 图表 33：腾讯调整后净利 润（单位：亿 元）资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 资料来 源：公司 财报，东 方财 富证 券 研究所 3.成 长新 机 受 技 术 进 步 和 渠 道变 迁 影响，传 媒 互 联 网 领域 会 经常 性 出 现 从“0-1”的机会，而这些机会往 往是 爆发性的。基于 未来 1-2 年可能 的技 术和 渠道 催化，我们选 取 AIGC、虚 拟现 实、跨境 电商 和体 育四 个细 分成长 方向。2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 3.1.AIGC：海外 AI 技术 提速，图片 有望 率先商 业化 AIGC（AI-Generated Content）尚无 统一 规范 的定 义，国内 产学 研各 界对于 AIGC 的 理解 是“继PGC（Professional Generated Content）和 UGC（User Generated Content）之 后”，利 用人 工智 能技 术自动 生 成内容 的新 型生 产方 式。国际上 对应 的术 语是“人 工智能 合成 媒体（AI-Generated Media 或 Synthetic Media）”，是 通过 人 工 智 能算 法 对 数 据 或 媒体 进 行 生产、操 控 和 修 改的 统 称。AIGC、NFT 和 VR 是元宇宙 和 Web3.0 的三大基础设施，随着数据积累、算 力提升和算法迭 代，人工智能 正逐步在写作、编曲、绘 画和视频制作等创意 领域 渗透。图表 34：AIGC 发 展 历程 资料来 源：中国 信息 通信 研究 院，东 方财富 证券 研究 所 随着生 成式 对抗 网络（Generative Adversarial Network）为代 表的 深度学 习 算 法 的 迭 代 创 新，AIGC 内 容 的 效 果 日 渐 逼 真。2018 年，英 伟 达 发 布 的StyleGAN 模型 可以 自动 生 成图片。2019 年，DeepMind 发 布了 DVD-GAN 模型 用以生成连续视频，在草地、广场等明确场景表现突出。2021 年 OpenAI 推出DALL-E，并 根据 Diffusion models 推 出升 级版本 DALL-E-2，主 要应 用于 文本与图像 的交 互生 成内 容，用户只 需要 输入 简短 的描 述性文 字，即 可得 到高 质 量的各类 风格 绘画 作品。2017 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 传媒互联网行业 2023 年度投资策略 图表 35：DALL-E-2 模型图片案例一 图表 36：DALL-E-2 模型图片案例二 资料来 源：Hierarchical Text-Conditional Image Generation with CLIP Latents，东方 财富 证券 研究 所 资料来 源：Hierarchical Text-Conditional Image Generation with CLIP Latents，东方 财富 证券 研究 所 随着技术的发展，内 容的 生产方式也随之变化，从 PGC 到 UGC，再从 UGC到 AIGC。相比 于 PGC，UGC 具 有供 给量充 足、快速 试错、优胜 劣汰 等优 势，成为当前 内容 生产 的主 要形 态。AIGC 是UGC 发展到一定 阶段的必然产物。一方 面，内 容 生 产 的 升级 依 赖 于工具 的 迭 代，而工 具 的 迭代依 赖 于 对 优 质内 容 的 总结。另一方 面，尽 管 UGC 极 大 提升了 内容 的供 给量，但 仍难以 满足 日益 增长 的用 户需求。内容 生