+()2024 02 21()S2 300 1M 3M 12M-1.7%-16.2%-24.9%300 4.3%-4.6%-17.5%-35%-28%-21%-14%-7%0%2023/02/21 2023/05/22 2023/08/20 2023/11/18 2024/02/16 300ZXAZuNtOsRnMtNtQqNoRrQ8ObP8OoMpPtRrNeRrRoMeRoMoP9PqRoNNZrMsNuOnPnN3 2024/02/20 EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E600867.SH 通化东宝 10.42 0.79 0.51 0.58 13.19 20.43 17.97 买入603087.SH 甘李药业 41.49-0.78 0.54 1.05 76.83 39.51 买入 Wind 4 IDF 2021 1.4 2022 136 2021 58%14%12%+1 1000 2022 7%2 2021 3 2021 42%OECD 4 Sandoz List Price Net Price Medicaid 100%AMP Lantus Novolog Humalog 5胰 岛 素 市 场 概 览161.1 IDF 2021 20112021 9,000 1.4 56%I II 90%I II 9,00014,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002011 2021/资 料来源：甘李 药业公 告、甘 李药业 官网、国海证 券研究 所71.1 资 料来源：甘李 药业公 告、诺 和诺德 投资者 交流资 料、国 海证券 研究所81.2 1 1923 1982 21 资 料来源：甘李 药业公 告、胰 岛素产 能保障 影响因 素和扩 产周期 评估研 究报告、国海 证券研 究所91.2 2 资 料来源：诺和 诺德投 资者交 流资料10 5 15 4 6 3/0.51h 68h 30min 3/1 2 122/()NPH 1 4 12-24 24 421/30 10 24 30 12/15 14 24 12/资 料来源：上海 卫健委、中国2 型 糖尿病 防治指 南、国海 证券研 究所1.2 111.3 2022 135 2022 135 2021 212142521350 20 40 60 80 100 120 140 160速效规模人胰岛素预混长效规模中国市场总规模58%14%13%12%3%诺和诺德 甘李药业赛诺菲 礼来其他国企产业2022/2021 资 料来源：诺和 诺德投 资者交 流资料、甘李 药业公 告、国 海证券 研究所12胰 岛 素 市 场 推 荐 逻 辑2132.1 7%IDF 2021 1.4 1000 2022 7%23%American Diabetes Associantion 2022 3,700 840 23%10008407%23%0%5%10%15%20%25%75080085090095010001050中国 美国使用人群/万人 渗透率资 料 来 源：新华网、甘李 药业公 告、American Diabetes Association、国 海 证 券 研究所142.1 2021 11 48%45%50%资 料来源：甘李 药业公 告、国 海证券 研究所/152.2 A B C C 30%A C A 2960.68277.5816.990 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500诺和诺德礼来赛诺菲2021 2021 C/资 料来源：甘李 药业公 告、国 海证券 研究所 1 2 162.3 2.14 0.9 1.24 42%ASPE Comparing Insulin Prices in the United States to Other Countries:Updated Results Using 2022 Data 2022 OECD 12%908 249 7,870 2,567 3,688 6,101-1,500 3,000 4,500 6,000 7,500 9,000餐 时人 胰 岛素基 础人 胰 岛素预 混人 胰 岛素餐 时胰岛 素类似 物基 础胰岛 素类似 物预 混胰岛 素类似 物三代 1.24 亿支二代 0.9亿支2021 42%OECD 资 料 来 源：甘李药 业公告、Comparing Insulin Prices in the United States to Other Countries:Updated Results Using 2022 Data 国海证券研究所 OECD 2017 2022 2017 2022 32.0%36.4%34.1%38.5%-4.9%3.1%13.2%10.0%6.5%5.8%5.9%4.0%-4.5%3.5%5.1%3.1%5.0%4.0%6.4%4.7%47.1%47.1%35.2%39.7%172.3 2018 Sandoz Sandoz 2023 2 2023 6 2023 6 FDA 2023 8 2023 10 2023 10 EMA 2023 9 18美 国 胰 岛 素 市 场 情 况3193 1(List Price)(Net Price)2 3 Semglee Basaglar Insulin Aspart Insulin Lispro 203.1+2022 310 54.16 31161212市场总规模 长效 速效 预混 人胰岛素2019 2020 2021 2022 3,229 2,488 2,169 1,894 Tresiba 3,229 2,488 2,169 1,894 Xultophy 798 608 550 395 Levemir 735 454 306 227 NovoMix/NovoLog Mix 122 95 96 75 Fiasp 87 75 88 88 NovoRapid/NovoLog 1,160 955 835 819 Human Insulin 225 208 220 233 1,515 1,294 1,212 1,126 Toujeo 272 289 280 306 Lantus 1,244 1,005 932 819 3,426 3,194 2,742 2,393Humalog 1,670 1,486 1,321 1,192Humulin 880 866 833 730Basaglar 876 842 588 471 8,176 6,981 6,127 5,416 2022/20192022/资 料来源：各公 司公告、诺和 诺德投 资者交 流资料、国海 证券研 究所213.1 List Price()Net Price()List Price WAC Wholesale Acquisition