行业 报告|行 业深 度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研 究报 告 2024 年 02 月 26 日 投资 评级 行业 评级 强于大市(维持评级)上 次评级 强于大市 作者 鲍 荣富 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521010001 王雯 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521120005 任 嘉禹 联系人 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 建 筑装 饰-行业 深 度研 究:出海系列报告之二：建筑行业出海动向及展望 2024-02-25 2 建 筑装 饰-行业 研 究周 报:重点推荐高股息+出海逻辑，关注超跌 优质小盘股 2024-02-25 3 建 筑装 饰-行业 研 究周 报:择优央国企经营改善，房企“白名单”利好地产链条修复 2024-02-18 行 业走势图 海外基建 市场能否成为国 内建筑企业的增长 核心？24 年 美 联 储 或进 入 降息 通道，新 兴市 场 投资 有 望提 速 新兴市场 国家央 行政策 利率 与美元利 率变动 呈现出 较强 的相关性，降 息或带动相关国 家和地 区投资 提速。若 24 年美联 储开启 降息 周期，则我们 预计或有望推动 世界主 要国家 的央 行同步下 调利率，资 金回流 或有望带 动新兴 市场的国家和 地区投 资提速。从 产业链角 度，中国 制造业 产 业链正在 全球范 围内加速转移。一方 面，随着中 国 产业结 构的不 断升级，国 内低端制 造业产 业链逐渐 向东 南亚、印 度以及 墨 西哥等劳 动力成 本更低 的国 家进行转 移，另一 方面，在 中美贸 易摩擦 和发达 国家“再工业 化”政策的 影 响下，以美国、日 本和欧盟各 国为首 的传统 发达 国家制定 了大量 的优惠 政策，中国 高端制 造业产业链出现 了向发 达国家 的回 流现象。对 外 工 程承 包 稳步 增 长，关注 东 南 亚、非 洲等 基 建市 场加 速 扩 容 2023 年我国对外 承包工 程 业务完成 营业额 11338.8 亿 元，同比+8.8%（以 美元计 1609.1 亿美元,同比+3.8%），新签 合同额 18639.2 亿元，同 比+9.5%（以美元计 2645.1 亿美 元,同比+4.5%）。从区域 来看，亚非 市场贡献 新签及 收入占国际工 程市场 比例 80%左 右，新能 源与投 建营项 目近 年增长较 快。东 南亚是我国在 亚洲对 外工程 承包 的业务核 心，2021 年我国 在亚洲的 对外工 程承包营业额 中有 38%来自东 南 亚，其中 又主要 集中在 马来 西亚、印 尼、泰 国、菲律宾、越南、新加坡 等 6 个国家。1）印 尼：跨群岛公路和铁 路项目将 推动印 尼基础 设施 建设持续 增长，未来5 年用于基建 投资的 投入或 达 4120 亿美元。2）越南：预计至 2023 年全国高速公 路程将 达到 2079 公里，至 2025 年该数字为 3000 公里，至 2030 年为 5000 公里，对应 2021-2025 年投资 144亿美元，2026-2030 年投资 162 亿美元。3）新加坡：新加坡建设局 预计 24 年建筑 合同金 额大 约为 320-380 亿新元（约合 237-281 亿美元），且 25-28 年均有望保持 与 24 年相当的需 求水平。预计未来 五年内 建设 20 万套公共住 房，到 2028 年，新加坡的 公共住 房总数将达到 140 万套，占总 住 房数的 80%以上。4）泰 国：泰国政府计划 在 2025 年底前向约 150 个交 通 项目投资 6520 亿泰铢（约 合 184 亿美元），预 计未来 10 年用于 基础设 施 建设的政 府投资 不少于 5 万亿铢，年均 投资不 少 于 5000 亿泰铢（折合 年均 投资约 139 亿美元）。我 们 认 为 东 南 亚 地 区 仍 具 备 较 好 的 基 建 投 资 市 场 空 间，或 给 中 国 建 筑 企 业出 海 带 来一 定 的业 绩 及收 入弹 性。2022 年中国企业在 东南亚六 国的工 程承包新签合 同规模 合计达 486.1 亿美元，营业 收入达 260 亿美元。