请务必阅读正文之后的重要声明部分、从 ZARA、优衣库到 SHEIN：存量时代的服装模式进化图鉴 纺织服饰 证券研究报告/专题研究报告 2024 年 3 月 3 日 评级：增持（维持）分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：基本状况 纺服公司数（申万分类）109 纺服行业总市值（亿元）5,894 纺服行业流通市值（亿元）2,240 行业-市场走势对比 相关报告 重点公司盈利预测 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 海澜之家 8.55 0.50 0.64 0.73 0.82 17.13 13.36 11.71 10.43 0.47 买入 备注：股价取自 2024 年 3月 1 日收盘 投资要点 本文通过服装需求的维度解构，及供给模式的剖析，进入存量竞争时代后，品牌巨头 ZARA、SHEIN与优衣库如何以供应链全维度的模式的创新，更高效满足消费者的细分服装需求。服装需求的一大诉求是时尚。在满足千人亿面且不断变化的时尚需求方面，核心变量是“快”，即在时尚需求逃逸变化之前完成截获满足。ZARA遵守“性价比=时尚/价格”的公式，凭借制造基因，以快速生产、高速迭代的模式，降低了需求的不完美匹配带来的交易成本。正价销售率（约 90%）、折扣率（约 10%）、周转率（每个季度 3次）指标远优于行业。公司将交易成本下降带来的效率提升让利给消费者，通过高性价比+常逛常新持续吸引消费者到店。在 ZARA 模式的基础上，SHEIN 完成从“快时尚”到“实时时尚”的跨越。SHEIN 通过数字化工具及线上平台，将低价、高频度上新做到极致。核心凭借：1）线上销售打破线下物理上新天花板；2）数字化手段整合供应链：珠三角 6000+家供应商柔性生产力超过 ZARA自产为主模式，成本亦更低；3）瞄准电商平台集中度较低的海外市场，时尚平权化趋势中，积极利用 KOL+KOC“驯化”时尚需求，成功“卷赢”海外市场。优衣库主动放弃表观蛋糕更大的流行时尚款，专注客群最广的基本款产品，满足集中性共性需求。遵守“性价比=质量/价格”的公式。通过每个环节均极致追求规模效应，降低制造成本，并通过强供应链管理构建了品质优势。通过精细的门店销售计划管理来控制交易成本，持续推出品质上乘又经济实惠的产品，建立起消费者心智中的独特壁垒。寻找中国企业的模式创新：“类直营”+“可退货”模式下的海澜之家。海澜之家的可退货模式（滞销库存退回给制造商，由制造商处理），将本由渠道承担的交易成本平移给制造商，并通过渠道的“类直营”实现了渠道的扁平化。渠道层级减少+渠道库存风险下降，使消费者可以享受更低的加价倍率，产品性价比提升。这一模式虽然没有降低供应链的总成本。但由于成衣厂吸纳风险能力强于零售商，因此可退货模式提升了产业链条的反脆弱性及效率，是一种重要的模式创新。服装品牌的供应链优势虽重要，却非坚不可摧。ZARA 曾凭借迅捷的供应链超越了众多传统服装企业，但如今 SHEIN 的速度已超越了 ZARA，展现了供应链的新高度。ZARA 走上了通过多品牌覆盖更多人群的战略新征程。优衣库亦持续不懈地推动基本款面料、设计、功能、时尚元素上的微创新。虽然行业处在存量时代，但我们认为依然有大量需求以目前的供给模式未被充分满足。企业可通过数字化工具、深挖用户需求、细分场景拓展，来持续保持领先地位。风险提示：原料价格波动、宏观经济波动、研报使用信息更新不及时风险等。-25%-20%-15%-10%-5%0%2023-03 2023-09 2024-03上证指数纺织服饰(申万)请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-专题研究报告 内容目录 1、服装需求的归纳和供给的推演.-5-1.1、服装需求供给模型的归纳及推演.-5-1.2、服装需求的逃逸性，带来服装行业额外的交易成本.-7-1.3、用需求的随机逃逸解释“快”的价值.-8-2、快时尚之王 ZARA的模式变革：更清晰的静态需求截面图，及更短的风险时间敞口.-10-3、从快时尚到实时时尚：销售先于供应的 SHEIN.-15-3.1、产品管理：上新频率遥遥领先.-15-3.2、SHEIN 在海外崛起的机遇：电商渗透率提升快，平台集中度低。.-16-3.3、供应链模式：小船则快.-18-4、优衣库：只做基本款，放弃时尚，服务共性需求.-19-4.1、产品管理：只做基本款，服务共性需求.-19-4.2、优衣库性价比来源：降低制造成本.