申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 深度报告 供给 格局 再 平衡 价值 回 归之帆 已 扬 水泥 行业 深度 投 资摘 要：水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角里的盈利周期性回升 背离，潜 在盈利 上行趋 势有望 带来水泥 股价值 回归。水泥 行 业 ROE 是 PB 估值的锚，历次的超额行情均 由 盈 利 周 期 上 行 驱 动。过 去 两 年 行 业 受 到 需 求、竞争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度 ROE 跌至 2%以下，与之对应的PB 估 值降至历史低位附 近。然而这 一低估状态忽视了行 业潜在的盈 利周期性回升。盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化，需 求、成 本 为 外 生 性不可控因素，供给端格局是行业内生变量。当 前 核 心 矛 盾 或 在 于 供 给 端 格局再平衡，线索是 行业并 未 因 外因整 体 丧 失定价 权，2022 年需求 下滑 明显的 贵州、吉林、山西等地区水泥均价反而显著上涨，而需求小幅下滑的华东、中南地区价格反而明显下降，显示矛盾更多是内生的。外生性因素：虽不可控但 已 经 处 在 短 周 期 里 的 极 端 位 置，有 望 迎 来 回 归。需求侧：水 泥 需 求 大 体 与 开 工 周 期 同 向 波 动。地产有 望 在 积 极 的 政 策 基 调 下 实 现 弱复苏、而 固定资产投资 将 继 续 在 外 需 下 行 周 期 里 带 来 强 有 力 支 撑，水泥需求不必边际再悲观。成 本 端：煤 炭 价 格 远超 过 去 十 五 年 中 枢 水 平，周期性回归只待时间。内生性因素：供给端 格 局 需 要 再 平 衡，但 竞 合 的 禀 赋 并 未 发 生 改 变，当 前 已 处在 变 化的 节 点。2016 年供 给侧 改革以 来 行业 开启的 去产能及 去产量 措施赋 予了水泥一轮强劲的盈利上行周期，产能总体过剩但供给较好匹配需求。本轮需求下行期放大了供给仍然过剩、份额不再均衡的矛盾，但 水 泥 特 有 的 区 域 份 额 集中、窑炉启停灵活等供给侧禀赋并未发生改变，格 局 阶 段 性 重 塑 但 不 改 变 盈 利前景。产 能格局再 平衡：行业产能早 已经过剩，但利益驱使下部分企业 异地置换新建熟料产能，扩张自身份额同时 破坏区域的供需平衡，需求向下时新增供给加重过剩 的矛盾。未进行新建的企业损失份额，过去供给端稳态自然被打破。而本轮盈利周期低谷里的财务约束将重塑恶意竞争企业的扩张行为。产 量约束再 平衡：行业自 2017 年以来开启的错峰生产有效实现去产量，而需求下行期 维持以往供需平衡需要 自律的企业舍弃更多份额。我们注意到近两年区域龙头的销量增速普遍低于主要经营区域，这在完全竞争市场中并不存在。因此产量 约束也需要重塑，转机正在发生：第一错峰生产计划有所增加，第二 部分地区监督错峰生产的部门从水泥协会迁移至工信部门，执行有望趋严。从产量结果上看有望更好匹配需求。外 部水泥流 入暂缓：区域间价 差 引起的水泥熟料流动及海外水泥熟料输入冲击区域内的供给平衡，近期已发生显著变化：区域间流动及外部输入大幅减少。水泥企业长期复利可通过有合理回报的资本配置实现：海 外 扩 张、国 内 并 购、产业外延等领域均有望使 得 水 泥 企 业 的 在手资本获得合理回报，实现利润继续增长、话语权继续加强。投 资策略：当下重 要的是 充分理 解长效机 制与短 期竞争 对资产 定价的影 响。企业间的博弈虽然导致短期盈利的低迷但必然会换来格局的再平衡，恶意竞争对手的扩张行为将被终结，行业的供给稳态有望回归。与此同时，龙头的股价却出现了超过行业的下跌幅度，市场似乎忽略了对主动权的定价而将矛盾集中在了短期盈利 或是需求预期上。与之对应的是，格局再平衡后龙头有望取得更为显著的涨幅。曙光 未明之时正是逆向投资者布局良机，我们建议布局海螺水泥，关注华新水泥。风 险提示：固定资产投资萎缩，房地产复苏不及预期，煤炭价格继续上行。