我 们预计 随着中国对 外投资 提速，建筑 企业走出 去步伐 也有望 加快。发 展 中 国家 基 建市 场 竞争 激烈，中 国建 筑 企业 优 势明 显 分区域看，欧美发 达国家 市 场的国际 化程度 更高，主 要 参与者为 VINCI 等老牌建筑龙 头，中 国企业 海外 业务优势 区域主 要集中 在亚 洲、非洲、和 中东市场，ENR 全球前 250 国际 承包商榜 单中，中国企 业在 非洲、亚 洲和中 东市场业务份 额保持 领先，分 别 达到 63%、54.2%和 35.6%。竞争格局 角度，新 兴发展中国 家建筑 市场竞 争格 局仍较为 分散，仍有较 多的 本土企业 参与竞 争。预计后续 有望凭 借龙头 优势 提高在当 地的市 占率。投 资 建 议：关 注 出 海 对建 筑公 司 的 业绩 及 估值 弹 性 1）从海外 收入占 比的角 度 来看，重点关注 海外 收入占 比较高、且 有 望充分受益于海 外基建 市场扩 容的 国际工程 类 公司 的 业绩 弹性，如北 方 国 际、中材国 际、中 钢国 际 等，建议关 注中工国际。2）从估 值及 催化角度，建 议关 注大船出海 模式的 央国企 低估 值蓝筹，如 中 国 交 建、中 国铁 建、中 国建 筑 等。风险提示：海外市场增长不 及预期，政策变 更风险，汇 兑风险，海外竞 争格局恶化。-23%-17%-11%-5%1%7%13%2023-02 2023-06 2023-10建筑装饰 沪深300 行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 重 点 标 的推 荐 股票 股票 收盘价（元）投资 EPS(元)P/E 代码 名称 2024-02-23 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601668.SH 中国建筑 5.49 买入 1.22 1.29 1.40 1.55 4.50 4.26 3.92 3.54 601390.SH 中国中铁 6.43 买入 1.26 1.43 1.61 1.80 5.10 4.50 3.99 3.57 601186.SH 中国铁建 8.75 买入 1.96 2.14 2.35 2.62 4.46 4.09 3.72 3.34 601868.SH 中国能建 2.17 买入 0.19 0.18 0.21 0.24 11.42 12.06 10.33 9.04 601669.SH 中国电建 5.12 买入 0.66 0.77 0.89 1.02 7.76 6.65 5.75 5.02 601117.SH 中国化学 6.97 买入 0.89 0.98 1.16 1.39 7.83 7.11 6.01 5.01 601800.SH 中国交建 8.69 买入 1.17 1.30 1.44 1.61 7.43 6.68 6.03 5.40 601618.SH 中国中冶 3.33 买入 0.50 0.58 0.67 0.78 6.66 5.74 4.97 4.27 600970.SH 中材国际 11.28 买入 0.83 0.94 1.10 1.27 13.59 12.00 10.25 8.88 000065.SZ 北方国际 11.07 买入 0.63 0.87 1.05 1.27 17.57 12.72 10.54 8.72 000928.SZ 中钢国际 6.46 买入 0.44 0.55 0.62 0.71 14.68 11.75 10.42 9.10 605598.SH 上海港湾 18.45 买入 0.64 0.88 1.27 1.79 28.83 20.97 14.53 10.31 资料来源：Wind，天风证券研究 所，注：PE=收盘价/EPS 内容目 录 1.海 外 需 求有 望 迎来 上 升阶 段.4 1.1.发达经济 体或进 入降息 通道，利 好发展 中国家 投资 提速.4 1.2.产业链转 移驱动，各国 对基建投 资的重 视程度 上升.6 2.竞 争 格 局：东 南亚、非洲、中 东市 场 仍有 增 长潜 力.16 3.核 心 结 论：关 注国 际 工程 公 司 出海 业 绩弹 性.19 4.