新消费研究之咖啡系列报告六：瑞幸咖啡核心十五问2023年01月11日请务必阅读正文后免责条款行业评级社会服务 强于大市（维持）证券分析师易永坚 投资咨询资格编号:S1060520050001电子邮箱:YIYONGJIAN研究助理李华熠 一般证券业务:S1060122070022电子邮箱:LIHUAYI核心观点 本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的核心热点问题，对瑞幸及咖啡行业进行再度探讨：瑞幸为何在2022年实现逆风翻盘？公司如今的治理结构如何？在财务暴雷事件后，瑞幸先后完成了内外部问题的解决(破产重组、投资者赔偿、控制权变更等)，叠加产品端的爆发和持续拓店累计，在2022年疫情大背景下实现了逆风翻盘，22Q1-Q3实现营收95.98亿元(yoy+73.5%)；实现经调整归母净利润8.82亿(不考虑股权激励、集体诉讼等调整项)。目前瑞幸已经形成了出色的董事会及管理团队，完成与历史问题的切割，实现了高质量的门店经营，22Q2/Q3自营门店经营利润率分别达到30.6%/29.2%。如何看待目前咖啡市场的竞争格局？如何看待咖啡与现制茶饮赛道的区别？咖啡赛道市场大且仍处发展期，行业仍有很高的包容度；通过梳理目前的主要玩家，我们发现大店模式背后往往有集团支持，小店模式多为本土品牌；我们认为与茶饮相比咖啡是一个供需门槛都更高的行业(咖啡消费需求需要培养致门店需求斜率平缓呈稳定上升态势，因此咖啡门店的爬坡周期较长，单店UE成本更高且对门店经营管理的要求更高)，所以咖啡行业的竞争格局可能不会像茶饮一样分散，头部企业在品牌、管理、规模、先占等方面已经取得优势，我们认为“强者恒强”格局有望保持延续。如何看待瑞幸的新品迭代？目前瑞幸的优势及壁垒有哪些？资本能否扶持一个新声量级品牌？我们认为瑞幸的爆款推新并非一时“网红”之风，而是具有持续性，其背后的逻辑主要在于：1）抓住了“大拿铁”的底层产品逻辑；2）形成了体系化、流程化、数字化的研发机制，并将其内化为可持续的推新能力。瑞幸的产品口味及价格普适性强，渠道端先发跑出8000+门店规模，出色的管理及运营能力和后启完善的供应链都是其优势&壁垒。咖啡作为一门供需门槛都较高的慢生意，目前市场供给极为丰富且优势点位已被占取，瑞幸时代红利期允许的拓店环境如今难以再现，除非拥有极高的产品差异度+极强运营能力，否则资本扶持一个新声量级品牌“希望渺茫”。瑞幸未来的发展空间？瑞幸目前月均交易用户数仅为2510万，对标5年内5000万左右高校毕业生/1.8亿的白领群体，渗透潜力大，出海发展将带来更大想象；同时瑞幸品牌力逐步彰显，自有APP流量来源占比高达52.4%(2022年7月)，目前已经成为稀缺的全国性大众消费连锁品牌，未来可期。风险提示：1）转板不及预期；2）政策风险；3）管理层变动；4）竞争加剧不可避免，部分竞对疯狂扩张；5）食品安全风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；7）拓店不及预期风险。2目录C O N T E NT S瑞幸暴雷复盘&逆风翻盘解析3行业竞争分析&咖啡和现制茶饮赛道及主流玩家对比瑞幸新品迭代的探讨&试解瑞幸优势及壁垒瑞幸未来发展空间及估值探讨转板探讨&风险分析Q1：瑞幸是怎么跌下来的？又是如何实现逆风翻盘？资料来源：公司公告，瑞幸公众号，富途，平安证券研究所4 1、2019年5月17日，在美纳斯达克上市，IPO发行价17美元，市值达42.5亿美元。上市后高速扩张，据公众号数据2019年5月-2020年1月期间，月均新开店232家。2、1）2020年1月7日公司宣布计划发售4.6亿美元的高级可转换债券（到期日2025年）；并宣布计划二次发售1380万ADS（1月14日发售均已完成，考虑绿鞋期权及额外票据认购共募集8.65亿美元）；2）2020年1月8日披露的二次招股文件，前董事会主席陆正耀、前公司CEO钱治亚、陆正耀姐姐Sunying Wong合计质押ADS占到公司总ADS24.1%；3）2020年1月8日，瑞幸咖啡无人零售战略发布会，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”，股价再度大幅上涨。3、2020年1月24日，公司宣布由于新冠肺炎关闭武汉地区全部门店。4、1）2020年1月31日浑水发布做空报告，当日股价下跌10.74%；2）2月3日瑞幸发布公告反驳浑水做空指控。