港股科技 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/30 港股科 技 2024 年 02 月 26 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 拥 抱 创 新 升 级、新 兴 应 用 及 出 口市 场 港股 行业深度报告 吴柳燕（分析师）证书编 号：S0790521110001 自上而下精选优质个 股，拥抱创新 升级、增量 应用 及出口市场 分子端 决定 中期 方向，港 股市场 中资 股盈 利前 景背 靠中国 经济 体。中 国经 济 正在筑底，补 库 存 最大 制约 为 居民部 门和 企业 部门 上杠 杆意愿 弱，复 苏力 度仍 需 要观察。分母 端由 于海 外及 本 港投资 者占 据香 港市 场的 主流，港 股市 场估 值定 价 整体跟踪美 联储 加息 节奏。美 国通胀 下行 有望 放缓，经 济韧性 可能 超预 期。当前 政策下的 5.25%-5.5%利 率区 间 可能继 续维 持，我们 预 计 2024 年内 开启 降息 周期。互联网存量竞争下布局 出 海及 AI 应用，计算机延 续 AI 及华为鸿蒙主线（1）互联网行 业基本面 兑 现稳健，决定 互联网板 块 行情的首要变 量仍是宏 观 环境。流 量见 顶背 景下，线 上广告、电 商、本地 生活 等场景 受益 顺周 期复 苏，叠加降 本 增 效 释 放 利 润 空 间。存 量 竞 争 下 格 局 稳 定 和 壁 垒 较 强 的 公 司 业 绩 确 定 性 更强，中 长期 增量 来自 出海 及 AI 应用。推 荐拼 多多；受益标 的腾 讯控股。（2）SaaS作为长久 期资 产，有 望受 益 于美债 利率 下行、享受 板块性 估值显 著扩张。AI 及华为鸿 蒙生 态有 望延 续主 线行情，以 AI 办公工 具 为代表 的 AI 应用 生态 逐 步繁荣，AI 办公工具 进入 商业 化初期，有 望提 升付 费用 户渗透 率及 ARPU。推荐 金山软件、浪 潮数 字企 业；受益标 的金 蝶国 际、中国 软件国 际、美图 公司、阜 博集团。汽车销售回暖叠加新 车周 期驱动板块估值修复，拥 抱汽车智能化及汽车 出口 2023Q4 各家车企陆续发布无 图 ADAS，2024 年由小鹏汽车率先实现国内城 市NGP 更新，有望 带来 ADAS 在 用户 端形 成正 向反馈，从而 驱动 智驾 版车 型销 量提升、以及软 件订阅利润 提升。2024 年中国新 能源 汽车销量增速 或放缓，竞 争格局持 续胶 着，各家 车企 加速汽 车出 口战 略，零跑 汽车 和 Stellantis 合作的 海 外出口轻 资产 模式 较佳，有 望复用 Stellantis 渠道资 源 及品牌 影响 力助 其加 速海 外拓展。2024 年 3 月 国内 汽 车销售 有望 逐步 回暖、配 合新车 产品 周期 启动，驱 动整车板 块整 体估 值修 复，推荐理 想汽 车、小鹏 汽车；受益 标的 零跑 汽车。电子：半导体关注格局更 优环节，消费电子布局 AI、XR、钛合金等创新升 级（1）半 导体 行业 仍 处 在基 本面复 苏的 起点，下 游 IC 设计客 户 处 在低 库存 状态，晶圆厂 产能 稼动 率 有 望逐 步 企稳。先进 制程 产能 具 备稀缺 性，成 熟制 程业 务 或呈现量增 价减 趋势。建 议关 注 中芯 国际、华 虹半 导体。（2）手机及 PC 行业 目前已基本 完成 去库存，后续有 赖 于 AI、钛 合金及 XR 等 创新升 级驱动 更大业 绩弹性。PC和 手机终 端下一 个创新 周期集 中于 AI，AI 手 机短 期内缺 乏创新 切实应 用，我们预计苹果 iOS 生 态的 AI 交互 体验 有望更 优；而 AI PC 创新应 用 关注 办公软 件 及 AI PC 本地化 AI 模型进 展 能否 激活 PC 换 机周期。推荐 联想集团、比亚 迪电子、高伟 电子，建 议关注 小米集 团。风险提示：软 件及 产品推 出不及 预期、产 能及 供应 链风险、监 管政 策变 动、宏观经济 增长 放缓。