风险提示.23 图表目 录 图 1：美国核 心 CPI 同比变 动、失业 率及联 邦基金 目标 利率情况.4 图 2：东南亚 部分国 家央行 政策利率（%）.5 图 3：非洲及 中东地 区部分 国家央行 政策利 率（%）.5 图 4：南美洲 部分国 家央行 政 策利率（%）.5 图 5：欧元区 央行政 策利率（%）.5 图 6：2000-2022 年中国及 其他国家 占美国 进口份 额比 重.6 图 7：2000-2022 年代表性 发达国家 从中国 进口占 其总 进口份额 比重.7 图 8：我国对 外承包 工程新 签合同额 及增速.7 图 9：我国对 外承包 工程完 成营业额 及增速.7 图 10：近年我 国对外 承包 工程新签 合同额 洲别分 布结 构.8 图 11：近年我 国对外 承包 工程完成 营业额 洲别分 布结 构.8 图 12：2021 年我国对外 承 包工程新 签合同 额行业 分布 结构.8 图 13：2021 年我国对外 承 包工程完 成营业 额行业 分布 结构.8 图 14：2005-2021 年东南亚国家占我 国亚洲 对外工 程承 包营业额 比重.9 图 15：2000-2022 年部分东南亚国家 GDP 不变 价同比 增速.9 图 16：2000-2021 年部分东南亚国家 中央政 府债务 总额 占 GDP 比重（%）.10 ZXFUyRsPoNpOpRpMtOpQrQ7NbP8OtRoOoMrNiNmMoMfQmOrOaQqRqQNZmNuNMYnQrQ 行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 17：2014-2023 年印尼政府基建投 资预算.11 图 18：2004-2020 年印尼建筑竣工产 值（亿 美元）.11 图 19：2004-2020 年印尼建筑分类别 产值（亿美元）.11 图 20：2023 年新加坡建 筑 合同分类 别情况（亿美 元）.12 图 21：2024 年新加坡建 筑 合同分类 别预测 情况均 值（亿美元）.12 图 22：2022 年中国企业 在 东南亚六 国对外 工程承 包新 签合同及 营业收 入.14 图 23：2016-2023 年沙特政府基建运 输支出 与预算（亿 美元）.15 图 24：ENR 全球最大 250 家国际承 包商上 榜企业 数量.16 图 25：ENR 全球最大 250 家国际承 包商国 际业务 收入 及占比.16 图 26：ENR 前十强国 际承 包商海外 业务营 收及占 比.16 图 27：2022 年全球分区 域 国际工程 市场份 额.17 图 28：2013-2018 年中国对外援助资 金分布 情况.18 图 29：近年公 司主要 业务 新签占比 变化.21 图 30：近年公 司国内 外收 入占比变 化.21 图 31：2018-2023H1 主营 收入业务 拆分.22 图 32：2018-2023H1 主营 收入业务 拆分.22 图 33：2018-2023H1 上海 港湾分地 区营收 情况.22 图 34：2018-2023H1 上海 港湾境外 地区营 收情况.22 表 1：美联储 历次降 息背景.4 表 2：不同国 家央行 政策利 率相关性 分析.5 表 3：2017 年印尼路 网情况 统计.10 表 4：越南公 路投资 规划.11 表 5：新加坡 建筑合 同金额 及预测情 况.12 表 6：2023 年泰国交 通基础 设施建设 投资规 划.13 表 7：部分东 南亚国 家参与 竞争的建 筑企业.17 表 8：建筑企 业海外 业务收 入 占比.19 表 9：北方国 际业务 结构及 概况.20 行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.海外需 求有望迎来上升阶 段 1.1.发 达经 济体或 进入 降息通 道，利好发 展中 国家投 资提 速 美联储自 1954 年 起经历 了 13 次完整的加 息周期，历 次加息对 美国产 出水平、通 货膨胀、金融市场 和汇率 产生了 深入 影响，并 且对 新兴市 场国家 外汇市场、金 融市场 和产出 水平带来较强的 溢出效 应。据 中国 社科院世 界经济 与政治 研究 所 杨子荣 统计，自 1980 年 以来，美联储先 后经历 了六轮 完整 的货币政 策周期，4 次是预 防式降息，2 次是纾 困式降 息。预防式降息 的主要 背景是 通胀 比较稳定，失 业率也 处于阶 段性低位，但 存在潜 在的经 济衰退风险。从 美国 历史上 六次首 次降息的 时间来 看，首次降 息时美国 的失业 率水平 大致 回落到3-7%的区间范围内，而核 心 CPI 同比变动水平在 2-5%左右。