证券研 究报 告：机械 设备|深度报告 2024 年2 月25 日 市场有风险，投资需谨慎 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强 于大 市|维持 行业基本情况 收盘点位 1288.91 52 周最高 1602.82 52 周最低 1090.08 行业相对指数表现（相对 值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:刘卓 SAC 登记编号:S1340522110001 Email:研究助理:傅 昌鑫 SAC 登记编号:S1340123050006 Email:近期研究报告 机 器 人 如 何 进 行 复 杂 操 作 和 自 主 移动-2024.01.22 谐波减 速器 机器人轻 负载关节的核心传 动部件 投 资要 点 谐波减速器是机器人 领域 传动的核心。减 速器 是机 械行业 中应 用极为广 泛的 元件，连 接并 调和动 力源 与执 行机 构，其核心 指标 包含 减速比、传动 效率、精 度、寿命等。谐 波减 速器 相较 传统减 速器 结构 简单，使 得其 体积 小、传动 比大，适用 于机 器人 的小 关节场 景。谐波 减速器的 核心 原理 在于 刚轮 与柔轮 之间 的错 齿运 动。一般情 况下，柔 轮会比刚 轮少 两个 齿，通过 调整柔 轮和 刚轮 的相 对齿 数，可 以获 得不 同的传动 比。谐波 减速 器具 有体积 小、重量 轻、承载 能力大、传 动精 度高、反 向传 动无 间隙、单 级传动 比大、高 扭矩 等优 点。下 游工 业机 器人领域 的应 用中，以 谐波 与 RV 减速 器为 主流，谐波 相较来 说在 小臂、腕部、手 部 等部 位更 具优 势。人 形机 器人 中轻 负载 的关节 主要 会需 求谐波减 速器，每 台人 形机 器人上 需要 配 备 14 台谐 波 减速器。行业市场规模稳健成 长，国产替代正当时。中 国 谐 波减速 器整 体市场规 模有 望突 破 30 亿，下游应 用主 要为 工业 机器 人和数 控机 床等。海外龙 头哈 莫纳 科市 场份 额最大，但 国产 品牌 正加 紧实现 国产 替代。下游工 业机 器人 市场 的应 用需求 稳步 增长。人形 机 器人规 模化 量产 应用，有望 打开 谐波 减速 器 巨大增 量市 场。作 为技 术 密集产 业，原 材料及制造 工艺 尚需 突破。谐 波减速 器行 业技 术壁 垒较 高，柔轮 材料、齿形及轴 承工 艺是 决定 产品 性能的 核心 点。针对 行业 技术壁 垒，国产 品牌正在 不断 追赶 并有 所收 获。人形机器人开始规模 化量 产落地，谐波减速器作为 核心标品部件将迎来较大成长机遇。如 谐波减 速器 之类 技术 含量 较高的 标品 部件，就会形 成有 效的 市场 化竞 争，最 终跑 出行 业新 龙头。重点关注标的：绿的谐波、昊志机电、丰 立智能、国茂股份。相 关 标的还 有 双环传动和 中大力德，都 是精 密减 速器领 域中 的领 先企 业，不过这 两家 公司 的产品 以RV 减速 器为 主。风 险提 示：人 形 机 器 人 规 模 化 不 及 预 期 风 险；谐 波 减 速 器 降 本 不 达 预 期 风险；人 形机 器人 产业 竞争 加剧风 险；产品 技术 突破 受阻风 险。-31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2023-02 2023-05 2023-07 2023-10 2023-12 2024-02机械设备 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 谐 波 减速 器：人 形 机器 人关 节 传 动的 核 心.4 2 谐 波 减速 器 行业 情 况.7 2.1 市 场 规模 稳 健成 长，国产 替 代 正当 时.7 2.2 下 游 工业 机 器人 持 续向好，人 形机 器 人打 开 新增 量.8 2.3 技 术 密集 产 业，原 材料及 制 造 工艺 尚 需突 破.10 3 重 点 关注 标 的.11 4 风 险 提示.14 YWFUxOqNtQnMsMnOnQsNoPaQ9RaQtRoOnPrNkPnNtPjMnNuN8OnNvMNZtPnMuOpOxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目 