5、2020年4月2日公司自爆财务造假22亿，盘中数次暂停交易，开盘后暴跌75.57%。6、2020年5月调整董事会及高级管理层人员组成，任命郭谨一为代理CEO，清退参与或知情虚假交易的员工。2020年6月29日纳斯达克退市，转入粉单市场。2020年7月，陆正耀被解职，郭谨一任董事长兼CEO。陆正耀及其管理团队股权质押违约。2020年7月开曼法院判决由指定的清盘人毕马威(KPMG)代表全体债权方托管清算。2020年9月受国家市场监管总局处罚6100万。7、2020年12月17日与SEC达成和解，同意支付1.8亿美元罚款，并在2022年2月获批。8、2021年2月5日在美国申请破产保护，推进债务重组。9、2021年3月16日针对2025年到期的4.6亿美元可转债，与主要债权人达成协议，提供约91%-96%面值的补偿。2021年4月大钲资本和愉悦资本分别签订增资2.4亿美元和1000万美元认购可转换优先股协议，支持海外重组，及履行与SEC的义务。2021年5月注册资本削减2.5亿转移至海外用于债务重组。截至2021年7月大钲资本在公司拥有投票权为43.5%。2021年9 月宣布启动符合重组支持协议的债务重组方案。2021年9月陆正耀关联方物美创始人张文中和光实国际试图从巴克莱等债权方手中收购质押股份。10月瑞幸宣布实施股权摊薄反收购措施，保护公司股东权益。10、2021年10月与美国联邦集体诉讼的首席原告签订1.75 亿美元总金额的和解协议。2021年12月，2025年到期的4.6亿债务重组计划获批，改为3.2亿美元现金及新债券。11、2022年1月27日大钲资本、IDG和Ares SSG，完成对KPMG托管3.83亿股股份收购。交易完成后，大钲资本成为控股股东，持有瑞幸超过50%投票权，陆正耀等已脱离公司。2022 2 4 SEC 1.8 12 2022 3 7 2022 4 11 15 13、2022年5月，治理架构调整完善，对外公告实现首次季度盈利 2022 7 22 2022 8 8 72.4%14 2022 8 26 1.106 2022 11 22 2020-2022 1219Q2财报19Q3财报19Q1财报345 2020.04 2020.05 2022.04 2022.05 6 7892021/06/30补发2019年经审计财报2020年报1021H1中报21Q3财报2021年报22Q1财报22Q2财报22Q3财报11121317.62美元24.94美元0.95美元146.34美元51.38美元:;:;:;:上市至今瑞幸股价走势及暴雷事件复盘Q2：目前瑞幸的股权和治理结构如何？资料来源：公司公告，变革与重塑2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告，平安证券研究所52021年 4月大钲资本为瑞幸增资2.4亿美元（2021年 12月完成）；2022年 1月大钲资本、IDG和 Ares SSG收购KPMG托管原管理层股份后，大钲资本成为实控人；截至2022年 4月10日，大钲资本持有19.4%的 A类股，100%的 B类股，投票权占57%。管理层持股2.7%瑞幸新管理团队落实全新战略方向，确保经营理念与经营风格根本性落地瑞幸董事会成员为公司发展及董事会决策提供多元化的专业性意见管理层 任职 经历郭谨一董事长兼CEO、可持续发展委员会联席主席、瑞幸咖啡联合创始人之一曾在中华人民共和国交通运输部及神州优车任职。出任公司董事会主席及首席执行官后，郭先生致力于不断加强公司治理和内部控制建设，推动瑞幸从战略、运营、治理机制、管理架构和组织文化等方面全面提升。曹文宝高级副总裁、执行董事（负责运营，分管门店运营、营建、扩展及客户服务）曾在麦当劳中国有超过23 年的工作经验。杨飞CGO、瑞幸咖啡联合创始人之一（负责业务增长、用户运营和营销）自瑞幸成立以来一直负责瑞幸的品牌创建，在品牌和数字营销领域拥有20多年经验。周伟明 高级副总裁（主要负责产品线）在餐饮和食品行业有20多年的工作经验，曾在美团担任高级总监，负责餐饮和自有品牌商品，并先后在可口可乐、味好美及百胜餐饮担任重要职位，负责产品研发等。安静 CFO（负责财务、会计、投融资等事务）在企业财务和管理方面拥有超过17年经验，曾任普华永道高级审计师，并先后担任多家互联网企业高级企业财务和管理职务，曾任北京蓝汛通讯、58 到家集团CFO。