评级 增持（首次）2023 年 02 月 13 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121110016 行 业基本资 料 股票家 数 25 行业平 均市 盈率 9.6 6 场平均市 盈率 18.16 行业 表现走 势图 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 相 关报告 1、东方雨虹首次覆盖报告：雨作决河倾 虹若万峰来2022-11-09 2、外加剂行业深度：稳增长助力景气提升 行业将迎来强现实 2022-06-29-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%水泥（申 万）沪深300水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/30 证券研究报告 内容目 录 1.水 泥估 值水平与 长期盈 利潜力 背离.4 2.水 泥行 业基本面 近 期供 需双 弱.6 3.盈 利周 期往复-竞 争格局 的再平 衡.9 3.1 合久必分 分久必合.10 3.1.1 产能格局失衡与再平衡.11 3.1.2 产量结构失衡与再平衡.14 3.1.3 水泥区域间流动影响大幅减弱.16 3.2 成本周期 性运行带来阶段性盈利困境.17 4.需 求侧 仍具有前 景.18 4.1 短期前景：地产端弱复苏 基建强支撑.18 4.2 中长期前景：规划 显示建设需求充足.19 5.水 泥行 业的前景：出海、并购、产业外 延.21 5.1 海外扩张.22 5.2 国内并购.22 5.3 产业外延.23 5.3.1 骨料加码：空间错位与规模错位确保利润区.23 6.投 资策 略：深度 低估源 自线性 理解.27 7.风 险提 示.27 图表目 录 图 1：水 泥制造指 数（857111.SI）涨 跌幅与 ROE.4 图 2：海 螺水泥相 对市场 估值与 ROE 高 度 相关（%）.4 图 3：华 新水泥相 对市场 估值与 ROE 高 度 相关（%）.4 图 4：天 山股份水 泥相对 市场估 值与 ROE 高 度相关（%）.5 图 5：冀 东股份水 泥相对 市场估 值与 ROE 高 度相关（%）.5 图 6：水 泥板块盈 利周期（%）.5 图 7：水 泥需求与 固定资 产投资 开工周期 相关.6 图 8：2022 年水 泥熟料 产能利用 情况.7 图 9：六 大区域水 泥熟料 产能集 中度（CR4）.8 图 10：近 6 年前十 大水泥 熟料 企业产能 格局（万吨/年）.9 图 11：多数地 区产量 与价格 趋势 出现背离.10 图 12：主要 水泥企业 市场份额（销量口 径）.11 图 13：各地 区近五年 新投产水 泥熟料产 能（万 吨/年）.12 图 14：2017-2022 年 全国 新增 水泥熟料 产能排 名.12 图 15：红狮 资本支出/（折旧及 摊销）领 先于行 业.13 图 16：红狮 在建工程 占固定资 产比例领 先行业.13 图 17：水泥 企业经营 净现金流（亿元）.13 图 18：水泥 企业非筹 资性现金 净流量与 流动负 债的比 率（%）.13 图 19：水泥 企业资产 负债率.14 图 20：水泥 企业现金 比率.14 图 21：海螺 近期销量 增速低于 主要经营 区域需 求.14 图 22：冀东 近期销量 增速低于 主要经营 区域需 求.15 图 23：华新 近期销量 增速低于 主要经营 区域需 求.15 图 24：2023 年 错峰 生产计 划有 所提高（天数）.15 图 25：华东 东北价差 结构改变（元/吨）.17 图 26：水泥 进口量大 幅收缩（万吨）.17 图 27：煤炭 价格不 利 于水泥盈 利水平（元/吨）.17 图 28：海螺 水泥熟料 燃料成本 显著提升（元/吨）.18 图 29：预计 开工拐点 出现在销 售拐点后 5-7 个月.18 图 30：投资 周期与出 口周期逆 向.19 图 31：重点 地区综合 交通体系 投资额（亿元）.20 图 32：新增 高速公路 规划.20 图 33：新增 铁路里程 规划.21 图 34：新增 高速铁路 规划.21 图 35：水泥 制造企业 在手现金 充裕（亿 元）.21 图 36：水泥 资本开支 周期滞后 于盈利周 期.22 图 37：2022 年 末中 国水泥 企业 海外水泥 熟料产 能布局（万吨/年）.22 