表 1：美联储历次降息背景 首 次降息时间 失 业率 核心 CPI同比 降 息背景 经 济衰退 起 始时间 降 息类型 1984.9 7.30%5.10%通胀稳定，预防衰退 未衰退 预防式 1989.6 5.30%4.50%通胀稳定，预防衰退 1990.8 预防式 1995.7 5.70%3.00%通胀稳定，预防衰退 未衰退 预防式 2001.1 4.20%2.60%互联网泡沫危机 2001.4 纾困式 2007.9 4.70%2.10%次贷危机 2008.1 纾困式 2019.8 3.70%2.40%通胀稳定，预防衰退 2020.3 预防式 资料来源：美联 储，美 国劳工 部，社 科 院世经政 所全球 战略智 库 公众 号，天 风 证券研究 所 注：没有 考虑美 联储在 1987 年 11 月和 1998 年 9 月的暂时性降息。锚 定 美 国失 业 率及 核 心 CPI 涨幅，24 年美联储 或 进 入降息 通 道。2022 年 3 月 17 日，美联储加息 25 个基点，开启新 一轮加息 周期，最新一 轮加 息周期带 动了资 金从新 兴市 场向成熟市场的 回流，同时也 推高 了世界整 体的利 率水平。至 23 年 7 月 27 日，美国联邦 基金目标利率达 5.5%。之后 美国失 业率及核 心 CPI 同比变动水 平均逐步 回落，至 23 年 12 月，美国核心 CPI 同比涨幅 已回落 至 3.9%，失业率为 3.7%。24 年 2 月美联储 宣布将 联邦基 金利率目标区间 维持在 5.25%-5.5%不变，不 会在通 胀接近 2%的 信心增强 之前降 息，但 同时 美联储暗示对降 息持开 放态度。美 国经济金 融基本 面决定 了 2024 年美联储 会延缓 降息时 间并降低 降息幅 度，采 用预防 性降 息方式应 该是大 概率事 件。图 1：美国核心 CPI 同比变动、失 业率及联邦基金目标利率情况 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 024681012140246810121416:CPI:%:%:%行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 2：东南亚部分国家央行政策利 率（%）图 3：非洲及中东地区部分国家央 行政策利率（%）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 4：南美洲部分国家央行政策利 率（%）图 5：欧元区央行政策利率（%）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 新 兴 市 场国 家 央行 政 策利 率与 美 元 利率 变 动呈 现 出较 强的 相 关 性，美联 储 降息 或 带动 相 关国 家 和 地区 投 资提 速。考虑到美元在 世界贸 易和货 币结 算中的主 导地位，美联储 加 息后美元 利 率 上 升，从 而 提 高 了 在 美 国 投 资 的 吸 引 力。在 这 个 情 况 下，全 球 资 本 开始 流 入 美 国，以寻求更 高的回 报率。这种 资本流向 的转变 对发展 中国 家和新兴 市场构 成挑战，因 为它可能导致这 些国家 的资金 流出，从而对 它们 的货币 价值和 经济稳定 性产生 负面影 响。无论是经济发展 水平较 为成熟 的欧 元区，还是东 南亚、南美、中东、非洲等 新兴市 场国家，其央行利率与 美元利 率变动 的走 势 均保持 了 基本 一致，呈现 高度相关 性。若 24 年美联 储开启降息周期，则 我们预 计或有 望推动世 界主要 国家的 央行 同步下调 利率，资 金 回流或 有望带动新兴市 场的国 家和地 区投 资提速。