请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1银 行 银 行 业 分 析 框 架 及 2 0 2 3 年 度 策 略 领 先 大 市-A(维 持)业绩 稳健 增长可 期，资产质 量担忧 减轻2 0 2 2 年 1 2 月 6 日 行 业 研 究/行 业 年 度 策 略银行板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级6 0 0 0 3 6.S H 招商银行 买入-A0 0 0 0 0 1.S Z 平安银行 买入-A0 0 2 1 4 2.S Z 宁波银行 买入-A6 0 1 1 2 8.S H 常熟银行 买入-A相 关 报 告：【山 证 银 行】建 议 关 注 基 本 面 较 好、弹性较充足的 保险股及银行股-银行保险板块或迎拐点机遇 2 0 2 2.9.2 8【山 证 银 行】房 地 产 压 力 缓 解，资 产 质量担忧减轻-【山证银行】地产贷款专题2 0 2 2.9.2 0分析 师：崔晓雁执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 7 0 0 0 1邮箱：c u i x i a o y a n s x z q.c o m研究 助理：王德坤邮箱：w a n g d e k u n s x z q.c o m投 资 要 点：银 行 指 数 相 对 沪 深 3 0 0、万 得 全 A 有 超 额 收 益：2 0 2 2 年 初 至 1 2 月 6 日，银 行 指 数 绝 对 收 益 为-1 0.2 6%，较 沪 深 3 0 0 取 得 了+9.4 2%、较 万 得 全 A 取 得了+4.8 4%的 超 额 收 益。银 行 股 在 2 0 2 2 年 的 行 情 演 绎，基 本 由 市 场 风 格、疫情 传 播、宏 观 经 济 运 行、房 地 产 风 险 及 美 联 储 加 息 等 因 素 共 同 决 定。上 市 银 行 2 0 2 3 年 经 营 展 望：1）规 模：伴 随 稳 经 济 政 策 持 续 落 地，宽 货币 到 宽 信 用 通 道 更 加 通 畅，我 们 对 信 贷 规 模 增 长 保 持 相 对 乐 观；2）息 差：2 0 2 2 年 L P R 降 幅 大，虽 存 款 利 率 相 应 下 调，但 净 息 差 仍 将 承 压。我 们 认 为中 长 期 贷 款 占 比 更 低、定 期 存 款 占 比 更 高 的 银 行，净 息 差 下 行 压 力 更 小；3）资 产 质 量 处 于 2 0 1 6 年 以 来 最 佳 水 平，当 前 核 心 关 注 点 应 为 涉 房 贷 款 的 不 良生 成。据 我 们 测 算，H 1 2 2 末 上 市 银 行 涉 房 贷 款 不 良 率 提 升 进 度 或 已 近 6 0%，因 此 涉 房 贷 款 资 产 质 量 无 需 过 分 担 忧；4）中 间 收 入：财 富 管 理 类 收 入 更 具弹 性，短 期 虽 受 市 场 影 响 承 压 但 长 期 发 展 趋 势 向 好；5）资 本 充 足 率：部 分银 行 承 压，但 上 市 银 行 积 极 运 用 定 增、配 股、可 转 债 等 方 式 补 充 资 本。投 资 建 议：我 们 认 为 2 0 2 3 年 银 行 股 分 析 的 重 点 依 次 为：1）涉 房 贷 款 资产 质 量 状 况；2）财 富 管 理 类 收 入 恢 复 程 度；3）宏 观 经 济 复 苏 程 度；4）外资 流 出 的 影 响。对 这 四 个 因 素 边 际 改 善 较 为 敏 感 的 标 的，或 可 收 获 良 好 表 现。依 次 推 荐 招 商 银 行、平 安 银 行、宁 波 银 行、常 熟 银 行。招 商 银 行：在 房 地 产 支 持 政 策 持 续 落 地 的 情 况 下，招 行 资 产 质 量 担 忧 或 可 逐步 减 轻。财 富 管 理 业 务 的 标 杆，R O E 遥 遥 领 先 上 市 银 行 整 体。1 2 月 6 日 股价 对 应 2 0 2 2 E P B 1.0 9 x，低 于 合 理 估 值 区 间 下 限。平 安 银 行：涉 房 贷 款 占 比 虽 高 但 逐 步 下 降，并 且 不 良 率 低，显 示 其 对 涉 房 贷款 规 模 及 资 产 质 量 的 控 制 处 于 良 好 状 态。零 售 转 型 持 续 推 进，净 息 差 领 先 股份 行。