图 38：水泥 制造行业 无形资产 占总资产 比例.23 图 39：主要 水泥企业 骨料毛利 率（%）.23 图 40：22 年 9 月湖 北各市州 2mm 碎 石含税 价（元）.23 1ZCXuNsPoNnMpRmPrMrOpO7NcM8OmOoOtRpMeRpPsQjMnMrPaQmMzQuOoNpRvPrQwP水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/30 证券研究报告 图 41：2021 年 各地 区骨料 需求（万吨）.24 图 42：华东 华南地区 主要省份 建筑石料 2025 年 规划年 开采 量（亿吨）.24 图 43：湖北 省（2025）机 制砂 石产能规 划（万 吨/年）.26 表 1：水 泥行业供 给端主 要去产 能及去产 量政策.8 表 2：红 狮集团主 要在建 项目及 后续开支 情况（亿元）.14 表 3：2023 年部 分地区 错峰生产 计划.16 表 4：城 镇化长期 前景.19 表 5：各 地方十四 五综合 交通体 系规划梳 理.20 水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/30 证券研究报告 1.水泥估 值水平与长期盈利 潜力背离 水 泥 行 业 当 前 估 值 与 短 周 期 里 盈 利 水 平 匹 配，却 与 长 期 盈 利 周 期 性 回 升 背 离，潜在盈利上行趋势 有望 带来 水泥股价值回归。水泥行业 的 涨跌 由 其 ROE 周期驱动，盈 利 能 力 是 水 泥 权 益 定 价 的 关 键 因 素。除14、15 年，水泥 行业历 次上涨阶段均 伴随 ROE 触底回升。类 似于所有 权 益资产，水 泥 阶 段 性 虽 然 也 会 有 预 期 主 导 行 情，往 往 出 现 在 政 策 转 向 窗 口，但 通 常 持 续 性欠 佳。考 虑 到 历 史 上 盈 利 能 力 周 期 性 波 动 对 水 泥 行 情 的 影 响，我 们 将 研 究 的 重 点聚焦于 此。图1：水 泥制造指 数（857111.SI）涨跌 幅与 ROE 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 水泥的超额收益由 ROE 上行驱动，这一线索 在个 股层面同样成立。从 涨 跌 幅出发研 究 估 值 体 系 难 免 受 到 市 场 整 体 情 绪 影 响，不 适 宜 的 观 察 期 会 导 致 结 论 偏 离 估 值的 本 质，例如 14-15 年水泥 行 业在 自身 盈利 周期 下行 时 录得 巨额 涨幅，但 考虑 到市 场 整 体 的 巨 大 涨 幅，水 泥 行 业 在 这 一 期 间 并 没 有 超 额 收 益。为 剔 除 市 场 因 素 对水泥资 产定 价的 影响，探 究水泥 资产 定价 的根 本逻 辑，我 们采 取个 股 PB 相 对于 沪深 300 PB 来 观察。我 们 发现水 泥权 益资 产的 定价 较好符 合 PB ROE 框 架，即其相对于 市场 整体 的 PB 水 平随 ROE 周期 波动。我 们 选 取 四 家 重 点 水 泥 企 业 进 行 分 析，海 螺、华 新、天 山、冀 东 相 对 于 沪 深 300的 PB 水 平与 其 ROE 周 期几乎 重合。过 去一 年行 业受到 需求、供 给格 局、成本 端的 多 维 度 冲 击，以 海 螺 为 首 的 一 众 龙 头 单 季 度 ROE 下 降 至 2%以 下，行 业 整 体ROE 降至 1%左 右，权益 资产下 跌至 与短 期盈 利水 平匹配 的位 置。图2：海 螺水泥相 对市场 估值与 ROE 高 度 相关（%）图3：华 新水泥相 对市场 估值与 ROE 高 度 相关（%）-20246810-10001002003004005006007002004-012004-062004-122005-062005-112006-052006-112007-042007-102008-042008-092009-032009-092010-022010-082011-022011-072012-012012-072012-122013-062013-122014-052014-112015-052015-102016-042016-102017-032017-092018-032018-082019-022019-082020-012020-072021-012021-062021-122022-062022-11水泥指数涨跌幅（%，左轴）水泥指数当季度ROE（右轴）水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 