1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 商用车 如 何看 待当 下商 用车 分红 水平 提升？商用车龙头是优质的 高分 红品种 吗？商用车行业步入成 熟，周期属性逐渐弱化，盈利能力有望稳定向上。行业销量正处在缓慢复苏的 阶段，国内部分由更换需求支撑缓慢上行，出口 部分 则保持高速增长态势。竞争格局 高度集中，市场份额较为稳定，产能 利用率相较高峰处于较低水平，短期内无需 产能扩充。未来现金流有望持 续改善，为高 分红 提供 客观 条件。行业周期底部向上，出口 增长贡献新增量 整体 销量复苏，盈利 能力 有望持续得到改善。2023 年重卡 总销 量 约 91 万辆，同比 增长35.6%，周 期底部 正式 确立。主要 增 量来自 于：1）天 然气 重卡热销 带动 的国 内销 量回 暖；2）以 俄罗 斯为 代表 的海 外需求 持续 强劲。2023年大中 型客 车销 量 8.8 万 辆，同 比增 长 4.4%，结 束 连续 6 年的 总量 下滑，其中座位客车 在国内旅游复苏 的带动下贡献了较大增量，公交客车有望 在城镇化 率提 升的 背景 下，迎来底 部反弹。竞争格局高度集中，行业 进入壁垒较高 从竞争格局来看，商用车的市场份额高度集中，且有向龙头聚集的趋势。2023 年重 卡行 业 CR5 为 87.9%，CR3 为 62.4%；客车 行业 2023 年宇 通客 车和金龙 客车 市场 占有 率分 别为 36.1%和 27.3%，CR2 为 63.4%。商用 车行 业新增 产能需要大量资本开支和较长的建造时间，使得行业进入壁垒较高，新进入 者 很 难存 活。资本开支高峰已过，自由 现金流长期稳定 受上一轮周期影响，许多商用车企业已完成扩产。当下行业销量距离销 量中枢尚远，产能利用率相较高峰 处于较低 水平，短期内无需大量资本用 于新建产能。随着盈利能力的不断 改善，未来资本开支较低，企业自由现 金流 有望 持续 增强，助 力 企 业分红 意愿 提升。如何估值？好的估 值体 系能 够帮 助投 资者做 出正 确判 断，应具 备：1）估 值区 间稳 定；2）估 值变 动方 向稳 定、可 跟踪。因此 我们 认为 对商 用车龙 头 PB-ROE 是比PE TTM 更 好的 估值 体系。2016-2022 年宇 通客 车和 潍柴动 力的 平均 现金 分红比例 为 83%/50%，股息 率4.0%/2.3%，根据 历史 分红和 股息 率进 行估 算，宇通客车的目标市值 区间 在 362-491 亿 元，潍 柴 动 力 的 目标市值区间 在1684-1829 亿元。投资建议：推荐商用 车龙 头 宇 通客车：座位客车行业 的绝对龙头，公司长期成长性好，具备持续高分红能力；潍柴 动力：潍柴 全面而强劲的竞争力带来各细分领域内市占率持续提升，产 品结 构改 善带 来盈利 能力 提升,出口、大缸径、液 压等 新业 务有望持续放量。当前商用车行业底部已得到验证，未来国内销量有望快 速复苏，出海业务持续增长。中 国重汽：海内外双轮 驱动，国内销量周期底部向上，出口业务保持较高增长。整体产能充足，提升产量无需额外资 本开支，企业自由现金流有望持续改善。看好商用车龙头宇通客车、潍柴 动力、中 国重 汽 具 备长 期保持 高分 红的 潜力，维 持“买入”评级。风险提示：国 内市 场复 苏 不及预 期；出口 销量 不及 预期。证券研 究报 告 2024 年03 月 02 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对 大盘走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱：相关报告 1、商用车：重卡行业 开门红，复苏趋 势延续 2024.02.02 2、商 用车：12 月 销量 受提 车节 奏影 响略有 下滑，全年符 合预 期2024.01.03-30%-17%-3%10%2023/3 2023/7 2023/10 2024/3商用车 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业专题 研究 正文目 录 1.行业周期底部向上，出口 增长贡献新增量.4 1.1 国内销 量有 望触 底，结构 化行情 加速 周期 拐点 出现.5 1.2 出口持 续高 增长，支 撑总 量周期 上行.10 2.