行业 报告|行业专 题研究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 1 交通运输 证券研 究报 告 2024 年 02 月 27 日 投资 评级 行业 评级 强于大市(维持评级)上 次评级 强于大市 作者 陈 金海 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521060001 徐君 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110522110001 邹嫚 联系人 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 交通运输-行 业 点 评:美 元 利 率 下降，船舶和飞机租赁有望受益 2024-01-16 2 交 通运 输-行业 专 题研 究:交运看经济：10 月 趋 势 复 苏，假 期 增 速 波 动 2023-11-03 3 交 通运 输-行业 专 题研 究:菜鸟智慧物 流：电 商 平 台 物 流 龙 头 公 司，机 遇与挑战并存 2023-10-10 行 业走势图 央国企 市值考核，交运投 资机会 市 值 管 理考 核，推 升 ROE 和估值 国 资 委 和 证 监 会 推 动 央 国 企 市 值 管 理 考 核，有 助 于 盈 利 能 力 和 估 值 提 升。2024 年 初，国 资 委 和 证 监 会 陆 续 在 公 开 会 议 上 表 示 要 推 进 央 国 企 市 值 管理 考 核。我 们 认 为，一 是 有 助 于 央 国 企 增 加 与 投 资 者 交 流 的 积 极 性，提 高信 息 透 明 度，推 动 估 值 上 升；二 是 有 助 于 央 国 企 提 高 分 红 比 例，股 息 率 上升，推 动 估 值 上 升；三 是 有 助 于 央 国 企 遏 制 过 度 投 资、减 少 现 金 积 累，促进 ROE 维 持 甚 至 上 升。港 口、高 速 公 路、铁路 公 司 往 往具 有 区 域 垄 断属性、能自 主决定 产能、影响 价格，有 能力推 动净利 润增 长、ROE 提升 低 估 值 的港 口、公 路、铁 路或 将 受 益 相 对 低 估 值的 港 口、公 路、铁 路 公 司，有 望 受 益 于 市 值 管 理 考 核。一 是 市值考核可能带动分红比例提升，低 PE、低 负 债 率 的 高 速 公 路、铁 路、港口 公 司 有 望 高 股 息；二 是 市 值 考 核 促 进 投 资 者 交 流、降 低 风 险 溢 价，估 值有望上升，低 PE、高 ROE 的公路、铁路、港口公 司潜力较大；三是市值 考 核 抑 制 过 度 投 资、推 升 ROE，再 投 资 回 报 率 高 的 公 司，增 长 潜 力 较大。港 口：关注 秦 港股 份 H、青岛 港 H 等 港口主要投资逻辑是分红、提价、整合。PE 低、负 债 率 低、现 金 流 入 的港 口 可 能 高 分 红。河 北 和 山 东 港 口 整 合 带 来 提 价 和 资 产 注 入 的 机 会。关 注秦港股份 H：现 金 大 量 流 入、资 产 负 债 率 低、未 来 资 本 开 支 较 少，如 果 分红 50%，H 股股 息率能 达 到 11%；港口整 合带来 单 吨收入上 升，未 来资产整合有望进一步推升利润。关注青岛港 H：资 产 负 债 率 低、有 能 力 继 续分红 40%左 右，股 息率 7%左右；12%左右 的 ROE 有望带来 较高长 期回报率。公 路：关注 五 洲交 通、吉 林高 速 高 速 公 路 的 主 要 投 资 逻 辑 是 分 红 和 收 购 路 产：低 估 值、分 红 比 例 可 能 提升；收 购 路 产，比 新 建 和 改 扩 建 更 能 推 动 利 润 增 长。关 注 吉 林 高 速：现 金大 量 净 流 入、资 产 负 债 率 低、未 来 资 本 开 支 少，分 红 比 例 可 能 提 升。关 注五 洲 交 通：现 金 大 量 净 流 入、资 产 负 债 率 较 低，具 备 提 高 分 红 比 例 的 能力；收购 集团路 产带来 利润 增长。铁 路：关注 大 秦铁 路 铁 路 的 主 要 投 资 逻 辑 是 分 红。铁 路 运 量 增 长 缓 慢，收 购 机 会 较 少。关 注 大秦 铁 路：现 金 大 量 流 入、资 产 负 债 率 较 低、大 量 在 手 现 金，有 能 力 高 分红；现金 大量积 累导致 ROE 下降，需要更 高分红 才能 维持现有 ROE。