图4：天 山股份水 泥相对 市场估 值与 ROE 高 度相 关（%）图5：冀 东股份水 泥相对 市场估 值与 ROE 高 度相 关（%）资料来源：Wind，申港证 券研究 所 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 考 虑 到 企 业 估 值 终 归 是 长 周 期 里 现 金 流 的 贴 现，市 场 对 短 期 盈 利 困 境 的 充 分 反 馈有望随时间推移得到修正。水 泥 行 业 的 高 分 红 特 征 带 来 一 定 类 债 券 属 性，分 红 起到类似 于债 券票 息的 作用，使得 短期 盈利 对股 票价 格撬动 非常 明显。拉长时间线 水 泥 行 业 的 盈 利 能 力 是 周 期 性 运 行 的，核 心 因 素 在 于 供 给 端 格 局 的 再平衡。盈 利 周 期 波 动 是 供 需 再 平 衡 的 结 果，虽 然 行 业 的 需 求 预 期 偏 负 面（或 许 证伪），但供 给端 企业间 的博弈 与竞 争却 必然是 周期 性变 化的。当 行业再 次逼 近亏 损区 间 时，供 给 端 格 局 有 望 再 次 向 促 使 盈 利 周 期 回 摆 的 方 向 演 化。在 此 基 础 上，水泥企业 有望 获得 伴随 盈利 能力回 升而 来的 市值 修复。图6：水 泥板块盈 利周期（%）02468101200.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04海螺水泥相对沪深300PB(左轴）海螺水泥当季度ROE（右轴）-4-20246810121400.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04华新水泥相对沪深300PB(左轴）华新水泥当季度ROE（右轴）-10-5051015202500.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04天山股份相对沪深300PB(左轴）天山股份当季度ROE（右轴）-15-10-505101500.511.522.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04冀东水泥相对沪深300PB(左轴）冀东水泥当季度ROE（右轴）水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续 1-3 个季度，即 净利 率 低于 1%或ROA 低于 0.5%的状态，如 2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利 水平持 续 时 间 并 不 长，背 后 有 水 泥 供 给 端 区 域 格 局、灵 活 性 等 结 构 性 因 素。这 一 轮 盈利 周 期 低 谷 中 变 化 更 为 剧 烈 的 是 需 求，供 给 端 格 局 再 平 衡 的 结 构 性 因 素 并 未 发 生变化，格局 的积 极变 化或 许就在 不远 处，届时 盈利 周期的 重新 回摆 也值 得期 盼。2.水泥行 业基本面 近期供 需双弱 水 泥 需 求 来 自 于 固 定 资 产 投 资，其 中 主 要 的 拉 动 项 有 各 类 型 基 础 设 施、房 地 产、农 村 自 建 房 等。供 应 端 主 要 有 熟 料 及 粉 磨 两 个 环 节，我 们 的 供 给 端 分 析 侧 重 在 熟料端。水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当 基 建 与 地 产 的 开 工 周 期 同 方向 运 行 时，水 泥 需 求 波 动 方 向 非 常 清 晰。而 当 二 者 趋 势 背 离 时，水 泥 需 求 增 速 大体 处 在 基 建 与 建 筑 业 增 速 之 间 的 位 置，仅 凭 借 地 产 周 期 出 发 无 法 完 整 刻 画 水 泥 的周期性 波动。