-43%-29%-14%0%14%2021-04 2021-08 2021-12恒生指数相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 港股行业深度报告 行业研究 港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/30 目 录 1、港股 市场估 值普遍 便宜，恒生科 技受益 美债利 率下行 及产业 新趋势.5 1.1、港股市 场：短 期震荡，估值普 遍便宜，大拐 点可能 要等到 2024Q2 以后.5 1.1.1、分子 端：中 国经济筑 底中，复苏力 度尚不 明朗.5 1.1.2、分母 端：美 债收益率 顶部震 荡，降 息周期 有望于 2024 年内 开启.5 1.2、自上而 下，恒 生科技对 中国经 济及美 债利率 敏感度 优于恒 生指数.6 1.3、自下而 上，汽 车智能化 及 AI 产业趋 势下恒 生科技 不会缺 席.7 2、互联 网：行 业基本 面稳定，决定 因素仍 是宏观 环境.8 2.1、行业：具备稳 健配置价 值，中 长期增 量来自 出海及 AI 应 用落地.8 2.1.1、复盘：估值 处于低位，多重 因素导 致板块 修复较 慢.8 2.1.2、展望：流量 规模趋于 稳定，短期降 本增效 释放利 润空间，长期 增量来 自海外 市场及 AI 应用.9 2.2、拼多多：国内 受益消费 分层趋 势，海 外 TEMU 驱 动二次 增长.10 2.3、美团：外卖业 务增速平 稳，待 到店格 局及利 润率企 稳驱动 估值修 复.11 2.4、百度：关注 AI 商业化 潜 力以 及前期 投入逐 步确认 对利润 率影响.12 2.5、阿里巴 巴：战 略及组织 调整下 资本回 报率有 望提升.12 2.6、京东集 团：战 略调整成 效待观 察，有 望受益 家电及 3C 消费复 苏.13 3、智能 汽车：BEV+Transformer 推 动 智能驾 驶加速 落地.13 3.1、三电系 统及域 控制器：汽车智 能化背 景下自 研成为 行业趋 势.14 3.2、特斯拉：单车 利润不复 从前，待 FSD 和机器 人放 量.15 3.2.1、单车 利润不 复从前，待 FSD 全球化、机器 人放 量驱动 利润增 速加快.15 3.2.2、2023Q3 调 整后净 利润 环比显 著下滑，源自 毛利率 下降及 营业费 用增加.15 3.2.3、Cybertruck 产 品 爬 坡节 奏低于 预期，我们预 计 2025 年实现 25 万年产 能.15 3.3、理想汽 车：Mega 强化品 牌 力，待格局 明朗驱 动单车 利润企 稳.16 3.3.1、Mega 强化品 牌力，重 点等待 竞争格 局明朗 驱动单 车利润 企稳.16 3.3.2、2023Q3 单 车净利 提升 至 3.3 万元，主要 源自毛利 率提升.17 3.3.3、市场 竞争加 剧下单车 净利面 临压力，2024 车型储 备丰富 驱动销 量高增.17 3.4、小鹏汽 车：渠 道供应链 改革及 新车周 期有望 于 2024 年集中 释放.17 3.4.1、渠道 供应链 改革及新 车周期 有望于 2024 年集中 释放.17 3.4.2、2023Q3 亏 损未如 期收 窄，源 自老车 型折扣 下毛利 率利于 预期.18 3.4.3、渠道 及供应 链改革效 益以及 新车产 品周期 有望于 2024 年集 中释放.18 3.5、蔚来：短期缺 乏爆款车 型，等 待 2024 年 平价子品 牌推出.18 4、计算 机：恒 生科技 在 AI 产业 浪潮中 不会缺 席.19 4.1、联想集 团：PC 底部 明确，景气 上行叠 加 AI 主线有 望提振 估值.20 4.1.1、跟踪 PC 行 业复苏 力度 及利润 率兑现，AI PC 密集 发布仍 是正向 催化.20 4.1.2、FY2024Q3 营收 利润略 超预期，源自 IDG 业务集团 超市场 良好表 现.20 4.1.3、维持 PC 行业 2024 年 弱复苏 判断，持续跟 踪 PC 业 务利 润率兑 现.20 4.2、金山软 件：期待 2024 年 剑网 3 手游及 WPS AI 商业 化.20 4.2.1、重点 期待 2024 年剑 网 3 全平 台互通及 WPS AI 商 业 化落地.20 4.2.2、2023Q3 游 戏增速 符合 预期，剑 网 3 手游 版号落 地有望 驱动 2024 年增长.20 4.2.3、2023Q3 WPS 收入 增速 放缓，AI 开 启公测 有望提 升付费 率.21 4.3、SaaS：长久期 资产受益 美债利 率下行 享受估 值显著 扩张.21 4.4、明源云：博弈 地产政策+流动性 敏感导 致估值 弹性 显著.22 5、半导 体：库 存周期 逐步见 底，需 求复苏 力度待 跟踪.22 