表 2：不同国家央行政策利率相关 性分析 相 关系数 美国 欧元区 墨西哥 秘鲁 智利 巴西 泰国 印尼 马来西亚 菲律宾 南非 沙特 美国 1.0 欧元区 0.7 1.0 墨西哥 0.8 0.6 1.0 秘鲁 0.5 0.6 0.6 1.0 智利 0.6 0.6 0.6 0.9 1.0 巴西 0.4 0.5 0.2 0.7 0.6 1.0 泰国 0.5 0.7 0.2 0.5 0.4 0.5 1.0 印尼 0.4 0.6 0.0 0.3 0.2 0.6 0.8 1.0 马来西亚 0.4 0.4 0.2 0.5 0.3 0.5 0.7 0.6 1.0 02468101214200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 02468101214200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 05101520200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 0.01.02.03.04.05.0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 菲律宾 0.8 0.8 0.5 0.6 0.5 0.6 0.8 0.8 0.6 1.0 南非 0.5 0.8 0.5 0.6 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 1.0 沙特 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 0.5 0.7 0.6 0.6 0.9 0.8 1.0 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 1.2.产 业链 转移驱动，各国对 基建 投资的 重视 程度上 升 中 国 制 造业 产 业链 正在 全 球范 围 内 加速 转 移。从历史上看，我国自 改革开 放以后，凭借着劳动力成 本和人 口 优势，逐 步实现了 产业结 构不断 升级。随着全球 化进一 步深入 发 展、国际分工格 局重构 和地缘 政治 经济格局 持续变 化，全球掀 起了新一 轮产业 转移浪 潮，中国成为全球产 业转移 中的重 要节 点。特别 是在 中美经 贸摩擦 叠加国内 要素成 本上升、中 国产业结构进入 调整升 级期的 背景 下，中 国制造 业产业 链的对 外转移已 经成为 值得注 意的 明显趋势。从产业 链转移 的驱动 特 征来看，主 要包括 以下四 个 方面：一是 成本驱 动型的 中 低端劳动密集型 加工环 节加速 转移，二是税 收敏 感型的 电子制 造业低端 组装环 节逐步 转移，三是市 场 扩 张 型 的 科 技 制 造 产 业 链 加 快“溢 出”，四 是 自 贸 协 定 推 动 型 的 产 业 与 配 套 产 业 链 的陆续转移。发达国 家进 口 份额 的 变化 可以 一 定 程度 上 表征 产 业链 转移 的 趋 势。一方面，伴随着 中 国“人口红利”的 消失和 劳动力 成 本的上涨，国内低 端制造 业 产业链逐 渐向东 南亚、印 度 以及墨西哥等劳 动力成 本更低 的国 家进行转 移，尤 其是 2018 年后，产 业链的 转移趋 势越 来越明显，以 美国进 口份 额的比 重 为例，2017-2022 年，来自 中国进口 份额的 占比由 高点 的 21.4%逐步下降 至 16.4%，而 来自 东南亚 5 国（印尼、菲律宾、马来西 亚、泰 国、越 南）的进口份额则由 6.2%提 升至 8.9%；另一方面，在中 美贸 易摩擦 和发达国 家“再 工业 化”政 策的影响下，为了 促进本 国 制造 业 的发展以 及吸引 海外制 造业 的回流，以 美国、日本和 欧 盟各国为首的传 统发达 国家制 定了 大量的优 惠政策，中 国高端 制造业产 业链出 现了向 发达 国家的回流现象。图 6：2000-2022 年中国及其他国 家占美国进口份额比重 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 0%5%10%15%20%25%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 5 行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 7：2000-2022 年代表性发达 国 家从中国进口占其总进口份额 比重 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 从 市 场 规模 来 看，我国 对 外承 包 工 程新 签 及营 业 额近 年 有所承压，我们 认 为或 与 我国 承 包商 更 加 侧重 于 国内 市 场有 关。