ReinoutHendrikSchakelCSO（负责企业战略发展及资本市场战略执行）曾先后就职于瑞士信贷投资银行部及渣打银行，担任分析师、高级分析师、副总裁和执行董事等职位；在完成瑞幸债务重组、解决瑞幸历史问题中起到重要作用。吴刚高级副总裁（主要负责公共事务和战略合作）在航空业拥有超过26 年的经验，曾在中国联合航空公司、中国东方航空公司和中国国际航空公司担任高级管理职务。姜山高级副总裁（主要负责合规、法务和质量管理事务）加入瑞幸之前在Airbnb担任Associate General Counsel，也曾就职于A和Davis Polk&Wardwell LLP，拥有商业项目和资本市场合规方面的资深经验。董事会 任职郭谨一 董事会主席兼首席执行官，可持续发展委员会联席主席。曹文宝 高级副总裁，公司执行董事。陈伟豪非执行董事、提名和公司治理委员会主席及可持续发展委员会联席主席，大钲资本董事总经理和投资委员会成员；协助瑞幸创造社会价值、实现可持续发展。查扬独立董事，在法律投资领域拥有超过20年经验，曾任清华大学北美教育基金会主席，为瑞幸提供全方位战略支持。刘峰 独立董事和审计委员会主席，协助推动瑞幸财务体系规范和信息透明化建设。邵孝恒 独立董事和薪酬委员会主席，以独立视角为瑞幸治理架构的优化和健全提供支持。刘军 非执行董事，大钲资本董事总经理，促进瑞幸风险管理与合规体系建设。刘千里 独立董事，投融资行业经验丰富（超18年投资银行&企业融资经验），为瑞幸在资本市场发展保驾护航。刘绍强 非执行董事，大钲资本董事总经理，推动瑞幸治理主体多元化，进一步提升公司的治理水平和决策水平。Joel A.Getz独立董事，目前担任耶鲁管理学院负责校友、发展和特别计划的副院长，在美国领先组织中有丰富领导经验和机构发展方面专业知识，将在瑞幸执行战略重点时提供指导和监督。瑞幸股权结构（截至2022年4月10日）Q2：目前瑞幸的股权和治理结构如何？资料来源：变革与重塑2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告，平安证券研究所6瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑 瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑：为彻底解决历史遗留问题，确保根本上的变革，瑞幸搭建了分工明确、权责对等、有效制衡的公司治理架构，强化内控、合规管理等，进一步提高公司治理水平。瑞幸三道防线风险管理架构瑞幸合规建设 制定一系列合规制度，如商业行为准则和道德规范、投诉举报政策、反舞弊政策、反腐败政策及礼品与招待申报政策等，将合规运营贯穿日常工作，并确保制度有效执行。设置合规监察部，负责合规问题的举报受理，并进行反腐败及反舞弊调查，将可能产生重大风险的事件及时上报管理层。内审部发挥监督职能，定期查看合规监察部对合规案件的处理结果和总结报告，并向审计委员会汇报合规风险及问题。进一步加强关联交易的识别及管理，建立风险分级、交叉审核、审批留痕及定期复查的权限管理机制，系统功能权限与岗位职责绑定等等。在董事会的监督下，有效组织经营管理工作，围绕全新战略方向，对公司经营理念及经营风格进行重塑，严抓内控合规的同时，将经营目标细分下放，监督执行层将公司发展规划落实为具体行动，推动公司运营工作切实落地。由董事会及下属委员会（审计委员会、提名和公司治理委员会、薪酬委员会）组成的，对公司总体发展战略和业务逻辑进行重构，充分发挥监督指导、决策把关、防范风险等职能，以身作则推动文化价值体系落地。执行层管理层治理层瑞幸目前治理架构同时，公司设立设立执行委员会，驱动各条线业务合作有效运转，加强部门间配合与沟通，统筹协调资源的提供与分配。严抓内控，高效完善风险管理&合规建设Q3：瑞幸为什么突然在2022年迎来经营及财务数据爆发？资料来源：变革与重塑2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告，瑞幸公众号，平安证券研究所7 内外部问题解决：产品爆发：历史基数仍有提高空间：开店累计：内部 清退参与或知情虚假交易的员工 董事会和管理层双调整，参与财务造假的前任管理层及董事出局 原责任人（陆正耀等）托管股权被收购，大钲资本成为新实控人 调整董事会人员架构及任期制，完善治理层架构 推出生椰拿铁系列等现象级爆品：2021年4月开始推出现象级爆品生椰拿铁且上新一周年销量破亿、椰云拿铁上新一周销量突破495万杯、生酪拿铁上线首周突破659万杯。