行业研究 丨深度报告 丨白酒与葡萄酒 Table_Title 饮 酒思源系 列（十六）：次高端 白酒 从普 遍繁荣迈向 有序竞争%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/39 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary次高端价格带主要指 300-800 元价格带，2023 年规模约 1475 亿元，是白酒行业中增长潜力 最大的价格带。次高端前三轮 2010-2012、2016-2018、2020-2021 年景气期主要由高端白酒 价格提升、经济活力明显提升带来，一般结束于宏观或行业压力事件。当前次高端酒企在经历上一轮景气期后普遍面临批价承压、渠道库存较高等问题，叠加经济放缓，行业从过热期进入冷静期，未来竞争更看酒企深度运营能力。当前我们推荐经营稳健业绩确定性较足的汾酒，建议关注内外部改善下有望逐步修复的水井坊、舍得酒业、酒鬼酒。分析师及 联系人 Table_Author 董思远 徐爽 朱梦兰 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 石智坤 SAC：S0490522090002%2 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 白酒与葡萄酒 Table_Title2 饮酒思源系列（十六）：次高端白酒 从普遍繁荣迈向有序竞争 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 次高端：高 潜成 长，放大 周期 次高端价格带主要指 300-800 元价格带，2023 年规模约 1475 亿元，小于高端酒和大众酒，2016-2023 年收入 CAGR 为约 30%，各价格带中增速最快，CR3 约 为 3%，集中度相较高端酒有较大提升空间。此前次高端白酒经历了 2010-2012、2016-2018、2020-2021 年几次 景气周期。次高端酒向上受到高端酒价格带上移的引领，向下受到大众酒升级的托举，长期来看行业成长空间仍然充足，短期来看在经济周期及价格竞争两重维度的影响下波动相对更大，但潜在成长性仍不容忽视，优质品牌仍将持续跑赢。看历史：景 气上 行价 格带 扩充+渠 道扩 张带 来快 速成 长 复盘过去的次高端 景气期，2016 年以来经济和居民收入增长 推动消费升级，行 业走出深度 调整期，高端和次高端也收获结构性机会，高端酒量价齐升率先引领了行业增长，其后 2017 年次高端开始萌芽，2018 年整体进入快速增长，本轮景气期 次高端行业逐渐出 现挤压式增 长态势，有品牌力、通过自身变革 实现渠道模式升级的水井、汾酒等酒企收获快速增长。2019 年行业短暂承压后，2020 年开始高 端酒价格抬升，次高端孕育出新的 500-800 元价格带，酒企 进行战略布局产品结构提升，此外收获价格红利，价格逻辑下酱香型白酒的火热成为 2020-2021景气期的新亮点，本轮景气期产品周期向上且招商迅速的酒鬼酒、舍得酒业成长最快。析当下：回 归有 序增 长后 行业竞 争看 酒企 深度 运营 能力 内部看，当前次高端酒企普遍面临上一轮景气期扩张后的阶段性批价、库存等压力；外部看，相比前两轮次高端景气期，当前经济指标和高端酒批价等先行指标一定程度承压，次高端白酒发展面临从过热向冷却的缓冲阶段。未来去看，政策刺激下 经济有望出现拐点、价格升级的长期趋势不改，内外部问题已有逐步消化的趋势，行业有望逐步回归良性成长态势。过热期后行业逐渐回归有序增长，进入深度竞争期，酒企的核心竞争能力逐渐从品牌+渠道变为品牌+运营，能够稳定管理渠道和与消费者深度连接的酒企有望获得竞争优势。寻公司：重 点推 荐具 备全 国化能 力与 品牌 张力 的次 高端酒 企 前期特殊事件影响消费场景、消费能力致使次高端酒企普遍经营承压，其股价前期也出现较大回撤，2024 年 2 月 20 日收盘 价看，次高端酒企估值整体处于近 5 年的 10%分位数以下，估值性价比 较高。随着需求不断复苏，酒企渠道 库存呈现逐步回落态势，次高端主要大单品批价也有企稳回升的态势；长期看，次高端白酒仍然受益于经济活力的提升、居民收入增长和中产群体扩大带来的消费升级，仍然是充满增长活力的价格带。当前我们推荐经营稳健业绩确定性较足的汾酒，建议关注内外部改善下有望逐步修复的水井坊、舍得酒业、酒鬼酒。风险提 示 1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损风险；3、行业竞争加剧导致公司盈利能力受损风险；4、各省消费升级进程不及预期风险。