-20-4.3、避免错过销售机会 vs库存风险的平衡.-22-5、寻找中国企业的模式创新：海澜之家的“类直营”+可退货模式.-25-风险提示.-30-原材料价格大幅上涨风险.-30-宏观经济波动风险.-30-研报使用信息更新不及时风险.-30-XVCXuNnQpMnMqOsRmRoRqR6MdN7NoMnNsQmQeRqQoNeRnNsO8OoOyQNZrNoNvPoMpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-专题研究报告 图表目录 图表 1：解构消费品需求的八个象限.-5-图表 2：全球服装行业在 2014年后增长停滞.-6-图表 3：全球及中国人均服装消销售情况.-6-图表 4：中国纺织业产能利用率长期维持在 60%80%.-6-图表 5：不同类型需求定量预测模型的比较.-6-图表 6：布朗运动的样本路径.-7-图表 7：传统零售模式下，商品的交易成本由卖方或买方承担.-8-图表 8：缩短预测未来需求的时间窗口.-8-图表 9：服装品牌运营商的传统供应链周期.-9-图表 10：ZARA收入、YOY及利润率.-10-图表 11：ZARA由制造业向 SPA模式转型.-10-图表 12：ZARA服装风格示例.-11-图表 13：ZARA价格点约为同品质品牌的一半.-11-图表 14：ZARA平均折扣率约 10%，低于优衣库及行业水准.-12-图表 15：ZARA、SHEIN、迅销广告费用率对比.-12-图表 16：ZARA的供应链模式流程图.-12-图表 17：ZARA与优衣库、日本 SPA等其他零售业生产模式对比.-13-图表 18：SHEIN服装风格示例.-15-图表 19：SHEIN价格点.-15-图表 20：SHEIN、ZARA和传统服装品牌综合对比.-16-图表 21：2022年全球购物软件下载次数排行（万次）.-16-图表 22：2022年美国购物软件下载次数排行（万次）.-16-图表 23：2020年 SHEIN分地区销售额.-17-图表 24：2022年美国电商行业集中度.-17-图表 25：2022年中国电商行业集中度.-17-图表 26：SHEIN飞轮.-18-图表 27：时尚公司商业模式进化.-18-图表 28：2021年全球快时尚服装品牌业绩.-19-图表 29：2022H1优衣库品牌全球门店分布.-19-图表 30：优衣库处于消费品需求的第 14象限.-19-图表 31：优衣库和一般服装专卖店的商品分布.-19-图表 32：极低的次品率.-20-图表 33：低加价倍率成为行业价格王者.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-专题研究报告 图表 34：优衣库与 ZARA价格点对比.-20-图表 35：优衣库集约的供应商网络及规模优势.-21-图表 36：优衣库由零售业向 SPA转型.-21-图表 37：优衣库在 SPA模式下对各环节的掌控.-21-图表 38：优衣库 VS.ZARA VS.SHEIN.-22-图表 39：Inditex营收及净利润情况.-24-图表 40：迅销营收及净利润情况.-24-图表 41：海澜之家营收、净利润及盈利水平.-25-图表 42：海澜之家分品牌收入占比.-25-图表 43：海澜之家功能性产品示例.-25-图表 44：公司海澜之家价格点及加价倍率低于同行.-25-图表 45：海澜之家经营模式图.-26-图表 46：公司可退货与不可退货存货（亿元）及占比.-27-图表 47：海澜之家存货跌价准备率整体低于同行.-27-图表 48：类直营模式 VS传统加盟模式.-28-图表 49：海澜之家直营店、加盟店及商场店数量对比.-28-图表 50：海澜之家门店营收及毛利率情况.-28-图表 51：海澜之家主品牌直营店、加盟店数量.-29-图表 52：海澜之家其他品牌直营店、加盟店数量.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-专题研究报告 1、服装需求的归纳和供给的推演 引言：这是一篇形而上的报告。我们试图用简化模型去看待服装行业的供需演变，归纳品牌公司模式变革、定位及多品牌增长战略的底层逻辑，试图去建立发掘新成长机会的认知框架。1.1、服装需求供给模型的归纳及推演 服装的动态需求函数：千人亿面的时间序列模型。服装需求每个人都有，因此催生出一个万亿美金级别的大容量行业。从需求来看：1）人们的需求有共性：舒适、保暖、轻便等等。