我国对外承 包工程 业务 规 模于 2000-2009 年期间持续 较快增长，新签 合同额 及完成 营业 额 复合增 速 分别+30.2%、+28.0%。2010 年后增速明 显放 缓，2018年大多数 国家经 济增速 回落，国际贸易 增速放 缓、国 际 直接投资 活动低 迷、全球 债 务水平持续提高 和金融 市场动 荡等 多因素影 响下，对外 承包工 程新签合 同额及 完成营 业额 增速在2017 年较高基数 基础上 首 次探底，经 历 2019 年短暂 修复后，2020 年以后 在疫 情 冲击下再次步入下 行通道。2023 年，我国对外 承包工 程业务 完成 营业额 11338.8 亿元人 民币，同比+8.8%（以美 元计为 1609.1 亿美元,同比+3.8%），新 签 合同额 18639.2 亿元人 民币，同比+9.5%（以美 元计为 2645.1 亿美元,同比+4.5%）。图 8：我国对外承包工程新签合同额及增速 图 9：我国对外承包工程完成营业额及增速 资料来源：我 国对外 承包工 程业务 简明 统计（商务部），中 国对外 承包工程发展历 程（袁立），Wind，天风证 券 研究所 资料来源：我国 对外承 包工程 业务简 明 统计（商 务部），中国 对外承 包工程发展历程（袁 立），Wind，天 风证券 研 究所 亚非市场 贡 献 新签 及 收入 占国 际 工 程市 场 比例 80%左右，新 能源 与 投建 营 项目 近 年增 长 较快。从中国对外承 包工程 市 场分布来 看，2023 年 1-11 月，中国 对外承 包工程 业务 主要集中 在 亚 洲 和 非 洲 市 场。从 新 签 合 同 额 的 市 场 分 布 来 看，亚 洲 市 场 占 当 年 新 签 合 同 总 额 的50.4%，非洲 32.2%，拉丁 美 洲 8.4%，欧洲 5%，大 洋洲 3.4%，北美洲 0.6%。其 中，新 签合同额增量主 要来自 非洲市 场和 北美洲市 场，两个 市场新 签 合同额同 比分别+7.8%、+37.5%。从完成营业 额的市 场分布 看，亚洲市场 占当年 完成营 业额 的 53.1%，非洲市 场占 23.7%，欧洲市场占 10.4%，拉 丁美洲 市 场占 8.2%，大洋 洲市场 占 3.9%，北美洲市 场占 0.7%。其 中，只有非洲市 场的完 成营业 额较 上年有所 下降，其他 市场均 有不同程 度增长，北 美洲和 拉丁美洲分别同 比增长 14.1%和 11.8%。0%5%10%15%20%25%30%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 YOY(RHS)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 YOY(RHS)行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 10：近年我国对外承包工程新签 合同额洲别分布结构 图 11：近年我国对外承包工程完成 营业额洲别分布结构 资料来源：我 国对外 承包工 程业务 简明 统计（商务部），2021 年对 外承包工程行 业回顾和 2022 年 发展展 望（房秋晨），天风 证券研 究所 资料来源：我国对 外承包 工程业 务简明 统计（商务 部），2021 年对 外承包 工程行业回 顾和 2022 年发展 展望（房秋 晨），天 风证券 研究所 交 通、电 力和 房 建（一 般 建筑）为 我 国对 外 承包 工 程传统 三 大 领域，占 比 60%以上。近年来，中国 对外承 包工程 业务 领域呈多 元化发 展趋势。交 通运输、一般建 筑、电力工 程和石油化工依 然是中 国对外 承包 工程的重 点领域。2023 年 1-11 月，交通运 输新 签合同 额占新签合同总 额的 23.4%，一般 建筑占 22.3%，电力 工程占 16.5%，石油化工占 8.3%。完成营业额也呈相 似的分 布，上述 四 大领域完 成营业 额分别 占完 成营业总 额的 26.7%、18.7%、13.6%和 12.3%。从当年业 绩变化 情况来看，2023 年 1-11 月，中国企 业在制 造加工 设施 建设、电力工程、水利建 设领域 的 合同额业 绩增速 较快，同 比 分别增长 36.2%、15.3%和 10.2%；在废水（物）处理、制造加 工 设施建设、石 油化工 和工业 建设的完 成额业 绩增速 较快，同比分别增长 32.7%、29.6%、17.4%和 16.4%。