资本开支高峰已过，自由 现金流长期稳定.12 2.1 行业进 入稳 定成 长期，无 产能新 增需 求.12 2.2 竞争格 局高 度集 中，龙头 份额长 期稳 定.13 2.3 自由现 金流 长期 为正，高 分红不 影响 正常 经营.14 3.如何估值？.17 3.1 PB-ROE 框 架：估值 处于 历 史底部 区间.17 3.2 基于股 息率 的公 司估 值.19 4.投资建议：推荐商用 车龙 头.19 4.1 宇通客 车.19 4.2 潍柴动 力.20 4.3 中国重 汽.20 5.风险提示.20 图表目 录 图表 1：重卡行业销量情 况.5 图表 2：大中客行业销量 情况.5 图表 3：GDP 是支撑重卡保有量增长的重要因 素.6 图表 4：受疫情冲击 2022 年以来国内重卡销量落 入销量中枢 下限（单 位：万辆）.7 图表 5：2016-2023 房屋新开工面积.7 图表 6：2016-2023 公路货运总量.7 图表 7：柴油-LNG 价格情况.8 图表 8：2023 年天然气重卡渗透率创历史新高（单 位：辆）.8 图表 9：2016-2023 年物流重卡销量结构（单 位：万辆）.8 图表 10：物流车销量占 比上升.8 图表 11：国内大中客需 求仍在持续探底.9 图表 12：旅游人次翻番，2024 年有望恢复疫情前 水平.9 图表 13：座位客车率先 复苏.9 图表 14：城镇化率提升 促进公交客车保有量 增长.10 图表 15：公交客车销量 仍在底部，静待替换 需求 回暖.10 图表 16：疫情以来中国 重卡出口保持高增长 态势.10 图表 17：俄罗斯带动欧 洲市场贡献重卡出口 最大 增量.10 图表 18：中国大中客出 口总量及增长率.11 图表 19：中国大中客出 口销量占比（分大洲）.11 图表 20：全球大中客销 量（除中国市场）.11 图表 21：全球大中客产 量（除中国市场）.11 图表 22：国内/出口毛利 率对比.12 图表 23：公司整体毛利 率随出口占比提升得 到改 善.12 图表 24：潍柴动力折旧、摊销和资本开支情 况.12 图表 25：中国重汽折旧、摊销和资本开支情 况.12 图表 26：宇通客车已过 资本开支高峰.13 图表 27：宇通当前资本 开支主要以维护、更 新为 主.13 图表 28：宇通客车当前 产能利用率较低，无 扩产 需求（单位：辆）.13 ZXEVvMsPmPmNqOsRsPpQnM8OcMbRnPoOsQmQlOnNpMiNpPmQ6MpPzRNZsOmRMYnRuN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业专题 研究 图表 29：2015-2023 年重 卡行业格 局.14 图表 30：重卡行业集中 度不断提升.14 图表 31：2015-2023 年客 车行业格局.14 图表 32：客车行业“双龙头”市场份额稳定.14 图表 33：良好的现金流 是维持高比例现金分 红的 前提.14 图表 34：潍柴动力自由 现金流情况.15 图表 35：中国重汽自由 现金流情况.16 图表 36：宇通客车长期 现金流为正.16 图表 37：2016-2022 年宇通客车、潍柴动力、中国 重汽现金分红（百万元）及分红比例.17 图表 38：宇通客车PB-Band 和 ROE 水平.18 图表 39：潍柴动力PB-Band 和 ROE 水平.18 图表 40：中国重汽PB-Band 和 ROE 水平.19 图表 41：宇通客车、潍 柴动力估值表.19 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业专题 研究 写在最前：商用车龙 头是 优质的高分红品种吗？一 般 而 言优 质 的高 分 红品种 具 备 盈利 能 力 较 高 且可持 续，并有 合 理的 分 红支付比例。许 多观 点认 为，周期 股不适 合作 为高 股息 策略 的投资 标的，其主 要原 因 在于周期性行 业收 入波 动较 大、高分红 难以 持续、股息 支 付率的 高点 往往 也是 周期 的高点 等。商 用 车 行业 步入 成熟，周期 属 性 逐渐 弱 化，盈 利 能力 有望 稳定 向上。