风险提示：经 济 增 速 持 续 下 滑，国 家 出 台 降 费 政 策，市 值 考 核 权 重 过 低，委托代理 影响。重 点 标 的推 荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称 2024-02-27 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601000.SH 唐山港 4.24 买入 0.29 0.35 0.38 0.40 14.62 12.11 11.16 10.60 601326.SH 秦港股份 3.05 买入 0.23 0.32 0.40 0.44 13.26 9.53 7.63 6.93 资料来源：Wind，天风证券研究 所，注：PE=收盘价/EPS-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-02 2023-06 2023-10交通运输 沪深300 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 2 内容目 录 1.市 值 管 理 考核，推升 ROE 和估值.5 1.1.全面推 开央国 企市值 管 理考核.5 1.2.明确市 场预期，估值 水 平上升.6 1.3.提高分 红比例，增加 股 东回报.7 1.4.控制过 度投资，提升 ROE 水平.8 2.港 口、公 路、铁 路公 司 或将 受 益.10 2.1.分红潜 力：高 现金流、低负债.10 2.2.回报潜 力：高 ROE、低 PE.11 2.3.增长潜 力：再 投资、收 并购.12 3.港 口：关 注秦 港 股份 H、青 岛 港 H 等.13 3.1.投资逻 辑：分 红、提 价、整合.13 3.2.秦港股份 H：高股 息+利润增长.14 3.3.青岛港 H：高股息+高 ROE.15 4.公 路：关 注五 洲 交通、吉林 高 速.16 4.1.投资逻 辑：分 红、收 购.16 4.2.吉林高 速：分 红潜力 较 大.17 4.3.五洲交 通：收 购带动 增 长.18 5.铁 路：关 注大 秦 铁路.21 5.1.投资逻 辑：分 红.21 5.2.大秦铁 路：分 红潜力 较 大.21 6.风险提示.22 图表目 录 图 1：截止 2024 年 2 月初，交运行 业的央 国企市 值占 80%.5 图 2：截 止 2024 年 2 月初，交运部 分板块 的 央国 企市 值占比高.5 图 3：央国 企的 PE 低于 民 企.6 图 4：央国企的 PB 低于民 企.6 图 5：机构 投资者 持股比 例 与预期股 息率正 相关.6 图 6：机构投 资者持 股比例 与 PE 的 相关 性 较低.6 图 7：高速 公 路、铁路运 输 等 板块的 分红比 例较高.7 图 8：港 口、高速 公路、铁 路运输等 板块的 股息率 较高.7 图 9：港口、高速公 路、铁 路运输等 板块的 ROE 呈 下 降趋势.7 图 10：主要铁路 上市公 司 的 ROE 呈 下降趋 势.7 图 11：部分头部 高速公 路 上市公司 ROE 有所 下降.8 图 12：多数 头部港 口上 市 公司 ROE 呈下降 趋势.8 图 13：2014 年以来，港口 和铁路运 输的货 币资金/总资 产上升.8 图 14：港口 和铁 路运输 的 资产负债 率有所 下降.8 图 15：交 通运 输客运 周转 量增速普 遍放缓.8 1ZAZyRrMmPnMtNmPrMrOqRbRcMaQpNoOnPtPeRrRnPkPmOzR7NmNsMMYqNsRMYoMwO 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 3 图 16：交通 运输 货运周 转 量增速普 遍放缓.8 图 17：交 通运 输行业 的固 定资产投 资仍然 较快增 长.9 图 18：交通基 础设施 的产 能仍然在 较快增 长.9 图 19：港口、高 速公路、铁 路板块 的 ROE 呈下降 趋 势.9 图 20：港 口、高速 公路、铁路板块 的毛利 率呈下 降趋 势.9 图 21：港 口、高速 公路、铁路的 PE 估值 呈下降 趋势.9 图 22：港 口、高速 公路、铁路的 PB 估值呈 下降趋 势.9 图 23：交 运行业 部分 板块 的 PE 较低、现 金流充 足.10 图 24：交运 行业部 分板 块 的有息负 债率、资产负 债率 低.10 图 25：交 运行业 PE 较低、现金流 充裕的 公司.10 图 26：交 运 