典 型的 例子 如 2009 年“四万 亿”，2012 年地 产周 期低 谷，2018 年地 方 去 隐 债 时，在 这 些 时 间 里 公 共 投 资 与 地 产 的 趋 势 显 著 背 离，水 泥 需 求 增 速 大体呈现为二者共同作用的结果。2022 年同样是基建与地产显著背离的一年，这 一年地产 开工 面积 下 降 39%，固定 资产 投资 新开 工项 目总投 资额 同比 增 长 20%，在二者的 共同 作用 下全 年水 泥产量 同比 下 降 10%。图7：水泥 需求 与 固定资 产投资 开工 周 期相关-6-4-2024681012-30-20-1001020304050602002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3水泥产量 累计同 比（左 轴）水泥制造-单季度ROE(右轴）水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 供 给 端：水 泥 供 给 端 显 著 的 特 点 是 总 产 能 过 剩，但 区 域 间 分 化，不 同 区 域 间 水 泥产能利用情况差异显著。水 泥 企 业 生 产 能 力 通 常 大 于 设 计 产 能 及 工 信 部 根 据 窑 炉尺 寸 制 定 的 实 际 产 能，因 此 实 际 的 产 能 利 用 率 应 低 于 下 图 中 统 计 内 容。从 大 区 来看，需 求 较 好 的 华 东、中 南 地 区 产 能 利 用 率 较 好，西 南 次 之，西 北、华 北、东 北地区产 能利 用率 较低。图8：2022 年水 泥熟料 产能利用 情况 资料来源：各地 方工信 厅，Wind，工信 部，申港 证券研 究所*1、水泥产 能整 理自各 地方工 信厅公 布 的 2021 年水 泥熟料 生产线 清单，不含 已用于产 能置换 的生产 线；2、实际 产能依 据工信 部原【2021】80 号核算，依据回 转窑外 径；未 公布实 际 产能地区 取设计 产能；3、年化 产能按照 330 天换 算。在 碳 中 和 及 环 保 管 控 的 总 政 策 基 调 下，水 泥 行 业 产 能 投 建 及 生 产 运 行 受 到 双 重 约束，供 给侧 改革 维持 较高 的进入 壁垒。产能约束：水 泥 行 业 在 产 业 周 期 的 成 长 阶 段 迎 来 大 量 产 能 投 放，企 业 的 资 本 开 支迅速让 水泥 产能 过剩。在 2017 年 工信 部首 次颁 布了 产能置 换办 法，杜绝 水泥 熟料产能净新增。2021 年新的水泥行业产能置换实施办法将熟料产能置换比例进一 步提升。产 量约 束：2015 年 11 月工业和信息化部 与环境部联合发布的关 于在北方采暖-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09水泥产量：累计 同比 建筑业:开工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 固定资产投资本年新开工项目计划总 投资额:累 计 同 比72%31%91%71%67%91%87%73%0%82%124%93%95%99%82%60%91%105%102%86%100%113%87%96%82%65%79%79%73%72%44%0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000025000水泥年化实际产能(万吨/年)产 能 利 用 率（熟 料 口 径，右 轴）华北 东北 华东 中南 西南 西北水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8/30 证券研究报告 区 全 面 试 行 冬 季 水 泥 错 峰 生 产 的 通 知 标 志 着 水 泥 行 业 产 量 约 束 政 策 的 开 启。在随 后 的 供 给 侧 改 革 进 程 中，这 一 错 峰 生 产 机 制 从 北 方 向 南 方 扩 散。如 今，几 乎 全国的水 泥熟 料产 线均 受到 这一机 制约 束，实际 供给 少于供 应能 力。