从销 量 来看，商用 车行 业的 国内 销 量正处 在保 有量 支撑 下，周期底 部缓 慢复 苏的 过程；国 外市场，销量 逐年 增长，并 有 望趋于 稳定，龙头 企业 未 来业绩 成长 空间 较大。从 竞争格 局来看，龙 头集 中度 不断 上 升，且市 场进 入壁 垒较 高。当 前行 业产 能逐 步出 清，行 业龙头产能 充足，短期 内无 需 大量资 本开 支，使 得龙 头 具备良 好的 现金 流，为 持 续高分 红提供基 础。分红 历史 来看，商用 车龙 头普 遍具 备良 好的分 红历 史，2016-2022 年宇通客车、潍柴 动力 现金 分红 总额 达 111/252 亿元，现 金分红 比例 分别 为 83%/50%，平 均股息率 为 4.0%/2.3%。因此商用车行业虽然具备 一定 的周期属性，但从周 期位 置、竞争格局、自由 现金流、分红 历史等角度进行分析，我 们认为商用车龙头有 望长 期保持盈利稳定向上，并维 持较 高的分红支付率，是 优质 的高分红品种。1.行业周 期底部向上，出口 增长贡献新增量 重卡行业的周期伴随 一定 的 成长 属性，销量中 枢不 断抬高。2009 年，受 国家 投资计划 推动，工程 需求 高 涨。终端 用户 对未 来固 定 资产投 资、房 屋新 开工 面 积等增 长预期过 热，重卡 行业 销量 中枢抬 升，2009-2014 年 平均年 销量 可达 78 万辆。2016-2018 年超 限超 载治 理，单 车运力 下降 导致 运力 供给 不足，刺激 物流 车需 求上 升。叠加 2020 年，环 保政 策更 换：国六 标准 升级、蓝 天保 卫战、国三 强制 淘汰 等，提前兑现部分 换车 需求，销 量中 枢抬升 至 130 万 辆左 右的 水平，导 致 2021-2022 年 连续两年行业 销量 都出 现不 同下 滑。请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业专题 研究 图表1：重 卡 行 业销 量 情况 资料来 源：Wind，国 家统 计局，中 国 汽车工 业协 会，国联 证券 研究 所 客 车 方 面，大 中客 总销 量历 经 六 年下 滑，受 益于 出口 增 长，首 次 恢复 正增 长。2016 年以 前，大中 客（7 米以上）年销 量总 体上 维 持在 16 万 辆水 平；受新 能 源客车补贴政 策推 动，2016 年 大 中客销 量达 到 19.5 万辆，创历史 新高。2017-2022 年，连续六年 下滑，2023 年 行业 大中客 销量 为 8.8 万 辆，同 比增 长 4.4%，增 长率 首次 转正。主要由 于出 口销 量高 增，对大中 型客 车行 业总 销量 起到支 撑左 右。图表2：大中客行业 销 量情 况 资料来 源：Wind，国 家统 计局，中 国 汽车工 业协 会，国联 证券 研究 所 1.1 国 内销 量有望 触底，结构 化行 情加速 周期 拐点出 现 根据 重卡 保有量=新增 需 求+报废更新，国内重卡 保 有量 增长与 GDP 增速 有密0204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E 始于2009年的“四万亿”投 资 计划：推动 重 卡 行业2009、2010年销量走强，推 高 行 业销 量 中枢2016-2018年：公路治超，进 一 步 提高 销量中 枢2020年：环 保标 准 切换2022 至今：国 内 周 期 触底 向 上，海外 持续 成 长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025 YOY请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业专题 研究 切关系。国 内重 卡保 有量 历经两 大增 长时 期，分别 是2009-2014 年和 2014-2021 年。2009-2014 年，国 家投 资计 划带来 的基 础设 施建 设和 房屋开 工增 速加 快，新 增 需求旺盛。2014 年国 内重 卡保 有 量 534 万 辆，相较 2008 年的 201 万 辆，共增 加 333 万辆。2015-2020 年，超限 超载 治 理 导致 单车 运力 下降，抬 高物流 用途 重卡 的保 有量。2020年，国 六标 准升 级、国三 强制报 废等 因素 影响，整 体重卡 保有 量进 一步 提高。