1 Table_ First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业专题研究 Table_ First|Table _Sum mar y 铜行业专题研究 2023Q4 全球核心矿企跟踪：23 年铜矿产量不及预期，24 年矿端短缺难解 投资要点：2023年全球核心铜矿企业产量大多不及年初指引。我们统计了12家海内外矿企的产量兑现情况，2023年初给出的产量指引合计为1148.0-1217.8万吨，最终实际产量1134.8万吨，低于指引下限，其中仅有必和必拓、嘉能可、紫金矿业和洛阳钼业4家兑现其年初产量指引，兑现程度较低。偏离指引较多的企业有：1）泰克资源：23年产量较指引下限低9.4万吨，主因QB2爬产低于预期、Carmen de Andacollo遭遇极端干旱气候干扰；2）力拓：23年产量较指引下限低8.8万吨，主要是Kennecott 23Q1发生的输送带故障影响以及Escondida露天矿的岩土工程挑战；3）第一量子：23年产量较指引下限低6.2万吨，主要因为Cobre Panama因巴拿马政府判其合开同违宪导致11月开始停产，Sentinel铜矿矿石硬度较高影响产量。行业扰动因素较多，3家企业下调24年指引合计65.5-72.5万吨。1）第一量子：Cobre Panama 22年产铜量为35万吨，考虑到CP100扩建项目的建成投产，公司在23年初给予的项目产量指引为35-38万吨，但23年11月其采矿权合同被判违宪，同时矿周边港口和道路持续受到非法封锁，Cobre Panama暂停运营，暂无产量指引。2）英美资源：智利Los Bronces矿山品位下降及矿石硬度超预期导致两个加工厂将在2024年进入维护状态；智利El Soldado矿由于岩土断层影响下调了产量；秘鲁Quellaveco矿采矿区内存在一条已知的岩土断层线影响产量。3）泰克资源：QB2爬坡相关的可靠性问题在23年尚未解决，产能爬坡不及预期；Carmen de Andacollo 24年将继续受极端干旱天气影响，而解决方案预计最早在2025年到位。多个项目存在延期，预计24-26年全球铜矿山新投产项目产量为68/62/54万吨。从延期项目来看，QB2和Salvador的延期对24年铜增量影响较大，合计下调近10万吨。从项目增长维度看，24年贡献增量较大的项目为泰克资源的QB2预计增量19万吨、洛阳钼业的TFM预计增量10万吨、USM的Udokan预计增量8万吨和力拓的Oyu Tolgoi预计增量7万吨，25-26年核心增量项目为紫金的Kamola-Kakula铜矿、巨龙铜矿、铜陵有色的米拉多铜矿以及第一量子的Kansanshi铜矿。投资建议：短期看，电解铜淡季累库不及预期，库存低位支撑铜价；中期看，宏观面，美联储降息确定性强，美元继续下跌利好铜价，基本面，第一量子、英美资源和泰克资源合计下调24年指引近70万吨，矿端短缺难以缓解，支撑铜价中枢上移；长期看，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，铜价有望迎来新涨势。个股：推荐矿端有较大增量的紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业、金诚信，关注西部矿业、江西铜业等。风险提示：美联储降息不及预期，铜矿投产速度超预期，需求增长不及预期。Table _Fi rst|Table _Rep ortDa te 有色金属 2024 年 3 月 1 日 Table_ First|Table _Ratin g 强于大市(维持评级)Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内行业相对大盘走势 1M 6M 绝对表现 11.38%-7.44%相对表现（pct）1.4-0.7 团队成员 Table_ First|Table _Auth or 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ Table_ First|Table _Con tacte r Table_ First|Table _Relat eRep ort 相关报告【华福有色】铜月度数据跟踪（12.1-12.31）:23年原料供给宽松，低库存+降息预期支撑铜价高位运行20240123【华福有色】铜月度数据跟踪（11.1-11.30）:矿端扰动加剧，供需偏紧提振铜价20231221【华福有色】铜月度数据跟踪（10.1-10.31）:宏观压制减轻，铜价或将反弹20231121【华福有色】铜月度数据跟踪（9.1-9.31）：铜价承压运行，关注后市政策发力情况20231023 