2）同时，服装行业又被称为时尚行业，是每个人都可以完全自主决定的，区别于他人的一种自我呈现方式，也是周期短、频次高、多样化、冲动消费占比高、季节性突出、偏好倾向性明显的消费需求，有着消费品中亦很少见的千人亿面特征。我们解构消费品需求的 8个象限：如果以客群范围、个体差异化、变化速度三个维度来看，消费品的需求可以被解构为 8 个象限：1）每个人都有的，不一样的，变化很快/很慢的需求 2）每个人都有的，集中的，变化很快/很慢的需求 3）部分人才有的，不一样的，变化很快/很慢的需求 4）部分人才有的，集中的，变化很快/很慢的需求 图表 1：解构消费品需求的八个象限 来源：中泰证券研究所绘制，注：图中序号代表 8个象限的顺序 在供给匮乏时代，消费者为买到商品而竞争，供给的瓶颈决定了服装企业的增长。而我们所处在的供给充裕时代，消费者最容易被满足的基本需求充分满足，我们认为依然存在更多的且广泛的需求，这些需求在被满足前从未被发现。企业需要去发现消费者尚未被满足的需求，因而对更细分场景与需求的挖掘与满足，是存量市场竞争的胜负手，也凸显对需求研究的价值。请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-专题研究报告 图表 2：全球服装行业在 2014年后增长停滞 图表 3：全球及中国人均服装销售情况 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 图表 4：中国纺织业产能利用率长期维持在 60%80%来源：Wind、中泰证券研究所 服装需求的拟合是一个复杂的函数难题。透过 Venkitasubramony 在2023年所做的文献综述可知，学术界需求定量预测模型从统计学的时间序列模型向 AI/ML 神经网络模型、再到多种方式的混合模型不断迭代。我们发现学术报告的预测方式在产业应用层面难以落地，有些预测函数要求的输入变量本身并无法预测（例如天气）。图表 5：不同类型需求定量预测模型的比较 参数 统计学时序模型 AI/ML神经网络模型 混合模型 计算速度 计算数据较少，速度快 计算数据较多，速度较慢 慢于纯 AI/ML但少于统计方法 精确度 低 中 高 计算时间 更少 多 多于纯 AI/ML但少于统计方法 可解释性 模型简单，容易解释 模型复杂，较难解释 模型复杂，和其它模型相比最难解释 维度（线性/非线性）大多是线性、数据来源较有限 非线性、数据来源较多 非线性、数据来源较多 数据量处理能力 弱 强 非常强 来源：Demand forecasting for fashion products、中泰证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400016000全球服装零售额（亿美元）YOY050100150200250300全球服装人均销售额（美元/人）中国服装人均销售额（美元/人）40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12中国:产能利用率:纺织业:当季值 请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-专题研究报告 服装需求预测的难点是时尚的逃逸性。如奥斯卡王尔德说：时尚就是一种丑，丑得我们无法忍受，以至于不到六个月就必须换一次。在每一次审美疲劳中，时尚需求逃逸出一个位置，奔向下一个灵感。在线性媒体时代，欧洲一线品牌的创意总监在每一季尝试驯化审美的逃逸方向。进入社交媒体时代，网红崛起，潮流衍射共振，传统时尚中心欧洲顶尖设计师的权威被削弱，流行时尚话语权走向平权化。更多品牌补位参与新舆论场的需求驯化的尝试及探索。各类驯化的效果和投入的关系依然有内生不稳定性，同时大大增加了因子之间的互动及量化不可预测度。从当下产业界玩家看，服装品牌对于流行审美只能紧跟步伐，无法提前预测。我们决定做一个概括但可避免复杂错误叠加的假设。如果以简化模型去勾勒需求的简笔画，用一个布朗运动时间序列模型，去模拟这种不断逃逸出审美疲倦的需求变化方式，有太过简单的嫌疑，但也足够表现我们当下对服装需求了解的有限程度。图表 6：布朗运动的样本路径 来源：随机过程，中泰证券研究所 1.2、服装需求的逃逸性，带来服装行业额外的交易成本 在传统服装的零售模式下，由于需求无法被精准预测，总有一部分产品卖不出去及另一部分产品供不应求，从而形成服装的交易成本。服装的交易成本相较于其他消费品，特殊性在于难以预测的千人亿面的动态需求带来的额外摩擦成本，形成为人所诟病的“库存风险”。