图 12：2021 年我国对外承包工程 新签合同额行业分布结构 图 13：2021 年我国对外承包工程 完成营业额行业分布结构 资料来源：2021 年 对外承 包工程 行业 回顾和 2022 年发展 展望（房 秋晨），天风证券 研究所 资料来源：2021 年对 外承包 工程行 业 回顾和 2022 年发展 展望（房秋 晨），天风证券研 究所 东 南 亚 是我 国 海外 工 程项 目的 核 心 来源 之 一。从我国历年对外工 程承包 营业额 来看，东南亚是我国在亚洲对外工 程承 包的业务核心，2021 年 我 国 在 亚 洲 的 对 外 工 程 承 包 营 业 额 为863 亿元，其 中有 38%来自 东南亚。其中营 业额又 主要 集中在 马 来西亚、印度 尼西 亚、泰国、菲律宾、越 南、新加 坡 等 6 个国家，2021 年来自 上 述 6 国的对外 工程承 包营业 额占整个亚洲工 程承包 营业额 的比 重为 31%。50%49%53%49%42%41%44%43%50%54%49%54%56%47%37%35%29%32%41%40%39%36%34%29%32%21%27%30%5%4%4%5%6%7%5%6%4%6%6%12%8%11%0%20%40%60%80%100%亚洲 非洲 欧洲 拉丁美洲 北美洲及 大洋洲51%51%46%49%47%47%46%45%48%52%54%57%57%56%35%36%39%35%35%35%37%36%33%30%29%27%25%24%6%4%5%4%6%6%5%6%5%6%6%6%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚洲 非洲 欧洲 拉丁美洲 北美洲及 大洋洲一般建筑19%工业建设6%制造加工设施建设2%交通运输建设25%电力工程建设19%石油化工8%通信工程建设6%其他15%一般建筑19%交通运输 建设27%电力工程建设19%石油化工10%通信工程 建设9%其他16%行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 14：2005-2021 年东南亚国家 占我国 亚洲 对外工程承包营业额比 重 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 马来西亚、印 度 尼西 亚、泰国、菲 律 宾、越 南、新 加 坡 不 仅 是 东盟 经 济的 引 擎，也是 我 国投 身 海 外基 础 设施 建 设的 重要 市 场。2022 年，上述 6 个国家 GDP 不变价 同比增 速分别为8.7%、5.3%、2.6%、7.6%、8.0%、3.6%。从政府负债率的角度来看，近年来东南 亚国 家中央政府债务 占 GDP 比 重有所 提升，除 新加坡 债务率 较高，2020 年之后超过 150%，其余发展中国家债 务率 总 体仍维 持在 65%以内，低于世 界平均 水 平（22 年世界公共 债务 余额 占 GDP比重为 92%）。据 联合 早 报 中 文版 21 年 9 月 30 日 报道，东南亚 未来 10 年的 基础设施投资需要 2 万 亿美元 的融资 以朝可持 续发展 转型，涵盖 可再生能 源发电、电网、建 筑和交通等领域。随着政 府持续 发 展基础设 施建设、吸引外 资 以促进经 济复苏，我们预 计 基建投资将成为 东南亚 地区 重 要的 增长抓手。图 15：2000-2022 年部分 东南亚 国家 GDP 不变价同比增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 24%24%24%25%23%29%26%26%25%28%29%27%29%27%30%28%31%31%28%28%29%27%35%33%36%33%35%39%36%38%38%41%38%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%6 11-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 图 16：2000-2021 年部分东南亚 国家中央政府债务总额占 GDP 比重（%）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 印 尼：路网 质 量和 长 度与 经济 发 展 速度 不 匹配，基础 设施 总 体 仍较 为 落后。