Cost Net Price Net Price WAC Rebates Discount Channel cost NetSales/Net Price Humalog 资料来源：Sanofi 2023 Pricing Principles Report、礼来ESG 报告223.1 PBM Pharmacy Benefit Managers PBM 1 PBM PBM 2 PBM 3 PBM 资料来源：Pharmacy Benefit Managers History,Business Practices,Economics,and Policy、HaelthPartners、国 海 证券 研 究所PBMs药品制造商：净收入（Net Revenue）健康计划：药品福利净支出药房：净收入（Net Revenue）患者：保费和自付费用PBM 对 利 益 相 关 者 财 务 报 表 的 影 响 美 国 药 品 销 售 网 络233.1$294.00回扣/费用生产商批发商PBM保险机构药店$400购买 价格$384购买 价格$18.00 费用$0.25费用$1.50调配 费$240回扣/费用$408.00$1管理 费用留存$88留存$2留存$25.25留存$53.75留存$239支付$408 400资料来源：Follow the Dollar、国海证券研究所243.1 WAC=400 WAC List PriceWAC*4.5%=18 88WAC*65%=260 PBM WAC*4%=16 PBM WAC*4.5%=18 PBM AAC=WAC*(1-4%)=384 AAC AMP=WAC*(1-4.5%)=382 2AWP=WAC*1.2=480U&C prices=480*(1-15%)=408 AWP AAC=384 25.25 408 AWP 85%1.5 PBM 0.25 PBM PBMWAC*(65%+4%+4.5%)=294 240 53.751 0.25 240 PBM 1 PBM 239 U&C prices=408-408 资料来源：Follow the Dollar、国海证券研究所253.2 Reference product AG follow-on Interchangeable FDA NDA 2020/3 BLALantus Toujeo Tresiba LevemirFollow-on product NDA 2020/3 BLA Basaglar Admelog Lyumjev Fiasp/BLA Semglee Rezvoglar Insulin Lispro Insulin Aspart Insulin Glargine-yfgn 资料来源：Biosimilar and Follow-on Insulin:The Ins,Outs,and Interchangeability、The First Interchangeable Biosimilar Insulin:Insulin Glargine-yfgn、American Diabetes Association、FDA、国 海 证 券研 究所263.2 Lantus Basaglar Toujeo Semglee 33.440.645.743.538.227.517.512.410.59.38.21.55.14.93.73.22.92.83.10.23.16.28.88.45.94.73.37.27.58.06.15.54.0051015202530354045502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Lantus/亿美元 Toujeo/亿美元 Basaglar/亿美元 Tresiba/亿美元Basaglar、Toujeo、Tresiba 获得FDA批准Semglee获得FDA批准20122022 资 料来源：各公 司公告、国海 证券研 究所273.2 Lantus(Net Price)20112019 20122022 资料来源：Visante、Sanofi 2023 Pricing Principles Report283.2 Novolog Humalog Net Price 2017 Admelog Fiasp 2019 2020 Insulin Lispro Insulin Aspart 备注：根据诺和诺德2022年年报，NovoRapid占美国胰岛素销售额的42%。13.715.216.317.716.7017.217.916.714.913.211.9216246268275275275275275705961626047404001002003004005000.04.08.012.016.020.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Humalog/亿美元 List Price/美元 Net Price/美元（右轴）Net Price Novolog Humalog 资 料 来 源：礼来ESG 报告、各公 司公告、FDA、各 公司官 网、国 海证券 研究所16.0 15.3 13.7 11.6 9.6 8.3 8.2-4.38%-10.89%-15.15%-17.67%-12.61%-1.93%-13.50%-14.80%-17.40%-26.90%-10.90%-19.50%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0246810121416182016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Novolog/Novolog yoy Net Price 293.3 Medicaid 2023 3 2023 5 1 Insulin Lispro()25/2023 Q4 Humalog Humulin 70%2023 4 Rezvoglar()92/5 Lantus 22%2023 3 2024 1 1 Lantus 78%Apidra 70%2023 3 2024 1 1 NovoLog NovoLog Mix 70/30(WAC)75%Novolin Levemir 65%Insulin Aspart Insulin Aspart Protamine/Insulin Aspart 303.3 Medicaid+2022 8 The Inflation Reduction Act(IRA)1 20232025 Medicare Part D 35/2026 25%35 2 CMS 2026 Medicare 10 2023 8 HHS 10 2018 21.8/IRA 35 10 Fiasp Novolog 313.3 Medicaid 2022/62023/5 Medicaid