录 图表1：主流减速器重 点 参数及对比.4 图表2：谐波减速器结 构 拆解图.5 图表3：谐波减速器实 物 图.5 图表4：谐波减速器错 齿 运动的动态图解.5 图表5：谐波减速器的 主 要优势.6 图表6：机器人应用中 行 星、谐波与 RV 减速器对比.6 图表7：Tesla Optimus 全身执行器情况（旋 转执 行器已标红）.7 图表8：旋转执行器的 结 构中包含谐波减速器.7 图表9：2019-2025E 中国谐波减速器市场规模（亿 元）.8 图表10：2022 年中国谐 波减速器市场份额占 比.8 图表11：2019-2024E 中 国工业机器人市场规 模（亿元）.9 图表12：2018-2024E 中 国工业机器人产量（万套）.9 图表13：2024E-2030E 人 形机器人市场对谐波 减速 器需求空间.10 图表14：断裂柔轮不同 位置的原奥氏体晶粒 度.10 图表15：2023-2025E 绿 的谐波营收、归母净 利润（亿元）及同比.12 图表16：2023E-2025E 国 茂股份营收、归母净 利润（亿元）及同比.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 谐波减 速器：人形机器人 关节传动的核心 减速器是机械行业 中应用极为广泛的元件，连接并调和动力源与执行 机构，其核心指标包含减速 比、传动效率、精度、寿命 等。工 业场 景中 一般 负载 较 大但需求精 度不 高，多应 用圆 柱齿轮 减速 器、三环 减速 器、蜗 轮蜗 杆和 摆线 针轮 减速器；我 们所 关注 的人 形机 器人应 用场 景精 度要 求极 高，现 阶段 实现 规模 应用 的 高精度场 景主 要包 括工 业机 器人、数控 机床、航空 航 天等领 域，一般 会应 用精 密齿轮减速 器、谐波 减速 器 或 RV 减 速器。针 对于 精度 要 求高的 场景，部分 主 流减 速器的对 比情况 如 下图 所示：图表1：主 流 减 速器 重 点参 数 及对 比 结 构组成 传 动比范围 传 动特点 应 用场景 摆 线针轮减 速器 摆线轮、针轮 单级：11-87 两级：121-7569 传动比大；传动效率较高；结构紧凑,相对体积小，重量轻；通用于中、小功率，适用性广，运转平稳，噪声低 高负载、低精度场景，如工程机械、石油化工、船舶交运等 行 星齿轮减 速器 行星轮围绕太阳轮旋转、内齿圈 单级：2-12 两级：25-2500 三级：100-1000 传动效率很高，单级达 96%-99%；传动比范围广；传动功率从 12W 至50000kW；承载能力大、工作平稳；体积和重量比普通齿轮、蜗杆减速器小；结构较复杂，制造精度较高 结构紧凑、较高负载的动力传动场景，如步进、伺服电机等 谐 波减速器 刚轮、柔轮、波发生器 单级：50-500 传动比大，范围宽；在相同条件下可比一般齿轮减速器的元件少一半，体积和重量可减少 20%-50%；承载能力大；运动精度高；可采用调整波发生器达到无侧隙啮合；运转平稳,噪声低：可通过密封壁传递运动；传动效率高且传动比大时,效率并不显著下降 高精度要求、常规低负载场景，如工业机器人的腕、手部等 RV 减速器 行星轮（前）+摆线针轮（后）通常为 30-260 传动刚度高、传动平稳；惯量小、输出转矩大；体积小、抗冲击力强；结构上 RV 减速机传动链较长，减速机间隙较大，精度不及谐波减速器，但胜在结构刚度好、惯量更小、使用寿命更长 高精度要求、常规低负载场景，如机器人负载较大的基座、大臂等 资料来源：Mechtool，百度百科，中 邮证券 研究所 谐波减速器相较传统 减速 器结构简单，使 得其体积 小、传动比大，适用于机器 人的小关 节场景。谐 波 减速器的结构主要包含波 发生器、柔轮和刚轮三部 分，波发生 器内 圈固 定在 椭圆 形 凸轮 上，外圈 是柔性 轴承 与输 入轴 相连，通 过滚 珠 发生弹性 形变；柔 轮采 用柔 性金属 材料 制成，一 端开 口部 外 圈有 齿，另一 端大 部分封闭形 成薄 杯状；刚 轮使 用 刚性材 料制 成，内圈 有齿。三部分 可以 任意 固定 其一，vcJzUVgsOdCx9MZST88V5MiCYydMK33bsDsO0TSEcfa7/z5nyEQzLtjVxuUX8XyL 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 剩下一 主动 一从 动，从而 实现减 速，也可 以两 输入 一输出 形成 差动 传动。