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 3,0005,0007,0009,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01有色金属（申万)沪深300 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 正文目录 1 总结：23年铜矿产量不及预期，24 年矿端短缺难解.1 2 全球核心矿企运营情况.3 2.1 自由港：23年产量同比持平，24年计划销量 186 万吨.3 2.2 必和必拓：预计 24 年产量维稳.6 2.3 Codelco：产量持续下滑，24 年仍不乐观.8 2.4 嘉能可：出售 Cobar 铜矿，铜产量进一步下降.10 2.5 紫金矿业：24年产量有望再增 10 万吨.11 2.6 南方铜业：未来增长潜力较大，预计 24 年产量增长至 93.6 万吨.12 2.7 英美资源：下调 24 年产量指引，Quellaveco 产量预计与 23 年持平.14 2.8 第一量子：Cobre Panama 铜矿关停，公司大幅下调24 年产量指引.16 2.9 安托法加斯塔：Los Pelambres 扩建项目爬坡带动 24年产量小幅增加.19 2.10 力拓：Oyu Tolgoi 地下矿投产将带动公司产量持续增长.21 2.11 洛阳钼业：KFM 和 TFM爬坡，24年增量预计超 10 万吨.22 2.12 泰克资源：QB2 爬坡低于预期，公司下调 24年指引.23 3 投资建议.25 4 风险提示.26 华福证券 WUCXyRqNsRpOtNpMsPpQrQ9PbPbRpNnNtRtPfQqQoNlOrRnQ8OrRzRMYmPqMNZsOoO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 图表目录 图表1：全球核心矿企 23 年指引完成情况及 24年指引（万吨）.1 图表2：全球铜矿山增量项目统计（万吨）.2 图表3：自由港分区域储量情况.3 图表4：2023 年自由港核心铜矿山产量占比.3 图表5：自由港年度生产运营情况及 24年指引.3 图表6：自由港季度生产运营情况.4 图表7：自由港各矿山产量（万吨）.4 图表8：北美地区铜成本（美元/磅）.4 图表9：北美地区选矿品位（%）.4 图表10：Cerro Verde 矿产铜产量.5 图表11：北美地区选矿品位（%）.5 图表12：印尼地区铜成本（美元/磅）.6 图表13：必和必拓产量统计（千吨）.6 图表14：Escondida 品位持续下滑.7 图表15：Escondida 在建项目进展情况.7 图表16：Pampa Norte 两矿区过去 5 年产量情况.7 图表17：Copper South Australia 长期产量有望增长至 50万吨以上.8 图表18：Codelco 历史产量.9 图表19：Codelco 矿石采选品位下降.9 图表20：Codelco 按矿山分铜产量.9 图表21：Codelco 现金成本持续提升（美元/磅）.9 图表22：嘉能可历年产量统计（万吨）.10 图表23：嘉能可季度产量统计（万吨）.11 图表24：紫金矿业产量稳步增长.11 图表25：南方铜业矿山分布情况.12 图表26：南方铜业历年产量及预测.12 图表27：公司现金成本处于全球较低水平.13 图表28：南方铜业历史现金成本（美元/磅）.13 图表29：南方铜业分季度现金成本（美元/磅）.13 图表30：南方铜业规划项目投产预测.14 图表31：南方铜业远期产量预测.14 图表32：英美资源铜资源分布图.15 图表33：Quellaveco 贡献公司铜主要增量（万吨）.15 图表34：英美资源分季度产量（万吨）.15 图表35：英美资源分季度产量（万吨）.16 图表36：第一量子铜矿分布情况.17 图表37：第一量子历年产量情况（万吨）.17 图表38：Cobre Panama 项目产量及 C1 成本（万吨）.18 图表39：第一量子产量指引（万吨）.18 图表40：安托法加斯塔铜资源分布图.19 图表41：安托法加斯塔历年产量（万吨）.19 图表42：安托法加斯塔分季度产量（万吨）.20 