1 2 月 6 日 股 价 对 应 2 0 2 2 E P B 0.7 2 x，低 于 合 理 估 值 区 间 下 限。宁 波 银 行：宁 波 地 区 信 贷 需 求 旺 盛，对 公 业 务 资 源 好。资 产 质 量、风 险 抵 补能 力 出 众。1 2 月 6 日 股 价 对 应 2 0 2 2 E P B 1.3 9 x，低 于 合 理 估 值 区 间 下 限。常 熟 银 行：业 务 模 式 成 熟，量、价、质 全 面 良 好 发 展，有 的 优 质 农 商 行。1 2 月 6 日 股 价 对 应 2 0 2 2 E P B 0.9 1 x，接 近 合 理 估 值 区 间 下 限。风 险 提 示：房 地 产 经 营 恶 化，利 率 下 行 超 预 期，宏 观 经 济 下 行 等。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.上 市 银 行 2 0 2 2 年 股 价 表 现 及 原 因 分 析.31.1 银 行 指 数 较 沪 深 3 0 0、万 得 全 A 有 超 额 收 益.31.2 股 份 行 股 价 走 势 明 显 弱 于 其 他 类 型 银 行，优 质 城 商 行/农 商 行 涨 幅 领 先.42.银 行 业 分 析 框 架.72.1 影 响 银 行 业 经 营 的 主 要 因 素.72.2 银 行 业 分 析 框 架.92.3 银 行 业 盈 利 增 长 驱 动 因 素 和 估 值 方 法.1 33.上 市 银 行 经 营 回 顾 及 展 望.1 73.1 上 市 银 行 2 0 2 2 年 业 绩 回 顾.1 73.2 规 模：宽 信 用 仍 将 带 动 资 产 规 模 扩 张.1 83.3 息 差：贷 款 重 定 价 将 拖 累 息 差 表 现.2 13.4 资 产 质 量：处 于 2 0 1 6 年 以 来 最 佳 水 平，关 注 涉 房 贷 款 不 良 生 成.2 43.5 中 间 收 入：关 注 财 富 管 理 业 务 的 恢 复.3 03.6 资 本 充 足 率：部 分 银 行 承 压.3 34.投 资 建 议.3 83.2 个 股 推 荐.3 93.2.1 招 商 银 行.3 93.2.2 平 安 银 行.4 03.2.3 宁 波 银 行.4 23.2.4 常 熟 银 行.4 4风 险 提 示.4 6行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 31.上 市 银 行 2 0 2 2 年 股 价 表 现 及 原 因 分 析1.1 银行 指数 较沪 深 3 0 0、万 得全 A 有超 额收 益2 0 2 2 年 初 至 1 2 月 6 日，银 行 指 数1绝 对 收 益 为-1 0.2 6%，较 沪 深 3 0 0 取 得 了+9.4 2%、较 万 得 全 A 取 得了+4.8 4%的 超 额 收 益。银 行 股 在 2 0 2 2 年 的 行 情 演 绎，基 本 由 市 场 风 格、疫 情 传 播、宏 观 经 济 运 行、房 地 产风 险 及 美 联 储 加 息 等 因 素 决 定。简 单 梳 理 2 0 2 2 年 各 月 银 行 指 数 超 额 收 益 及 其 原 因，可 以 较 好 地 了 解 市 场 对于 银 行 股 预 期 的 侧 重 点。开 年 之 初，消 费、成 长、周 期 等 风 格 的 行 业 大 幅 下 挫，以 银 行 为 代 表 的 低 估 值 金 融 风 格 则 相 对 稳 健，使 得 1 月 份 银 行 指 数 取 得 2.3 3%的 绝 对 收 益，并 相 对 沪 深 3 0 0 取 得 9.9 5%的 超 额 收 益。2 月 末 俄 乌 冲 突 爆 发，市 场 整 体 继 续 回 调，银 行 凭 借 低 估 值 和 业 绩 良 好 录 得 较 小 跌 幅，并 在 3 月 中 下 旬 迎 来 一 波 快 速 反 弹，3 月 份银 行 指 数 相 对 沪 深 3 0 0 取 得 6.2 0%的 超 额 收 益。总 的 来 说，Q 1 2 2 风 格 切 换 背 景 下，银 行 股 表 现 明 显 领 先 市场 整 体。第 二 季 度，市 场 风 格 与 宏 观 经 济 的 变 化 使 得 银 行 股 持 续 走 弱。首 先，4 月 初 全 国 多 个 城 市 爆 发 疫 情，上海 封 城、深 圳 及 其 他 城 市 遭 遇 不 同 程 度 的 影 响，宏 观 经 济 增 长 受 到 拖 累，因 此 市 场 整 体 延 续 一 季 度 跌 势，4月 银 行 指 数 跌 3.6 4%，稍 好 于 沪 深 3 0 0（跌 4.8 9%）。