行业资 产负 债 率和有息 负债率 较低的 公司.10 图 27：交 运行业 PE 较低、现金流 充裕公 司 2022 年 分红比 例.11 图 28：如 果分红 比例提 高 到 70%，部分公 司的股 息 率超过 10%.11 图 29：交运 行业部 分公司 PE 低于 6 倍，隐 含 回报率 较高.11 图 30：交运行 业部分 公司 的市值/经营性 净现金 流低 于 4.11 图 31：交运行 业部分 公司 的 ROE 较高.11 图 32：ROE 较 高，且 分红 可能使 ROE 进一 步提升 的 公司.11 图 33：交运 部分板 块的 归 母 净利润 大幅增 长.12 图 34：交运少 数板块 的 ROE 稳定或 上升.12 图 35：交运 部分公 司的 ROE 较高，净 利润 增速较 快.13 图 36：交运部 分公 司 的长 期股权投 资回报 率较高.13 图 37：2018 年以 来，秦 港 股份的净 利润与 折旧摊 销上 升.14 图 38：2022 年 以来，秦港 股份的资 本支出 已经低 于折 旧摊销.14 图 39：秦港股 份的历 史分 红比例在 50%左右.14 图 40：如果 2023 年秦港 股份分红 50%，股息率 有 望达到 11%.14 图 41：2021 年以来，秦港 股份的港 口业务 单吨收 入上 升.14 图 42：秦港 股份受 托管 理 股权的公 司 2022 年权 益净 资产和净 利润.14 图 43：青 岛港 的资本 支出 远高于折 旧摊销.15 图 44：青岛港的 分红比 例 在 40%左右 波 动.15 图 45：2023 年 青岛港 H 的股息率 有望达 到 7%左右.15 图 46：青岛港的 ROE 和 ROIC 都在 10%以 上.15 图 47：2017 年以来，吉林 高速的资 本开支 较少.17 图 48：吉林高 速 的资 产负 债率和有 息负债 率大幅 下降.17 图 49：吉林高速 2017 年以 来的分 红比例 较低.18 图 50：吉林高 速的 ROE 有望达到 10%左右.18 图 51：长平高 速的车 流量 还有 较大 上升空 间.18 图 52：预 计 2010-2023 年吉林高 速的收 入和利 润较 快增长.18 图 53：五洲 交通的 净利 润+折旧摊销 较多，而资本 开支 较少.19 图 54：五 洲交 通的资 产负 债率和有 息负债 率大幅 下降.19 图 55：五洲 交通的 分红 比 例较低，且波动 较大.19 图 56：五洲交 通从 2017 年开始 ROE 维持在 10%左 右.19 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 4 图 57：五洲 交 通的 主要 控 股公路的 通行费 收入增 长.20 图 58：五 洲 交通收 购路产 股权贡献 的净利 润增加.20 图 59：五 洲交 通的多 元化 业务盈利 较差.20 图 60：2023H1 五 洲交通 的利润主 要来自 运输业.20 图 61：大 秦铁路 的折旧 摊 销与资本 支出接 近.22 图 62：大 秦 铁路的 资产 负 债率和有 息负债 率较低.22 图 63：大秦铁 路的分 红比 例处于较 高水平.22 图 64：大 秦铁路 的股息 率 处于较高 水平.22 图 65：大秦铁 路的 ROE 呈下 降趋 势.22 图 66：大 秦铁路 的货币 资 金和归母 股东权 益不断 积累.22 表 1：2024 年初 央国企 市 值管理纳 入考核 的相关 会议.5 表 2：上 市公司 对利润 处理 方式及其 股东回 报率.12 表 3：部分 港口上 市公司 具 备高股息 潜力.13 表 4：部 分高 速公路 上市公 司具备高 股息潜 力.17 表 5：吉林 高速控 股的主 要 路产情况.18 表 6：五洲交 通控股 和参股 的主要路 产情况.20 表 7：部分 铁路运 输上市 公 司具备高 股息潜 力.21 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 5 1.市值管 理考核，推升 ROE 和估值 国资委 和证 监会 推动 央国企 市值管 理考 核，有助 于盈利 能力和 估值 提升。2024 年 初，国资 委 和 证 监 会 陆 续 在 公 开 会 议 上 表 示 要 推 进 央 国 企 市 值 管 理 考 核。