表1：水 泥行业供 给端主 要去产 能及去 产量政策 政策 发 文日期 发 文部门 主 要内容 去产量 关 于 在 北 方 采 暖 区 全 面 试行冬季水泥错峰生产的通知 2015/11/13 工 业 和 信 息化部 环境保 护部 在 北方采 暖地 区的水 泥熟料 生产线 试行 错峰生 产，但承担 居民供 暖、协 同处 置城市 生 活 垃 圾 及 危 险 废 物 等 特 殊 任 务 的 熟 料 生 产 线 除 外。北 京、天 津、河 北、山西、内 蒙古自 2015 年 11 月 15 日至 2016 年 3 月 15 日；辽宁、吉 林、黑 龙江、新疆 自 2015 年 11 月 15 日至 2016 年 3 月 31 日；陕西、甘 肃、青海、宁夏 自2015 年 12 月 1 日至 2016 年 3 月 31 日；山东 自 2016 年 1 月 1 日至 2 月 29日；河 南 自 2016 年 1 月 15 日至 3 月 15 日。关 于 进 一 步 做 好 水 泥 错 峰生产的 通知 2016/10/28 工 业 和 信 息化部 环境保 护部 北 京、天 津、河北、山西、内蒙古、辽 宁、吉 林、黑龙江、山东、河南、陕 西、甘 肃、青海、宁夏、新疆 等 15 个省（自治区、直辖市）所有水 泥生产 线，包括利用电 石渣 生产 水泥 的生 产线 都应 进 行错峰 生产。关 于 进 一 步 做 好 水 泥 常 态化错峰 生产 的通 知 2020/12/28 工 业 和 信 息化部 生态环 境部 推 动全国 水泥 错峰生 产地域 和时间 常态 化，其 中辽 宁、吉 林、黑 龙江、新疆 每年自 11 月 1 日至次 年 3 月底；北京、天津、河 北、山西、内 蒙古、山 东、河南 每年自 11 月 15 日至次年 3 月 15 日；陕西、甘肃、青 海、宁夏 每年 自 12 月 1 日至次年 3 月 10 日；所有 水泥 熟料 生产 线都应 进行 错峰 生产。去产能 关 于 印 发 钢 铁 水 泥 玻 璃 行业产能置换实施办法的通知 2018/1/8 工 业 和 信 息化部 位 于 国 家 规 定 的 环 境 敏 感 区 的 水 泥 熟 料 建 设 项 目，每 建 设 1 吨 产 能 须 关 停 退 出1.5 吨产能；位 于其他非 环境敏感 地 区的新建项目，每建 设 1 吨产能须 关停退出1.25 吨产能;关 于 印 发 水 泥 玻 璃 行 业 产能置换 实施 办法 的通 知 2021/7/20 工 业 和 信 息化部 位 于国家 规定 的大气 污染防 治重点 区域 实施产 能置 换的水 泥熟料 和平板 玻璃 建设项目，产能 置换 比例 分别 不低 于 2:1 和 1.25:1；位 于非 大气 污染 防治 重点 区域的水 泥 熟 料 和 平 板 玻 璃 建 设 项 目，产 能 置 换 比 例 分 别 不 低 于 1.5:1 和 1:1。违 反错峰 生产 规定被 省级及 以上工 业和 信息化 主管 部门或 环保部 门约谈 后拒 不改正的水 泥企 业所 涉及 的熟 料产 能。资料来源：工业 和信息 化部，申港证 券 研究所 水 泥 供 给 端 的 特 点 使 得 去 产 能 及 去 产 量 均 具 备 良 好 基 础，这 是 利 于 水 泥 格 局 重 塑的结构 性因 素，本轮 盈利 周期下 行中 这些 结构 性因 素并未 发生 改变。第 一、区 域 供 给 高 度 集 中，且 集中度 随 区 域 划 分 密 度 提 高，竞 争 格 局 清 晰。与此同 时 水 泥 单 吨 价 值 量 较 低，长 途 运 输 将 推 高 运 输 成 本 占 比，并 丧 失 经 济 性，因 此通常在 200km 范围 内销 售。在 此基 础上，水 泥行 业有着 较为 集中 的竞 争格 局，区域内几 家企 业的 供给 侧变 化既能 改变 供需 平衡。第 二、熟 料 窑 炉 启 停 极 为 灵 活、错 峰 生 产 等 去 产 量 政 策 具 备 执 行 的 基 础 条 件。水泥 供 给 端 主 要 由 产 能 置 换 及 错 峰 生 产 塑 造 了 水 泥 供 给 端 产 能 及 产 量 的 约 束。产 能过剩因 此供 给端 政策 持续 偏紧，新增 产能 受限，资 本无法 自由 进入。第 三、水 泥 及 熟 料 库 存 期 限 较 短、且 库 容 相 较 于 全 年 产 能 较 小，无 法 大 规 模 储 存，使得 价格易反映即期 需求。