产品研发及推新能力显著提升：2021年瑞幸上新113款新品，2022年1-9月上新92款新品。产品矩阵不断完善：形成以生椰家族、丝绒系列、生酪系列、主打“精品咖啡”的小黑杯等等九条产品线为核心、超过60款在售产品序列为组成的产品矩阵。暴雷事件导致2020年经历了关店调整、单店月均销量的下滑，各项指标在2020年-2021H1调整期及暴雷前仍有提高空间；2021年以来的开店&产品优化带来经营数据的进一步提升。187 120 83 142 153 226 330 251 332 240 106 127 159 175 260 226 202 225 265 153 269 313 51 131 174 124 142 138 191 213 153 158 274 153 167 132 189 233 240 218 221 171 155 050100150200250300350201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211 经营整合破产重组 外部 与SEC达成和解，并完成罚款支付 破产程序结束，完成海外债务重组 与美国联邦集体诉讼的首席原告签订1.75 亿美元总金额的和解协议并获批，境外股东集体诉讼的绝大多数潜在风险得到释放 据瑞幸公众号，2021年二季度以来重启高速拓店，大量新开门店的成熟在2022年带来营收体量的显著爆发。-400-20002004006008001000 2021 42022 4 2022 109.37 10.36 11.87 14.80 10.69 12.70 14.18 14.32 15.25 15.07 024681012141618ASP()ASP 2021 ASP 3.3 8.8 8.6 10.8 7.3 7.9 7.9 8.1 4.0 6.2 6.7 8.0 6.8 9.3 10.3 10.2 024681012 注：直营单店月均销量=直营店月均销量/调整门店数。目录C O N T E NT S瑞幸暴雷复盘&逆风翻盘解析8行业竞争分析&咖啡和现制茶饮赛道及主流玩家对比瑞幸新品迭代的探讨&试解瑞幸优势及壁垒瑞幸未来发展空间及估值探讨转板探讨&风险分析Q4：如今咖啡市场的竞争格局？资料来源：天眼查，德勤2021中国现磨咖啡行业白皮书，各品牌公众号，艾瑞咨询，平安证券研究所9“咖啡热”兴起，行业发展进入提速期：注册企业数显著增加据天眼查数据，2021年我国新增注册咖啡企业数量近2.6万家，年度注册增速为9.49%。2022年1-9月新增咖啡相关注册企业2.2万余家，新增注册企业月平均增速为36.4%。融资热度高据天眼查数据，2021年咖啡行业投融资事件近30起，整体融资额超过170亿元。据不完全统计，2022年1-9月发生22起咖啡融资事件。主要品牌高速拓店瑞幸自2022年以来保持着季度新增500-600家的水平；星巴克计划到2025年门店数较2022年增长50%；Tims中国预计到2026年门店数达2753家；幸运咖、Manner等其他品牌也保持着较历史以来较高的开店速度。跨界玩家纷纷布局品牌 时间 跨界方式 品牌 时间 跨界方式喜茶2020年9月 联手%Arabica开首家全球快闪店 茶颜悦色 2022年8月 成立新品牌鸳央咖啡2021年7月 投资 seesaw coffee 中国邮政局 2022年2月 首家邮政咖啡开业2022年6月 投资少数派咖啡 李宁 2022年4月 NING COFFEE开业奈雪的茶 2020年11月 新店型“奈雪PRO”推出精品咖啡 华为 2022年5月 注册咖啡商标KOI 2021年5月 成立新品牌KOI caf 特步 2022年9月 注册咖啡商标乐乐茶 2021年2月 成立新品牌乐乐豆咖啡 蔚来 2022年10月 注册咖啡商标书亦烧仙草2022年4月 投资DOC咖啡 猿辅导 2022年9月 Grid Coffee首家门店正式落地北京柠季 2022年5月 并购RUU COFFEE 脑白金 2022年11月“脑白金+Caf”咖啡馆已经正式开业甜啦啦 2022年6月 成立果咖品牌卡小逗 和府捞面 2022年10月孵化旗下新品牌Pick ME 咖啡&热食，在上海开出首店 市场大，仍处发展期，行业尚未成熟包容性高：中国咖啡行业市场大（据艾瑞，预计2024年达1917亿元）且尚处教育阶段，无论是商业模式还是消费者需求都尚未定型，对各类品牌有足够的包容性；能够满足消费者需求，或者有自己独特定位、产品的公司，都有较大发展机遇。