图表43：安托法加斯塔远期产量目标为 90万吨.20 图表44：安托法加斯塔 24年产量指引.21 图表45：力拓历年产量（万吨）.21 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 图表46：力拓分季度产量（万吨）.22 图表47：Oyu Tolgoi 未来产量预测.22 图表48：洛阳钼业历年产量及预测.23 图表49：泰克资源历年产量（千吨）.23 图表50：泰克资源分季度产量（千吨）.24 图表51：泰克资源未来铜产量目标.25 图表52：泰克资源 24-27 年产量指引（千吨）.25 图表53：全球阴极铜库存（万吨）.26 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 1 总结：23年铜矿产量不及预期，24年矿端短缺难解 2023 年全球核心铜矿企业产量大多不及年初指引。我们统计了 12 家海内外矿企的产量兑现情况，2023 年初给出的产量指引合计为 1148.0-1217.8 万吨，最终实际产量 1134.8 万吨，低于指引下限，其中仅有必和必拓、嘉能可、紫金矿业和洛阳钼业 4家兑现其年初产量指引，兑现程度较低。偏离指引较多的企业有：1）泰克资源：23年产量较指引下限低 9.4万吨，主因 QB2爬产低于预期、Carmen de Andacollo遭遇极端干旱气候干扰；2）力拓：23年产量较指引下限低 8.8万吨，主要是 Kennecott 23Q1发生的输送带故障影响以及 Escondida露天矿的岩土工程挑战；3）第一量子：23年产量较指引下限低 6.2万吨，主要因为 Cobre Panama因巴拿马政府判其合开同违宪导致 11月开始停产，Sentinel 铜矿矿石硬度较高影响产量。行业扰动因素较多，4家企业下调 24年指引合计 65.6-72.6万吨。1）第一量子：Cobre Panama 铜矿 2022 年产铜量为 35 万吨，考虑到 CP100 扩建项目的建成投产，公司在 23年初给予的项目产量指引为 35-38万吨，但 2023年 11月 28日巴拿马最高法院判其采矿权合同违宪，同时其周边港口和道路持续受到非法封锁，Cobre Panama暂停运营，暂无产量指引。2）英美资源：智利 Los Bronces 矿山品位下降及矿石硬度超预期导致两个加工厂将在 2024 年进入维护状态；智利 El Soldado 矿由于岩土断层影响下调了产量；秘鲁 Quellaveco 矿采矿区内存在一条已知的岩土断层线影响产量。3）泰克资源：QB2 爬坡相关的可靠性问题在 23 年尚未解决，产能爬坡不及预期；Carmen de Andacollo 24年将继续受极端干旱天气影响，而解决方案预计最早在 2025 年到位。4）南方铜业：仅下调 0.1 万吨，忽略不计。矿企 2023年产量 2023年指引（年初）是否完成指引 2024年前期指引 2024年指引 指引变动 自由港 185.3 190.51 否 无 186/必和必拓 177.7 163.5-182.5 是 165-202 165-203 无变化 Codelco 131.5 135-142 否 无 134/嘉能可 101.0 101-107 是 无 95-101/紫金矿业 101.0 95 是 无 111/南方铜业 91.1 92.6 否 93.7 93.6 下调 英美资源 82.6 84-93 否 91-100 73-79 下调 第一量子 70.8 77-84 否 76.5-83.5 37-42 下调 安托法加斯塔 66.1 67-71 否 无 67-71/力拓 56.2 65-71 否 无 66-72/洛阳钼业 42.0 38.4-44.7 是 无 52-57/泰克资源 29.6 39.0-44.5 否 54.5-64.0 46.5-54.0 下调 合计 1,134.8 1148.0-1217.8 1126.1-1203.6 数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：自由港指引为销量数据；必和必拓为根据财年指引计算得出；Codelco 目前未披露 23Q4 生产结果，产量及产量指引来自 11 月 CEO 采访报道 图表 1：全球核心矿企 23年指引完成情况及 24年指引（万吨）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 多个项目存在延期，预计24-26年全球铜矿山新投产项目产量为 68/62/54万吨。