图表3：GDP 是 支 撑 重卡 保 有量 增 长的 重 要 因素 资料来 源：Wind，国 家统 计局，中 国 汽车工 业协 会，国联 证券 研究 所 从国内的 报废 更新需 求水 平来看，重卡的更换 周期 一般在 5-8 年。根据历史 销量测算，2024 年国内重卡 的报废更新需求区间 为 67-128 万辆，随宏观经济预 期上下浮动。2020-2021 年，国六 排放标 准升 级影 响，提前 透 支 部分 重卡 终端 需求。2022/2023年国内 销量（零售 口径）仅为 49/60 万辆，属于 销量 中枢 区间 的下 限。当 前 宏观经 济趋于稳 定，随着 对经 济复 苏的预 期不 断增 强，2024 年国内 重卡 销量 有望 向销 量中枢靠拢。0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008009001,000()GDP 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业专题 研究 图表4：受 疫 情 冲击 2022 年以 来 国内 重 卡 销量 落 入销 量 中枢 下限（单 位：万 辆）资料来 源：中保 信，Wind，国 家统 计 局，中 国汽 车工 业协 会，国联 证券 研 究所 国 内 重 卡 终端 需 求 正 缓 慢复 苏，行 业销 量 以报 废 更新 需 求 为 主。房屋新 开工面积自2020 年出 现下 滑以 来，已连 续4 年同 比负 增长。2023 年 房屋 新开 工总 面 积95,376万平方 米，同 比-20.6%。公 路货运 总量 恢复 至疫 情前 水平，但 由于 重卡 保有 量 水平高于疫情 前，运价 水平 尚未 改 善。2023 年 公路 货物 运输 总量403 亿 吨，同比 增长8.7%，对重卡 新增 需求 刺激 有限。图表5：2016-2023 房 屋 新 开工 面 积 图表6：2016-2023 公 路 货 运总 量 资料来 源：ifind，国 家统 计局，国 联证券 研究 所 资料来 源：ifind，国 家统 计局，国 联证券 研究 所 2023 年柴油-LNG 价差扩大，天然气重卡经济性得 以 凸显。2023 年在 物流 运输 行业弱复 苏的 背景 下，天 然 气重卡 经济 性的 提升，有 效推高 物流 用途 终端 换车 需求。天然气重 卡渗 透率 提升 明显，2023 年 全年 共销 售13.8 万辆，同 比增 长 430.9%，全年渗透率 达 15.1%。2023 年底天然气卡车销量 略有回落，其主要原 因：1）采暖季来临，天 然气价 格季节性供需影响略有 上升。柴油-天 然气 价差 缩小，终端换 新意 愿有 所消退；2）受开票和提车节奏影响，部分 终端用户倾向年后提 车。2023-2024 冬 季取 暖季 高峰 已过，0204060801001201401601802018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-50 100 150 200 250 300 350 400 4502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YoY请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业专题 研究 液化天 然气 价格 最高 达 6842 元/吨，明 显低 于过 去 3 年采暖 季的 价格 波峰，2024 年春节后 有望 提前 迎来 增购、换购 高峰。图表7：柴油-LNG 价 格情 况 图表8：2023 年天然气 重 卡 渗透 率创 历 史 新高（单位：辆）资料来 源：ifind，国 家统 计局，国 联证券 研究 所 资料来 源：中保 信，国联 证券 研究 所 2023 年物流用途重卡销量 占比上升，结构化行 情助 推重卡行业销量底部 向上，天然气重卡贡献主要 增量。2018-2022 年，国内 工程 车和物 流车 的占 比相 对稳 定，物流车销 量占 比在 60%左右。2023 年国 内 工 程车 销量（上险 口径）18.0 万 辆，同比-1.7%；物 流车43.3 万辆，同比 46.3%。国内 物流车 销 量占国 内总 销量 的 70.6%，同比2022 年 增长8.9pct。