实 际使用当中 一般 是固 定刚 轮，利用电 机带 动波 发生 器，柔轮长 轴两 端的 外齿 与刚 轮 内齿啮合 而短 轴外 齿脱 开，转动过 程中 椭圆 凸轮 迫使 柔轮不 断变 形，使得 柔轮 外 齿同刚轮 内齿 依次 啮合。图表2：谐 波 减 速器 结 构拆 解 图 图表3：谐 波 减 速器 实 物图 资料来源：宇观 工业，中邮 证券研究 所 资料来源：绿的 谐波，中邮 证券研究 所 谐波减速器的核心原 理在 于刚轮与柔轮之间的 错齿 运动。一 般情 况下，柔 轮会比刚 轮少 两个 齿，即最 常见的 双波 传动。刚 轮和 柔轮的 齿数 差应 为机 械波 数 的整数倍，根据齿数差不同，也有单波及三波的分类。以常见的双波传动为例子，假设刚 轮 有200 个齿，柔 轮有 198 个 齿，电机 带动 波发生 器顺 时针 转动 一圈，柔轮便旋 转2/200 圈，即 逆 时针错 位 2 个齿，此时 减 速比 为 100。通过 调整 柔 轮和刚轮的 相对 齿数，可 以获 得不同 的传 动比。图表4：谐 波 减 速器 错 齿运 动 的动 态图 解 资料来源：宇观 工业，中邮 证券研究 所 谐波减速器具有体积 小、重量轻、承载能力 大、传 动精度高、反向传 动无间隙、单级传动比大、高扭 矩等优点。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表5：谐 波 减 速器 的 主要 优 势 谐 波减速器 的主要 优势 传 动比大 单级谐波齿轮传动比范围较大，某些特定装置中能够达到 1000，多级传动速比可达 30000 以上 承 载能力高 因为谐波齿轮传动中同时啮合的齿数多，双波传动同时啮合的齿数可达总齿数的 30%以上，而且 柔轮采用了高强度材料，齿与齿之间是面接触 传 动精度高 谐波齿轮传动中同时啮合的齿数多，误差平均化，即多齿啮合对误差有相互补偿作用，故传动精度高 传 动效率高、运 动平稳 由于柔轮轮齿在传动过程中作均匀的径向移动，因此，即便输入速度很高，轮齿的相对滑移速度仍是极低，轮齿磨损小、效率高 资料来源：智研 咨询，中邮 证券研究 所 下游工业机器人领域 的应 用中，以谐波与 RV 减速器 为主流，谐波相较来 说在小臂、腕部、手部等部 位 更具优势。RV 减 速器 传 动比范 围大、精度 较为 稳 定、疲劳强 度较 高，并具 有更 高的刚 性和 扭矩 承载 能力，一般 放置 在机 器人 机座、大臂、肩部 等重 负载 的位 置。谐 波减 速器 具有 单 级 传 动比大、体积 小、质量 小、运动精度 高并 能在 密闭 空间 和介质 辐射 的工 况下 正常 工作的 优点，使 其在 机器 人 小臂、腕部、手部 等部 位具 有较大 优势。少数 情况 会 使用到 行星 减速 器，一 般 是在直角坐 标机 器人 中，主要 是行星 减速 器性 价比 高、耐磨性 强，且部 分场 景下 减速比和精 度的 要求 较低。图表6：机器人 应用 中 行星、谐波与 RV 减 速器 对比 行 星减 速器 谐 波减 速器 RV 减 速器 技 术特 点 由多级行星轮构成，齿数少德齿轮啮合输出轴上的 大齿轮从而达到减速的目的 通过柔轮的弹性变形传递运动，与其他精密减速器相比，材料、体积、重量均大幅下降 通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮减速器构成前级而摆线针轮减速器构成后级，零件多而复杂 产 品性 能 高刚性、耐磨性强、减速比低、精度较差 体积小、传动比高、高精度 体积大、高负载、高刚度 应 用场 景 直角坐标机器人 机器人小臂、腕部、手部等轻负载 机器人基座、大臂、肩部等高负载 价 格区 间（元/台）380-1600 1000-5000 5000-8000 资料来源：绿的 谐波招 股书，中大力 德网上 商城，中邮 证券研究 所 人形机器人中轻负载 的关 节主要会需求谐波减 速器，每台人形机器人上需 要配备 14 台谐波减速 器。