0YEVyRrMmPrQtNpMmRoRrQbRbP9PoMmMsQqMfQmMsQeRoMtM9PpOpPuOsQpOvPoMyR港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/30 5.1、需求侧：数据 处理、通 信各占 1/3，汽 车、消 费、工业合 计 1/3.22 5.2、供给侧：全球 半导体周 期分制 程扩产 范围及 幅度显 著大于 上一轮.22 5.3、中芯国 际：延 续温和复 苏趋势，产能 稀缺性 价值凸 显.23 5.3.1、行业 景气回 升、产能 稀缺性 有望驱 动 PB 估值阶 段性上 升.23 5.3.2、2023Q3 业 绩符合 预期，2023Q4 业 绩指引 低于预 期.23 5.3.3、2024 年需求 预期弱复 苏，价 格及产 能利用 率承压 或将导 致利润 下行压 力.24 5.4、华虹半 导体：PB 估 值创 历史新 低，行 业景气 回升有 望驱动 估值修 复.24 5.4.1、PB 估值创 历史 低位，2024 年 有望逐 季改善，维持“增持”评级.24 5.4.2、2023Q3 业 绩显著 下滑 源自 ASP 降幅 显著，我们 预计 2023Q4 出现经 营亏损.24 5.4.3、伴随 行业需 求若超预 期复苏，2024Q3 有 望实现 盈亏平 衡.24 6、消费 电子：手机库 存见底，跟踪 AI 手 机能否 驱动换 机周期.24 6.1、舜宇光 学科技：手机光 学底部 回升，观察 AI 手机 能否驱 动强劲 复苏.25 6.1.1、手机 光学边 际改善，汽车光 学成为 利润主 力，维持“增持”评级。.25 6.1.2、2023 年公司 手机模组/镜头 出货量 有望超 出此前指 引.25 6.1.3、维持 2023 年车 载镜头 出货量 预期.25 6.2、高伟电 子：少 有的利润 高增长 标的，切入后 摄驱动 利润放 量.26 6.2.1、受益 大客户 光学供应 链多元 化趋势，切入 后摄模 组驱动 利润显 著放量 机会.26 6.2.2、我们 预计利 润 2023H2 环比 改善，有望于 2024-2025 年显 著放量.26 6.2.3、苹果 MR 发售 在即，公司有 望成为 重要光 学模组 供应商，打开 未来成 长空间.26 6.3、比亚迪 电子：2023Q4 业绩 盈喜，重视汽 车电子、钛合金 利润潜 力.26 6.3.1、2023Q4 业 绩符合 预期，维持 看好汽 车电子、钛合 金业务 利润潜 力.26 6.3.2、受益 母公司 智能化及 高端化 升级趋 势，维 持看好 汽车电 子利润 放量.27 6.3.3、公司 为钛合 金主力供 应商，2024 年 利润全 年并表 且 2025 年 预计更 快速放量.27 7、投资 建议.27 8、风险 提示.28 图 表目 录 图 1：我国 2023 年 四季度 GDP 增速为 5.2%.5 图 2：我国 2023 年 12 月制造 业 PMI 为 49.5 图 3：近期 十年 期美债 收益率 仍处于 4%左右.6 图 4：恒 生科技 指数相 对恒生 指数对 中国宏 观经济 景气指 数更为 敏感.6 图 5：恒 生科技 指数对 美国国 债收益 率下行 更为敏 感.7 图 6：恒 生互联 网指数 较纳斯 达克 100 指数 修复较 慢.9 图 7：中 国移动 互联网 用户规 模及市 场趋于 稳定.9 图 8：我 们预计 拼多多 2023 年收 入同比 增长 82%.10 图 9：我 们预计 拼多多 2023 年 non-GAAP 净 利润 同比增 长 53%.10 图 10：美团 更有利 于低频高 客单价 品类及 腰尾部 商家.11 图 11：我们预 计百度 2023 年 收入同 比增长 9.2%.12 图 12：我们 预计百度 2023 年 调整后 净利润 同比增 长 29.5%.12 图 13：我们 预计阿 里巴巴 FY2024 收 入同比 增长 7.7%.13 图 14：我们 预计阿 里巴巴 FY2024 调 整后利 润同比 增长 16.2%.13 图 15：2023Q3 公 司收入 同比 增长 1.7%.13 图 16：特斯 拉年度 交付量稳 定提升(单位:辆).16 图 17：理想 汽车月 度交付量 逐月提 升.17 港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/30 图 18：小鹏 汽车月 度交付量 于 2023H2 实 现大幅 提 升.18 图 19：蔚来 月度交 付量于 7 月突破 2 万 辆，而 后滑落至 1.6 万辆水 