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 600809 山西汾 酒 买入 000799 酒鬼酒 买入 600702 舍得酒 业 中性 600779 水井坊 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 食品饮料行业 2023 年三季报 综述白酒 篇：整体保持稳健增长，部分价格 带增速略降 2023-11-16 食品饮料行业 2023 年中报综 述白酒篇：整体保 持 稳 健 增 长，多 价 格 带 呈 现 环 比 改 善 趋 势 2023-09-03-25%-16%-6%3%2023/2 2023/6 2023/10 2024/2白酒与葡萄酒 沪深300指数2024-02-26%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/39 行业研究|深度报 告 目录 次高端：高潜成长，放大周期.7 行业概 览：成长 潜力 充足，集中 度具 备提 升空 间.7 成长节 奏：景气 周期 的放 大器.8 看历史：景气上行价格带扩充+渠道扩张带来快速成长.11 2015-2016 年：高 端酒 整 体复苏 和经 济发 展为 次高 端提供 了不 同的 土壤.11 2017-2018 年：经 济回 暖、高端 酒价 升吹 响号 角，企业禀 赋差 异下 分化 成长.14 2020-2021 年：价 格带 升 级裂变，酱 酒成 为新 亮点.17 行业品 牌+渠 道竞 争焦 点下“快者胜”.24 析当下：回归有序增长后行业竞争看酒企深度运营能力.25 上一轮 景气 期后 次高 端酒 企普遍 面临 批价、库 存压 力.25 经济和 行业 短暂 承压，酒 企竞争 力决 定格 局.27 竞争焦 点从“渠道+品牌”变为“运营 培育+品牌”.30 公司内 生动 作驱 动运 营实 际改善.33 寻公司：重点推荐具备全国化能力与品牌张力的次高端酒企.35 风险提示.38 图表目录 图 1：次高 端价格 带成长 性 高而集中 度较低.7 图 2：次高 端白酒 2023 年 分产品市 场格局.8 图 3：次高 端主要 产品及 其 成长性.8 图 4：次高 端酒企 2010-2012 年收 入同比 增速快 于行 业整体.9 图 5：次高 端酒企 2013-2015 年收 入同比 增速承 压明 显.9 图 6：次高 端价格 带规模 估 算（亿元）.9 图 7：次高 端价格 带在高 端 和大众之 间，消 费场景 以宴 席为主.10 图 8：高端 酒的价 格增长 拉 动次高端 景气期（单位：元）.10 图 9：PPI 和 PMI 等 经济指 标是次高 端景气 期的前 置指 标.10 图 10：2016 年以来 各价格 带白酒市 值相对 于 2016 年 初的比例.11 图 11：2015-2016 年 CPI、PPI、房 价等指 标率先 高 升（%）.12 图 12：居 民消费 支出多 年 稳健增长（元）.12 图 13：茅 台、五 粮液销 量 增加明显（万千 升）.12 图 14：高 端白酒 预收账 款 明显增加（亿元）.12 图 15：高 端酒的 价格增 长 复盘（单 位：元）.13 图 16：大 众消费 相比政 商 务消费波 动更小、对价 格更 敏感.13 图 17：规 模以上 白酒企 业 数量及增 速.14 图 18：白 酒行业 产量进 入 减少区间.14 图 19：白 酒上市 公司营 收 集中度.15 图 20：白 酒上市 公司利 润 集中度.15%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/39 行业研究|深度报 告 图 21：2017-2019 年次高 端酒企收 入增速 分化.15 图 22：2017-2019 年次高 端酒企股 价变动 分化.15 图 23：汾 酒省外 经销收 入 不断增长.16 图 24：水 井坊中 高端酒 收 入规模.16 图 25：水 井坊的 销售模 式 变化.16 图 26：2017-2018 年次高 端景气期 的行业 变化.17 图 27：高 端酒价 格上升 红 利下次高 端新价 格带形 成（单位：元）.17 图 28：酒 企对 500-800 元 价格带的 新产品 布局.17 图 29：古 井贡酒 战略重 心 上移.18 图 30：2019 年来部 分次高 端酒企产 品价格 提升.19 图 31：酱 酒收入 快速增 长.20 图 32：酱 