以 特斯 拉 Optimus 为 例，全 身共 计 28 个 执行 器 和 12 个手部空 心杯 关节，其 中 手 部的空 心杯 电机 一般 会搭 配精密 行星 减速 齿轮 箱，而其 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 余的 28 个 执行 器被 划分 为 3 种规格 的旋 转执 行器 和 3 种规格 的线 性执 行器，旋转执行 器共 计 14 个（左右 肩 Pitch+Roll+Yaw 关节共 32 个、双臂 手腕 Yaw 关节共 12 个、髋 部 Roll+Yaw 关节 共 2 2 个、腰 部 Roll+Yaw 关节 共 2 个），根据特斯 拉分 享出 的执 行器 动态拆 解图 可知，每 个旋 转执行 器中 包含 一个 谐波 减 速器，而 线性 执行 器中 则是 直接使 用行 星滚 柱丝 杠，因此 我 们可 以大 致认 为，人形机器人 对于 谐波 减速 器的 需求量 是每 台 14 个，未 来随着 降本 需求，在 一些 精 确度或减 速比 需求 不高 的关 节，也 有可 能替 换为 行星 减速器 以节 约成 本。图表7：Tesla Optimus 全身 执 行器情 况（旋转 执 行器 已 标红）图表8：旋 转 执 行器 的 结构 中 包含 谐波 减 速 器 资料来源：Tesla AI Day，中邮证券 研究所 资料来源：Tesla AI Day，中邮证券 研究所 2 谐波减 速器行业情况 2.1 市场 规 模稳健 成长，国产 替代 正当时 中国谐波减速器整体 市场 规模有望突破 30 亿，下游 应用主要为工业机器 人和数控机床等。谐 波 减速 器 下游适 用场 景最 主要 是机 器人上，如 工业 机器 人关 节、电液驱 动关 节、移动 机器 人旋转 关节 等，其次 则是 机床数 控转 台。根据 中商 产业研究院 发布 的 2023 全 球 与中国 市场 主减 速器 深度 研究报 告 显示，2022 年我国谐波 减速 器市 场规 模 约21 亿元，预测 2025 年中 国 谐波减 速器 市场 规模 有望 超过30 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表9：2019-2025E 中国 谐 波减 速器 市 场 规模（亿元）资料来源：中商 产业研 究院，中邮证 券研究 所 海外龙头哈莫纳科市 场份 额最大，但国产 品牌正加 紧实现国产替代。2022 年我国谐 波减 速器 市场 竞争 格局中，哈默 纳科 市场 份 额最大，占比38%，其 次 是绿的谐波 市场 份额 为26%。目前，我 国国 产品 牌在 市 场占有 率不 断提 升，国 产 谐波减速器 已基 本可 以实 现国 产替代，在 减速 比、输 出 转速、传动 精度 等方 面和 海外品牌差 距明 显缩 小。图表10：2022 年中 国 谐波 减 速器 市场 份 额 占比 资料来源：MIR DATABANK，中商产业 研究院，中邮 证券 研究所 2.2 下 游工 业机器 人持 续向好，人 形机器 人打 开新增 量 下游工业机器人市场 的应 用需求稳步增长。工 业 机器 人作为 现代 工业 发展 的重要基 础，已经 成为 衡量 一个国 家制 造水 平和 科技 水平的 重要 标志。近 年来，在国内密 集出 台的 政策 和不 断成熟 的市 场等 多重 因素 的驱动 下，我国 工业 机器 人 产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 量总体 保持 稳定 增长 态势。根据 中商 产业 研究 院发 布的 2023-2028 年 中国 工 业机器人 行业 深度 调查 及投 融资战 略研 究报 告 显示，2022 年中 国工 业机 器人 市 场规模达 到 585.17 亿 元，2019-2022 年 的年 均复 合增 长率 达 16.5%，预测 2024 年中国工 业机 器人 市场 规模 将增 至726.42 亿元。2022 年全 国规 模以 上工 业企 业 的工业机 器人 累计 完成 产量44.31 万 套，2018-2022 年 间 年均复 合增 长率 为31.61%，预测 2024 年中 国工 业机 器 人产量 将达 到48.92 万套。图表11：2019-2024E 中国 工 业机 器人 市 场 规模（亿元）图表12：2018-2024E 中国 工 业机 器人 产 量（万 套）资料来源：IFR，中商产业 研究院，中邮证 券研究 所 资料来源：国家 统计局，中 商产业研 究院，中邮证 券研究所 人形机器人规模化量 产应 用，有望 打开谐 波减速器 巨大增量市场。