平.19 图 20：港股 AIGC 产 业 链相 关上市 公司大 致可以 分为三 类（截 至 2024 年 1 月 16 日）.19 图 21：2023Q3 小 米集团 库存 回到健 康水位.25 图 22：IDC 预 计全球 手机出 货量 2023 年下滑 放缓.25 图 23：汽车 电子业 务有望成 为比亚 迪电子 收入增 长新驱 动力(单位:百万元).27 表 1：恒 生科技 指数成 分股权 重 TOP23 变化.7 表 2：参 考彭博 一致预 期，2023-2025 年 大部分 互联网公 司调整 后利润 CAGR 可 达双 位数.10 表 3：各 家车企 智能驾 驶规划 于 2023 年 皆有突 破性进展.14 表 4：特 斯拉智 能驾驶 能力仍 有较大 的领先 优势.14 表 5：三 电系统 及域控 制器自 研为行 业趋势.15 表 6：港股 SaaS 公司 PS 估 值相对 可比 SaaS 行业上市 公司而 言并不 高（单 位为百 万人民 币）.21 表 7：半 导体终 端下游 需求以 数据处 理和通 信为主.22 表 8：全 球范围 内半导 体周期 分制程 扩产范 围及幅 度显著 大于上 一轮.23 表 9：受 益标的 盈利预 测与估 值一览.28 港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/30 1、港股市场估值普遍便宜，恒生科技受益美债利率下行及产业新趋 势 1.1、港股市场：短期震荡，估值普遍便宜，大拐点可能要等到 2024Q2以后 1.1.1、分子端：中国经济筑 底中，复苏力度尚不明朗 从 分子 端看，港股 市场 由中 资股 贡献了 主要 业绩 及估 值，其盈利 前景 背靠 中 国经济体；资 产构 成与 内地 GDP 构成 不同 导致 错配 周期，新旧 经济 交织，重 金融/地 产，存在互 联网、生 物科 技、博彩等 特色 行业。2023 年 4 季 度我 国 GDP 增速 为 5.2%，全年增 速超过 5%。从 PMI 数据角度看，我国 2023 年 12 月制 造业 PMI 为 49，仍处于 收缩区 间。综合来 看，我 国经济 正在 坚实筑 底的信 号愈发 明显。而从 库存周 期角度 来看，这一 轮补库 的最大 制约 为 居民 部门和 企业部 门上杠 杆意 愿弱，复苏力 度仍需观察。图1：我国 2023 年四季度 GDP 增速为 5.2%图2：我国 2023 年 12 月制造业 PMI 为 49 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 1.1.2、分母端：美债收益率 顶部 震荡，降息周期有望 于 2024 年内开启 分 母端，港股 市场 参与 者来 自多 个国家，不 同来 源地 的投 资者的 无风 险利 率 不同。美联 储加 息节奏 主导除 了中国 以外 的全球 主要市 场利率 水平，趋势 方向一 致性较强，HIBOR、LIBOR 等 基本都 跟随 美联 储利 率走 势变动。由于 海外 及本 港 投资者占 据香港 市场 的主流，港股 市场估 值定 价整体 跟踪美 联储加 息节 奏。美 国经济 数据较 为复杂，但 是通胀 下行的 斜率有 望放 缓，同 时经济 韧性超 出预 期，这 意味着 美债利率短 期仍 将维 持 在 4%左右 的高 位。-10-505101520Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23中国GDP 增速-yoy(%)44.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.00中国:制 造业PMI港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/30 图3：近期十年期美债收益 率 仍 处于 4%左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、自 上而 下，恒 生科 技对中 国 经济 及美 债利 率敏感 度优 于恒生 指数 恒 生科 技指数 对中国 宏观经 济景 气指数 较为敏 感，有 望受 益国内 经济顺 周期复苏。恒生科 技板块 以成熟科 技公司 居多，包括互 联网（广告、游戏、电商、本 地生活）、电 子、造车 新势 力等 细分领 域龙 头，消 费属 性 愈发凸 显，其 收入 主要 来 自内需。