从延期项目来看，QB2和 Salvador 的延期对 24年铜增量影响较大，合计下调近 10万吨。从项目增长维度看，24年贡献增量较大的项目为泰克资源的 QB2 预计增量 19万吨、洛阳钼业的 TFM预计增量 10万吨、USM 的 Udokan预计增量 8万吨和力拓的 Oyu Tolgoi 预计增量 7 万吨，25-26 年核心增量项目为紫金的 Kamola-Kakula 铜矿、巨龙铜矿、铜陵有色的米拉多铜矿以及第一量子的 Kansanshi 铜矿。铜矿 所属企业 国家 2024 2025 2026 备注 Kamola-Kakula 紫金矿业 刚果(金)4 13 5 正在建设三期500万吨/年选厂，计划于2024Q4投产，达产后预计产能将提升至67万吨。巨龙铜矿 紫金矿业 中国 4 16 巨龙铜业二期预计2025年底建成投产，达产后矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提高至约 30-35 万吨。TFM 洛阳钼业 刚果(金)10 TFM混合矿项目23年投产，预计新增铜产量20万吨，考虑到产能爬坡，预计 23-24年混合矿项目各增10万吨。KFM 洛阳钼业 刚果(金)2 KFM项目产能共9万吨，于23Q1提前投产，考虑到产能爬坡，预计24年产量为2万吨。米拉多铜矿 铜陵有色 厄瓜多尔 0 3 12 米拉多铜矿二期投产后铜产量可达28万吨，预计于2025年年中投产。迈蒙矿 中金岭南 多米尼加 1.5 1 多米尼加迈蒙矿地下矿山项目预计产铜约2.6万吨，计划在2024年12月达到可使用状态。Kinsevere 五矿资源 刚果(金)1.1 2.5 KEP项目预计24年开始生产电解铜，达产后能使公司电解铜恢复到8万吨水平。Lonshi 金诚信 刚果(金)2 1.5 Lonshi项目23年9月提前投产，达产后年产约 4 万吨铜金属。San Matias 金诚信 刚果(金)0.6 预计24年开始建，26年投产，可研产能铜2.6万吨。Grasberg 自由港 印度尼西亚 2 3 23年产量75.3万吨，预计24年产量77万吨，另外磨矿回收项目将于24H2投产，年均产铜2.7万吨。Copper South Australia 必和必拓 澳大利亚 4 2 23年全年产铜28.2万吨，根据公司产量指引，预计FY24产量区间为31-34万吨。Oyu Tolgoi 力拓 蒙古 7 9 23年产量16.8万吨，24年计划约24万吨，25年计划约33万吨。Quebrada Blanca 泰克资源 智利 19 5 由于建设和调试的延迟，23年产量不及预期，只有6.3万吨，同时下调24年产量指引至23-27.5万吨，25-27年指引为28-31万吨。（推迟）Salobo 淡水河谷 巴西 1 Salobo III 项目23年已投产，预计于24年满产，满产后产能将达3-4万吨。Buenavista 南方铜业 墨西哥 1.2 0.9 新建一座选矿厂，规划产能为2万吨铜，截至23Q4调试进度已达99%，预计于24Q1开始生产爬坡，24年将生产1.19万吨铜，在未来五年平均每年生产2.07万吨铜。（推迟，原计划2023年底）El Pilar 南方铜业 墨西哥 0 1.5 2 为墨西哥的绿地项目，规划产能为3.6 万吨湿法铜，预计2025年投产。（推迟，原计划2024年）Salvador Codelco 智利 3 5 Rajo Inca项目规划地下矿转露天矿，达产后铜产量约为8万吨/年，截至23Q3项目总进展为61.4%，预计于24Q1投产。（推迟，原计划2023年上半年）Los Pelambres 安托法加斯塔 智利 4 1 扩建项目分为两个阶段，一阶段预计项目投产后前4-5年年均增产4万吨，剩余10-11年年均增产7万吨，该阶段已于23H2投产；第二阶段预计项目可带来3.5万吨/年的铜增量，预计于26年投产。Chuquicamata Codelco 智利 5 截至23Q3，Chuquicamata地下矿项目第一阶段已完成43.2%，第二阶段仍在规划中，预计到2030年建成投产，届时项目铜产量约33万吨/年。图表 2：全球铜矿山增量项目统计（万吨）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 Udokan USM 俄罗斯 8 5 乌多坎项目(Udokan)于23年9月开始铜精矿生产，总产能为15万吨。红泥坡铜矿 凉山矿业 中国 2.57 预计2026年5月投产。