原 本 工业机器人 领域，每 台六 轴多 关节机 器人 需要 搭配 6 台 精密 减 速器，其 中负 载 10kg以下机 器人 主要 使用 谐波 减速器；10-20kg 及 更高 负载的 机器 人小 臂、手腕 关 节可以采 用谐 波减 速器；负 载 30kg 以 上的，在 其轻 负荷的 末端 关节 上也 能够 使 用谐波减 速器。SCARA 机 器 人一般 使用 2-3 台谐 波减 速器，DELTA 机器 人则 需 使用3 台谐 波减 速器，协 作机 器人全 部关 节使 用谐 波减 速器，一般 使 用 6-7 个。前文中，我 们大 致估 计单 台人形 机器 人可 能搭 载 14 台谐 波减 速器，后 续 可能随着 人形 机器 人规 模上 量，降 本需 求进 一步 提升 而减少 用量，比 如先 优化 掉2个手腕 处的 需求，再 进一 步优化 掉髋 部 的 4 个，或 是达到 相同 目的 的其 他路 径。结合此 前系 列报 告中 对于 人形机 器人 总需 求的 预测 数据，可得 人形 机器 人量 产 后有望带 给谐 波减 速器 巨大 增量空 间，2026E/2028E 人 形机器 人产 量突 破10/100 万台时，谐波 减速 器的 增量 市场规 模 为15.89/74.58 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表13：2024E-2030E 人形 机 器人 市场 对 谐 波减 速 器需 求 空间 资料来源：中邮 证券研 究所 2.3 技 术密 集产业，原 材料及 制造 工艺尚 需突 破 谐波减速器行业技术 壁垒 较高，柔轮 材料、齿形 及轴 承 工艺是决定产品性 能的核心点。柔 轮在 工作 过 程中会 不断 形变，同时 承 受着屈 力和 扭转 力，长 时 间作业容易 暴露 出柔 性材 料本 身的纯 度问 题，致使 部件 疲劳断 裂，继而 影响 产品 的 使用寿命；齿 形的 设计 决定 了谐波 减速 器的 啮合 效果、传动 平稳 性及 寿命；柔 性轴承的润 滑、温 升、承 载极 值也影 响着 减速 器的 质量。以 谐波 减速 器服 役过 程 中柔轮断 裂失 效原 因分 析与 工艺改 进（穆 晓彪，张永 奇等）文 中的 实验 数据 为 例，断裂失 效的 柔轮 系国 产品 牌产品，其 原材 料 为40CrNiMoA，经 实验 室分 析产 品 断口处有 夹杂 物引 起的 微孔，可以 看出 原材 料的 纯度 水平尚 有差 距，但这 并不 是 引起柔轮 断裂 的主 要原 因。最终发 现原 奥氏 体晶 粒较 粗大是 导致 柔轮 疲劳 断裂 的 主要原因，而 成熟 的热 处理 工艺能 够有 效抑 制此 种晶 粒的生 长，达到 细化 效果。此案例可 以帮 助我 们大 致了 解到谐 波减 速器 产品 发展 的技术 桎梏。图表14：断 裂 柔 轮不 同 位置 的 原奥 氏体 晶 粒 度 资料来源：谐波减 速器服 役过程中 柔轮断 裂失效 原因 分析与工 艺改进（穆晓彪，张永奇 等），中邮 证券研 究所 针对前述行业技术壁 垒，国产品牌正在不断追 赶并 有所收获。柔 轮材 料一 般以 40Cr 合 金钢 为主，国 外的提 纯技 术水 平较 高，成品杂 质少，不 过我 国经 过 多年研发，有 效提 高了 柔轮 材料各 项性 能的 稳定 性，保证了 柔轮 疲劳 强度 的苛 刻 要求。另 外，海 外龙 头公 司 在自主 开发 的齿 轮齿 形上 申请了 大量 专利，导 致后 入者在齿形 设 计 方面 必须 绕开，难度 更加 被提 高，不过 绿的谐 波通 过多 年技 术及 研 发 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 积累，发明了全新的“P 型齿”结构，与国外主 流齿形技术路线实现了差 异化，并大幅 提升 了谐 波减 速器 的输出 效率 和承 载扭 矩。国产轴 承由 于原 材料 纯度 低 且加工工 艺积 累薄 弱导 致整 体稳定 性较 差，此方 面未 来仍需 不断 追赶。3 重点关 注标的 人形机器人开始规模 化量 产落地，谐波减速器作 为核 心标品部件将迎来较 大成长机遇。现 阶 段，特斯 拉、傅利 叶、Figure 等在 人形机 器人 领域 走在 发展 前 沿的公司，都 已开 始布 局产 品的量 产落 地过程。可以 预见到，人 形机 器人 规模 化应用的起 点在 向我 们快 速靠 近。