酒收入 增速明 显 快于其他 香型.20 图 33：酱 酒占白 酒的收 入、利润比 例明显 超过产 能.20 图 34：2022 年行业 香型渠 道利润对 比.21 图 35：2019-2021 年次高 端酒企收 入增速 分化.22 图 36：2019-2021 年次高 端酒企股 价变动 分化.22 图 37：2019-2021 年次高 端景气期 的行业 变化.23 图 38：舍 得新增/减少 经销 商（单位：个）.23 图 39：舍 得经销 商数量 和 单个经销 商平均 营收（单位：个）.23 图 40：2019-2021 年次高 端景气期 的行业 变化.24 图 41：部 分 200-400 元次 高端白酒 批价（元/瓶）.25 图 42：部 分 400 元以上 次 高端白酒 批价（元/瓶）.25 图 43：部 分次高 端酒企 经 销商数量.26 图 44：次 高端酒 企近期 吨 价升级受 阻.26 图 45：次 高端酒 企产能 布 局情况（吨）.27 图 46：PPI、PMI 数据 未明 显向上（单位：%）.27 图 47：居 民可支 配收入 长 期增长（单位：%）.27 图 48：贷 款市场 报价利 率(LPR):1 年（%）.28 图 49：中 国:人 民币存 款准 备金率:大型存 款类金 融机构（%）.28 图 50：国 家出台 恢复和 扩 大消费 20 条措施.28 图 51：飞 天茅台 近期批 价（元）.29 图 52：五 粮液和 老窖近 期 批价（元）.29 图 53：不 同级别 居民可 支 配收入增 速.29 图 54：2022-2023 年各地 宴席消费 主流价 格带（单位：元）.29 图 55：消 费各板 块营业 总 收入增速.30 图 56：消 费各板 块归母 净 利润增速.30 图 57：白 酒各板 块营业 总 收入同比 增速.30 图 58：白 酒各板 块归母 净 利润同比 增速.30 图 59：深 度竞争 期酒企 竞 争核心从 品牌+渠道 变为品 牌+运营.31 图 60：核 心终端 深入运 营 措施.31 图 61：国 窖多层 次品鉴 会.32 图 62：李 渡酒、国窖、郎 酒会员小 程序.32%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/39 行业研究|深度报 告 图 63：次 高端酒 企的估 值 水平（五 年分位 数）（倍）.35 图 64：汾 酒近期 部分营 销 活动.36 图 65：汾 酒分地 区收入 情 况.36 图 66：舍 得近期 部分营 销 活动.36 图 67：舍 得 2022 分地 区 收入结构.36 图 68：酒 鬼酒近 期部分 营 销活动.37 图 69：酒 鬼酒主 要产品 收 入情况.37 图 70：水 井坊近 期部分 营 销活动.37 图 71：水 井坊收 入利润 情 况.37 表 1：资本 酱酒布 局情况.21 表 2：次高 端酒企 部分精 细 化运营动 作.33 表 3：次高 端酒企 消费者 培 育活动.33%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/39 行业研究|深度报 告 次高端：高潜成 长，放大 周期 白酒行业的产品价格带 较宽，不同价格带的产品对应不同需求和场景，从历史发展来看表现出不同的特征。白酒的价格带大体可以划分为高端酒、次高端酒、大众酒三个层次，其中次高端酒向上受到高端酒价格带上移的引领，向下受到大众酒升级的托举，长期来看行业成长空间仍然充足，短期来看在经济周期及价格竞争两重维度的影响下波动相对更大，但潜在成长性仍不容忽视，优质品牌仍将持续跑赢。行业概览：成长 潜 力充足，集中度 具 备提升空 间 市场通常界 定次高 端酒为 价格 在 300-800 元的产品，从收 入规模上看，次高 端价格带2023 年的规模约为 1475 亿元，低于高端酒的约 2341 亿元 和大众酒的约 3142 亿元，相比而言次高端酒有更高的成长速度，2016-2023 年收入 CAGR 约为 30%，快于高端酒和大众酒。次高端酒 价格带的主要参与者主要有茅台、五粮液等高端品牌的腰部产品，汾酒、剑南春等全国化次高端品牌，和区域强势品牌的中高端产品，经测算 2023 年 CR3约为 30%，明显低于高端酒，进一步向名优酒集中的空间仍较大。图 1：次高端 价格带 成长性 高而集 中度较低 资料来源：公司 公告，酒业新 闻网，中 国网，酒 志网，食品网，酒说，酒业 家，云酒头 条，长 江证券 研究所（上图中 横轴表 示价格带 2023 年 CR3，纵轴表 示价格带 2016 年至 2023 年规 模复合增 速，气泡 大小 表示2023 年价格 带规模 大小）近 几 年次 高 端市 场 主要 产品“百 花 齐放”，快速 增 长。