Kansanshi 第一量子 赞比亚 3 7 S3阶段扩建预计于25H2投产，达产后Kansanshi铜矿将扩张至25万吨。68.3 59.9 52.2 数据来源：公司公告，长江有色网，mysteel，矿业汇，矿天下，铜云汇，洲际矿山，SMM，华福证券研究所 2 全球核心矿企运营情况 2.1 自由港：23年产量同比持平，24年计划销量 186万吨 自由港在产铜矿山 10座，分布在美国、智利、秘鲁和印度尼西亚四个国家，截至 2023 年末公司铜的可采储量为 1041亿磅（约 4722万吨），其中北美、南美、印尼区域储量占比分别为 43%、29%、28%。公司核心矿山为印尼的 Grasberg矿（权益 48.76%）、秘鲁的 Cerro Verde 矿（权益 53.56%）和美国的 Morenci 矿（权益72%），23年产量合计占比达 76.4%。23 年自由港铜产量与 22 年基本持平，预计 24 年全年销量维持在 186 万吨。2023年全年公司铜产量 191.05万吨，同比+0.05%，销量 185.34万吨，同比-3.0%，高于产量指引 184.16 万吨。公司预计 2024 年铜销量约 186 万吨，铜产量将高于铜销量，主要是考虑到将有 4万吨左右的铜精矿未来将在印尼 Manyar冶炼厂加工后作为精炼铜出售。2020 2021 2022 2023 2024E 产量（万吨）145.42 174.32 190.96 191.05 销量（万吨）145.24 172.68 191.10 185.34 185.97 单位售价（美元/磅）2.95 4.33 3.90 3.85 单位现场生产和运输成本（美元/磅）1.88 1.93 2.19 2.36 单位净现金成本（美元/磅）1.48 1.34 1.50 1.61 1.60 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表 3：自由港分区域储量情况 图表 4：2023 年自由港核心铜矿山产量占比 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表 5：自由港年度生产运营情况及 24年指引 Grasberg39%Cerro Verde23%Morenci14%Safford6%EI Abra5%其他13%华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 23Q4铜产量约 50万吨，销量约 51万吨，高于 23Q3指引。23Q4公司生产铜49.67万吨，同环比+2.3%/+0.9%，销售铜 50.62万吨，同环比+7.1%/+0.6%，高于23Q3计划的 49.21万吨，主要得益于印尼 Grasberg矿采矿效率及采矿品位的提升。公司对于 24 年铜销售量预计仍较保守，预计 24Q1-Q4 销量分别为 45.36、45.36、46.72、48.08 万吨。23Q4 铜现金成本 1.52 美元/磅，同比略有下降，且低于 23Q3指引，主要是印尼 Grasberg矿现金成本低于预期。2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 产量（万吨）48.53 43.77 48.40 49.21 49.67 销量（万吨）47.26 37.74 46.67 50.30 50.62 单位售价（美元/磅）3.77 4.11 3.84 3.8 3.81 单位现场生产和运输成本（美元/磅）2.28 2.57 2.39 2.27 2.25 单位净现金成本（美元/磅）1.53 1.76 1.47 1.73 1.52 数据来源：公司公告，华福证券研究所 区域 矿山 权益 2022Q4 2023Q4 2022 2023 同比 北美 Morenci 72%6.85 6.35 28.85 26.08-9.6%Safford 100%3.18 2.54 12.93 11.11-14.0%Sierrita 100%1.86 1.95 8.35 8.39 0.5%Bagdad 100%1.86 1.59 7.48 6.62-11.5%Chino 100%1.77 1.45 5.90 6.40 8.5%Tyrone 100%0.73 0.50 2.68 2.31-13.6%Miami 100%0.14 0.14 0.50 0.54 9.1%Other 100%-0.14-0.14-0.23 66.7%合计 16.24 14.51 66.54 61.23-8.0%南美 Cerro Verde 53.56%11.52 10.39 44.18 44.68 1.1%El Abra 51%2.72 2.59 9.16 9.84 7.4%合计 14.24 12.97 53.34 54.52 2.2%印尼 Grasberg 48.76%18.05 22.18 71.08 75.30 5.9%合计 18.05 22.18 71.08 75.30 5.9%数据来源：公司公告，华福证券研究所 北美地区：品位下降致产量下滑，扩产项目最快于 27年投产。