我 们 认 为，一 是 有 助于 央 国 企 增 加 与 投 资 者 交 流 的 积 极 性，提 高 信 息 透 明 度，推 动 估 值 上 升；二 是 有 助 于 央国 企 提 高 分 红 比 例，股 息 率 上 升，推 动 估 值 上 升；三 是 有 助 于 央 国 企 遏 制 过 度 投 资、减少现金积 累，促使 ROE 维 持甚至上 升。港 口、高 速公 路、铁路 公司往 往具有 区域 垄断属性、能 自 主 决 定 产 能、影 响 价 格，有 能 力 根 据 考 核 指 标 调 整 经 营 管 理，推 动 净 利 润 增 长、ROE 提升、分红 比例 上 1.1.全 面推 开央国 企市 值管理 考核 国资委鼓 励央企在 增加 值、功能价值 等 五个 方面着 力提 升价值。在 2024 年 1 月 24 日 的国 务 院 新 闻 发 布 会 上，国 资 委 副 主 任 袁 野 表 示：通 过 提 升 增 加 值，推 动 国 有 经 济 不 断 地发 展 壮 大，努 力 实 现 股 东 有 回 报、企 业 有 利 润、员 工 有 收 入、国 家 有 税 收 的 发 展，提 高对 国 民 经 济 增 长 的 贡 献 度；通 过 提 升 经 济 增 加 值，优 化 资 本 投 向 和 布 局，遏 制 盲 目 投 资冲动，减 少低效 无效资 本的 占用，形 成更多 有利润 的收 入、有经 营现金 流的利 润。国资委 要 进 一 步 研 究 将 市 值 管 理 纳 入 中 央 企 业 负 责 人 业 绩 考 核。前 期 已 经 推 动 央 企 把 上市 公 司 的 价 值 实 现 相 关 指 标 纳 入 到 上 市 公 司 的 绩 效 评 价 体 系 中，在 此 基 础 上，将 把 市 值管 理 成 效 纳 入 对 中 央 企 业 负 责 人 的 考 核，引 导 中 央 企 业 负 责 人 更 加 重 视 所 控 股 上 市 公 司的 市 场 表 现，及 时 通 过 应 用 市 场 化 增 持、回 购 等 手 段 传 递 信 心、稳 定 预 期，加 大 现 金 分红力度，更好地 回报投 资者。2024 年将 继续 坚持“一利 五率”目标 体系，明 确“一 利稳定 增长，五 率持 续优化”。继续 努 力 推 动 中 央 企 业 经 营 效 益 稳 步 提 升，利 润 总 额、净 利 润 和 归 母 净 利 润 协 同 增 长；净资 产 收 益 率、全 员 劳 动 生 产 率、营 业 现 金 比 率 同 比 改 善，研 发 经 费 投 入 强 度 和 科 技 产 出效率持续 提升，整体资 产负 债率保持 稳定。证 监 会 推 动 将 市 值 纳 入 央 企 国 企 考 核 评 价 体 系。2024 年 1 月 25-26 日，证 监 会 召 开2024 年系 统工 作会议，强 调要突 出以 投资 者为 本的理 念。督 促和 引导 上市 公司强 化回报投 资 者 的 意 识，更 加 积 极 开 展 回 购 注 销、现 金 分 红。加 快 构 建 中 国 特 色 估 值 体 系，推 动将 市 值 纳 入 央 企 国 企 考 核 评 价 体 系，研 究 从 信 息 披 露 等 角 度 加 大 对 低 估 值 上 市 公 司 的 约束。国资委全 面推开 上市公 司市 值管理考 核。2024 年 1 月 29 日，国资委 召开中 央 企业、地方 国 资 委 考 核 分 配 工 作 会 议。要 求 聚 焦 做 强 做 优 做 大 目 标，推 动 提 高 核 心 竞 争 力，国 务院 国 资 委 将 全 面 实 施“一 企 一 策”考 核，全 面 推 开 上 市 公 司 市 值 管 理 考 核，坚 持 过 程 和结 果 并 重、激 励 和 约 束 对 等，量 化 评 价 中 央 企 业 控 股 上 市 公 司 市 场 表 现，引 导 企 业 更 加重视上市 公司的 内在价 值和 市场表现，传递 信心、稳 定 预期，更 好地回 报 表 1：2024 年初 央国企市值管理 纳入考核 的相关会议 时间 部委 会议 内容 2024 年 1 月 24 日 国务院国资委 国新办新闻发布会 进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核 2024 年 1 月 25 日 证监会 2024 年系统工作会议 推动将市值纳入央企国企考核评价体系 2024 年 1 月 29 日 国务院国资委 中央企业、地方国资委考核分配工作会议 2024 年全面推开上市公司市值 管理考核。资料来 源：央广 网，天风 证券 研究 所 企 占比 高。