交易成本有时由买方直接承担：买不到适合自己且喜欢的衣服，选择减少购买而损失消费的效用。例如一些人愿意额外支付的代购费用，到另外一个城市去购买喜爱的品牌的衣服。在任何时刻，消费者都有尚未被满足的需求，通过产品线去截获更多潜在需求的品牌，提升了消费者效用，并获得销售机会。更直观的交易成本由卖方直接承担：没有击中消费者需求的产品滞销。服装的在架生命周期短，过季服装保值率越来越底，最后则带来减值损失；没有击中消费者需求还会带来错过销售的机会成本，损失规模效应。库存成本，最终由购买商品的消费者承担，体现为渠道加价倍率的上升，产品性价比下降，也构成了品牌公司及渠道中的库存风险及商业模式脆 请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-专题研究报告 弱点。图表 7：传统零售模式下，商品的交易成本由卖方或买方承担 主体 作用 成本类型 D（Design 设计）创造价值 制造成本 M（Manufacture制造商/工厂）S（Supply Chain供应链/供应商）传递价值 交易成本 B（Businness 大 B 是商场/超市/大卖场等）b（business 小 b，商店，微商，个体户）C（Consumer消费者/终端客户）来源：新零售：低价高效的数据赋能之路，中泰证券研究所 海澜之家的可退货模式（滞销库存退回给制造商，由制造商处理），将本由渠道承担的交易成本平移给制造商，抬升了制造商的成本，降低了渠道的成本，渠道加价倍率伴随下降。可退货模式并没有降低供应链的总成本，但由于成衣厂吸纳风险能力强于零售商，因此可退货模式提升了产业链条的反脆弱性及效率，是一种重要的模式创新。1.3、用需求的随机逃逸解释“快”的价值 综上，服装供给的目标是以有限货盘击中更多需求点，而时间在不确定性之下最为关键。假设：1）需求是一个随机游走的变量，2）公司提供的货盘作为一个截面在特定时间去截获需求。我们会看到，需求从初始的偏移度是时间的函数，因此如果能够缩短产品策划到触达用户的时间，则用更短的产品线（更少的 SKU 数量），即可满足更多的需求；如果时间更长，则同样的产品线能拦截的需求点减少，而消费者总需求较之前并没有变，增加的只是企业错过销售的概率，带来更高的交易成本。图表 8：缩短预测未来需求的时间窗口 来源：随机过程、中泰证券研究所，注：图中红线模拟企业的货盘数量，三条红线的长度相同，1个月、2个月和 6个月指产品策划到产品触达用户的时间，图中各色的线条代表随机游走的需求。服装品牌运营商的传统供应链模式为：公司的设计部门提前 6-9个月，请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-专题研究报告 根据历史数据、流行趋势预判等进行商品企划及设计；公司提前半年召开订货会，经销商进行订货；根据订货会的商品品类、数量委托外部供应商生产，因为服装的供应链长，从各环节加总的生产时间约 4-5月；生产完成后入仓分拣和配送，大约需要 1个月时间。图表 9：服装品牌运营商的传统供应链周期 来源：立鼎产业研究网、中泰证券研究所 该模式之下，品牌企业在 t=6个月以货盘截面去截获需求。而在上线之后，畅销款脱销售罄，而未击中需求的产品滞销。畅销款补库需要更快的交付（因为销售季节很快会结束），无法快速补单则会损失潜在业务，而滞销款积压成为库存。如此长的供应周期，叠加需求内生不可预测性，限制了企业满足需求的胜率，也增加了需求非完美满足的交易成本。在进入存量及微利时代后，压缩供应周期是提升产业效率，击中更多需求的关键。请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-专题研究报告 2、快时尚之王 ZARA的模式变革：更清晰的静态需求截面图，及更短的风险时间敞口 虽然业界把 1990-2010 年快速崛起的一系列品牌称为快时尚品牌，如H&M、Uniqlo、Zara、GAP、Forever 21。但我们认为，这些品牌中，ZARA，对于“快”以降低交易成本的追求最为极致。ZARA 的企业基因：具备用户思维的成衣制造商。ZARA 品牌隶属于西班牙服装巨头 Inditex，于 1975 年由西班牙人奥特加创立，前身成衣制造商 GOA，负责服装的设计及制造，服务于渠道商。ZARA的诞生标志着 GOA将零售环节内化为供应商机能的一部分，直接服务消费者。