规 模化 应用 之后 将带 来对于 各类 核心 零部 件供 给 能力的考 验，其中 一部 分非 标品或 技术 含量 不高 的零 部件，其市 场中 可能 会形 成 一些依附 于人 形机 器人 厂商 的小供 应商，每 家供 应商 的市场 份额 都不 会特 别高，而如谐波减速器之类技 术含 量较高的标品部件，就 会 形成有效的市场化竞 争，最终跑出行业新龙头。绿的谐波 公司自主研发突破多 项技 术专利，市占率仅次于 哈 默纳科，募资投建 大力 扩充产能。经过 多年 持续 研 发投入，公 司在 国内 率先 实现了 谐波 减速 器的 工业 化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。同时，公司通 过自 主创 新、自主 研发，发展 完善 了新 一代 谐波啮 合“P 齿 形”设计 理 论体系、新 一代 三次 谐波 技 术、轴承 优化、独特 材料 改性技 术、齿 廓修 形优 化 技术等核心 技术。目 前，公 司 已经成 长为 国内 企业 中谐 波减速 器行 业龙 头，在全 球及中国市 场上 仅次 于哈 默纳 科，且 在国 内市 场的 市占 率逐年 攀升。另 外，公 司 通过上市募 资投 建的 年 产 50 万台精 密谐 波减 速器 项目，已经 建成 并投 入使 用，其 产能足以 应对 未来 人形 机器 人的规 模化 量产 潮流。截至 2024 年 2 月 25 日，根据Wind 一致 预期 数据，2023-2025E 公 司营 业收入为 3.57/5.65/8.48 亿 元，同 比-19.90%/+58.31%/+50.04%；归 母 净 利 润 为0.84/1.72/2.51 亿 元，同 比-45.80%/+104.03%/+45.92%。对应 当前 股价 的PE 分别为 307.58x/129.44x/88.71x。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表15：2023-2025E 绿的 谐 波 营 收、归 母 净利 润（亿 元）及 同比 资料来源：Wind，中邮证券 研究所（盈利预 测来自 Wind 一致预期）昊志机电 国内电主轴 龙头，基 于数 控机床产品线不断外 延向 机器人领域。公司于 2014年开始 进行 谐波 减速 器的 研发，目前 已经 形成 了 6 大系列（DHSG、DCSG、DHS、DCS、DHD、DCD）、9 种规 格（11、14、17、20、25、32、40、45、50）、6 大减 速比（30、50、80、100、120、160）的双 波、三 波产 品 系列，产品 的精 度及 寿命 能够与世 界一 流品 牌竞 争。同时，公司 还开 发了 专业 的谐波 减速 器测 试平 台，并建立了谐 波减 速器 测试 标准 及检测 体系，从 而助 力公 司产品 的市 场推 广。技术 积 累方面，公司 不断 推进 境内 研发团 队与 瑞 士 Infranor 集团 研发 人员 的交 流、学 习和合作，为国内市场引进助力。公司谐波减速器目前已经形成完整的产品族谱，可应用 于汽 车制 造、金 属 制品、食 品饮 料、3C、医 药、物流 和美 业等 领域，且 已形成批 量销 售。丰立智能 专精特新小巨人企业，从 精密齿轮相关延展至 谐波 减速器。公司 做精 密齿 轮相关起家，目标向部件、系统集成不断延展，长期与博世建立良好的合作关系，易于获 取订 单或 技术 方面 的支持。同 时，公司 募投 项 目重点 放在 新能 源传 动齿 轮、座舱智 能驱 动和 谐波 减速 器 三块 领域。截 至目 前，谐波减 速器 所采 购的 海外 设 备已到位，去 年下 旬产 线达 成，常 规型 号全 部研 发完 成。公 司对 谐波 减速 器新 厂区空间预 留四 条产 线，每条 产线年 产 约 3.5 万 台设 置，目前 已完 成一 条线 的建 设，进入小 批量 生产 中，与人 形机器 人、协作 及工 业机 器人等 部分 客户 合作 并产 生 小量营业 额，后续 公司 会根 据市场 需求 再逐 步扩 产。国茂股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 深耕通用减速机行业，前 瞻布局精密减速器业 务。公司具 备敏 锐的 市场 洞察力，研 判认 为 我 国谐 波减 速器行 业主要 受 国家 产业 政策以 及主 要下 游行 业的 驱 动，将迎来快速发展时期。