对标国外中国人均咖啡消费量提升空间大9280329367050100150200250300350400:/2021 咖啡行业高增长，预计2024年达到1917亿元28439248463187611911533191705001000150020002500Q4：如今咖啡市场的竞争格局？资料来源：窄门餐眼，天眼查，平安证券研究所10 大店模式背后往往有集团支持：模式 品牌 标志 客单价（元）门店规模（家）背后公司/集团大店综合模式星巴克中国 40元左右 6093 星巴克Tims中国 32-33元 520RBI、3G资本、笛卡尔COSTA（中国）38.08 4242018年COSTA被可口可乐以51亿美元从其母公司Whitbread PLC收购;2021年以前COSTA中国区为北京华联&COSTA运营；2021年COSTA收回中国区全部经营权太平洋咖啡 34.9 401 华润LAVAZZA中国 37.1 89 百胜中国小店模式瑞幸咖啡 15元左右 8077 幸运咖 8.17 1629 蜜雪冰城NOWWA咖啡 17.8 1700+Manner 22.9 558 精品连锁M Stand 41.8 257 Seesaw 35.7 125 喜茶入股%Arabica 44.1 68 日本品牌，中国运营方为福盟国际注：瑞幸、Tims中国客单价为测算值（详见过往系列报告）；其他品牌客单价、门店规模为第三方窄门餐眼数据（其中Nowwa门店数取自官网），截至2022年12月23日。我们梳理了目前大店模式和小店模式的主流品牌（不含快餐店咖啡&便利店咖啡品牌），大店模式因单店资本开支高，进入壁垒高，国内主流品牌多为国际品牌海外扩张且背后多有集团支持，管理模式也较为成熟，竞争更激烈；而小店模式多为本土品牌。大店综合模式&小店模式&精品部分咖啡品牌梳理Q4：如今咖啡市场的竞争格局？资料来源：天眼查，极海品牌监测，品牌小程序，平安证券研究所（注：在售SKU数根据各品牌点单小程序统计，存在门店差异；门店数据来源于极海，截至2022年12月23日）11 小店模式下主要竞争者：MANNER&15-25 SKU49 SOE 8%&33%&8%31%237ml 2022 3 20-50 558 1-2 89%(66%)10%1%办公场所（55%）、购物场所（30%）、住宅（14%）、其他（1%）。2018年10月A轮融资：今日资本800万人民币（2021年5月退出）2020年12月战略融资：H Capital、Coatue Management 1亿美元。2021年2月A+轮融资：Temasek淡马锡。2021年5月战略融资：数亿美元，美团龙珠。2021年6月战略融资：数亿美元，字节跳动战略投资部，投后估值28亿美元。2015(18.59%)，韩玉龙曾在江苏南通创业过摄影主题小咖啡馆，在德国知名精品咖啡店Caf delVolc n担任过烘焙师；其妻子陆剑霞曾是咖啡师，主要负责产品研发。Manner2022年12月主要产品及系列SOE（占比8%）经典（占比33%）手冲（占比8%）特调含桂花系列、燕麦系列、清橙系列等（占比31%）其他产品（非咖啡&挂耳零售产品&烘焙等）Q4：如今咖啡市场的竞争格局？资料来源：天眼查，窄门餐眼，品牌小程序，平安证券研究所（注：在售SKU数根据各品牌点单小程序统计，存在门店差异；门店数来源于Nowwa官网，截至2022年12月26日。）12 NOWWA咖啡&15 12.2%2021 1700+31%43%17%5%4%2-4(,1000+)20/2019 6 4 3;(30%)5 COO(6.9%)22-29 2020年5月天使轮融资：源星资本、伯藜创投、三七互娱创投基金。2020年11月A轮融资：数千万人民币，金沙江创投、GurryShark Capital。2021年8月A+轮融资：金沙江创投、伯藜创投、盛景嘉成、海纳亚洲创投基金、觉资投资。2021年10月B轮融资：觉资投资。2021年12月B+轮融资：2亿人民币，海纳亚洲创投基金、百丽集团消费基金、盛景嘉成。经典咖啡生椰系列低脂轻乳系列饮料化咖啡（芝士、桂花、旺仔、燕麦等系列）小马果咖非咖啡 烘焙sku数 6 5 4 8 7 7 12占总sku比例12.2%10.2%8.2%16.3%14.3%14.3%24.5%Nowwa2022年12月主要产品及系列饮料化咖啡合计占49%Nowwa小马果咖系列（部分产品）小店模式下主要竞争者：Q4：如今咖啡市场的竞争格局？