截止 2024 年 2 月初，A 股交 通运输 行业的 央企 市值占比 47%、地 方国 企市值 占 比 34%，港 口、机场、铁 路运输、高速公 路、航 运等 板块的央国企市值 占比在 90%以上，这些板 块的市 值 图 1：截止 2024 年 2 月初，交运 行业的央国企市值占 80%图 2：截止 2024 年 2 月初，交运 部分 板块的央国企市值占比高 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 6 1.2.明确 市场 预期，估 值水平 上升 PE PB 2023 PE 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 3：央国企的 PE 低于民企 图 4：央国企的 PB 低于民企 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 5：机构投资者持股比例与预期 股息率正相关 图 6：机构投资者持股比例与 PE 的相关性较低 46%34%20%0%10%20%30%40%50%央企 地方国企 其他市值占比实控人属性0%20%40%60%80%100%港口机场铁路运输高速公路航运原材料供应链跨境物流公交航空运输中间品供应链仓储物流公路货运快递央国企市值占比交通运输细分板块0510152025平均数 中位数2023 年预期PE央国企 民企0.00.51.01.52.0平均数 中位数PB-MRQ央国企 民企 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 7 1.3.提 高分 红比例，增 加股东 回报 推 开 市 值 管 理 考 核，加 大 现 金 分 红 力 度，有 助 于 股 东 回 报 率 上 升。投 资 者 从 上 市 公 司 获得 投 资 回 报，直 接 的 途 径 是 获 得 分 红 收 益。分 红 比 例 越 高，股 息 率 越 高，投 资 回 报 率 越高。我 们 认 为，交 运 行 业 分 红 比 例 较 高 的 港 口、铁 路 运 输、高 速 公 路 等 板 块，分 红 比 例还 有较大 提升空 间，股 息率 也有较大 提升空 间。当 再 投 资 回 报 率 低 于 现 有 资 产，提 高 分 红 比 例 能 增 加 股 东 回 报。需 求 增 速 放 缓、投 资 成本上升，导致 再 投资回 报率 下降。港 口、高 速公路、铁 路运输等 板块的 ROE 呈下 降趋势，各板块头 部公司的 ROE 普 遍呈下降 趋势。如果减 少再 投资、加 大回购 力度、提高 分红比例，那么 股东的 回报率 有望 上升。港口和铁 路板块 提升分 红比 例更加迫 切。港 口和铁 路运 输板块的 ROE 下降 更明显，头部公司的 ROE 下降也 更明显，所以需 要提高 分红比 例来 维持 ROE 和 PB 估值。高 速公路 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 7：高速公 路、铁路运输等板块 的分红比例较高 图 8：港 口、高速公路、铁路运输 等板块的股息率较高 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 9：港口、高速公路、铁路运输 等板块的 ROE 呈 下降趋势 图 10：主 要铁路上市公司 的 ROE 呈下降趋势 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%机构投资者持股比例2023 年预期股息率05101520253035400%5%10%15%2023 年预期PE机构投资者持股比例0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022分红比例港口 铁路运输 高速公路0%2%4%6%8%10%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024股息率港口 高速公路 铁路运输0%4%8%12%16%2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007ROE 港口 高速公路 铁路运输-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010ROE大秦铁路 铁龙物流 京沪高铁中铁特货 广深铁路 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 8 板块的 ROE 开始 趋于稳 定，部分头 部公司 甚至上 升，说明再投 资回报 率较高。