2009 1210 2024 02 28 23 10 23 24 27 12 31 1 25%/25%2-/25%/20%/15%24 5%-20%25 5%-10%3-2024/2/26/24 4.5%+/+1 24 06-18 11-17 2 18 3 AI+TO B/G+e.g.:+AI AI+/AI+1+2 AI+3 010-63214660 S0360521010001%()31 0.00()3,078.53 0.36()2,664.32 0.40%1M 6M 12M 4.0%-0.8%32.2%0.4%6.1%47.2%-21%11%44%76%23/02 23/05 23/07 23/10 23/12 24/022023-02-272024-02-26 300 2009 1210/+AI AI+/AI+1+2 AI+3 WUDWyRsPpMrQsMnOmRqPpObRaO8OmOoOsQtPkPoOpNlOmOwO9PmNsMMYtOnPvPsQrN 2009 1210 3.6.6 1.6 2 25%.7&.9&.10 1&.10 2.10.11.11 1.11 2.13.14 1.15 2.17 3.18+.20 1+.20 2.20.22 AI+.22.23.23 2009 1210 4 1&.6 2.7 3%2022.8 4.9 5.9 6&.9 7&.10 8.10 9/.10 10.11 11.11 12.12 13.13 14 当前 主要 的市 场 参与者.13 15%.14 16.15 17%.16 18.16 19.16 20%.17 21.17 22+.18 23 yoy%.18 24/.19 25/.19 26.19 27/.20 28/.20 29%2022.20 30%23Q3.21 31%2023Q3.21 32%2023Q3.21 33%2023Q3.21 2009 1210 5 34%23Q3.22 35%23Q3.22 36 AI+.22 37.23 2009 1210 6 1 2023 10 23 71 2024 1 1 2027 12 31 2019 2018 12 31 2019 1 1 18 24 2023 9 2027 12 31 100%50%1&2019 16 2023 71 2018 12 31 2019 1 1 2018 12 31 2019 1 1 2019 1 1 2023 12 31 2027 12 31 2021 10 2023 60 100%1.2.100%1.2.2009 1210 7 3.4.5.6.50%1.100%2021 1 1 2023 12 31 3.4.5.6.50%1.100%2027 12 31 2021 1 1 2023 12 31 2027 12 31 2 25%1 25%20%/15%/10%15%2 60%40%25%25%25%1 2 25%2()2009 1210 8 wind 3%2022 wind 1 22 25%=/22 2022 9 50%15%0%1%2%3%4%5%05001000150020002500上海 广东 浙江 江苏 山东 四川 湖北 安徽 内蒙古 江西 湖南 黑龙江企业所得税财政收入（亿元）出 版 公 司税收占比（%，右轴）2009 1210 9 4 5 V&1 15%2 20%3 25%23 24-25 wind wind 6%=*1-%1 24 5%-20%25 5%-10%2 10-15X 6&wind 2024/2/26 23 2009 1210 10&1&23-25 2024/2/26/24 4.5%+/7&wind 2024/2/26 23 2 1 2+8 9/wind wind 0204060801001201402021 2022 2023Q301234567892019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2009 1210 11 17-18 17-18 20%10 wind 1-1-2 3-4+11-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%17-18 年归母净利润下滑，但分红 总额保持高位，分红率提高 2009 1210 12 1 2 B To B To C 12/30 5 3 3 5000 70%2009 1210 13 13 2 正如我们前文所述，教材及评议类教辅的出版及发行环节具有较强的行政准入壁垒，且会对开展业务的范围有所规定和限制，因此 涉足教材教辅业务的以区域性国企为主。我们进一步梳理出版上 市公 司主营业务，发现 多为以教 材教辅出版发行为主 业的 地方国企。