图表 10：ZARA收入、YOY及利润率 图表 11：ZARA由制造业向 SPA模式转型 来源：Wind、Inditex 公告，中泰证券研究所，注：2007-2017年利润率以息税前利润/收入衡量，2018年后以税前利润/收入衡量 来源：优衣库和 ZARA 的经营学、中泰证券研究所 接下来我们对 ZARA提出三个递进的设问，去剖析其模式的差异化和价值。ZARA 的产品是否具有高“性价比”？消费者对 ZARA 的产品印象是：质量差穿不了几次，但有点矛盾的是，很多消费者认为 ZARA的性价比高而高频次购买。两个因素解释了这个矛盾的感受：1）ZARA所遵从的性价比公式是：性价比=时尚/价格，而非质量/价格。在任何时刻，ZARA 的产品可以大量截获用户的时尚诉求，而时尚本质多变的属性使得衣服耐穿程度并非重点。ZARA 在需求象限中主动选择了千人亿面且快速变化的需求，这类需求的满足中，“快”的价值权重最高。2）ZARA成功的价格点定位。ZARA把价格点定在了可比品牌可比品质竞品的一半。为什么是一半？因为大部分品牌服装门店在大减价的时候，一开始会先降价 30%吸引顾客，最后会降价 50%，然后再把断码及不受欢迎的产品降价 70%，但降价 70%的时候，店铺普遍只剩下不受欢迎的滞销品。对于当下最流行的时尚服装，降价 50%顾客会产生不买会后悔的想法。因此，半价是一个会让人感觉到高性价比的价格，是立刻可以-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营收（百万欧元）YOY 利润率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-专题研究报告 拍板购买的价格，这也是撬动高周转的一个合理定价。（价格点：即零售商销售最为集中、出现次数最多的商品价格。价格点是一个信号，告诉客户：在这个店花多少钱能买到什么商品，也是一个和顾客的约定。）图表 12：ZARA服装风格示例 图表 13：ZARA价格点约为同品质品牌的一半 品种 ZARA ZENDRA 汤米希尔费格 衬衣 29.95 49.95 79.9 毛衣类 29.95 39.95 129.9 连衣裙 39.95 59.95 129.9 长裤 29.95 39.95 99.9 裙子 29.95 39.95 129.9 牛仔裤 29.95 39.95 99.9 来源：搜狐、中泰证券研究所 来源：优衣库和 ZARA 的经营学、中泰证券研究所，注：表中数据为价格点，单位欧元，服装品种为2014 年秋季系列，ZENDRA 和汤米希尔费格分别为西班牙和美国品牌 ZARA如何同时实现时尚度和价格两个维度的优势？因为“快”和“准”ZARA空前程度降低了时尚服装的交易成本，并且让利给顾客：1）设计端：从更清晰准确的初始需求出发去预测流行趋势。在 ZARA之前，传统欧洲服装设计师按照自己的审美和灵感设计服装，然后送到市场中检验。而 ZARA的设计师，是时尚需求曲线的摄影师，主要工作是：街头观察：观察街头时髦的人和目标客群的着装变化；服装业流行趋势观察：奔走于时装周收集流行趋势元素；媒体观察：观察媒体上各界名流人士及 KOL 的着装。这三个成体系的额外信息来源，给 ZARA带来更清晰的时尚潮流趋势感知，一个更准确的出发点，无疑有利于提升动态需求最终落点的预测的精准度。2）制造端：更短的风险时间敞口。ZARA把产品周期从 6 个月+缩短到2 个月，并且通过 3-4周的周期进行快速迭代。ZARA的做法一：缩短最初策划到上架的时间窗口。凭借 ZARA成衣制造厂的基因，以及高度的自产占比，ZARA 把最初策划到上架的时间从6-9 个月缩短到约 2 个月。这对大多数没有自有工厂的品牌公司来说，是难以做到的。如前文所述，离预测时间点时间更近的截面，可以用更少的货盘，截获更多的需求，降低滞销率。ZARA 的做法二：先试着卖一卖才知道好不好卖。ZARA 每个季度生产上架的第一批货盘只占当季销售的 25%。因为商品平均在架时间短，同时价格合理，顾客看上商品会立即购买，因此上架后通过 POS 数据可以很快区分滞销品和畅销品，进行进一步销量预测和补货，追加的补货 3周可到店。请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-专题研究报告 ZARA的做法三：尊重需求的动态性，与其追加当下爆款，不如改良新款。ZARA 认为此刻的畅销品，不代表 2 周之后依然会好卖。因此设计师在收到前端门店反馈信息后，会直接进行再次开发改良。ZARA 把打样、修改、定稿、生产、送到门店过程缩短到平均 3 周，实现了新品快速推出。每一季改良商品占销售比例为 75%。