上市公司 积累现 金，会 导致 股东回报 率下降。港口、高 速公路、铁路运 输板块的 ROE 在10%左右，而上市 公司的 现 金回报率 在 2%左右。所以 现金积累 越多，对 ROE 的 拖累越明显。同 样的，资产负 债率 下降导致 权益乘 数下降，也 会拖累 ROE 下降。港口和 铁路运输板块的 ROE 下 降，或 与 货币资金 占比上 升、资 产负 债率下降 有关。1.4.控 制过 度投资，提 升 ROE 水平 经 济 增 速 放 缓，投 资 机 会 减 少。随 着 经 济 增 长 速 度 放 缓，交 通 运 输 的 客 运 和 货 运 周 转 量增速普遍 在 下降，意 味 着 对 交 通 基 础 设 施 的 需 求 增 速 放 缓，固 定 资 产 投 资 需 求 或 将 下 降，投资机会 在减少。但是固定 资产投 资和新 增产 能的增速 并未明 显放缓。2017-2023 年，交通 运输行 业及子图 11：部分头部高速公路上市公 司 ROE 有所下降 图 12：多数 头部港口上市公 司 ROE 呈下降趋势 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 13：2014 年以来，港口和铁 路 运输的货币资金/总资产上升 图 14：港口 和铁路运输的资产负 债率有所下降 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 15：交通运输客运周转量增速 普遍放缓 图 16：交通 运输货运周转量增速 普遍放缓 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 0%5%10%15%20%2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010ROE招商公路 宁沪高速 山东高速皖通高速 粤高速A0%5%10%15%20%2 0 2 2022202120202019201820172016201520142013201220112010ROE上港集团 宁波港 青岛港招商港口 唐山港0%5%10%15%20%2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010货币资金/总资产港口 高速公路 铁路运输0%10%20%30%40%50%60%2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010资产负债率港口 高速公路 铁路运输-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%交通运输 铁路 公路 水路 民航年化增速2011-2015 2015-2019 2019-2023-6%-4%-2%0%2%4%6%8%交通运输 铁路 公路 水路 民航年化增速2011-2015 2015-2019 2019-2023 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 9 行 业 的 固 定 资 产 投 资 仍 然 较 快 增 长，尤 其 是 铁 路 和 水 路 运 输，增 速 有 所 加 快。固 定 资 产投资增长 带动交 通基础 设施 的产能增 长，2018-2022 年维持较 快增长。过度投资，导致盈利能力下 降。基础设施建设贡献当 期 GDP，GDP 导向政策 容易产生过度 投资，导 致 产能 过剩、低价 竞争，拖 累 盈利 能力。GDP 导向 也可 能 促使 央国 企 企业追 求 运 量 增 长，加 剧 价 格 竞 争，导 致 资 产 盈 利 能 力 下 降。此 外，通 货 膨 胀 带来 的 新增 投资成本上 升，导 致新产 能的 盈利能力 低于 原有 产能。增 长 速 度 放 缓、盈 利 能 力 下 降，导 致 估 值 下 降。旅 客 和 货 物 周 转 量 增 速 放 缓，意 味 着 运输收入和 利润增 速放缓，合 理 PE 估值下 降。过 度投资 导致的盈 利能力 下降，导致 合理的PB 估值 下降。2000-2023 年，港口、高速公 路、铁 路运输板 块 的 PE 和 PB 都呈下降趋势。PB 低于 1 的 上市公 司，对于 股东是 在 损害 价值。“一利五率”考核，有望遏制过度投资，促使 ROE 上升，推升估值，分红能力上升。