Part D/2022/62023/5Medicare Part D/Eliquis 16.48 371 4,448 Jardiance 7.06 157 4,487 Xarelto 6.03 134 4,511 Januvia 4.09 87 4,703 Farxiga 3.27 80 4,091 Entresto 2.88 59 4,915 Enbrel 2.79 5 58,148 Imbruvica 2.66 2 133,178 Stelara 2.64 2 119,951:Fiasp Fiasp NovoLog NovoLog 2.58 78 3,316 HHS 10 Medicare 资料来源：HHS、国海证券研究所323.3 Medicaid+List Price American Rescue Plan Act of 2021 Medicaid 2024/1/1 Medicaid AMP 100%2024/1/1 2024/1/1 1 AMP()35 352 Best Price()2 23 23%of AMP 8.05 8.054 AMP-BP 33 335 Base Rebate(3 4)33 336 10 10URA=Base Rebate+35 43/1,000 1,000 35,000 43,000Medicaid 资料来源：IQVIA、国海证券研究所333.3 Medicaid MACPAC Next Steps in Improving Medicaid Prescription Drug Policy Falling Insulin Prices What Just Happened Medicaid Toujeo 2015 Basaglar 2015 Lyumjev 2020 Rezvoglar 2021 Tresiba 2015 Biocon Semglee 2021 343.3 Medicaid WAC()/WAC()/Humalog 1996 530 159 70%2024/1/2Insulin lispro 2019 AG 159 0%Lyumjev 2020 Follow-on to Humalog 530 0%Novolog 2000 537 140 75%2024/1/1Insulin aspart 2020 AG 279 140 50%Fiasp 2017 Follow-on to Humalog 462 162 65%2024/1/1Apidra 2004 549 165 70%2024/1/4Admelog 2017 Follow-on to Humalog 189 0%Lantus 2000 439 97 78%2024/1/2Toujeo Solostar3 1.5m U300 2015 408 0%Toujeo Max Solostar2 3m U300 2015 544 0%Levemir 2005 462 162 65%2024/1/1Tresiba 2015 508 0%Basaglar 2015 Follow-on to Lantus 326 0%Rezvoglar 2021 Interchangeable 92 0%semglee 2021 Biocon Interchangeable 404 0%Insulin glargine-yfgn 2021 Biocon AG 148 0%3ml*5 资料来源：FDA、诺和 诺德公 告、礼 来公告、T1Internatioanal、Abarac、Aetna better health、国 海 证券 研究所353.4 Semglee Basaglar Biocon Semglee Basaglar Insulin Lispro Insulin Aspart 363.4 Semglee Basaglar Semglee Biocon Viatris Inc FDA Biocon 2023 9 Semglee(bGlargine)11%2023 6 Semglee NRx(New-to-Brand)15%2017 505(b)(2)Semglee FDA NDA 2018 CE Semglee 2020 6 Semglee 505(b)(2)NDA BPCIA 351(a)2020 8 Semglee 2021 7 Semglee 2021 11 Semglee 2022 1 Semglee Express Scripts National Preferred Formulary 2800 Semglee Sep-22 Jun-23 Sep-23 9%12%11%Jul-22 May-23 Jul-23 1%2%2%20222023 Semglee 资料来源：Biocon 官 网、Biocon 公告、国海 证券研 究所373.4 Semglee Basaglar Semglee Lantus Semglee Lantus IQVIA 87%Semglee Lantus Semglee 67%Lantus 2021/72022/10 93%77%57%58%7%23%43%42%8%17%7%18%14%15%7%44%67%31%89%20%21%30%0%20%40%60%80%100%总处方-患者种类 之前的处方 总处方-患者种类 之前的处方 总处方-患者种类 之前的处方 总处方-患者种类 之前的处方Lantus不可互换Semglee 可互换Semglee 非品牌Semglee存量患者首次使用该品牌患者ToujeoBasaglar非品牌Semglee不可互换的semglee可互换的semgleeLantus新患资料来源：Lessons from Semglee:Early Perspectives on Pharmacy Biosimilars、国 海 证 券研究 所383.4 Semglee Basaglar Semglee PBM Commercial Commercial Medicaid Medicare Commercial 2022 资料来源：Health Insurance Coverage in the United States:2022393.4 Semglee Basaglar Semglee PBM Commercial Semglee 1 Commercial PBM Semglee 2 Meidicaid Semglee/Semglee Interchangeable 269Insulin Glargine-yfgn AG 99Semglee Non-interchangeble 99Semglee Semglee 资料来源：AXIOS、Lessons from Semglee:Early Perspectives on Pharmacy Biosimilars、国 海 证 券研 究所 10ml/New-to-Brand 