与 此 同 时，消 费、成 长 等 风 格 的 行 业 在 经 历 深 度 回 调 后，估 值 已 具 备 充 分 吸 引 力，年 报、一 季 报 显 示 行 业 基 本 面 也 保 持 良 好；周 期 风 格 的 行 业 充 分 受 益 于 煤 炭、石油 等 大 宗 商 品 涨 价，于 是 自 5 月 市 场 风 格 再 度 切 换，周 期、成 长、消 费 等 风 格 的 行 业 带 动 市 场 整 体 快 速 反弹，伴 随 6 月 初 上 海 解 封，修 复 行 情 持 续 至 6 月 底。金 融 风 格 的 行 业 在 本 轮 反 弹 中 表 现 较 为 平 淡，5 月、6月 银 行 指 数 绝 对 收 益 分 别 为-3.4 4%、+3.1 6%，较 沪 深 3 0 0 超 额 收 益 为-5.3 1%、-6.4 6%。第 三 季 度，美 联 储 加 息 导 致 的 外 资 流 出 使 市 场 整 体 承 压，外 资 持 股 比 例 较 高 的 消 费 风 格 最 先 开 启 下 跌通 道。银 行 股 除 受 外 资 流 出 影 响 外，7 月 初 爆 发 的 断 贷 事 件 也 进 一 步 引 发 对 于 银 行 资 产 质 量 的 担 忧，银 行 指数 在 7 月 的 前 两 周 便 迅 速 下 跌 1 0%，至 监 管 提 出“保 交 楼”政 策 后 方 才 企 稳。7 月 银 行 指 数 绝 对 收 益 为-9.3 1%，较 沪 深 3 0 0 超 额 收 益 为-2.2 9%。8 月、9 月，美 联 储 加 息 持 续 超 预 期，资 本 流 出 压 力 下 周 期、成 长、金 融 风格 的 行 业 先 后 进 入 下 跌 通 道，由 于 外 资 持 有 银 行 股 比 例 较 低，银 行 指 数 跌 幅 相 对 较 小，8 月、9 月 银 行 指 数绝 对 收 益 为-1.0 6%、-1.7 5%，较 沪 深 3 0 0 超 额 收 益 为+1.1 3%、+4.9 6%。第 四 季 度，外 资 流 出、疫 情 传 播 与 防 控 政 策 成 为 市 场 关 注 的 核 心，且 房 地 产 风 险 对 银 行 的 影 响 仍 在 持续。1 0 月，房 地 产（申 万 一 级）下 跌 1 4.7 2%，在 受 房 地 产 拖 累 下 银 行 指 数 下 跌 9.7 7%，较 沪 深 3 0 0 超 额 收1本文以申万一级行业指数：银行代表银行指数，下同。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4益 为-1.9 9%。1 1 月 以 来，市 场 整 体 迎 来 快 速 反 弹，本 质 是 美 联 储 加 息 预 期 放 缓、国 内 房 地 产 支 持 政 策 加 码、疫 情 后 经 济 修 复 三 重 利 好 的 支 撑。1 1 月 银 行 指 数 绝 对 收 益 为+1 4.1 2%、较 沪 深 3 0 0 超 额 收 益 为+4.3 1%。图 1：2 0 2 2 年 银 行（申 万 一 级 指 数）与 沪 深 3 0 0、万 得 全 A 累 计 涨 幅 比 较资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所图 2：2 0 2 2 年 中 信 风 格 指 数 走 势 图 3：银 行 指 数 相 对 沪 深 3 0 0 的 超 额 收 益（月 度）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所1.2 股份 行股 价走 势明 显弱 于其 他类 型银 行，优质 城商 行/农商 行涨 幅领 先银 行 股 内 部 来 看，各 类 型 银 行 股 价 表 现 差 异 较 大，其 中 股 份 制 银 行 走 势 明 显 弱 于 其 他 类 型 银 行。年 初至 1 2 月 6 日，股 份 制 银 行 下 跌 1 7.0 4%，农 商 行 下 跌 4.2 3%，城 商 行 下 跌 2.3 9%，国 有 行 下 跌 2.0 6%。股 份行 自 3 月 中 旬 起 开 始 明 显 落 后 其 他 类 型 银 行。按 月 来 看，落 后 幅 度 主 要 在 3 月、4 月、7 月 及 9 月 中 旬 产 生。疫 情 迅 速 传 播，上 海 封 城俄 乌 冲 突 爆 发断 贷 事 件 扩 散。