1）产量：北美地区在产矿山 7座，2023 年全年产量为 61.2万吨，同比-8.0%，23Q4产量 14.5万吨，同比-10.6%，主要是因为矿石品位下降所致；预计 24年北美铜销量约为 59.0万吨。2）成本：23Q4 北美地区铜矿单位净现金成本为 2.86 美元/磅（6305 美元/吨），高于 22Q4，主要原因为产量下降和劳动力成本增加。3）未来增量：公司计划将位于亚利桑那州西北部的 Bagdad 选矿厂的选矿能力扩大一倍以上，目前已完成技术研究，该项目预计能增加产量约 9-11 万吨，建设时间约 3-4年，最快预计于 2027年投产。图表 6：自由港季度生产运营情况 图表 7：自由港各矿山产量（万吨）图表 8：北美地区铜成本（美元/磅）图表 9：北美地区选矿品位（%）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 南美地区：矿产铜产量稳中有增。1）产量：南美地区有 Cerro Verde和 El Abra两座在产矿山，公司分别持有其权益 53.56%和 51%，2023 年 Cerro Verde 矿产铜产量 44.7 万吨，同比+1.1%，El Abra 矿产铜产量 9.8 万吨，同比 7.4%，产量提升均为采矿品位提升所致。2）成本：23 年南美区现金成本 2.38 美元/磅（5247 美元/吨），同比+1.7%；23Q4 现金成本 2.72 美元/磅（5997 美元/吨），同比+18.3%，主要为副产品收益减少所致。3）未来增量：El Abra项目中发现了大型硫化物资源，可支撑一个潜在的大型工厂项目，目前正在进行技术和经济研究评估。印尼地区：23 年矿产铜产量增加，24 年下半年矿石出口仍有不确定性。1）产量：2023 年全年产量为 75.3万吨，同比+5.9%，23Q4产量 22.2万吨，同比+22.9%，主要因为其采矿效率提升，随着新磨矿设施的安装完成，预计 24年产量将进一步提升至 77万吨。2）成本：Grasberg生产成本较低，全年现场成本为 1.62美元/磅（3571美元/吨），副产品价值较高，现金成本接近 0 美元/磅，23Q4 铜现金成本为 0 美元/磅，低于 22Q4 的 0.06 美元/磅。3）未来增量：2023 年 12 月印尼地区已完成新磨矿设施的安装，这有利于地下矿采矿量的增加；同时该地区还在推进一个磨矿回收项目，通过安装新的铜清洁回路，预计每年额外产铜 2.7 万吨，该项目计划 24 年下半年投产。4）冶炼：Manyar 冶炼厂（每年可加工约 170 万吨铜精矿，生产 60万吨 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表 10：Cerro Verde矿产铜产量 图表 11：北美地区选矿品位（%）数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 2.762.502.382.703.012.93 2.913.132.562.26 2.132.492.702.512.452.860.000.501.001.502.002.503.003.502022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4单位现场生产和运输成本 单位净现金成本0.360.390.360.350.340.330.300.310.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4051015202530354045502020 2021 2022 2023Q1 Q2 Q3 Q440.244.244.70246810122020 2021 2022 2023Q1 Q2 Q3 Q47.39.29.837.2 7.2 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 阴极铜）的建设进度正在按计划推进，目标是在 2024年 5月完工，截至 2023年底，项目进度已超过 90%。