资料来源：极海品牌监测，品牌小程序，平安证券研究所（注：在售SKU数根据各品牌点单小程序统计，存在门店差异；门店数据来源于极海，截至2022年12月23日）13 幸运咖&10 28%21%30%2 5 35 20-30 30-50 60 1629 1%18%20%30%22%9%20%仍以茶饮特征为主，住宅（32%）、购物场所（28%）、学校（24%）、办公场所（16%）。2017 2020&2.4W+幸运咖2022年12月主要产品及系列经典咖啡加浓咖啡风味拿铁创意咖啡非咖啡幸运冰冰激凌烘焙及零售sku数 5 4 9 3 7 4 2 9占总sku比例12%9%21%7%16%9%5%21%经典咖啡合计占21%饮料化咖啡合计占28%非咖啡合计占 30%幸运咖美式仅需5元，饮料化咖啡10元左右 小店模式下主要竞争者：Q4：如今咖啡市场的竞争格局？资料来源：库迪公众号，品牌小程序，平安证券研究所14 库迪咖啡（Cotti Coffee）11-13(9.9),2-3+11 4-12 24 97 7%43%30%13%5%1%2023年底计划开拓2500家门店，2024年发展到6000家，2025年底1万家。2022 盈利模式以利润分享为主库迪咖啡初始投资在10-65万不等库迪咖啡2022年12月主要产品及系列库迪咖啡加盟商保底政策生酪&厚乳&黑糖等生椰系列燕麦系列经典咖啡茶和饮品冰激凌烘焙甜点sku数9 3 4 9 10 5 4占总sku比例20%7%9%20%23%11%9%饮料化咖啡合计占近36%新品及生椰、厚乳、生酪拿铁与瑞幸相似 小店模式下主要竞争者：Q4：如今咖啡市场的竞争格局？资料来源：平安证券研究所15 咖啡行业供需门槛相对高，我们认为竞争格局可能不会像茶饮一样分散：强者恒强：咖啡需求需要培养 茶饮本质是对糖分“快乐”的获取，消费习惯不需要培养，产品能够快速爆发并形成赚钱效应。咖啡是“功能”舶来品，没有人群消费基础，且口味“苦、酸”消费习惯需要培养。咖啡门店爬坡更长，UE成本更高 咖啡需求需要培养，导致供给端门店的爬坡曲线斜率低且爬坡期较长，难以快速形成赚钱效应（详见咖啡VS茶饮分析）。资本开支、房租、人力等固定开支导致UE成本更高。经营管理门槛 相较茶饮目前咖啡品牌选择自营更多，自营对人员管理、资本开支等要求高，且经营风险集中于品牌，要求较高的综合能力。门店从业者需要对咖啡豆的品类、产品制作等环节有更高的认知要求即需要“Know How”。尽管连锁运营在IT系统、门店选址、工程营建、营销等与茶饮有共性，但高品质的产品要在上游咖啡豆采购、烘焙保证产品稳定及一致等环节均有更高的难度。品牌 品牌能够带来复购和顾客粘性，甚至具备引流效应。强品牌可以增强门店及产品的渗透能力。规模 规模效应带来成本优化：1）规模化采购议价更强；2）规模效应带来总部费用摊薄。渠道便利性为影响订单量及盈利能力的重要因素，竞争优势取决于门店的覆盖密度及规模。在竞争极为激烈的市场中，强者凭借规模、品牌带来的客流、成本及效率优势往往更能“打持久战”，甚至保持盈利并支持“进一步扩张”，其他品牌或将难以获得足够利润空间。先占 早期进入咖啡市场，占据用户心智。优质点位属于稀缺资源，先入局者先占优势点位。管理 头部企业的商业模式、全国经营管理能力已得到验证。头部企业经历市场竞争机制的筛选，经营管理、供应链等各方面均较为成熟。Q5：目前主要连锁咖啡品牌对比？资料来源：公司公告，星巴克全球投资者交流会，平安证券研究所1620Q3-22Q3瑞幸、星巴克、Tims中国经营及财务对比公司 业绩指标 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3瑞幸咖啡营收(亿元)11.43 13.46 12.69 19.14 23.50 24.33 24.05 32.99 38.95 同比(%)-105.6%80.7%89.5%72.4%65.7%经调整归母净利润(亿元)-6.14 2.01-1.76 0.92 0.55 0.27 0.99 2.68 5.15 自营可比店增速0.3%9.2%94.5%71.8%75.8%43.6%41.6%41.2%19.4%自营门店OP-0.2%8.7%6.2%23.1%25.2%20.9%20.3%30.6%29.2%月均交易用户数（百万）8.22 