涉房 贷 款 质 量 引 担 忧外 资 流 出。房 地 产风 险 影 响 持 续市 场 风 格 偏 向 低估 值 的 金 融房 地 产 预 期 改 善。外 资 流 出 压 力 缓 解行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 53 月：3 月 中 旬 起 银 行 股 普 遍 有 反 弹，但 股 份 行 反 弹 力 度 较 弱，我 们 判 断 可 能 系 近 年 来 部 分 大 股 份 行 向财 富 管 理 转 型、收 入 结 构 中 代 销 类 手 续 费 收 入 占 比 较 高 有 关，彼 时 市 场 整 体 表 现 不 佳，因 此 市 场 认 为 股 份行 代 销 基 金、理 财 等 收 入 不 及 预 期，故 而 股 价 表 现 较 弱。4 月：股 份 行 跌 幅 较 其 他 类 型 银 行 更 大，一 方 面 系 市 场 整 体 持 续 下 跌，另 一 方 面 疫 情 在 全 国 广 泛 传 播、上 海 封 城 致 宏 观 经 济 预 期 不 佳。7 月：“断 贷”事 件 扩 散，房 地 产 风 险 再 引 担 忧。股 份 行 贷 款 中 涉 房 贷 款 占 比 较 高，并 且 根 据 招 行、平安、兴 业 公 告 中 披 露 的 涉 房 地 产 业 务 资 产 质 量 相 关 信 息，三 家 大 股 份 行 今 年 以 来 对 公 房 地 产 贷 款 不 良 生 成率 较 高，因 此 市 场 担 忧 加 重。9 月 中 旬：美 联 储 加 息 持 续 超 预 期，人 民 币 贬 值 速 度 加 快，外 资 持 续 流 出 A 股。在 各 类 型 银 行 中，外资 对 股 份 行 持 股 比 例 较 高 且 在 三 季 度 减 持 最 多，因 此 受 外 资 流 出 影 响，跌 幅 最 大。此 外，房 地 产 板 块 的 快速 下 跌 对 股 份 行 股 价 表 现 亦 有 拖 累。1 1 月 以 来，因 房 地 产 预 期 改 善、美 联 储 加 息 预 期 减 缓、疫 情 防 控 政 策 优 化 等 因 素，股 份 行 1 1 月 单 月 上涨 2 0.1 2%，表 现 出 极 强 的 弹 性。图 4：2 0 2 2 年 各 类 型 银 行 累 计 涨 幅 比 较资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所个 股 角 度，年 初 至 1 2 月 6 日，优 质 区 域 的 城 商 行/农 商 行 涨 幅 靠 前，招 行 及 平 安 等 大 股 份 行、宁 波 等 大城 商 行 则 跌 幅 靠 前。涨 幅 前 五：江 苏 银 行（+3 7.2 3%）、成 都 银 行（+3 2.5 3%）、苏 州 银 行（+2 7.6 8%）、南 京银 行（+2 1.0 2%）、常 熟 银 行（+1 9.6 9%）。跌 幅 前 五：瑞 丰 银 行（-3 7.8 3%）、招 商 银 行（-2 3.2 0%）、郑 州 银行（-2 1.5 2%）、齐 鲁 银 行（-2 0.1 7%）、青 农 商 行（-1 9.2 7%）。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6江 苏 地 区 的 区 域 行 涨 幅 普 遍 靠 前，是 地 区 经 济 实 力、各 银 行 业 务 开 展 能 力 及 资 产 质 量 控 制 能 力 相 结 合的 反 映，这 类 银 行 在 2 0 2 2 年 信 贷 业 务 量、价、质 发 展 均 较 好，收 入 结 构 中 手 续 费 净 收 入 占 比 也 较 低，通 过 取 得 了 超 额 收 益。涨 幅 排 名 靠 后 的 银 行，依 旧 是 受 房 地 产 业 务 风 险、财 富 管 理 业 务 在 股 市 下 行 中 发 展 遇挫、外 资 持 股 比 例 较 高 且 减 持 幅 度 较 大 与 所 处 区 位 经 济 实 力 的 综 合 影 响。图 5：2 0 2 2 年 各 上 市 银 行 累 计 涨 幅 比 较资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所。数 据 截 至 1 2 月 6 日 收 盘。回 顾 银 行 股 2 0 2 2 年 的 股 价 表 现，我 们 认 为 市 场 对 银 行 股 虽 有 担 忧，但 也 有 期 待。