为促进国内包括铜精矿在内产品的下游加工，印尼政府颁布了多项法律法规，目前公司的铜精矿、阳极泥出口许可将于 2024 年 5 月到期，公司正在争取获得后续出口的批准，直到印尼冶炼厂全面投产并达到设计运行条件。数据来源：公司公告，华福证券研究所 2.2 必和必拓：预计 24年产量维稳 必和必拓共有 5 个在产铜矿和 3 个冶炼厂，2023 年全年铜产量为 177.7 万吨（铜精矿 119.9万吨+精炼铜 577.4万吨），同比+6.6%，主要是 2023 年 5月收购了OZL 并建立了 Copper South Australia，自并购开始至 23 年年底 Copper South Australia 共生产铜精矿 70.8 万吨。根据公司产量指引，FY24 预计产量区间为 172-191万吨，通过测算，24H1预计产量区间为 82.6-101.6万吨。运营主体 产品 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2020 2021 2022 2023 2024指引 Escondida（57.5%）铜精矿 200.8 220.5 221.3 207.7 922.0 789.2 823.1 850.3 1080-1180 精炼铜 50.8 72.5 52 46.9 233.9 195.1 203.3 222.2 合计 251.6 293 273.3 254.6 1155.9 984.3 1026.4 1072.5 Pampa Norte（100%）铜精矿 32 32.2 38.8 32.6 0.7 77.3 121.7 135.6 210-250 精炼铜 41 36.3 39.5 27.2 214.9 179.9 171.0 144.0 合计 73 68.5 78.3 59.8 215.6 257.2 292.7 279.6 Copper South Australia（100%）铜精矿 19.9 23.5 27.4 70.8 310-340 精炼铜 51.7 56.7 48.2 54.6 185.1 149.9 198.8 211.2 合计 51.7 76.6 71.7 82 185.1 149.9 198.8 282 Antamina（33.8%）铜精矿 29.6 36.5 32.5 39.2 123.9 145.0 148.0 137.8 120-140 Carajs（100%）铜精矿 1.6 1.2 1.8 4.6 总计 405.9 476.2 457 437.4 1680.5 1536.4 1665.9 1776.5 1720-1910 数据来源：公司公告，华福证券研究所 1.411.431.811.692.011.881.421.42-0.06-0.020.440.06-0.08-0.090.440.00-0.500.000.501.001.502.002.502022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4单位现场生产和运输成本 单位净现金成本图表 12：印尼地区铜成本（美元/磅）图表 13：必和必拓产量统计（千吨）华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 注：Escondida 为 100%口径，Antamina 为权益口径。Escondida：全球最大的单体铜矿，23年产量 107.3万吨。1）股权结构：必和必拓持股 57.5%，力拓持股 30%，日本 JECO Corp持股 12.5%。2）产量：23年全年产铜 107.3万吨（铜精矿 85.0万吨+精炼铜 22.2万吨），同比+4.5%，主要是采矿品位提升所致；根据公司产量指引，预计 24H1产量区间为 55-65万吨，FY25-FY26产量增加至 120-130 万吨，FY27 年及以后受品位影响产量下滑至 90-100 万吨。3）品位：Escondida开采年限已超过 30年，采选品位逐渐下滑，过去 10年间已由 1.28%下滑至 0.81%（HFY24），为应对 27 年以后矿石品位进一步下降风险，公司正在进行一系列战略研究。4）未来增量：公司设计的 Full SaL浸出技术将于 FY25年投产，预计通过提高回收率和缩短浸出时间将在 10年内生产 41 万吨阴极铜。