其中 天然气 重卡 销量13.7 万辆，增长11.2 万辆，同比+442.1%，占 新增 物流 用途 重卡 的81.7%。图表9：2016-2023 年 物 流 重卡 销 量结 构（单位：万 辆）图表10：物 流 车 销量 占 比上 升 资料来 源：中保 信，中汽 协，国联 证 券研究 所 资料来 源：中保 信，国联 证券 研究 所 客 车 方 面，国 内 大中 客 销量 虽 仍 在 下滑，结构 性 底部 或 已 出 现。从国内 需求来看，大 中客 销量 仍在 持续 探底。2023 年 国内 大中 客 总销 量 5.3 万辆，连 续第 七年下滑，同 比-17.4%。0100020003000400050006000700080009000100002019 2020 2021 2022 2023/LNG/0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12-20 40 60 80 100 1202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023物流车（其他）物流车（LNG）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业专题 研究 图表11：国 内 大 中客 需 求仍 在 持续 探底 资料来 源：中客 网，国联 证券 研究 所 国内旅游需求回升，带动 座位客车率先复苏，2024 年 大中型 座位客车销 量有 望延续当前趋势。受 高铁 和 私家车 冲击，客运 和团 体 通勤用 途座 位客 车需 求有 所减少，导致大 中型 座位 客车 销量 持续下 滑，大中型 座位 客 车销量（含 出口）由 2011 年的9.3万辆下 降 至 2019 年的 4.9 万辆，疫情 导 致 2022 年 销 量探底 至 2.3 万辆。2023 年，国内旅 游强 势复 苏，国内 旅游人 次 48.9 亿人 次，国 内旅游 总收 入 4.9 万 亿元，同比增长 93%和141%。带 动 座 位客车 底部 复苏，2023 年 销量 4.4 万 辆，同比+86.9%。图表12：旅 游 人次 翻 番，2024 年有望 恢 复 疫情 前 水平 图表13：座 位 客 车率 先 复苏 资料来 源：文旅 部，国联 证券 研究 所 资料来 源：中客 网，国联 证券 研究 所 公交客车：城镇化率提升 推动保有量持续增长，替 换需求为销量主要驱 动力，近年来 受 新 能 源 政策 影 响 有所 波 动。随着 我国 经济 水平 的不 断提 高，城镇 人口持 续增加，推 动城 镇化 率不 断升 高，我国 城镇 化率 由2009 年的48.3%提升至2022 年的65.2%。城市人 口的 扩容 对公 共交 通运输 提出 更高 要求，公 交客车 需求 与日 俱增，我 国公共 汽电车保 有量 稳步 增长，由 2009 年的 41.2 万 辆提 升 至 2022 年的 70.3 万 辆。大中型-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012141618202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YOY-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070 YoY YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678910 YoY请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业专题 研究 公交客 车销 量 由 2011 年的 6.4 万 辆提 升 至 2015 年的 7.6 万辆，受 新能 源 补贴政 策推动，2016-2018 年销 量 维持 9 万 辆以 上的 高位，透支效 应导 致 2019 年销 量 下滑，疫情延 迟采 购需 求，2021 年销量 进一 步下 滑 到 4.5 万辆。受新 能源 补贴 政策 即将到期影响，2022 年 抢装 透支 部分需 求，销量5.5 万辆，同比+23%。导 致2023 年 销量下滑 28%，仅4.0 万辆。