从路网长度来看，截至 2017 年，印 尼路 网总长度 约为 53 万公 里，其中 80.5%的公路 为区级，10.5%的道路为省级，而国 道占比 仅 8.8%，高速路长 度仅 1475 公 里，占比 仅 0.2%，占 路网总 长度 9%的国道+高速公路承载了将 近 40%的 交 通 量。从 路网 质量 来 看，由 中 央 政 府 管 理的国 道 和高 速 公 路 状 况 普 遍 较 好，90%以上的公路已经 完成铺筑 且 路况良好，而 国 道 以 下 的 各级道路中，占 比最多 的区级 公路 只有 60%完成 了 路面 铺设，并且 有 43%的 公路路况 较差。从现实需求来 看，2012-2017 年，印尼 全 国道路 运输需 求每 年增长 8.7%，达到每 年 1349 亿 公里，超过 了同期 平均每 年 5.3%的 GDP 增长率。表 3：2017 年印尼路网情况统计 公路 长度（公里）长度 占比 完 成铺 筑路 面 占比 路 况良好占 比 路 况较差占 比 国道 47017.3 8.80%96%92%8%省道 55841.3 10.50%79%68%32%区级公路 428786.3 80.50%60%57%43%高速公路 1475 0.20%100%100%0%合计/平均 533119.9 100%65%62%38%资料来源：世界 银行Indonesia Public Expenditure Review:Spending for Better Results，天风证 券研究 所 跨 群 岛 公路 和 铁路 项 目将 推动 印 尼 基础 设 施建 设 持续 增长，未 来 5 年用 于 基建 投 资的 投 入或达 4120 亿美元。2022 年 1 月，印度 尼西 亚国会 通 过法案，将首 都从雅 加达迁 至东加里曼丹省，迁 都计划 的预算 约 为 320 亿美元（约合 人民币 2033 亿元）。佐科 总统在 连 任后提出了新的 发展计 划，准 备升 级和扩大 印尼的 基础设 施建 设，包括 港口、公路、水坝 和发电厂 等。印 尼 政 府 表 示 会 继 续 落 实“区 域 综 合 经 济 走 廊”规 划 以 及“全 球 海 洋 支 点”战 略，同时也会 积极响 应“一 带一 路”倡议。未 来五年，印尼 政府用于 基础设 施建设 的投 入预计会高达 4120 亿美元，包括 本届政府 宣布的 迁都计 划。1）公路：在印尼政府确定 的 245 个国家 战略项 目中 有 97 个与公 路和铁 路基础 设施相关，大多数项 目仍处 于建设 或规 划阶段。佐科 总统批 准了雅 加达地区 合计 571 万亿印尼 卢比（约400 亿美元）的 项目，旨在 改善公共 交通和 水利 基 础设 施。2）铁 路：铁路建设在印尼交通基础设施领域 位居第二，中国和日本企业 在铁路项 目中占主导地位，如使 用中国 资金、由中资 企业承 建的雅 万高 铁项目，极大改 善了内 陆货 运物流、城际客运 铁路和 城市交 通。3）机 场：政府计划扩 建现有 机场设施 并建造 更多新 机场 来应对不 断增长 的航空 运输 需求，包括计划 新建南 万丹机 场和 扩建雅加 达苏加 诺-哈达国 际机场等。4）港 口：为提高港口的效率和竞争力，实现佐科政府的目标，印尼政府需要耗资约 554亿美元开 发 24 个商业 海港 和 1000 多个国内港 口，并 为海上航 运采购 所需船 只。0204060801001201401601802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 行业 报告|行 业深度研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 图 17：2014-2023 年印尼政府基 建投资预算 资料来源：Statista，天 风证券 研究所 房 屋 建 筑领 域 将成 为 印尼 基建 行 业 的亮 点 之一。住宅和非住宅建 筑领域 的增长 均依 赖于基础设施的 强劲增 长，因为 新 建公路、铁 路、发 电厂和 供 水系统将 对雅加 达等主 要城 市及欠发达农村 地区的 住宅开 发、商业和工 业发展 至关重 要。印尼将首 都迁至 东加里 曼丹 的计划可以刺激 当地的 经济发 展，同时也带