Pampa Norte：Cerro Colorado矿区临时关闭致产量下滑。Pampa Norte 共有两个矿区，分别为 Spence 和 Cerro Colorado，23 年全年产铜 28.0 万吨，同比-4.5%，主要因为 Cerro Colorado 矿区下半年逐渐过渡到临时关闭状态所致，FY23（22Q3-23Q2）该矿区产铜 4.92万吨，目前公司正研究其延长采矿年限的方案，预计于 2030 年重新启动；根据公司产量指引，预计 FY24产量区间为 21-25万吨，即24H1产量区间为 7-11 万吨，FY25-FY29年产量预计维持在 25万吨。图表 14：Escondida品位持续下滑 图表 15：Escondida在建项目进展情况 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表 16：Pampa Norte两矿区过去 5年产量情况 0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24H1 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 数据来源：公司公告，华福证券研究所 Copper South Australia：收购 OZL，产量创新高。1）产量：2023年 5月公司收购了 OZL并建立了 Copper South Australia，合并后 Copper South Australia表现强劲，23年全年产铜 28.2万吨（铜精矿 7.1万吨+精炼铜 21.1万吨），同比+41.9%；根据公司产量指引，预计 FY24产量区间为 31-34万吨，即 24H1产量区间为 16-19万吨。2）未来增量：A.Carrapateena 矿区 Carrapateena 的二号破碎机预计将在24Q1 投入使用，24Q2 逐步提升产量；B.Prominent Hill 的 Wira shaft 项目正在建设中，预计 FY26 上线；C.Block Cave 扩建项目预计将于 FY29 开始增加Carrapateena的产量。数据来源：公司公告，华福证券研究所 2.3 Codelco：产量持续下滑，24年仍不乐观 23 年预计产量将进一步下滑，24 年产量略有恢复。Codelco 控股矿山共 7 座，参股矿山 2 座，2023 年 1-9 月合计产量为 103.9 万吨，同比-8.5%，其中控股产量96.6万吨，同比-9.1%，产量下降主要是由于上半年智利强降雨以及 7月份地下矿井0.05.010.015.020.025.030.0FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 HFY24Spence Cerro Colorado图表 17：Copper South Australia长期产量有望增长至 50万吨以上 华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究|有色金属 发生地震导致 El Teniente选矿量下降，同时矿山品位持续下降也是产量下降的主要原因。根据最新产量指引，2023 年指引为 131-135万吨铜，较 2022年下滑-13.1%-15.6%，同时，11月 Codelco首席执行官表示预计 23年产量接近区间下限，在 131.5万吨左右，24年公司产量将小幅恢复至 134 万吨左右。2020 2021 2022 9M2022 2023M9 控股 CHUQUICAMATA 40.1 31.9 26.8 20.0 17.8 RADOMIRO TOMIC 26.1 32.6 30.1 21.6 23.9 MINISTRO HALES 17.1 18.2 15.2 10.9 8.1 GABRIELA MISTRAL 10.2 10.1 11.0 8.4 7.4 EL TENIENT 44.3 46.0 40.5 29.1 26.2 ANDINA 18.4 17.7 17.7 14.0 12.0 SALVADOR 5.6 5.3 3.2 2.2 1.2 合计 161.8 161.8 144.6 106.2 96.6 参股 EL ABRA（49%）3.5 3.6 4.5 3.2 3.6 ANGLO AMERICA SUR（20%）7.4 7.4 6.2 4.2 3.8 合计 10.9 11.0 10.7 7.4