9.71 8.73 12.29 14.72 16.23 15.98 20.71 25.10 星巴克（中国）营收（亿美元）8.15 9.11 8.61 9.05 9.64 8.97 7.44 5.45 7.76 同比(%)6.7%22.3%124.1%45.0%18.4%-1.5%-13.6%-39.8%-19.5%自营可比店增速-3%5%91%19%-7%-14%-23%-44%-16%90天活跃用户数（百万）13.5 15.4 16.3 17 17.9 18-13.2 17Tims中国营收(亿元)-2.37(21H1)1.82 2.24 4.04(22H1)3.06 同比(%)-70.2%67.9%经调整净利润(亿元)-0.98(21H1)-0.76-0.90-2.71(22H1)-0.88 自营可比店增速-40.3%25.5%6.6%8.8%5.5%-5.3%7.5%自营门店经调整EBITDA利润率-3.3%4.1%2.6%6.8%-10.0%-24.5%6.7%注册会员数（百万）-2.95 3.87 4.77 5.97 6.91 7.53 8.86 瑞幸、星巴克、Tims中国单店模型对比（目前门店平均水平）瑞幸 星巴克（中国）Tims中国日单量（单）350-400 330-375 200-260客单价（元）15 40 33月营收（万元）16-18 40-45 20-26年营收（万元）190-220 480-540 240-310原材料 29%-34%25%-30%33%-35%毛利率 66%-71%70%-75%65%-67%人工成本 14%-16%16%-20%22%租金 8%-10%8%-12%12%水电及其他（含配送）12%-13%10%34%折旧摊销 4%-6%6%-8%12%门店经营利润率 20%-30%20%-30%-（15%-13）%门店EBITDA利润率 26%-34%28%-36%（经调整）4%-7%门店面积 20-50 100-200（主力店型）130-150初始投资 35-45万 150-200万 150万左右回收期 1.5年左右 2年左右 3年左右注：每月按30天测算；瑞幸/Tims中国分别基于过去四个季度/最新财报数据测算，为所有门店平均水平；星巴克基于财报拆解及调研数据测算；回收期适当考虑门店爬坡。Q6：如何看待咖啡VS现制茶饮？资料来源：后浪研究所，极光调研，平安证券研究所17 需求本源不同：产业成熟度不同：咖啡消费动因：是一种主动的咖啡因摄入18%18%20%26%38%46%茶饮消费动因：是一种主动的饮料获取与糖分摄入关于需求本源的分析详见我们的咖啡系列报告三：咖啡VS茶饮，再议瑞幸未来Top1 Top2 Top3 Top4 Top5 咖啡：全球文化，百年发展历史，产业成熟度高现制茶饮：发端于中国文化，茶产业成熟度相对较低 发展：17世纪欧洲便开始兴起，以欧美为代表的全球咖啡产业已经经历了速溶咖啡（1940s-1960s）、咖啡厅社交体验（1970s-2000s）、精品咖啡（2000s年至今）三次咖啡浪潮。发展：发端于90年代中国台湾，2000年左右进入大陆，21世纪初调制奶茶以低价快速渗透学生和年轻人群体，2016年以来主打原料升级的新茶饮带动行业二次爆发。咖啡产业成熟度高：1）上游原料供给及初加工：咖农种植、采摘、处理后变为咖啡生豆。生豆交易有固定的市场：自然交易市场及期货市场。生豆放入标准包装且重为60公斤麻袋，并注明产地来源、等级及ICO证明字号，进入贸易流通环节。2）中游深加工及流通：工厂/机器标准化、工业化烘焙，咖啡豆的含水量和成色、烘焙的温度等都能测量和计算。3）下游咖啡制作：1）全自动/半自动咖啡等设备保证萃取的稳定；2）存在意式浓缩、美式、拿铁、卡布奇诺、澳白等行业通用品类，且制作工艺及配比相对固定标准化。例如：1 shot意式浓缩约30ml，标准咖啡粉量为9-11g；国际标准美式咖啡为双份意式浓缩共60ml，加480ml左右水。4）行业标准成熟：咖啡豆有固定的等级划分与评定；咖啡行业有世界级组织协会，如：ICO国际咖啡组织、SCAA美国精品咖啡协会等。除了立顿、三得利乌龙茶/东方树叶等产品，目前茶行业工业化程度仍然低：1）上游种植及采摘及初加工：种植、采茶、制茶大部分通过人工来完成。2）中游加工：制茶环节往往依赖于师傅的主观判断，多数茶仍然需要手工炒制，工业化程度低、成本高、效率低，品质也不稳定。