公司把握机器人行业快速发展机遇，提前进行产业布局，于 2021 年 通过 新成 立的 子公司 国茂 精密 收购 某标 的公司 资产，积 极布 局谐 波 减速器等 精密 传动 业务。国 茂精密 目前 具备 谐波 减速 器月产 约 2500 台的 生产 能 力，谐波产 品广 泛应 用于 工业 机器人、服务 机器 人、数 控机床、医疗 器械 等行 业。未来随着 移动 机器 人有 望进 入消费 级、商业 级应 用场 景，谐 波减 速器 行业 成长 空 间将进一 步打 开。国茂 精密 还 将制 造基 地从 外省 搬迁 至常州 总部 工厂，同时 新购置一批进 口滚 齿机、高 精度 慢走丝 设备 以及 表面 处理 设备，为未 来发 展蓄 能。截至 2024 年 2 月 25 日，根据 Wind 一致 预期 数据，2023E-2025E 公司 营业收入 为28.36/34.14/40.36 亿元，同 比+5.15%/+20.41%/+18.19%；归 母净 利润 为4.24/5.42/6.55 亿 元，同 比+2.36%/+27.88%/+20.98%。对 应当 前股 价的PE 分别为21.03x/16.45x/13.59x。图表16：2023E-2025E 国茂 股 份 营 收、归 母 净利 润（亿 元）及 同比 资料来源：Wind，中邮证券 研究所（盈利预 测来自 Wind 一致预期）相关标的还有双环传 动 和 中大力德，都是精密减速 器领域中的领先企业，不过这两家公司的产品 以 RV 减速器为主。双 环传 动 是 国内 RV 减 速器 的龙 头企 业，成功打 破日 本对 于RV 减 速 器的垄 断，同时 也有 涉足 谐波减 速器，并 在 2020 年成立子公 司环 动科 技，专门 从事机 器人 关节 高精 密减 速机的 研发 及产 业化，目 前 产品广泛 应用 于国 内各 机器 人头部 企业；中 大力 德始 终聚焦 于精 密传 动领 域，具 备行星/谐波/RV 减速 器的 产 品技术 能力，目 前 其RV 减 速器也 在逐 步实 现进 口替 代。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 4 风险提 示 人形机 器人 规模 化不 及预 期风险；谐波减 速器 降本 不达 预期 风险；人形机 器人 产业 竞争 加剧 风险；产品技 术突 破受 阻风 险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 中 邮证 券投资 评级 说明 投资评级 标准 类型 评级 说明 报告中投 资建议 的评级 标准：报告发布 日后的 6 个月 内的 相对市场表 现，即 报告发 布日 后的 6 个月内的公 司股价（或 行业指数、可转债 价格）的涨 跌幅相对同 期相关 证券市 场基 准指数的涨 跌幅。市场基准 指数的 选取：A 股市场以沪深 300 指数为基 准；新三板市场 以三板 成指为 基准；可转债市 场以中 信标普 可转 债指数为基 准；香 港市场 以恒 生指数为基 准；美 国市场 以标 普500 或纳斯达克综合 指数为 基准。股票评级 买入 预期个股 相对同 期基准 指数 涨幅在 20%以上 增持 预期个股 相对同 期基准 指数 涨幅在 10%与20%之间 中性 预期个股 相对同 期基准 指数 涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股 相对同 期基准 指数 涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业 相对同 期基准 指数 涨幅在 10%以上 中性 预期行业 相对同 期基准 指数 涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业 相对同 期基准 指数 涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转 债相对 同期基 准指 数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转 债相对 同期基 准指 数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转 债相对 同期基 准指 数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转 债相对 同期基 准指 数涨幅在-5%以下 分 析师 声明 撰写此报 告的分 析师（一人 或多人）承诺本 机构、本人 以及财产 利害关 系人与 所评 价或推荐 的证券 无利害 关系。