图 17：交通运输行业的固定资产 投资仍然较快增长 图 18：交通基础设施的产能仍然 在较快增长 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 19：港口、高速公路、铁路板 块的 ROE 呈下降趋势 图 20：港 口、高速公路、铁路板 块的毛利率呈下降趋势 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 注：港口 板块 2015 年以来毛利率 上升，主要是 唐山港 等压缩 低毛利 率的商 品贸易业务，上港 集团等 调整港 口物流 业 务收入确 认方法 等所致 图 21：港口、高速公路、铁路 的 PE 估值呈下降趋势 图 22：港 口、高速公路、铁路 的 PB 估值呈下降趋势 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所-20%-10%0%10%20%2011201220132014201520162017201820192020202120222023同比增速交通运输 铁路公路 水路民航0%5%10%15%20%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022同比增速高铁里程 高速公路里程万吨级泊位数 机场数量0%4%8%12%16%2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007ROE 港口 高速公路 铁路运输0%10%20%30%40%50%60%2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007毛利率港口 高速公路 铁路运输010203040506070802000200220042006200820102012201420162018202020222024PE-TTM港口高速公路铁路运输02468102000200220042006200820102012201420162018202020222024PB-LF港口 高速公路 铁路运输 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 10“一 利 五 率”注 重 企 业 盈 利 增 长 和 盈 利 能 力 提升，而 非 收 入 规 模，有 助 于 遏 制 企 业 盲 目投 资、过 度 投 资，缓 解 产 能 过 剩 和 低 价 竞 争，促 进 企 业 盈 利 能 力 和 估 值 提 升。同 时，资本开支减 少，也 有助于 企业 分红能力 提升。市 值 管 理 考 核 有 助 于 企 业 盈 利 改 善、估 值 上 升。市 值 取 决 于 盈 利 和 估 值。在 需 求 增 长 放缓 的 情 况 下，控 制 供 给 推 动 盈 利 能 力 上 升，是 提 升 盈 利 的 有 效 手 段。盈 利 能 力 上 升，能推动合理 PB 上 升。盈 利能 力上升和 PB 估 值上升，能 共同推动 市值上 升。2.港口、公路、铁路 公司或将 受益 相对低 估 值 的 港 口、公 路、铁 路 公 司，有 望 受 益 于 市 值 管 理 考 核。一是 市 值 考 核 可 能 带动分红比 例提升，低 PE、低负债率 的高速 公路、铁路、港口公 司，提 分红、高股 息的可能性较大；二是 市值考 核可 能促进投 资者交 流、降 低风 险溢价，估值有 望上升，低 PE、高 ROE 的 高 速公路、铁路、港口 公 司静态 和动态 回报 率较高；三是 市 值考核 抑制 过度投资、推升 ROE，再投 资回 报率高的 高速公 路、铁 路、港口 公司，未来 增长潜 力较 大。2.1.分 红潜 力：高 现金 流、低 负债 现 金 流 充 裕、负 债 率 低 的 公 司，分 红 潜 力 较 大。动 态 看，分 红 来 自 公 司 经 营 获 得 的 利 润和 现 金，如 果 经 营 性 净 现 金 流 充 足、折 旧 摊 销 高 于 资 本 开 支，那 么 分 红 潜 力 较 大。静 态看，资产 负债率 低，尤 其是 有息负债 率低的 公司，分红 潜力较大。分红潜力 较大的 公司 主 要在 港口、高 速公路 和铁路 运输 板块。我 们筛选 PE 低于 10 倍、市值/经营性净现金流低于 10、资产负债率低于 50%的公司，发现主要集中在港 口、航运、高 速 公 路、铁 路 运 输 板 块。考 虑 到 航 运 强 周 期 性 导 致 的 盈 利 高 波 动 性，不 符 合 分 红型投资者 对盈利 稳定的 要求，因此剔 除航运 板块。