14 当前主要的市场 参与者 22 22 124.65 yoy+10%)13.99 yoy-7.67%)53.19 25.95 79 63%135.96 yoy+8.62%)20.82 yoy-15.62%)66.23 25.24 91 67%90.55 yoy+6.57%)9.43 yoy-2.65%)77.93 86%112.15 yoy+2.98%)16.80 yoy+9.63%)93.70 84%109.3 yoy+4.49%)13.97 yoy+6.95%)56.37 15.41 71.78 66%62.95 yoy+4.52%)7.29 yoy+4.57%)47.66 76%2009 1210 14 102.36 yoy-4.46%)19.30 yoy-5.53%)44.07 43%76.46 yoy-3.13%)3.44 yoy-4.16%)12.89 17%26.11 yoy-8.98%)0.75 yoy-30.71%)10.31 40%25.54 yoy+5.77%)3.36 yoy+20.63%)17.45 68%116.87 yoy+15.78%)7.08 yoy+10.65%)17.09 15%16.58 yoy+4.19%)2.68 yoy+17.2%)5.09 31%/16 2%10%1 2+B 15%wind=*=*-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 yoy 2009 1210 15 16 1 在校 学生人数决 定行业用户基 数的大小。在校学生 由于教育等需要，是 购买 教材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。进一步拆分，行业整体用户基数主要取决于国内 人口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的 影响。中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。诚然国内新生儿出生率不可避免会受到宏观经济影响，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小学入学年龄是六 周岁，在校学生数并非是反映当下宏观经济的波动，而 是对过 去 6-18 年宏 观 经 济的 反映。展望当下，2024 年在校学生数反映的是 2006-2018 年新生儿出生率（受益 11-17 年二胎高峰，06-18 年国内新生儿平均出生率为 12.7%，处于新世纪以来高位水平），在校 学生数绝对值还处于 增长 阶段。中小学在校学生数测 算 具 体过程 如下：第一步:计算 每年 新生 儿出 生数，即新 出生 人口=总人 口*出 生率；第二步:基于 每年 新生 儿数 量倒推 小学/初中/高 中适 龄 人口数，以 2012 年 为例，小学适龄人 口(6-12 周岁)分别 为 2000-2006 年 出生 的新 生儿，初中 适龄人 口(12-15 周岁)分 别 为 1997-2000 年 出 生 的 新 生 儿，高 中 适 龄 人 口(15-18 周岁)分别为 1994-1997 年出生 的新 生儿。此 外，值得注 意的 是入 学一 般为 9 月，所以 在计 算新 入学 人口时一 般 仅 计 算 出 生 于 1-8 月 的 新 生 儿(c.g.:2012 年 小 学 适 龄 人 口 出 生 年 月 应 为 2000年-2006 年 1-8 月)第三步:分小 学/初中/高中 计算过 去实 际在 校生/适龄 人数比 例(一 般而 言，实 际 在校人数与适 龄人 口差 异来 源 1、户 籍制 度差 异；2、流向 特殊教 育；3、死亡 率等)，并 对该比例 取平 均值 作为 未来 年份预 测值。第四步:预测 未来 在校 生人 数，即在 校学 生数=适 龄人 口*(实 际在 校生/适 龄人 数)预测值。2009 1210 16 17%18 wind excel 19 25 26-27 2009 1210 17 20%wind excel 21 wind 2 人均持 有量 是另一核心 驱动因素，也具备较强韧 性。我们可 以将人均持 有量 拆分成两部分进行 理解，即 人均 教材 及评议 类教 辅持 有量+人均 市场类 教辅 持有 量。人均教材及评议类教辅持 有量 具备较强刚性：人均课 本及评 议类 教辅配 备数由各地 政 府决 定，以 义务 教 务阶段 为例，教育 局评 议 后确定 教辅 征订 目录，学校于其中选 择合 适的 教辅，并 严格 执 行“一 教一 辅”选用 政策，是 行业 稳定 的存 量 来源。-250-200-150-100-50050100150200250广东 浙江 山东 河南 四川 江苏 安徽 湖北 上海 江西 湖南 内蒙古 辽宁 黑龙江2018 2019 2020 2021 2022 2009 1210 18 22+e.g.:人均市场类教辅持有量 类似于必选消费：市场 类教辅 本质是 学生 家长自 愿购买以提升 学习 成绩，持有 量 与升学 氛围、社 会对 教育 的关注 度、经济 水平 等变量 相关。教育的必须性远 高于娱乐 消费，其支出波 动或更小，必选消费属性 更重；且 双减政策下升 学压 力始 终存 在，对人均 市场 类教 辅持 有量 的影响 或 并 非是 冲击 性的。建议 重点 关注人 均持有量 的结 构性机会。一般而言，年级越高，人均持 有量 越多（参考上图人 均持 有量 的测 算，学科越 多+升 学压 力越 大），单价 也越 高（参 考下 图）。我们 进一步复盘 近几 年各 年级 学生 数走势，发 现初 高中学 生 数增加（2017 年 前生 育高 峰出生 的学生正在 进入 初高 中阶 段），小学在 校学 生数 最先 受到 出生率 影响 从而 下滑。