403.4 Semglee Basaglar PBM Express Scripts PBM Semglee National PreferredFormulary(NPF)Semglee 同意支付因事先授权/分步治疗被拒绝支付因不在患者健康计划承保范围内被拒绝支付因其他理由被拒绝支付 NBRx=New-to-brand prescriptions 资料来源：Lessons from Semglee:Early Perspectives on Pharmacy Biosimilars、国 海 证 券研究 所2022/12022/3 Lantus Semglee 413.4 Semglee Basaglar Insulin Lispro Insulin Aspart Insulin Lispro Humalog 2019 3 Humalog 50%2022 1 40%Insulin Lispro Inaccessible Insulin:TheBroken Promise of Eli Authorized Generic 204 386 83%Isulin Lispro 1 DDDs Defined Daily Dose 40IU 2 Extended Units EU 5 1 EU 资料来源：Biosimilars in the United States 2020 2024、国 海证券 研究所Basaglar Insulin Lispro Commercial Insulin LisproBasaglarBasaglar423.4 Semglee Basaglar Insulin Lispro Insulin Aspart Insulin Aspart Novolog 2020 1 Novolog 50%2024 1 50%Insulin Aspart Novolog 资料来源：GoodRx Health、国 海 证 券 研究 所433.5 1 2 Meidicaid Lantus Novolog Humalog 44推荐企业4454.1 2023 Q3 54.07%6.939.2712.2017.7123.71 23.8728.9533.6236.1217.1219.062.053.054.477.7010.809.3411.6712.3114.53-4.402.66-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-10-50510152025303540营业总收入/亿元 净利润/亿元 收入yoy 利润yoy 2001 2002 25 2005 2007 2014 25 2015 I 2018 I III2019 I III 2020 30 2023 FDA EMA 2023 Q3 资 料 来 源：甘李药 业官网、Ifind、国 海证券 研究所46 PDB 2023 3ml:300IU 45%2021 41%/20%23%25%26%28%29%27%28%28%29%30%45%2%4%5%80%77%75%74%72%71%73%71%70%67%63%46%0%20%40%60%80%100%甘李药业 通化东宝 联邦制药 赛诺菲资料来源：PDB、国海 证券研 究所2023 45%4.1 47 2020 2023 Q3 54%516 697 1,020 1,460 1,992 1,997 2,482 2,885 3,365 4,257 34.97%46.37%43.12%36.46%0.24%24.26%16.24%16.64%26.51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022胰岛素销量/万支 yoy 非甘精类为赖脯、赖脯25R胰岛素 甘精胰岛素占比超80%速秀霖25 上市 门冬、门冬30获批 2022/5各地陆续执行胰岛素集采结果 门冬类逐步放量，2022Q3甘精占比降低至46%资 料来源：甘李 药业招 股书、甘李药 业 公告、甘李 药业微 信公众 号、国 海证券 研究所4.1 48 1 3.8 42%5%2025 4.62 2 ASPE Comparing Insulin Prices in the U.S.to Other Countries Updated Results Using2022 Data 2022 OECD 12%2025 OECD 4 3 2021 41%2025 41%1.7 2021 2025E/3.8 4.6 58%88%/2.2 4.05 41%41%/0.34 1.7 资 料 来 源：甘李药 业公告、Comparing Insulin Prices in the United States to Other Countries:updated Results Using 2022 Data、国 海证券 研究所4.1 49 2018 Sandoz Sandoz 2023 2 2023 6 2023 6 FDA 2023 8 2023 10 2023 10 EMA 4.1 504.2 20132022 12.04 2022 27.78 CAGR 9.73%1.83 8.41 CAGR 18.47%12.0414.5116.6920.4025.4526.9327.7728.9232.6827.781.832.834.626.238.358.14 8.099.5511.058.41-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/yoy yoy20132022 资料来源：Ifind、国海 证券研 究所51 2021 35%2021 10 2022 11 30 50 34.78%37.07%13.86%14.29%2021 资料来源：国药 品集中 采购文 件（胰 岛素专 项）（GY-YD2021-3）、通化 东 宝公告、国 海证券 研究所4.2 52行 业 评 级 与 投 资 建 议553 5 2024/02/20 EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E600867.SH 通化东宝 10.42 0.79 0.51 0.58 13.19 20.43 17.97 买入603087.SH 甘李药业 41.49-0.78 0.54 1.05 76.83 39.51 买入 Wind 54风险提示655 6 56,300 300 300 300 20%300 10%20%300-10%10%300 10%5 9+2021 3 2022 1 2022 2021 2021 CXO 3 CXO 2022 57 R3/28F 518041 0755-83706353 C1 200023 021-61981300 168 25F 100044 010-88576597