担 忧 之 处 在 于：1）房 地 产 风 险 事 件 频 繁 发 生，银 行 与 房 地 产 之 间 捆 绑 程 度 较 大，银 行 资 产 质 量 担 忧 一直 存 在；2）宏 观 经 济 悲 观 预 期 下，银 行 业 资 产 投 放、净 息 差 等 存 在 压 力；3）股 票 市 场 行 情 不 佳 的 背 景 下，以 代 销 为 主 的 财 富 管 理 业 务 发 展 不 佳；4）美 联 储 加 息，人 民 币 贬 值 压 力 下，部 分 外 资 持 股 比 例 较 高 的 银 行股 价 持 续 受 挫。期 待 之 处 在 于：1）估 值 足 够 低，修 复 空 间 较 大。市 场 风 格 在 2 0 2 2 年 初 一 度 切 换 至 银 行，低 估 值 是 一大 原 因；2）整 体 来 看，上 市 银 行 资 产 质 量、风 险 抵 补 能 力 其 实 处 于 2 0 1 6 年 以 来 最 佳 水 平，这 有 利 于 银 行拨 备 的 释 放 和 利 润 积 累。展 望 2 0 2 3 年，我 们 认 为 银 行 股 的 分 析 应 侧 重 于：1）房 地 产 相 关 支 持 政 策 的 落 地，以 及 房 地 产 风 险 的化 解 状 况；2）经 济 稳 增 长 政 策 发 力 的 重 点，这 关 乎 从 宽 货 币 到 宽 信 用 的 路 径 是 否 通 畅；3）财 富 管 理 业 务的 恢 复 状 况；4）外 资 流 出 的 影 响 与 可 持 续 性。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 72.银 行 业 分 析 框 架2.1 影响 银行 业经 营的 主要 因素我 国 融 资 体 系 以 银 行 为 代 表 的 间 接 融 资 为 主，银 行 业 经 营 与 宏 观 经 济 运 行 深 度 捆 绑。因 此 宏 观 经 济 与监 管 政 策 是 分 析 银 行 业 的 基 础，对 银 行 业“量”、“价”、“质”的 表 现 有 着 极 为 重 要 的 影 响。直 观 来 看，宏 观 经 济 增 长 直 接 从“量”和“质”两 方 面 影 响 银 行 业 盈 利。“量”的 方 面，宏 观 经 济 增 长良 好 时，企 业 对 未 来 经 营 预 期 改 善，扩 大 生 产 的 意 愿 增 强，因 此 贷 款 需 求 便 增 加。与 之 对 应，银 行 业 资 产规 模 便 扩 张，推 动 盈 利 增 长。“质”的 方 面，宏 观 经 济 增 长 良 好 时，企 业 盈 利 状 况 改 善，偿 债 能 力 增 强，因此 银 行 业 坏 账 减 少、资 产 质 量 改 善，拨 备 计 提 压 力 减 轻，盈 利 直 接 改 善。利 率 也 是 宏 观 经 济 的 关 键 变 量 之 一，并 且 是 极 为 重 要 的 货 币 政 策 中 间 变 量，其 主 要 通 过 影 响 银 行 业 的净 息 差 来 影 响 银 行 业 盈 利。其 中，对 银 行 业 盈 利 影 响 最 大 的 为 存 贷 款 利 率，这 主 要 因 为 存 贷 业 务 仍 是 我 国银 行 业 当 前 的 核 心 业 务。图 6：宏 观 经 济 影 响 银 行 业 经 营 业 绩 的 路 径资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所长 期 来 看，银 行 业 税 后 利 润 增 速 与 G D P 增 速 变 化 趋 势 基 本 一 致。高 增 长 的 宏 观 经 济 为 银 行 业 发 展 提 供了 较 佳 环 境：2 0 0 9 年 G D P 增 速 在 一 揽 子 经 济 刺 激 计 划 后 企 稳 回 升，当 年 M 2 增 速 接 近 3 0%，经 济 刺 激 计 划导 致 信 贷 需 求 激 增，推 动 银 行 业 税 后 利 润 增 速 迅 速 反 弹；2 0 1 7 年 G D P 增 速 在 连 续 几 年 的 下 跌 后 企 稳，当 年行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8银 行 业 税 后 利 润 增 速 同 步 小 幅 反 弹；2 0 2 1 年 G D P 增 速 在 2 0 2 0 年 疫 情 导 致 的 低 基 数 上 大 幅 反 弹，银 行 业 税后 利 润 同 步 大 幅 反 弹。我 国 政 府 具 备 较 强 的 宏 观 调 控 能 力 和 经 验，可 以 通 过 具 有 前 瞻 性 的 调 整 和 运 用 市 场手 段 等 方 式，降 低 经 济 波 动 性，利 于 银 行 业 发 展。