因 此，初高 中人数增 加+人 均持 有量 高 有 望部分 抵消 小学 入学 人数 的下滑，建 议关 注人 均持 有 量的结 构性机会。23 yoy%wind 3=*+*1+16 162018201826302805101520253035 2009 1210 19 15 2-3 24/25/wind wind 成本 端：纸张价 格 长周期内稳 定性高。拆解几 家有 代表性的出版公司成本明 细，发现纸张材料 和印 刷成 本是 主要 构成（占比 超 60%）。一般 而言，教材 教辅 的封 面采 用 铜版纸（双铜纸）印 刷，内页 采用 双 胶纸印 刷。回 溯 2015 年 至 今相关 纸张 价格，纸张 价 格虽短 期内有所波动，但长期基本维稳，并未出现明显的提价 此外，头 部公 司具 备明 显的 规模优 势，其 在纸 张招 标上 的议价 权亦 可保 障利 润率 的稳 定。26 05101520253020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021/05101520253035404550 27%36%53%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 1210 20 27/28/+1+2024/2/26 2022 40%2.1%29%2022 wind 2021/2024.2.26 2/2023Q3 32%/010002000300040005000600070008000/0100020003000400050006000700080009000/011223051015202530354045出版 广电 广告营销 游戏 影视院线分红率（%）股息率（%，右轴）2009 1210 21 30%23Q3 31%2023Q3 wind wind 2023Q3 24 23%32%2023Q3 33%2023Q3 wind wind 99%01020304050影视院线 广电 广告营销 出版 游戏资产负债 率（%）0102030405060南方传媒中文传媒浙版传媒出版传媒内蒙新华凤凰传媒新华文轩新华传媒皖新传媒山东出版中南传媒中原传媒时代出版长江传媒龙版传媒城市传媒读者传媒资产负债率（%）0%5%10%15%20%25%051015202530出版 广电 游戏 影视院线 广告营销现金及现金等价物（亿元）占总资产比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140中文传媒浙版传媒中南传媒新华文轩山东出版凤凰传媒时代出版龙版传媒皖新传媒南方传媒长江传媒内蒙新华新华传媒中原传媒城市传媒出版传媒读者传媒现金及现 金等价 物（亿 元）占总资产 比例 2009 1210 22 34%23Q3 35%23Q3 wind wind AI+AI+TO B/G+C+B 36 AI+AI AI+K12 AI AI+ECO ECR AiClass+AI AI+AI+1.1 ai 2 23 9-1.0 2.E 3.9 AI 4.AI/AI+AI 3.0 AI+AI+AI AI 0%5%10%15%20%25%0.0002.0004.0006.0008.00010.00012.00014.00016.000游戏 影视院线 广告营销 广电 出版 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00商誉（亿 元）占总资产 比例 2009 1210 23 AI 1 1971 2 23H1 17 4199 20 5000 37 23H1 46 1.3+AI AI+/AI+1+2 AI+3 2009 1210 24 2015-2016 2016-2019 2019-2020 TMT 2016/2017 2016 2016 2017 2017 2019 WIND 2021 2023 2023 2024 2023 21 2009 1210 25 010-63214682 010-63214682 010-63214682 010-63214682 010-63214682 010-66500808 010-66500821 010-63214682 0755-82828570 0755-83715428 0755-82756804 0755-82871425 0755-82871425 021-20572536 021-20572555 021-20572257-2552 021-20572506 021-20572585 021-20572509 021-20572548 021-20572573 0755-82756805 021-20572559 021-20572559 0755-82756805 021-20572559 玙 021-25072549 2009 1210 26 A 300 500/6 20%6 10%20%6-10%10%6 10%20%3-6 5%3-6-5%5%3-6 5%26 C 3A 1061 A 19 33 12 100033 518034 200120 010-66500801 0755-82027731 021-20572500 010-66500900 0755-82828562 021-20572522