因此每一季到后期畅销商品越来越多，更能吸引顾客，因此 ZARA很少打折。因为“快”和“准”，ZARA 的效率指标明显优于同业：ZARA 的最初定价销售率达到约 90%，同行为 30-40%。ZARA 平均折扣率约 10%，一般服装业平均折扣率 35%，优衣库为 25%。图表 14：ZARA平均折扣率约 10%，低于优衣库及行业水准 来源：优衣库和 ZARA的经营学、中泰证券研究所 3）快速上新：一周两次的高频上新，是对顾客常逛常新的承诺。区别于其他服装零售商，ZARA 每周上新两次，给消费者留下了清晰的印象：任何时候去 ZARA门店总能发现最应季的新款，因此 ZARA不需要通过广告来召回消费者，共生效应：数字经济的增长动能一书中提到，ZARA 的顾客年平均来店次数高达 17 次，而其他品牌仅为 4 次。因此ZARA很少做广告。图表 15：ZARA、SHEIN、迅销广告费用率对比 图表 16：ZARA的供应链模式流程图 来源：迅销公告、Kanoson、创业邦，中泰证券研究所，注：SHEIN 的数据取自2021年，迅销的数据取2023财年年报，ZARA 的数据取自2021年之前 来源：优衣库和 ZARA 的经营学、众衣联 UGA，中泰证券研究所 1015%3.7%0.30%0%2%4%6%8%10%12%14%SHEIN 迅销（优衣库母公司）ZARA 请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-专题研究报告 如何做到 4 周新品上架？ZARA 的制造业基因让他知道如何做得更快。ZARA时尚度更高的产品（占比约 70%）由柔性度更高的西班牙附近的工厂生产，其中约 60%的商品由自有工厂生产，同时与欧洲一些作坊式家族小工厂密切，这些小工厂为小订单提供了相当的便利与灵活性。基本款产品（占比约 30%）主要由亚洲工厂生产。ZARA快速供应链的另一个关键是物流：把衣服当作生鲜产品运输。1）ZARA 把在全球生产的商品归集到西班牙的三个仓库：拉克鲁尼亚、马德里及纽萨拉克萨，三个仓库都高度自动化且在机场附近。2）西班牙及附近欧洲国家的门店使用 36 小时内用卡车陆运，东欧、美国、亚洲门店使用 48小时内空运。从仓库到门店全部采用“门到门”送货方式，不额外增加仓储成本。图表 17：ZARA与优衣库、日本 SPA等其他零售业生产模式对比 来源：优衣库和 ZARA的经营学、中泰证券研究所 综上，ZARA 建立了一个高度流水化的时尚品供应模式，快而精准地，以高频的固定周期，去满足都市女性的时尚需求。而精准，带来交易成本下降，带来了时尚性价比的优势。ZARA的模式挑战了数字时代服装业供给的极限。但这一模式在千人亿面的巨大需求面前，局限性依然明显。一个重要的局限在于 ZARA模式能提供的可选商品数量天花板为一年 2.5 万个，2.5 万个在千人亿面的需求面前，依然显得不够：ZARA在全球门店售卖的产品 70%是同一盘货，而全球各个地区的消费者体型、文化是如此不同，因而我们会听到亚洲消费者的典型抱怨：ZARA 设计暴露、版型不适合，尺码不稳定。实际上，ZARA 模式的上新速度及数量天花板，由交易成本及制造成本共同决定：1）ZARA 以线下门店作为销售主战场，物理门店中陈列数量及上新频率具有显著的规模不经济性，线下门店的流水数据反馈也需要等待客户线下访问后才可以沉淀下来。2）高度自有的工厂，限制了上新数量。由于 ZARA有 60%的产品为自有工厂生产。因此，生产端的规模效应降本诉求，同需求端的小单快 请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-专题研究报告 反诉求，成为 ZARA的内生矛盾。为了降低自有制造成本，ZARA需要主动放弃一些需求的满足机会。站在 ZARA 模式的肩膀上，以 SHEIN 为代表的实时时尚巨头，借由数字化工具，进一步推动供应链灵活度提升及需求的精准匹配，提升了潮流服装的供给效率。请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-专题研究报告 3、从快时尚到实时时尚：销售先于供应的 SHEIN 3.1、产品管理：上新频率遥遥领先 如上文所述，ZARA提前 2 个月预测需求，把 25%的产品提前准备好上架试销，再以 3-4周的预测周期去迭代，以 2.5 万件/每年的货盘去截留需求（远高于传统服装行业上新数）。SHEIN模式通过线上销售的模式，突破了线下门店的商品陈列数量极限。