次高 端主 要 产品 近几 年收 获高 速成长，茅台系列酒、汾酒、习酒、古井贡酒 等传统名优酒 2016-2023 年次高端收入 CAGR达到约 40%，今世缘、口子窖 等地产酒次高端收入 2016-2023 年 CAGR 均超过 30%，剑南春、水井坊、舍得、酒鬼酒等全国次高端酒收入 CAGR 超过 15%，郎酒等传统次高端名酒近几年势能略有下降，增速相对较慢。近年来主要次高端产品外的其他产品也有较高的增速，行业整体势能在行业景气阶段相对更强。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%高端酒 次高端酒 大众酒%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/39 行业研究|深度报 告 图 2：次高端 白酒 2023 年分产 品 市场格局 资料来源：公司 公告，酒业新 闻网，中 国网，酒 志网，食品网，酒说，酒业 家，云酒头条，长江 证券研 究所 图 3：次高端 主要产 品及其 成长性 资料来源：公司 公告，酒业新 闻网，中 国网，酒 志网，食品网，酒说，酒业 家，云酒头条，长江 证券研 究所 成长节奏：景气 周 期的放大 器 历史上看，次高端白酒历史上共有三次景气期，分别为 2010 年至 2012 年，2016 年至2018 年以 及 2020 年至 2021 年，成长节奏上来讲基本遵循高端领涨，次高端跟随的规律。第一轮景气期（2010-2012 年）：伴随着茅台等高端酒价格的 提升和政商务白酒消费的持续活跃，次高端价格带自 2010 年起声量开始迅速放大，2010-2012 年间主要次高端品牌收入体量均获得大幅提升，无论是全国性还是区域性品牌收入年复合增速大多超过40%，红花郎、梦之蓝等知名 产品获得高速成长。调整期（2013-2015 年）：随着 2012 年下半年开始白酒行业接 连迎来“限制三公消费”、“塑化剂”等事件的冲击，进入深度调整期，高端酒市场实际成交价近乎减半，极大压缩了次高端品牌的市场空间，在此阶段大多数次高端品牌收入年复合下滑幅度超过 20%，仅有以剑南春为代表的 品牌，受益于自身稳定的价格策略和坚实的品牌基础受影响相对较小。第二轮景气期（2016-2018 年中）：随着茅五泸等高端白酒率 先走出调整期，批价开始上行，和宏观经济逐步走出压力期，进入新一轮繁荣期，次高端白酒景气期开启。本轮次高端主流放量价格带提升至 300 元，剑南春、水井坊、汾酒、习酒等的主要大单品 高速成长。短暂调整期（2018 年中-2019 年初）：宏观层面受到贸易减少、“去杠杆”压力，次高端消费场景和消费力均受到压力，价格带 进入短期蛰伏期，酒企积极进行内部调整，在渠道、品牌等方面更加成熟，为下一轮爆发蓄力。第三轮景气期（2019-2021 年）：宏观层面“去杠杆”变为“稳杠杆”，居民收入增加和五 粮 液、老 窖价 格上 移 为次 高端 带 来“价 格红 利”，全 国化 渠道 扩 张下 酒 企实 现快 速 增长。本轮景气期中行业出现大单品价格提升和酱酒热两大趋势，有香型优势的和找到适配全国化渠道扩张模式的酒企在 2021 年成功实现快速扩张。新一 轮调整期（2022 年以来）：酒企 在繁荣惯性的作用下进 行了提价、压库存等动作，在消费场景受抑制 等外部环境的扰动下，出现了动销不足，库存逐渐累积的情况，行业再次进入调整期。剑南春 山西汾酒 洋河股份 习酒 古井贡酒今世缘 水井坊 舍得酒业 茅台系列酒 国台郎酒 酒鬼酒 口子窖 其他0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200水晶剑青花、巴拿马系列梦之蓝窖藏系列古8 及以上特A+臻酿八号/井台装品味舍得汉酱、仁酒、贵州 国标酒红花郎红坛口子20及以上2023 年规模估计（亿元）2016-2023 收入CAGR（右轴）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/39 行业研究|深度报 告 图 4：次高端 酒企 2010-2012 年收 入同比增 速快于 行业整 体 资料来源：公司 公告，酒业新 闻网，中 国网，酒 志网，食品网，酒说，酒业 家，云酒头条，长江 证券研 究所 图 5：次高端 酒企 2013-2015 年收 入同比增 速承压 明显 资料来源：公司 公告，酒业新 闻网，中 国网，酒 志网，食品网，酒说，酒业 家，云酒头条，长江 证券研 究所 图 6：次高端 价格带 规模估 算（亿 元）资料来源：公司 公告，酒业新 闻网，中 国网，酒 志网，食品网，酒说，酒业 家，云酒头 条，长 江证券 研究所 次 高 端白 酒 满足 宴请 需 求、价格 上 接高 端 的特 征决 定了 其“景 气 周期 放 大器”的 性质。