图9：六 大区域水 泥熟料 产能集 中度（CR4）水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9/30 证券研究报告 资料来源：中国 水泥网，各地 方工信 厅，申港证 券研究 所 去产能政策促使竞争 格局 保持整体稳定，中建 材、海螺份额引领。自 2015 年行业低 谷 及 供 给 侧 改 革 以 来，水 泥 熟 料 扩 产 整 体 受 限，行 业 主 要 企 业 水 泥 熟 料 产 能 变化 较 小，竞 争 格 局 总 体 偏 稳。企 业 在 区 域 间 话 语 权 差 异 明 显，中 建 材 在 全 国 多 数区 域 份 额 领 先，海 螺 在 华 东、中 南、西 南 占 据 主 要 份 额，金 隅 冀 东 是 华 北 地 区 龙头。图10：近 6 年前 十大水 泥熟料企 业产能 格局（万 吨/年）资料来源：中国 水泥网，申港 证券研 究 所 3.盈利周 期往复-竞争格局的 再平衡 外 部 性 及 内 生 结 构 性 因 素 催 生 盈 利 周 期 波 动，明 确 区 分 这 两 类 因 素 的 原 因 在 于 外部 性 因 素 不 可 控，内 生 性 因 素 经 行 业 修 正 后 即 可 改 变 盈 利 周 期 波 动 方 向。水泥 是典 型 的 大 宗 材 料，企 业 盈 利 能 力 主 要 受 量、价、成 本 三 个 因 素 影 响，其 中 量 主 要由 需 求 主 导，价 是 供 需 共 同 作 用 的 结 果，成 本 是 行 业 与 上 游 相 对 话 语 权 的 呈 现。2021 年下半年以来水泥行业遭受需求走弱、供给端竞争格局变化、以及成本超 中枢 上 行 三 大 因 素 冲 击，盈 利 能 力 进 入 下 行 周 期。我 们 总 结 水 泥 行 业 的 盈 利 周 期 下行有外 部性 及内 生结 构性 因素如 下：外部性 因素：需 求走 弱与 成本冲 击；内生性 因素：竞 争格 局失 衡。首 先 探 讨 需 求 对 于 水 泥 盈 利 周 期 的 影 响。与 大 多 数 大 宗 材 料 行 业 类 似，短 周 期 里0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华东 中南 西南 华北 西北 东北红狮山水海螺中建材53%华新华润海螺中建材47%红狮华新海螺中建材46%蒙西山水中建材金隅冀东53%青松海螺尧柏中建材46%天瑞山水亚泰中建材70%3592921622.510490.46634 6500.7 6407.75632.75121.23385.22662.9050001000015000200002500030000350004000045000中国建材 海螺 金隅冀东 红狮 华润 华新 台泥 山水 天瑞 亚泥2017 2018 2019 2020 2021 2022水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10/30 证券研究报告 的 需 求 波 动 影 响 供 需 平 衡，扰 动 价 格；此 外 量 的 变 化 影 响 企 业 资 产 周 转 率，进 而改 变 行 业 的 盈 利 能 力。长 周 期 里 需 求 的 持 续 性 决 定 水 泥 行 业 盈 利 的 久 期，这 对 水泥股票 的定 价非 常重 要。水 泥 行 业 的 特 异 性 在 于，水 泥 企 业 并 非 完 全 是 价 格 的 接 受 者，需 求 下 行 引 发 供 给端 再 平 衡 的 必 要 性，水 泥 供 给 端 的 结 构 性 因 素 使 得 这 种 再 平 衡 通 常 较 为 迅 速。基于水泥无法储存的属性，我们以产量近似等同于需求进行分析。2022 年较为明 显的 特 征 是 地 区 间 价 格 与 需 求 趋 势 明 显 背 离，需 求 小 幅 下 降 的 地 区 价 格 下 降 明 显，而 需 求 大 幅 度 下 降 的 地 区 价 格 反 而 大 幅 上 涨，这 一 现 象 背 后 反 映 供 给 端 竞 争 格 局才是水 泥价 格的 决定 因素，这不 仅是 去年 的偶 发现 象：自 2016 年 供给 侧改 革以 来水泥价 格持 续上 行亦 是证 明，而 此前 我国 水泥 需求 早已进 入平 台期。