图4：恒生科技指数相对恒 生指 数对中国宏观经济景 气指 数更为敏感 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000美国:国 债收益率:10 年(%)80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.000.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5002015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1恒生指数-（2015 年1 月1 日为基数）恒 生 科 技指数-（2015 年1 月1 日为基数）中国:宏 观经济景气指数:一致指数港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/30 恒生科技指数对美债 利率 下行更为敏感。2016 年 以 来出现 过 6 轮 美债 实际 利 率快速下 行的 情况，分 别是 2016 年 1 月 21 日至 2016 年 7 月 8 日下 行 80bp，2016 年12 月 16 日至 2017 年 2 月 24 日下行 43bp，2017 年 7 月 10 日至 2017 年 9 月 8 日下行 41bp，2018 年 11 月 9 日至 2020 年 3 月 6 日 下行 172bp，2021 年 3 月 19 日至 2021年 11 月 9 日下 行 60bp。在此 6 轮 下行 周期 中，恒 生科技 指数 平均 回报 率为 33.9%，整体表 现好 于恒 生指 数、MSCI 香港 成长 指数 及 MSCI 香港价 值指 数。图5：恒生科技指数对美国 国债 收益率下行更为敏感 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、自 下而 上，汽 车智 能化及 AI 产 业趋势 下恒 生科 技不 会缺席 恒生科技指数成分股 构成 积极顺应中国产业结 构升 级方向。截至 2023 年 12 月31 日：（1）汽车 智能 化龙 头 占比提 升：理想 汽车、小 鹏 汽车权 重分 别 达 7.93%、3.34%；（2）AI 硬件 龙头 公司 占比 提升：AI 手机 小米 集团、AI PC 联想 集团 权重 分别 达 8.55%、4.5%；（3）互联 网及 软件 龙头仍 为主 要权 重股，积 极推 进 AI 大模 型、以及 在游戏、办公等 应用 领域 落地。表1：恒生科技指数成分股 权重 TOP23 变化 代码 简称 当前权重排名 权 重（%）20231231市值（亿HKD）20231231成 交额（万HKD）20231231 20230930 20230331 20220930 20220331 20210930 20210331 1810.HK 京 东集团-SW 1 8.84 7.43 7.1 7.88 7.37 7.99 6.82 3,577 81,310 9988.HK 阿 里巴巴-SW 2 8.65 8.13 8.72 8.03 9.79 7.43 7.71 15,403 198,869 0700.HK 小 米集团-W 3 8.55 8.61 7.43 7.75 8.61 7.38 9.21 3,911 288,070 2015.HK 快手-W 4 8.00 7.91 7.94 7.35 7.59 7.8 7.79 2,301 62,928 3690.HK 理 想汽车-W 5 7.93 7.4 6.24 2.67 1.91-3,121 113,503-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.50.000.501.001.502.002.50恒 生 科技 指 数-（2020 年1 月1 日为 基 数）恒 生 高股 息 率指 数-（2020 年1 月1 日为 基数）美国:国债实际收 益率:10 年期-右轴(%)港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/30 代码 简称 当前权重排名 权 重（%）20231231市值（亿HKD）20231231成 交额（万HKD）9618.HK 腾 讯控股 6 7.82 8.03 8.31 8.07 7.87 8.29 7.43 27,842 574,896 1024.HK 美团-W 7 6.77 7.21 8.01 8.78 8.14 8.56 7.75 5,114 