银 行 资 产 质 量 变 化 与 宏 观 经 济 联 系 密 切。微 观 层 面，银 行 业 不 良 率 与 企 业 毛 利 率 这 一 反 映 企 业 盈 利 状况 的 指 标 关 系 密 切，变 动 方 向 基 本 相 反。2 0 1 0 至 2 0 1 3 年，工 业 企 业 毛 利 率 保 持 稳 健，四 大 行2不 良 率 稳 步下 行。2 0 1 4 至 2 0 1 6 年，工 业 企 业 毛 利 率 呈 趋 势 性 下 行，四 大 行 不 良 率 快 速 提 升。2 0 1 7 至 2 0 1 9 年，工 业 企业 毛 利 率 快 速 上 行，相 应 地 四 大 行 不 良 率 在 快 速 下 降。2 0 2 0 年 至 今，受 疫 情 和 宏 观 经 济 整 体 下 行 影 响，工业 企 业 毛 利 率 快 速 下 行，四 大 行 在 2 0 2 0 年 疫 情 爆 发 期 间 不 良 率 明 显 提 升，这 期 间 由 于 不 良 资 产 处 置 力 度 加大，2 0 2 1 年 起 不 良 率 又 逐 步 下 行。图 7：银 行 业 税 后 净 利 润 增 速 与 G D P 增 速 基 本 一 致 图 8：工 业 企 业 毛 利 率 与 四 大 行 不 良 走 势资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所利 率 环 境 对 银 行 业 盈 利 能 力 有 显 著 影 响。商 业 银 行 资 产 利 润 率3与 净 息 差 的 走 势 高 度 相 关，净 息 差 则 受贷 款 利 率、国 债 收 益 率 等 资 产 端 利 率 的 综 合 影 响，其 中 贷 款 利 率 的 影 响 更 大。这 主 因：1）负 债 端 的 存 款 利率 变 化 有 限，且 大 部 分 银 行 存 款 以 活 期 存 款 为 主，利 率 变 幅 更 小；2）我 国 商 业 银 行 收 入 以 利 息 净 收 入 为 主，利 息 净 收 入 主 要 来 自 于 存 贷 业 务 和 债 券 投 资，其 中 又 以 存 贷 业 务 为 主，因 此 净 息 差 受 贷 款 利 率 影 响 更 大。2 0 1 4 年 末 我 国 连 续 下 调 贷 款 基 准 利 率，在 基 准 利 率 下 调 贷 款 利 率 下 降 净 息 差 下 降 的 传 导 路 径下，商 业 银 行 资 产 利 润 率 也 明 显 下 降，2 0 1 6 年 末 较 2 0 1 4 年 末 下 降 了 约 3 0 B P，这 是 近 年 来 跌 幅 最 大、速 度最 快 的 一 次 下 降。2 0 2 1 年 起，我 国 连 续 调 降 L P R，在 同 样 的 传 导 路 径 下，商 业 银 行 资 产 利 润 率 明 显 承 压，截 至 2 0 2 2 年 9 月 末 仅 为 0.7 5%。2四大行：工行、中行、建行、农行。下同。3资产利润率即为 R O A，为净利润与资产平均余额之比。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9图 9：商 业 银 行 资 产 利 润 率 与 净 息 差 走 势 高 度 相 关 图 1 0：银 行 净 息 差 与 贷 款 利 率、国 债 收 益 率 走 势资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所2.2 银行 业分 析框 架银 行 业 分 析 框 架 集 中 于 四 个 方 面：战 略、业 务 发 展、财 务 分 析 和 风 险 管 理。战 略：包 括 银 行 的 发 展 目 标、市 场 定 位、业 务 模 式、竞 争 策 略 等。按 照 国 有 大 行、股 份 行、城 商行、农 商 行 等 将 我 国 商 业 银 行 分 类，各 类 型 银 行 战 略 整 体 差 异 不 大。当 然，少 数 银 行 有 特 色 战 略，比 如 招 商 银 行 财 富 管 理 转 型 战 略，常 熟 银 行 重 点 发 展 小 微 业 务 的 战 略 等。业 务 发 展：当 前 银 行 业 仍 以 资 产、负 债 业 务 为 主，中 间 业 务 的 重 要 性 在 逐 步 提 升。