从 饮 用场 景 的角 度看，次高 端白 酒 没有 高 端白 酒的 部 分奢 侈品 属 性，主 要场 景是 宴 席、商务，需求端受到经济热度直接影响较大，经济环境变化中需求往往波动明显，为次高端白酒带来“周期放大器”的性质。从价格的角度看，次高端价格向上承接高端酒，经济形势转好导致白酒行业景气期开启、高端酒价格抬升后，次高端可以获得价格带向上空间，叠加次高端厂商往往招商复制能力较强，渠道推力增大下样本市场复制速度较快，公司可以实现加杠杆式的成长，在景气周期往往能收获超过行业水平的增长。-10%30%70%110%150%190%2010 2011 2012水井坊 舍得 剑南春酒鬼酒 郎酒 山西汾酒洋河股份 规模以上白酒企业-80%-40%0%40%80%120%2013 2014 2015水井坊 舍得 剑南春酒鬼酒 郎酒 山西汾酒洋河股份 规模以上白酒企业0%20%40%60%0500100015002012 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022剑南春（水晶剑）郎酒（红花郎）洋河股份（梦之蓝）水井坊（甄酿8 号/井台）舍得酒业（品味舍得）酒鬼酒（红坛）山西汾酒（青花、巴拿马 等）茅台系列酒（汉酱、仁酒 等）今世缘（特A+）古井贡酒（古8 及以上）口子窖（20 及以上）习酒（窖藏系列）国台（国标）其他 yoy%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/39 行业研究|深度报 告 图 7：次高端 价格带 在高端 和大众 之间，消 费场景 以宴席 为主 资料来源：各酒 企京东 旗舰店，长江 证 券研究所（价格 大致位 置参考 2024 年 2 月京东官 方旗舰 店单瓶 零售价）经济发展加速 是 次高端 需求的基础，高端酒的价 格增长是次高端成长的号 角。由于其价格向上承接高端酒和宴请需求的性质，历史上次高端白酒的景气期之前往往有高端酒价格上升和经济指标、社 零增速 明显转好等先行指标。2010 年次高端景气期之前高 端酒价格在 2009 年明显上升并持 续增长，至高峰茅台价格接近 2000 元，五粮液、国窖价格接近 1000 元，为次高端的发展带来价格提升空间，PPI、PMI 等经济热度指标也在2008-2009 年相继转正进入高 峰；2017-2018 年景气期也是 由高端酒价格在 2016 年明显上升、PPI 指标转正作为先导指标；2020 年景气期中茅台价 格向上突破至历史高点，经济指标也逐步修复。图 8：高端酒 的价格 增长拉 动次高 端景气期（单位：元）资料来源：中国 酒业协 会，酒 说，长 江 证券研究 所 图 9：PPI 和 PMI 等经 济指标 是次 高端景气 期的前 置指标 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 020040060080010001200050010001500200025003000350040004500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飞天茅台批价 普五批价（右轴）1573 批价（右轴）2010 年-2012年景气期2017 年-2018年景气期2020 年-2021年景气期4042444648505254565860-10-50510152005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:PMI（右轴）2010 年-2012 年景气期2017 年-2018年景气期2020 年-2021年景气期%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/39 行业研究|深度报 告 看历史：景气上 行价格带 扩充+渠 道扩张带 来快速成长 2012-2014 年白 酒行业大 调整后次高端酒主 要经历了 2017-2018 年和 2020-2021 年两次景气期。白酒行业从 2016 年 开始重新进入新的快速发展期，2016 年开始高端白酒实现量价齐升，叠加经济环境转好次高端白酒在 2017 至 2018 年实现了快速增长。