本报告所 采用的 数据均 来自 我们认为 可靠的 目前已 公开 的信息，并 通过独 立判断 并 得出结论，力求独 立、客观、公平，报 告结论 不受本 公司其 他部门和 人员以 及证券 发行 人、上 市公司、基金 公司、证券资产 管理公 司、特定客 户等利益相关 方的干 涉和影 响，特此声明。免 责声 明 中邮证券 有限责 任公司（以 下简称“中邮证 券”）具备 经中国证 监会批 准的开 展证 券投资咨 询业务 的资格。本报告信 息均来 源于公 开资 料或者我 们认为 可靠的 资料，我们 力求但 不保证 这些信 息的准确 性和完 整性。报告 内容仅供参考，报 告中的 信息或 所表达观 点不构 成所涉 证券 买卖的出 价或询 价，中邮证 券不对因 使用本 报告的 内容 而导致的损失 承担任 何责任。客 户不应以 本报告 取代其 独立 判断或仅 根据本 报告做 出决 策。中邮证券 可发出 其它与 本报 告所载信 息不一 致或有 不同 结论的报 告。报告所 载资料、意见 及推测 仅反映 研究人 员于发出本报 告当日 的判断，可 随时更改 且不予 通告。中邮证券 及其所 属关联 机构 可能会持 有报告 中提到 的公 司所发行 的证券 头寸并 进行 交易，也 可能为 这些公 司提 供或者计划提 供投资 银行、财务 顾问或者 其他金 融产品 等相 关服务。证券期 货投资 者适当 性管 理办法 于 2017 年 7 月 1 日起正式 实施，本报告 仅供 中邮证券 客户中 的专业 投资 者使用，若 您非中 邮证券 客户中 的专业投 资者，为控 制投资 风险，请取消 接收、订阅或 使用本报 告中的 任何信 息。本公司不会因 接收人 收到、阅读 或关注本 报告中 的内容 而视 其为专业 投资者。本报告版 权归中 邮证券 所有，未经书 面许可，任何机 构 或个人不 得存在 对本报 告以 任何形式 进行翻 版、修 改、节选、复制、发布，或对本 报告进 行改编、汇 编等侵 犯知识 产 权的行为，亦不得 存在其 他 有损中邮 证券商 业性权 益的 任何情形。如经 中邮证 券授权 后 引用发布，需注明 出处为 中 邮证券研 究所，且 不得对 本 报告进行 有悖原 意的引 用、删 节或修改。中邮证券 对于本 申明具 有最 终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 公 司简 介 中邮证券 有限责 任公司，2002 年 9 月经中国 证券监 督 管理委员 会批准 设立，注册 资本 50.6 亿元人民币。中 邮证券是中 国邮政 集团有 限公 司绝对控 股的证 券类金 融子 公司。公司经营 范围包 括：证券 经 纪；证券自 营；证券 投资咨 询；证券资 产管理；融资融 券；证券投 资基金 销售；证券承销与 保荐；代 理销售 金 融产品；与 证券交 易、证券 投资活动 有关的 财务顾 问。此外，公司 还具有：证 券经 纪 人业务资格；企业债 券主承 销 资格；沪港 通；深港通；利 率互换；投 资管理 人受托 管 理保险资 金；全国 银行间 同 业 拆借；作为 主办券 商在全 国中 小企业股 份转让 系统从 事经 纪、做市、推荐 业务资 格等 业务资格。公司目前 已经在 北京、陕西、深圳、山 东、江苏、四川、江西、湖 北、湖南、福建、辽宁、吉 林、黑龙江、广东、浙 江、贵州、新疆、河 南、山 西、上海、云南、内 蒙古、重庆、天津、河北 等 地设有分 支机构，全 国多家 分支机构正在 建设中。中邮证券 紧紧依 托中国 邮政 集团有限 公司雄 厚的实 力，坚持诚信 经营，践行普 惠服 务，为社 会大众 提供全 方位专业化的 证券投、融资服 务，帮助 客户 实现价 值增长，努力成为 客户认 同、社会 尊 重、股 东满 意、员工自 豪的 优 秀企业。中邮证券研究所 北京 邮箱：地址：北 京市东 城区前 门街 道珠市口 东大街 17 号 邮编：100050 上海 邮箱：地址：上 海市虹 口区东 大名 路 1080 号 邮储银 行大 厦 3楼 邮编：200000 深圳 邮箱：地址：深 圳市福 田区滨 河大 道 9023 号国通大厦 二楼 邮编：518048