202,795 9999.HK 网易-S 8 5.1 5.76 4.85 6.56 5.89 2.29 2.42 4,532 120,752 0981.HK 联 想集团 9 4.50 3.32 3.15 3.05 4.1 3.43 3.98 1,340 34,781 9888.HK 中 芯国际 10 4.34 4.38 3.94 5.52 5.11 5.59 5.32 1,578 63,100 9868.HK 百 度集团-SW 11 4.30 4.93 4.28 5.15 2.21 1.52-3,247 50,203 0992.HK 小 鹏汽车-W 12 3.34 4.43 2.69 0.75 0.95-1,070 54,755 6690.HK 海 尔智家 13 2.80 3.13 3.07 4.52 4.06 3.74 3.03 2,081 11,058 2382.HK 舜 宇光学 科技 14 2.6 2.04 3.44 4.14 5.99 7.53 6.29 777 36,815 6618.HK 京 东健康 15 2.28 2.36 3.31 3.87 3.58 4.74 6.19 1,247 10,060 9961.HK 携 程集团-S 16 1.99 1.99 1.53 1.44 0.52 0.3-1,897 24,135 0268.HK 金 蝶国际 17 1.66 1.4 1.8 2.21 2.82 3.59 2.91 413 13,375 9626.HK 比 亚迪电 子 18 1.51 1.47 0.98 1.15 0.83 1.23 1.78 825 14,644 0285.HK 哔 哩哔哩-W 19 1.32 1.53 2.51 1.26 1.32 1.31-389 24,553 0020.HK 商汤-W 20 1.22 1.38 2.27 1.66 0.27-388 10,236 3888.HK 金 山软件 21 1.21 1.42 1.87 1.55 1.51 1.57 2.29 329 7,569 0241.HK 阿 里健康 22 1.20 1.38 1.56 1.5 1.6 3 4.42 574 8,251 6060.HK 众 安在线 23 0.80 1.03 1.07 1.16 1.26 1.29-262 2,534 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至 2023 年 12 月 31 日)2、互联网：行业基本面稳定，决定因素仍是宏 观环境 2.1、行 业：具备稳 健配 置价值，中 长期增 量来 自出海 及 AI 应用落 地 2.1.1、复盘：估值处于低位，多 重因素导致板块修复 较慢 港股互 联网 估值 仍处 于低 位，多重 因素 导致 板块 估 值修复 较慢。（1）2020 年 11月-2022 年互 联网 进入 强监 管周期（蚂 蚁金 服暂 停上 市+阿里 巴巴&美团 反垄 断 调查+滴滴安 全审 查+版 号暂 停发 放）；（2）2022 年初-10 月，中 美审 计 跨 境监 管+俄 乌 战争+美 联储 加息+国 内疫 情影 响下，互联 网公 司业 绩估 值双杀；（3）2022 年 10 月底-23年 1 月，国 内疫 情管 控优 化、中 美审 计 监 管合 作，叠加 互 联网 公司 降本 增效 下业 绩乐观预 期迎 来估 值修 复；（4）2023 年 2 月 至今，互 联网监 管进 入常 态化 阶段，但受中 美关系、美 元指数、国内 经济复 苏及 政策落 地预期 持续影 响，互联网 板块估 值低位震荡。港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/30 图6：恒生互联网指数 较纳 斯达 克 100 指数 修复较慢 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：纳斯达克 100 对应左轴，其余对应右轴）2.1.2、展望：流量规模趋于稳 定，短期降本增效释放利 润 空间，长期增量来自海 外市场及 AI 应用 平台规模=用户时间*单位时间价值。其 中，用 户时 间=总 人口*人口渗透 率*单用户使 用时长；单位 时间价值=需 求多样性*智 能化程度。目前移动互联 网用户规模 及粘性趋 于稳 定，根 据 QuestMobile 数据，截至 2023 年 9 月，全 网活 跃用 户规 模达 12.24亿，近 一年 增速 在 2.0%-2.7%区间，月 人均 使用 为 157.9 小 时。