按 照 经 营 对 象分，银 行 业 务 可 以 分 为 对 公、零 售 和 资 金 业 务，对 公 业 务 以 企 业 存 贷 款 业 务 为 主，零 售 业 务 以 个人 存 贷 款 业 务 为 主，资 金 业 务 则 主 要 为 与 央 行、同 业 之 间 的 业 务 往 来。财 务 分 析：主 要 分 析 盈 利 能 力、资 产 质 量、资 本 管 理 等 一 系 列 指 标，反 映 银 行 的 综 合 实 力。盈 利能 力 指 标：净 息 差/净 利 差、R O E、R O A、拨 备 前 经 营 利 润 率（P P O P R O A）、成 本 收 入 比 等；资 产质 量 指 标：不 良 贷 款 率、拨 备 覆 盖 率、不 良 生 成 率/回 收 率、信 用 成 本 等；资 本 管 理 指 标：核 心 资本 充 足 率、资 本 充 足 率 和 净 资 产/总 资 产 等。风 险 管 理：包 括 信 用 风 险、利 率 风 险、汇 率 风 险、流 动 性 风 险、操 作 风 险 等。信 用 风 险 主 要 为 贷款 坏 账 及 投 资 资 产 损 失。利 率 风 险 主 要 为 利 率 变 动 导 致 银 行 资 产 负 债 不 匹 配 情 形 加 重。汇 率 风 险主 要 为 汇 率 变 动 导 致 银 行 外 汇 资 产 和 负 债 不 匹 配 情 形 加 重。流 动 性 风 险 主 要 为 到 期 资 产 不 能 如 期足 额 收 回 从 而 无 法 满 足 到 期 负 债 的 偿 还。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0图 1 1：银 行 业 分 析 的 基 本 框 架资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所根 据 业 务 模 式 可 以 将 银 行 业 务 分 为 存 贷 业 务、中 间 业 务、投 资 业 务 三 大 类。存 贷 业 务：主 要 形 成 利 差 收 入，可 以 进 一 步 细 分 为 资 产 端 和 负 债 端 业 务。资 产 端 业 务 包 括 对 公 贷款（如 固 定 投 资 贷 款、流 动 资 金 贷 款、贸 易 融 资 等）、个 人 贷 款（住 房 按 揭、汽 车 按 揭、消 费 贷 等）、存 放 央 行 款 项 及 存 放 同 业 等，负 债 端 业 务 包 括 公 司 存 款（定 期、活 期）、零 售 存 款（定 期、活 期）、主 动 负 债（可 转 债、次 级 债、定 期 债 券 等 融 资 工 具）、向 中 央 银 行 借 款 及 同 业 存 放 等。中 间 业 务：主 要 形 成 手 续 费 及 佣 金 收 入。对 公 中 间 业 务 包 括 结 售 汇、国 际 结 算、托 管、担 保 及 承诺 等，个 人 中 间 业 务 包 括 代 销 基 金&理 财 收 入、个 人 汇 兑、个 人 账 户 管 理 及 受 托 理 财 等。投 资 业 务：既 可 形 成 利 差 收 入，又 可 形 成 投 资 收 益（含 公 允 价 值 变 动 损 益）。主 要 包 括 债 券 投 资、外 汇 交 易、利 率 及 外 汇 掉 期、投 贷 连 东 风 等 业 务。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1图 1 2：银 行 业 务 构 成 和 业 务 模 式资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所收 入 结 构 可 在 一 定 程 度 上 反 映 各 类 型 银 行 业 务 模 式 的 差 异。上 市 银 行 收 入 以 利 息 净 收 入 为 主，大 部 分银 行 利 息 净 收 入 占 比 处 于 6 0%-8 0%区 间，国 有 大 行、农 商 行 对 利 息 净 收 入 依 赖 程 度 高 于 其 他 类 型 银 行。近年 来 财 富 管 理 转 型 突 出 的 银 行，手 续 费 及 佣 金 占 比 收 入 较 高，以 招 商 银 行 为 代 表，其 占 比 已 近 3 0%，在 上市 银 行 中 为 最 高。城 商 行 投 资 收 益 占 比 高 于 其 他 类 型 银 行，以 南 京 银 行、宁 波 银 行 为 代 表，其 投 资 收 益 占比 分 别 为 3 3.3%、2 8.5%。资 产 结 构 也 可 反 映 各 类 型 银 行 业 务 模 式 的 差 异，且 上 市 银 行 收 入 结 构 与 资 产 结 构 密 切 相 关。