3）下游茶饮制作：无论是茶叶产品还是现制茶饮，各品牌拼配标准不同，制作标准、方法也不同。中国城镇化带动主动咖啡因摄入需求爆发，中国咖啡行业进入高速成长期。中国茶产业成熟度低，效率相对不高，茶饮作为满足咖啡因及提神需求角度来看，标准化及效率远不及咖啡，因此，现制茶饮仍然满足的是糖分及饮料需求。Q6：如何看待咖啡VS现制茶饮？资料来源：平安证券研究所18 市场成熟度及单店爬坡模型不同：茶饮需求相对成熟，门店能够快速形成赚钱效应咖啡需求需要培养，单店爬坡周期更长 茶饮需求成熟，单店能够快速形成赚钱效应 茶饮本质是对糖分“快乐”的获取，需求不需要培养，现制茶饮消费市场成熟度高。单店层面，需求能够快速形成爆发，门店爬坡周期短。咖啡需求需要培养，单店爬坡周期相对较长 咖啡是“功能”舶来品，没有人群消费基础，需求仍然需要培养，市场仍处于发展阶段。单店层面，需求增长相对平缓，门店爬坡周期较长，但成熟后能够形成稳定的需求和复购。Q7：如何看待瑞幸VS蜜雪？资料来源：蜜雪冰城招股书，极海品牌监测，窄门餐眼，草根调研，平安证券研究所19 共性：瑞幸和蜜雪都是很优秀的消费品牌：差异：二者商业模式&赚钱模型不同：二者均有普适性的口味&合适的价格，在所属赛道均受众最大化 二者均率先实现品牌化，且均有极强的运营能力 二者均具备赚钱效应，为发展扩张提供财务支持 本质都是以门店作为渠道销售产品，但自营VS加盟收入模型不同 赛道不同，门店规模及受众场景不同 二者均维持高速拓店状态：据我们跟踪瑞幸月开店160-200家；据招股书蜜雪2021年-22Q1月均开店550+家。我们认为二者规模及开店速度的差异，主要源于咖啡/茶饮的受众规模差异。单店对比瑞幸受众主要是职场化、白领化的大众消费群体，及部分高校学生蜜雪冰城受众主要是受广大小镇青年瑞幸1）爆品宣传、私域玩法、代言人营销，塑造出“年轻化”品牌形象，且品牌认可度高。2）运营管理能力强，爆雷事件后逆风翻盘，经营及财务数据显著向上。蜜雪冰城1）通过“雪王IP”以及“蜜雪冰城甜蜜蜜”主题MV成功出圈，并给消费者形成极强的品牌印象。2）目前实现2.4W+加盟门店的运营管理能力。瑞幸1）22Q2/Q3分别实现30.6%/29.2%的门店OPM（门店经营利润率），以及2.68/5.15亿元经调整净利润。2)2022年8月赎回唯一未偿还境外B系列高级担保票据，现有业务现金流健康且盈利能力强。蜜雪冰城1）2020/21年实现归母净利6.32/19.10亿元，2021年净利率达18.5%。2）经营活动现金流强，历史上引入外部机构融资少，两创始人持股比例超80%。瑞幸直营模式为主(22Q3直营店占68.5%，收入占76.9%)，也通过加盟模式获取加盟商利润分享(22Q2/Q3分别为1.05/1.45亿)。蜜雪冰城加盟模式为主(截至22Q1蜜雪自营门店37家)，盈利模式主要为材料及供应链收入(21年占比97.3%)，管理收入占小部分(2021年占1.89%)。瑞幸目前门店数达到2.4w+家，门店场景主要聚焦于街边店和学校周边(49.02%的门店位于住宅区、19.13%门店位于学校)。蜜雪冰城目前门店数量超8000家，门店主要位于办公写字楼（45.54%门店位于办公场所周边）。瑞幸ASP15元左右；单店日单量350-400单；年收入190-220万，门店OPM为20%-30%；投资回收期平均1.5年左右。蜜雪冰城ASP8元左右，单店日单量400-700杯，年营业额110-150万左右，OPM为20%-30%；投资回收期平均1.5年左右。Q8：日韩及中国台湾连锁咖啡品牌市场竞争情况？资料来源：Wind，Euromonitor，statista，日本食品服务协会，路易莎招股书，平安证券研究所20 星巴克在主要亚洲国家及地区的连锁咖啡品牌中均占据优势，但各国家及地区也跑出有优势的本土品牌，其共同特征在于：高品质且价格普适性更强，同时门店渠道覆盖面广具备便利性。同时，有独特特色满足消费者需求的咖啡模式也能取得一定的市场份额。日本15.0%7.6%5.5%6.1%4.1%18.2%8.6%7.6%7.1%4.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019 2020日本TOP5连锁咖啡品牌市场份额（销售额口径）韩国 中国台湾中国台湾TOP5连锁咖啡品牌市场份额（销售额口径）星巴克：据星巴克财报，截至22财年中国台湾门店达544家。路易