图7：中国移动互联网用户 规模 及市场趋于稳定 数据来源：QuestMobile 流 量见 顶下短 期顺周 期复苏 叠加 降本增 效释放 利润空 间，中长期 增量来 自出海及 AI 应用。（1）短期：顺周期 复苏+降本 增效 释放 利润。短期 随宏 观复 苏，线上广告、本地 生活 等场景 修复叠 加裁员 等降 本增效 举措，经营杠 杆效 应带动 利润能 力持续释放，参 考彭 博一 致预 期，2023 年 全年 大部 分互 联网公 司收 入增 速可 达双 位数 区间，利 润增 速更 高。（2）中长期：出 海及 AI 应用 创 造增量，存 量竞 争下 格局 稳定和壁垒较 强的 公司 业绩 确定 性更强。收 入端，出海 及 AI 应用创 造新 增量；利润 端，聚02,0004,0006,0008,00010,00012,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000纳斯达克100 NDX.GI 恒 生 互 联网科技业 HSIII.HI 恒生科技 HSTECH.HI 标普500 SPX.GI港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/30 焦核心 业务，降 本增 效叠 加公司 积极 回购 有望 带 来 ROE 提升。表2：参考彭博一致预期，2023-2025 年大部分 互联网公司 调整后 利润 CAGR 可达双 位数 证 券名称 收 入（百万 元）调 整后 净利 润（百 万元）FY2023-FY2025E 调 整后 净利 润 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E FY2,022A FY2023E FY2024E FY2025E CAGR 美团-W 219,955 275,470 330,192 389,441 2,827 21,552 31,142 46,649 47.1%阿里巴巴-SW 853,062 871,436 954,840 1,042,690 62,249 135,551 165,817 178,036 14.6%京东集团-SW 1,046,236 1,078,905 1,153,633 1,230,108 28,220 33,497 36,764 41,601 11.4%快手-W 94,183 113,608 131,102 146,993-5,751 8,751 14,416 21,489 56.7%腾讯控股 554,552 614,366 681,175 752,329 115,649 155,983 185,025 209,253 21.9%网易-S 96,496 105,043 117,039 129,044 22,808 32,430 33,364 36,995 17.5%百度集团-SW 123,675 135,304 146,933 159,202 18,830 26,879 27,300 30,631 17.6%哔哩哔哩-W 21,899 22,505 25,807 29,152-6,692-3,473-843 790-拼多多 130,558 234,772 327,938 414,622 39,530 58,961 76,794 101,690 31.3%数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（注：截至 2024 年 2 月 23 日）2.2、拼 多多：国内 受益 消费分 层趋 势，海 外 TEMU 驱 动 二次增 长 国内电 商份 额仍 有提 升空 间，海 外 TEMU 驱动 第二 增长曲 线。（1）宏观 弱复 苏及 消费分层 趋 势下，国内电 商主站 份额 有望持 续提升；多多 买菜 巩固流 量规模 同时高运营 效率 下有 望盈 亏平 衡；（2）海 外 TEMU 加速 扩张，强组 织效 率、低价 商品、高效流 量分 配模 式叠 加供 应链优 势，有 望复 制国 内 电商路 径。据 晚点 Latepost 报道，2023 年 9 月 TEMU 日 均包 裹数 160 万，2023 年全 年 GMV 预计为 140 亿美 元，2024年 GMV 目标 300 亿 美元。