图表14：城 镇 化 率提 升 促进 公 交客 车保 有 量 增长 图表15：公交客车 销量仍在 底 部，静待 替 换 需求 回 暖 资料来 源：ifind，同 花顺 金融，交 通部，国家 统计 局，国联 证券 研究 所 资料来 源：中客 网，国联 证券 研究 所 1.2 出 口持 续高增 长，支撑总 量 周 期上行 重卡出口需求持续强 劲，中国企业 海外竞争力 提升。众 多海 外国 家在 疫情 后出 台经济刺 激政 策，重卡 需求 增加，2021 年起 重卡 出口 进入高 增长 阶段，2023 年 全年重卡出 口 31.2 万 辆，同 比增 长67.5%，相较2022 年同 比增速 提 高 16.6pct，8 年CAGR达 18.4%。单月出 口量 持 续创新 高，7 月单 月出 口 达3.3 万辆。其 中最 大增 量来源 于俄罗斯，2023 年出 口俄 罗 斯10.8 万 辆，同比 增长67.5%。图表16：疫 情 以 来中 国 重卡 出 口保 持高 增 长 态势 图表17：俄 罗 斯 带动 欧 洲市 场 贡献 重卡 出 口 最大 增 量 资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 大中客出口销量疫情 前约在 2.2 万台/年上下波动，疫情对出口影响明显，2021年触底后向上。中 国大 中 客出口 可以 分为 两个 阶段，2015-2019 年是 疫情 影响 前的正常运行 水平，约 2.2 万/年，2020 年受 疫情 影响 下滑，出口 销量 1.6 万 辆，同 比下0%1%1%2%2%3%010203040506070802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012 YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5 10 15 20 25 30 352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业专题 研究 滑 31.2%，2022 年 逐步 恢 复，出口 销量 为 2.0 万 辆，同 比增 长 31.0%。2023 年延续 高增长，全年 出口 销量 为 3.5 万辆，同 比增 长 75.5%。分区域来看，欧洲持 续增 长，亚洲下滑明显，非洲、美洲略有下降。2022 年 亚洲市场 销量 占 比 50.8%，相 比2015 年 下降5.7pct，欧 洲除俄 罗斯 占 比 7%，相 比2015年提升 4.5pct，俄罗 斯占 比 10%，相比 2015 年 提升 9.4pct，在 疫情 期间 快速 提升，非洲、美洲 较 2015 年分 别 下降 4.9pct 和3.9pct。图表18：中 国 大 中客 出 口总 量 及增 长率 图表19：中国大 中客 出 口销 量 占比（分 大 洲）资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 资料来 源：海关 总署，国 联证 券研 究 所 扣除中国市场后，海 外大 中客销量疫情前约 20 万辆，产量约 15 万辆。2023 年海外销 量恢 复至18.34 万 辆，同 比增 长19.73%，2022 年海外 产量 恢复 至16.42 万辆，同比增 长 58%。图表20：全 球 大 中客 销 量（除 中国 市场）图表21：全 球 大 中客 产 量（除 中国 市场）资料来 源：Marklines，国 联证 券研 究所 资料来 源：OICA，国 联证 券研 究所 出口占比提升，带动公司 毛利率显著改善。以 宇通 为例，公司 的出 口销 售毛 利率一般维 持 在 30%左 右，2019 年 国内 销售 毛利 率高 在 25%左 右。2020 年 公司 国 内销量受行业 景气 度影 响大 幅下 滑，导 致国 内毛 利率 从 2019 年的 24.0%下 降到 2020 年的15.9%，减少约 8.2pct。