并撬动及赋能了华南地区小型供应商资源，最快从设计到上架只需要 7天，以 10 万件/周的货盘去截获服装需求。这一模式把库存率降低到个位数。将交易成本压缩到了传统模式难以望其项背的程度，为客户提供极致性价比产品。SHEIN 前身跨境婚纱电商企业南京点唯成立于 2008 年，2015 年改名为 SHEIN，2020-2022年收入分别为 100/157/227亿美元，公司估值曾一度超过 H&M 和 ZARA的总和。2023年 5月 SHEIN估值约为 660亿美元，已成为全国快时尚跨境电商龙头。据 Apptopia 数据，2022 年SHEIN 软件下载次数在全球及美国购物软件中均排名第一。截至 2022年，SHEIN 拥有 1.42亿用户。SHEIN产品的特点一：低廉的价格 公司自营品牌 SHEIN 主打品类女装，各品种价格区间基本在 2-75美元之间，价格点区间在 6-16 美元，基本低于 ZARA 的一半。为什么能比ZARA 进一步降低价格？SHEIN 的供应链在比西班牙成本更低的珠三角地区，制造成本更低；不需要开设大面积门店，开支更低；线上大数据的效率进一步精准化，库存风险进一步下降，交易成本亦更低。图表 18：SHEIN服装风格示例 图表 19：SHEIN价格点 品种 ZARA Shein Shein价格区间 衬衣 29.95 8.74 5.29-52.49 毛衣类 29.95 6.79 3.60-74.49 连衣裙 39.95 10.75 2.02-54.74 长裤 29.95 11.65 3.60-74.49 裙子 29.95 15.49 5.29-59.09 牛仔裤 29.95 13.71 5.75-21.69 来源：SHEIN官网、中泰证券研究所 来源：优衣库和 ZARA 的经营学、SHEIN官网，中泰证券研究所，注：ZARA价格单位为欧元，SHEIN价格单位为美元。SHEIN产品特点二：高频度的上新 SHEIN 面向年轻女性群体推出时尚款产品，致力于上新快、款式多，在 请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-专题研究报告 2021年一周上新数量达 10万款服饰。由于打破了线下上新的规模不经济性，以及强大的柔性供应能力，SHEIN的上新速度和数量均明显高于ZARA。图表 20：SHEIN、ZARA和传统服装品牌综合对比 对比 SHEIN ZARA 传统服装品牌 多数价格 5-20美元 30 美元 50美元以上 上新周期 每天 1 周 2次 1 季度 上新数量 10 万件/周 2.5 万件/年 远低于快时尚 从设计到上架速度 7天 14天 6个月 供应链 产研销，都在中国 总部设计，海外代工 总部设计，海外代工 销售渠道 全线上 线上，线下 线下（门店，百货商场）营销推广 KOC/KOL，数字营销 传统媒体，数字营销 传统媒体 来源：优衣库和 ZARA 的经营学、GPLP 等，中泰证券研究所，注：此处传统服装品牌的多数价格以 ZENDRA 和汤米希尔费格为例 SHEIN 产品的特点三：时尚话语权平权化中，凭借 KOL+KOC 驯化需求逃逸方向朝货盘供给转移 KOL（Key Opinion Leader）模式是指邀请具有较大影响力的明星或网红宣传产品、获取流量，KOC（Key Opinion Consumer）模式是让普通消费者成为品牌推广者，以亲身消费体验来影响消费者的消费决策，相较于仅 KOL 模式下的明星代言更具信服力和吸引力。类似 ZARA的 POS 流水分析，SHEIN直营独立站模式沉淀的消费者数据发挥了巨大价值，SHEIN 通过大数据管理、计算，以此设计产品提高上新率与爆款率，其爆款率约为 50%，比 ZARA高出约 30%。图表 21：2022年全球购物软件下载次数排行（万次）图表 22：2022年美国购物软件下载次数排行（万次）来源：Apptopia、中泰证券研究所 来源：Apptopia、中泰证券研究所 3.2、SHEIN在海外崛起的机遇：电商渗透率提升快，平台集中度低。SHEIN 为什么目标市场主要在欧美、东南亚、中东等国际市场？2014年前，SHEIN将站点集中于消费能力高的欧洲地区，到 2020 年欧洲和北美市场销售额共占销售总额的 75%；2016年 SHEIN进入中东市场，2018 年 SHEIN 在中东市场占销售总额的 20%；而后 SHEIN 逐渐将市场扩展至东南亚、俄罗斯、日本地区，2020年东南亚等地区销售额占比约 8%。