2019年至 2020 年高端酒价格上行 带来价格红利，次高端酒 500-800 元价格带得以诞生，部分全国次高端 借助渠道推力实现快速扩张，在 2021 年实现 高速成长。下文将详细对两轮次高端景气期进行复盘，为分辨本轮正处于周期的什么位置、应如何寻找有机会的次高端酒企总结历史经验。图 10：2016 年以来各 价格带 白酒 市值相对 于 2016 年 初的比 例 资料来源：Wind，长 江证券 研究所（注：高端包 括贵州 茅台、五粮液、泸州 老 窖，全国 化次高 端 包括 舍得酒 业、酒 鬼 酒、水井坊，区域次 高端包 括洋河 股份、山 西汾酒、古井贡 酒、今 世缘；市值计 算 以 2016 年 1 月 4 日为基 准计算 倍数）2015-2016 年：高 端酒整体 复苏和 经 济发展为 次高端 提供了不同 的土壤 宏观环境转好，通胀型资 产价格普遍上升，居民消费力提 升明显。随经济环境转暖，2015年底至 2016 年，房价、高端 白酒等通胀型资产价格开始提升，标志着社会消费能力开始回升；PPI 从下降中逐步走向回升，制造业热度上升，为次高端的景气发展打下良好基础。政商务需求外，我国居民收入水平经过长期发展达到较高水平，2010 年至 2020年城镇居民可支配收入增速始终快于 GDP 增速，2010-2020 年城镇居民可支配收入提升幅度达 129%，较快的收入 增长为大众消费升级打下坚实的物质基础。%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/39 行业研究|深度报 告 图 11：2015-2016 年 CPI、PPI、房价等指 标率先 高升（%）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 12：居 民消费 支出多 年稳健 增 长（元）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 2015 年行业调 整触底后，高端酒率先进入反 弹，并逐步 向下带动次高端。2016 年茅五泸销量均从之前的微增或减少转正，其后直至 2020 年特殊事 件 扰动持续实现稳健增长，茅台、五粮液 2015-2019 年销 量 CAGR 分别为 14.9%、19.7%。公司预收账款的变化也可以体现出高端白酒行业的需求复苏，茅五预收账款于 2015 年均转正，2016 年维持了高速增长，渠道端信心充沛，高端酒 的复苏为次高端的景气期开启吹响了号角，行业复苏逐步向下扩散。图 13：茅 台、五 粮液销 量增加 明 显（万千 升）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 图 14：高 端白酒 预收账 款明显 增 加（亿元）资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 高端酒批价明 显 上涨，为次高端发展打开天 花板。白酒是社 交活动中的重要催化剂，在限制“三公”消费政策带来行业的深度调整期后，经济活动的发展、社会财富的累积为白酒行业的复苏打下了基础，高端和次高端酒的需求逐步从政商务向大众消费转移，茅台批价于 16 年下半年开始进入快速上涨通道，19 年中突破 2000 元，五粮液、国窖价格也从 16 年上半年的 600 元 左右提升至 19 年的 900 元左 右，为次高端产品打开价格空间，本轮次高端产品的消费主流价格带从 100-200 元提升 至 300-400 元。-10-50510152014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0470 个大中城市新建商品住宅价格指数:当 月 同 比中国:PPI:全部工业品:当月同比0%5%10%15%01000020000300004000050000600002010201120122013201420152016201720182019202020212022城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入同比（右轴）GDP 不变价同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019贵州茅台销量 五粮液销量 茅台同比 五粮液同比-40-200204060801002014 2015 2016 2017 2018 2019贵州茅台 五粮液%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/39 行业研究|深度报 告 图 15：高 端酒的 价格增 长复盘（单位：元）资料来源：中国 酒业协 会、微 酒、酒 业 家，长江 证券研 究所 本 轮 周期 的 需求 结 构以 大众 消费 为 主，价 格基 础 更加 扎 实。