2020-2022 年，随着 公司 出 口销量 占比 的大 幅提 升，公司整体毛利 率得 到显 著改 善，从2020 年的17.5%提 升至2022 年的22.8%，涨幅 达5.4pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.542015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023()YOY0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-30%-20%-10%0%10%20%0102030402017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全 球 中 大 型 客 车 销 量（万 辆）增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022海 外 中 大 型 客 车 产 量（万 辆）增速请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业专题 研究 图表22：国内/出 口毛 利 率对 比 图表23：公 司 整 体毛 利 率随 出 口占 比提 升 得 到改 善 资料来 源：ifind，公 司年 报，国联 证券研 究所 资料来 源：ifind，公 司年 报，国联 证券研 究所 综上，2024 年商用车行业 有望延续周期底部上 行趋 势，其中国内销量企 稳回升，海外出口或呈最大增 量来 源。带动企业盈利能 力提 升，现金流改善，进 一步 增强。2.资本开 支高峰已过，自由 现金流长期稳定 2.1 行 业进 入稳定 成长 期，无 产能 新增需 求 商用车行业逐步进入 稳定 成长期，从“偏成长”的增 量市场转向“偏 周期”的 存量 替 换市 场。维 持保 有 量跟 随 宏观 经 济缓 慢上 升，未 来 下游 需 求或 以 替 换、升 级 为主。当期商用车行业销量 处于周期底部，仅有巅峰 产能的 40%-60%水平，产能储备较为充足，短期内无扩 产需 求。从重卡 行业 的龙 头公 司来 看，潍 柴动 力近 十年 来资 本开支 主要 以维 护更 新为 主，无大额 投资 扩充 产能。中 国重汽 仅 2020 年有 大额 固 定资产 投资，主要 用于 现 有 年产16 万辆 产 能（现有 生产 线 建线时 间均 达 10 年 以上）的 搬迁 和优 化升 级，无 新增 产能。图表24：潍 柴 动 力折 旧、摊 销 和资 本开 支 情 况 图表25：中国重汽 折 旧、摊 销 和资 本开 支 情 况 资料来 源：ifind，公 司年 报，国联 证券研 究所 资料来 源：ifind，公 司年 报，国联 证券研 究所 宇 通 客 车 作为 客 车 行业 的龙 头，也 已过 资 本 开支 高峰 期。公司近 年来 较大的投入是投 资 38.6 亿元 兴建 的 节能与 新能 源客 车产 业化 基地，规 划产 能 3 万辆。2012 年10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 020406080100120&0123456789&请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业专题 研究 底，该基 地开 始陆 续投 产，导致 2014 年资 本开 支增 长 至19.2 亿 元的 高峰。随 着 新能源客车 基地 投产，近年 来 公司资 本开 支有 所下 降。考虑到 客车 行业 已进 入成 熟期，公司未来 资本 开支 有望 持续 保持较 低水 平。图表26：宇 通 客 车已 过 资本 开 支高 峰 图表27：宇通当 前资 本 开支 主 要以 维护、更 新为 主 资料来 源：ifind，公 司年 报，国联 证券研 究所 资料来 源：ifind，公 司年 报，国联 证券研 究所 宇通当前产能充足，暂无 扩产需求。公 司 目前 总设 计年产 能 达 6.5 万辆，根 据宇通客 车 2023 年12 月 份的 产销快 报显 示，2023 年 宇 通客车 全年 产量 达 37,239 辆，同比增 长 25.6%，产 能利 用 率仅 达 57.3%，仍 处于 较 低水平。目前 公司 产能 充 足，短期内无需 扩产，预 计后 续资 本开支 以国外 配 套项 目建 设和更 新改 造为 主。