图11：多 数地区产 量与价 格趋势 出现背 离 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 据 此 我 们 想 表 明 水 泥 以 供 给 端 主 导 价 格 的 属 性，这 一 特 征 不 同 于 绝 大 多 数 周 期 品种，水 泥 供 给 端 的 特 有 结 构 性 因 素 使 得 价 格 上 升 并 不 依 赖 于 需 求 提 升 主 导 的 供 需错 配。当 下 核 心 矛 盾 仍 然 在 供 给 端，需 求 下 行 让 供 给 重 新 匹 配 有 更 大 难 度，但 并未 改 变 水 泥 供 给 端 的 禀 赋。需 求 侧 的 变 化 也 许 是 长 期 性 的，但 供 给 侧 的 变 化 是 周期性的，这 种周 期源 自于 企业间 竞争 心理 的变 化。3.1 合 久必 分 分久 必合 竞争格局的分分合合 如 同 周 期 起落。在 市 场 中，企 业 如 不 能 响 应 竞 争 对 手 的 扩 张性 行 为，则 将 被 竞 争 对 手 侵 蚀 份 额；而 在 一 个 完 全 竞 争 的 市 场 中，个 体 的 扩 张 将导 致 群 体 的 扩 张，这 将 导 致 行 业 供 给 整 体 过 剩，使 得 产 成 品 价 格 回 落，进 而 通 过市场诞 生产 能出 清，供需 重回平 衡。而水 泥行 业 在 2016 年 供给 侧改 革后 衍生 出竞合 机 制，在 去 产 能 及 去 产 量 的 政 策 基 调 下，大 多 数 企 业 维 持 对 产 能 扩 张 及 产 量 增加 的 克 制。主 要 企 业 在 需 求 稳 态 中 保 持 份 额 的 相 对 稳 定，行 业 通 过 供 给 端 的 平 衡收获丰 厚利 润。需 求 下 滑 使 得 供 给 端 的 平 衡 稳 态 被 打 破，份 额 的 不 均 衡 分 配 产 生 格 局 重 塑 的 必 要。少 数 企 业 长 期 来 的 扩 张 行 为 在 需 求 下 行 期 对 供 给 的 扰 动 变 得 突 出，而 在 以 往 市 场需 求 较 好 的 情 况 下，这 一 扩 张 行 为 被 行 业 整 体 忽 视。需 求 下 行 期 龙 头 企 业 发 现 其长 期 来 对 产 能 及 产 量 的 克 制 未 收 到 正 面 结 果，格 局 也 就 有 了 再 平 衡 的 必 要，2021-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2022 均价同比 2022 产量同比 增速差（右轴）水泥行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11/30 证券研究报告 年 全年 海螺 水泥 市场 份额滑 落至 13%以下。在 这一现 象的 驱使 下，龙头 企业率 先调整其市场策略，2022 年牺牲价格维持份额以保证中长期竞争力；此外各区域 龙头 市 场 策 略 有 不 同 程 度 调 整，行 业 整 体 盈 利 能 力 在 新 的 供 需 失 衡 状 态 中 显 著 下 滑。图12：主 要水泥企 业市场 份额（销量口 径）资料来源：Wind，公司公 告，申 港证券 研究所 供 给 稳 态 阶 段 性 瓦 解 表 面 上 是 短 期 需 求 导 致，但 探 究 本 质 背 后 有 四 大 结 构 性 因 素，这些矛盾积累之下加 大了 供给端竞争格局再平 衡的 难度。一 是 产 能 格 局 的 失 衡，水 泥 行 业 的 现 状 是 产 能 过 剩，然 而 在 利 润 较 好 的 环 境 里存在部分企业积极新建 产能增加份额，加 重 过 剩 现 状，打破区域内的供需稳态，使得未 充分 进行 扩产 的企 业利益 受损；二 是 产 量 约 束 的 失 衡，企 业 间 遵循错峰生产的意愿 存在差异，违背产量约束的企业获得更多份额，而遵循错峰生产的企业成为博弈中利益受损的一方，最终不得不 响应 竞争 对手 的竞 争行为，使 得去 产量 机制 瓦解；三 是 跨 区 域 水 泥 熟 料 流 动，区域间供需水平不平衡产生价差进而推升区域间流动，对区域内部形成供给增量，推动供需平衡倾斜，并导致区域内供给端约束瓦解，导致 价格 回落。跨 区域流 动性 越强 则形 成供 给平衡 所需 要的 主体 越多。四 是 海 外 水 泥 输 入，外 部