如果分红比例提升，部分公司的股息率有望大幅上升。尽管多数公司的分红比例低于图 23：交运行业部分板块的 PE 较低、现金流充足 图 24：交运行业部分板块的有息 负债 率、资产负债率低 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 25：交运行业 PE 较低、现金 流充裕的公司 图 26：交 运行业资产负债率和 有 息负债 率较低的公司 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 03691215比值PE 市值/经营性净现金流0%20%40%60%80%比值有息负债率 资产负债率0246810秦港股份H招商局港口天津港发展青岛港H中远海运港口青岛港A皖通高速H五洲交通赣粤高速吉林高速福建高速广深铁路H大秦铁路港口 高速公路 铁路比值2023 年PE 市值/经营净现金流0%10%20%30%40%50%大秦铁路广深铁路福建高速吉林高速五洲交通皖通高速赣粤高速天津港发展青岛港招商局港口秦港股份中远海运港口铁路 高速公路 港口比值有息负债率 资产负债率 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 11 50%，但 是部分 公司 2023 年 的预期 股息率 已经达 到 6%以上。如 果 2023 年 分红 比例提高到 70%，那 么 秦 港股 份 H、青岛 港 H、天 津港发 展、招商局 港口等 公司的 股息 率有望超过 10%。2.2.回报 潜 力：高 ROE、低 PE 静态 看，投 资 回报 率 为 PE 的倒 数。净 利润/市值是股东 持有当年的投资回报率。如果 分红比例 100%，在不 考虑红 利税的情 况下，股东 获 得的 股息回报 率为 1/PE。所以 PE 越低，固 定 获 得 的 投 资 回 报 率 越 高。更 进 一 步，市值/经 营 性 净 现 金 流 越 低，说 明 投 资 企业的现金回收期越短。如 果 企 业 的 经 营 性 净 现 金 流 100%用 于 分 红，那 么 市 值/经 营 性 净 现金流越低，分红 回 报率 越高。动态 看，投资 回报 率 为上 市 公司的 ROE。长期 看，投 资收 益来 源于 上市 公 司创 造 的净利润。ROE 越 高，意 味 着 上 市 公 司 的 盈 利 能 力 越 强，给 投 资 者 带 来 的 回 报 率 越 高。只要ROE 能 保持稳 定，合 理 PB 水平 就能保 持稳定，投资 时的 PB 水 平并不 影响投 资 回报率。图 27：交运行业 PE 较低、现金 流充裕公司 2022 年分红比例 图 28：如果分红比例提高到 70%，部分公司的股息率超过 10%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 29：交运行业部分公司 PE 低于 6 倍，隐 含回报率较高 图 30：交运行业部分公司的 市值/经营性净现金流低于 4 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 31：交运行业部分公司的 ROE 较高 图 32：ROE 较高，且分 红可能 使 ROE 进一步 提升的公司 0%65%0%10%34%49%62%39%38%41%29%40%42%0%20%40%60%80%广深铁路H大秦铁路吉林高速五洲交通赣粤高速福建高速皖通高速H青岛港A青岛港H中远海运港口秦港股份H天津港发展招商局港口铁路 高速公路 港口2022 年分红比例0%3%6%9%12%15%广深铁路H大秦铁路吉林高速五洲交通赣粤高速福建高速皖通高速H青岛港A青岛港H中远海运港口秦港股份H天津港发展招商局港口铁路 高速公路 港口2023 年预期股息率维持2022 年分红比例 假设分红比例70%0123456秦港股份H招商局港口天津港发展青岛港H浙商中拓物产中大深高速H深圳国际中国外运H港口 原材料供应链高速公路 跨境物流2023 年PE01234建发股份厦门象屿天津港发展秦港股份H深圳国际越秀交通浙江沪杭甬楚天高速五洲交通深高速H吉林高速原材料供应链港口 高速公路市值/经营性净现金流 行业 报告|行业 专题研 究 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 12 提高 分红 比例，有 助 于维 持 甚至 提高 ROE。当 经济 增 长放 缓、投资 机会 减 少、投 资回报率下降，提高分 红比例 能缓 解再投资 压力，使上市 公