图表28：宇 通 客 车当 前 产能 利 用率 较低，无 扩产 需 求（单 位：辆）主 要工厂名 称 设 计产能 2022 产量 产 能利用率 宇通客车股份有限公司 30,000 12,423 41%宇通客车股份有限公司新能源分公司 30,000 12,328 41%宇通客车股份有限公司客车专用车分公司 5,000 4,908 98%合计 65,000 29,659 46%资料来 源：ifind，公 司年 报，产销 快报，国联 证券 研究 所 2.2 竞 争格 局高度 集中，龙头 份额 长期稳 定 商 用 车 行业 具 有较 高的 竞争 壁垒，受 上 一轮 周期 资本 开 支 的影 响，目 前 行 业格局高度集中且长期稳 定。重卡行 业：2023 年中 国重 汽、一 汽集 团、陕汽 集团、东风集团和 福田 汽车 占据 行业 销量前 五，市占 率分 别为25.7%/20.2%/16.4%/15.7%/9.8%。2015-2023 年，重卡 行 业 CR5 从 81.9%增长至 87.9%，提 高 6.0pct；CR3 从 54.9%增长至 62.4%，提 高7.4pct，市场 份额 向头 部企 业集 中。05001000150020002500 0510152025&)请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行业专题 研究 图表29：2015-2023 年重卡行业 格 局 图表30：重 卡 行 业集 中 度不 断 提升 资料来 源：Marklines，国 联证 券研 究所 资料来 源：Marklines，国 联证 券研 究所 客车行业：2015 年以 来，超 50%大中 客市 场被 宇通 客车和 金龙 客车 所占 据，“双龙头”格局 较为 稳固。2023 年宇通 客车 和金 龙客 车的 市场占 有率 分别 为36.1%和27.3%，行业 CR2 达63.4%，相较2022 年 提升8.5pct。图表31：2015-2023 年客车行业 格 局 图表32：客 车 行 业“双 龙头”市场 份额 稳 定 资料来 源：中客 网，国联 证券 研究 所 资料来 源：中客 网，国联 证券 研究 所 2.3 自 由现 金流长 期为 正，高 分红 不影响 正常 经营 企业自由现金流=息前税 后 净利润+折旧摊销-营运资 本增加额-资本开支 图表33：良 好 的 现金 流 是维 持 高比 例现 金 分 红的 前 提 资料来 源：国联 证券 研究 所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023一汽集团 东风集团 中国重汽 陕汽集团 福田汽车 其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5 CR30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR2息税后净利润折旧&摊销营运资本增加额资本开支企业自由现金流FCFF周期位置行业格局股东债权人产业生命周期盈利状况请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行业专题 研究 潍柴动力企业自由现 金流 自 2017 年起大幅改善，2017-2021 年间企业自 由现 金流数额均在 150 亿以上。2017 年，潍 柴动 力 息 税前 净利润 的提 高和 营运 资本 的大幅缩减，其中 息 税前 净利 润121 亿元，同比+149%。主 要原因 是行 业景 气度 较高，行业没有新 进入 者，在市 场份 额稳定 的前 提下，公 司销 量随之 增长。2022 年公 司10 年来自由现 金流 首次 录得 为负，主 因是 行业 不景 气，销量 断崖式 下滑，导致 息税 前 净利润大幅下 降，2023H1 即由 正 转负。图表34：潍 柴 动 力自 由 现金 流 情况 资料来 源：ifind，国 联证 券研 究所 中国重汽的企业自由 现金 流改善亦 始于2017 年。2017 年中 国重 汽自 由现 金流 由负转正，并开 启上 升通 道。主要原 因是 行业 景气 度向 上带动 公司 销量 增长，从 而改善了息税 前净 利润 和净 营运 资本。2017 年中 国重汽 净 营运资 本 85.2 亿元，为近 十年来的峰值。2018-2022 年，公司营 运资 本进 入下 行通 道，从 85.2 亿元 减少 为-44.9 亿元，5 年间 为公 司 累 计贡 献130 亿元 自由 现金 流。-500501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018