国 有 大 行、股 份 行 的 资 产 结 构 相 近，农 商 行 贷 款 占 比 高 于 其 他 类 型 银 行，城 商 行 的 金 融 投 资 占 比 高 于 其 他 类 型 银 行。这 实 质 上 由 各 类 型 银 行 的 经 营 方 式 决 定。国 有 大 行 及 股 份 行 网 点 遍 布 全 国，业 务 类 型 更 多 样 且 更 均 衡，资产 结 构 较 为 相 近。城 商 行 网 点 主 要 集 中 于 城 市，客 户 中 城 投 平 台、房 地 产 企 业 较 多，此 外 上 市 城 商 行 的 第一 大 境 内 股 东 基 本 为 当 地 政 府 的 国 资 委、财 政 局 等 部 门，因 此 城 商 行 较 多 资 金 流 向 城 投 公 司、房 地 产 企 业发 行 的 债 券 或 其 他 金 融 机 构 发 行 的 理 财 产 品 等，从 而 资 产 结 构 中 金 融 投 资 占 比 明 显 较 高。农 商 行 网 点 大 多集 中 在 县 域 及 村 镇，客 户 大 多 为 小 微 企 业 及 居 民，客 户 需 求 以 传 统 的 存 贷 款 需 求 为 主，因 此 资 产 结 构 中 贷款 占 比 较 高。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2图 1 3：上 市 银 行 1-3 Q 2 2 收 入 结 构资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所图 1 4：上 市 银 行 Q 3 2 2 末 资 产 结 构资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 32.3 银行 业盈 利增 长驱 动因 素和 估值 方法影 响 商 业 银 行 盈 利 增 长 的 收 入 端 因 素 包 括：生 息 资 产 规 模、净 息 差、非 息 收 入，支 出 端 因 素 包 括：经营 费 用、减 值 准 备、所 得 税。净 利 润 可 通 过 以 下 步 骤 计 算 得 出：1）生 息 资 产 规 模 乘 以 净 息 差 得 到 利 息 净 收入；2）利 息 净 收 入 加 上 非 利 息 收 入 得 到 营 业 收 入，其 中 非 利 息 收 入 包 括 投 资 净 收 益 及 手 续 费 及 佣 金 净 收 入；3）营 业 收 入 减 去 经 营 费 用 得 到 拨 备 前 利 润，其 中 经 营 费 用 等 于 营 业 收 入 乘 以 成 本 收 入 比；4）拨 备 前 利 润减 去 减 值 准 备 得 到 税 前 利 润，其 中 减 值 准 备 需 通 过 不 良 贷 款 率 及 拨 备 覆 盖 率 综 合 计 算 得 出；5）税 前 利 润 减去 所 得 税 得 到 净 利 润，其 中 所 得 税 等 于 税 前 利 润 乘 以 有 效 税 率。商 业 银 行 本 质 上 是 依 靠 资 产 负 债 表 扩 张 来 推 动 盈 利 增 长，资 产 负 债 表 内 相 关 科 目 的 预 测 对 盈 利 预 测 影响 举 足 轻 重，尤 其 是 生 息 资 产 和 计 息 负 债 相 关 科 目。资 产 负 债 表 主 要 科 目 的 预 测：1）存 款 规 模 乘 以 存 贷 比得 到 贷 款 规 模，存 贷 比 短 期 内 相 对 稳 定 但 并 非 一 成 不 变，其 会 受 到 信 贷 需 求、银 行 业 监 管 政 策、货 币 政 策等 的 综 合 影 响；2）存 款 规 模 乘 以（法 定 准 备 金 率+超 额 准 备 金 率）得 到 存 放 央 行 款 项；3）以 股 东 权 益 为 基础，结 合 目 标 资 本 充 足 率、风 险 资 产 权 重 得 出 总 资 产 规 模，再 以 债 权 投 资 及 其 他 资 产 项 目 乘 以 其 在 资 产 结构 中 的 比 重，便 可 得 出 相 应 资 产 科 目 的 规 模；4）总 资 产 规 模 减 去 股 东 权 益 即 得 到 负 债 总 规 模，负 债 总 规 模减 去 存 款 规 模 便 得 到 存 款 外 其 他 负 债 规 模。存 款 是 最 重 要 的 负 债，上 市 银 行 Q 3 2 2 末 存 款 总 规 模 占 总 负 债 比重 接 近 7 5%。图 1 5：商 业 银 行 盈 利 增 长 因 素 分 析资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最