图8：我们预计拼多多 2023 年收入同比增长 82%图9：我们预计拼多多 2023 年 non-GAAP 净利润同比增长 53%数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 数据来源：公司公告、开源证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%0100,000200,000300,000400,000500,0002021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴）-800%-600%-400%-200%0%200%400%050,000100,000150,0002021A 2022A 2023E 2024E 2025Enon-GAAP 净 利 润（百万元，左轴）YOY（%，右轴）港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/30 2.3、美 团：外卖业 务增 速平稳，待 到店格 局及 利润率 企稳 驱动估 值修 复 外 卖业 务壁垒 稳固，受 宏观 环境、同期 高基 数及 消费 回归 线下影 响，增速 表 现较 为稳健，受 益运力 供给充 足，盈 利能 力持续 提升支 撑利润 增长，后续 关注消 费复苏情况 能否 驱动 外卖 业务 预期增 速上 修。到店 业务 仍处在 高投 入优 先保 证 GTV 规模高成长 的阶 段，短期 经营 利润率 或有 所回 落，待 2025 年格 局更 加明 朗有 望驱 动经营利 润率企 稳回 升、带 来市场 信心修 复。长期来 看，公 司在闪 购、买菜、优选等 新业务巩固 用户 心智、稳 定市 场份额，有 望打 开整 体利 润空间。图10：美团 更有利于低频高 客单 价品类及腰尾部商家 资料来源：QuestMobile、亿邦动力、晚点 Latepost 公众号、公司公告、开源证券研究所 港股行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/30 2.4、百度：关注 AI 商业 化潜 力以 及前期 投入 逐步确 认对 利润率 影响 短期广告及云回暖，关注 AI 投入及降本增效对于利 润率影响；长期关注 AI 商业化空间及潜力。短 期看，收 入端，2023Q4 电 商旺 季、智能 云业 务受 益同 期 低基数及 AI 推动 下有 望重 回正 增 长；利 润端，仍 需观 察 AI 投入逐 步确 认（-）及 AI 带来的降本 增效（+）对于 利润 率的影 响；中长 期看，流 量生态 基本 稳定，关 注 AI 商业化潜力。文 心大 模型 具备 先发优 势，AI 原生 应用 有 望提升 变现 效率、MaaS 模式构筑长期 增长 潜 力。（1）C 端：搜 索及 广告 结合 AI 改 进后有 助于 客户 转化 及收 费方式转变；2023 年 11 月，文 心一言 用户 规模 达 7,000 万，2023 年 11 月 1 日开 始，文 心一言推 出收 费版，订 阅费 为 59.9 元/月，连续 包月 49.9 元。（2）B 端：文 心大 模型API 调用 量指 数级 增长，截至 2023 年 11 月智 能云 千帆 大模型 平台 服务 企业 超 2 万家。图11：我们 预计百度 2023 年收入同比增长 9.2%图12：我们预 计 百 度 2023 年 调 整 后 净 利 润 同 比 增 长29.5%数据来源：公司公告、开源证券研究所 预测 数据来源：公司公告、开源证券研究所 预测 2.5、阿 里巴 巴：战 略及 组织调 整下 资本回 报率 有望提 升 短 期核 心电 商投 入或影 响利 润率，扩 大回 购规模 提升 股东 回报。短期看，集团最 高优先 级目 标为电 商及云 计算重 拾增 长，短 期将在 改善用 户体 验上加 大投入，用户 获取及 留存 投入增 加及流 量向中 小商 家倾斜 下，变 现率及 利润 率或承 压；总 计划回购规 模扩 大 250 亿 美元 至 650 亿美 元，2023 年 考 虑员工 激励 下回 购带 来流 通股数量减少 3.3%，未来 3 年每 年目标 不低 于 3%的股 本减 少。长 期看，公 司战 略及 组织变 革调整 逐渐 明晰，未来核 心业务 保持 投入及 协同性 增强、非核 心业务 通过尽 快盈利及其 他多 种资 本化 方式 下资本 回报 率有 望提 升。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-50,000 100,000 150,000 200,0002021 2022 2023E 2024E 2025E收入（百万元，左轴）YOY