将欧美、中东、东南亚等地区作为目标市场而非中国，主要0 5000 10000 15000 20000 25000SHEINMeeshoShop亚马逊ShopsyFlipkartPinduoduo阿里巴巴LazadaMercado Libre0 1000 2000 3000 4000 5000亚马逊SHEIN沃尔玛FetchShopEtsyNIKETemueBayOfferUp 请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-专题研究报告 是因为：（1）中国电商行业集中度较高，2022年淘系/京东/拼多多市占率分别达54%/23%/20%，行业基本被 TOP3 所包揽，反观美国电商行业集中度较低，Amazon/Walmart市占率分别为 38%/6%，其余平台市占率均不足 4%，对 SHEIN 而言发展机遇更多；（2）产品丰富度方面，SHEIN 专注于女性服装，其受众群体少于涵盖数量众多、类型丰富的服装电商的平台（淘系、拼系、京东系），同时性价比方面，SHEIN 相较国内电商平台也缺乏优势。图表 23：2020年 SHEIN分地区销售额 图表 24：2022年美国电商行业集中度 来源：国家统计局、Pipe Sandler等，中泰证券研究所 来源：eMarketer、中泰证券研究所 图表 25：2022年中国电商行业集中度 来源：头豹、中泰证券研究所 SHEIN 模式的一些其他条件：1）较高的退货成本，使消费者主动承担部分交易成本。线上销售的信息不对称性高于线下，图片和实物的差异，以及无法试穿体验，使得线上商品的匹配度天然低于线下，退货意愿更高。海外高额的逆向物流成本抑制了退货，驱动用户主动承担部分产品需求不完全匹配的交易成本。而在国内，因开放而低成本的快递物流体系，及平台为促成下单进行不断优化的退货体验，消费者的退货成本极低，卖家更容易承担交易成本；2）国内的制造成本优势及海外渠道扁平化空间足够充裕，产品性价比突出。SHEIN的价格点有足够优势，让消35%10%40%7%8%北美南美欧洲中东东南亚等其他地区37.8%6.3%3.5%3.9%33.6%AmazonWalmartAppleeBayOther54%23%20%1%1%1%淘宝+天猫京东拼多多苏宁易购唯品会其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-专题研究报告 费者可以不考虑品质毫不犹豫地购买。促成条件：跨境电商渠道比传统2B模式扁平，更高的效率和更低的成本。3.3、供应链模式：小船则快 SHEIN 模式的前提是拥有一个灵活的供应链体系。不同于 ZARA 的自产为主，SHEIN 用数字化柔性供应链体系撬动了灵活度高的小厂产能。SHEIN 以广州为中心，基于全链条数字化管理，管理着 6000+供应商，打造出了最快 7 天出货的高效数字化供应链。一方面，SHEIN 严格要求供应商，确保按时交货；另一方面，SHEIN巨大的流量保证了供应商的产能利用率。同时，由于 SHEIN自身预收款模式，现金流充裕，可以为供应商提供账期等相关帮扶政策，由此 SHEIN与供应商形成供应体系内部的正反馈生态，相互促进共同推动产品上新。图表 26：SHEIN飞轮 图表 27：时尚公司商业模式进化 来源：大数据家、中泰证券研究所 来源：新零售商业评论、中泰证券研究所 SHEIN 及 ZARA利用时代赋予的技术抓手，以创新的方式组织资源，更好地满足了消费者千人亿面的时尚需求。SHEIN及 ZARA本质上在服务时尚诉求最强的一部分细分群体的多样性需求，而并非最多群体的共性需求。SHEIN和 ZARA的模式是柔性的朋友，规模的敌人。服装生产的规模效应是否能和需求形成共振？我们回归到需求的八个象限，服装需求中隐藏的另一个金矿脉，是每个人都有的集中性需求。优衣库通过抓住这部分需求，专注于基本款，撬动了生产端的规模效应，并形成了更庞大消费群体的服务机会。效率 实时时尚 超快时尚（DTC）快时尚 开始：2020 年代，中国 先锋：SHEIN 开始：2010 年代中期，英国 先锋：ASOS，Fashion NOVA，BooHoo 开始：1990 年代初，西班牙/欧洲 先锋：ZARA 请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-专题研究报告 4、优衣库：只做基本款，放弃时尚，服务共性需求 4.1、产品管理：只做基本款，服务共性需求 优衣库：全球第三大服装供应商。优衣库于 1984 年在日本成立，2021年母公司迅销集团收入 195 亿美元（其中优衣库占比 83%），净利