伴 随 大众 消费 能力 的提 升，次高端品牌通过直接降价或者推出性价比更高的新品（如水井 坊推出 300-400 元定位的臻酿 8 号）积极挖掘大众消费潜力，大众消费已经逐步成为次高端市场的主力，以其较强的消费韧性成就了本轮次高端扩容更强的持续性及稳定性。同时，大众消费对价格的敏感度较高，造成本轮升级节奏更加理性，基础也更加坚实，长周期来看，次高端市场的消费升级速度以消费能力提升速度为“锚”，以高端酒价格 升级速度为“帆”，长期稳健升级的模式逐渐确立。图 16：大 众消费 相比政 商务消 费 波动更小、对价 格更敏 感 资料来源：长江 证券研 究所%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/39 行业研究|深度报 告 2017-2018 年：经 济回暖、高端酒 价 升吹响号 角，企 业禀赋差异 下分化 成 长 2017-2018 年的景气周期从 2017 年初开始，至 2018 年中“去杠杆”和贸易摩擦压力下结束，次高端公司 2017 年 1 月 3 日至 2018 年 6 月 12 日高 点股价累计上涨 约 132%。此 轮 景 气 周 期 的 背 景 是 经 济 复 苏 下 高 端 白 酒 率 先 走 出 深 度 调 整，股 价 和 批 价 从 2015-2016 年开始启动上升，之后 复苏向下蔓延至次高端；主要 驱动力是在国民收入和 消费水平的提升下，大众及商务消费崛起带动次高端白酒需求上升；回调的主要原因是实体经济受到“去杠杆”和贸易摩擦的影响，白酒需求阶段性受到影响。本 轮 周期 行 业进 入 强分 化状 态，行 业向 头 部集 中 态势 明 显。上 一 个行 业整 体扩 张期 后，宏 观 经济 放 缓对 白酒 的 压力 主要 体 现在 量 的层 面，行 业的 增长 模 式逐 渐 从“量价 齐 升”变为“量减价增”，2016 年至 2021 年 规模以上白酒企业营业 收入 基本平稳，产量明显下降，行业增长的主要动力变为价增。这样的背景下，依靠贴牌、代工等方式野蛮生长的酒企生存压力较大，企业层面的竞争更加依靠强品牌力、渠道力下的直接提价和结构升级，本轮景气期行业整体并非全面好转，而是部分头部企业的结构性成长，挤压式发展的特征逐渐显现。图 17：规 模以上 白酒企 业数量 及 增速 资料来源：中国 酒业协 会，长 江证券 研 究所 图 18：白 酒行业 产量进 入减少 区 间 资料来源：中国 酒业协 会，长 江证券 研 究所 名优酒企优势 进 一步显 现，上市酒企占比提 升。本轮景气周 期以优质淘汰劣质、品牌淘汰贴牌、价格不断升级为主导，整体呈现挤出式发展的趋势，头部企业更加受益。价格向上抬升的过程消费者对酒企的产品、品牌提出更高要求，优质品牌的营销、管理能力也提升明显，集中化是必然趋势。2016 年至 2022 年，上 市公司占白酒行业收入比从21%提升至 53%，其中 CR5 占 比从 17%提升至 43%；上市公 司占白酒行业利润占比从45%提升至 59%，其中 CR5 占比从 40%提升至 53%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012001400160018002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022规模以上白酒企业数量（家）同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,600199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒产量（万吨）同比（右轴）%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/39 行业研究|深度报 告 图 19：白 酒上市 公司营 收集中 度 2016 年收入 2022 年收入 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 20：白 酒上市 公司利 润集中 度 2016 年利润 2022 年利润 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 公司层面，本轮 景气期中汾酒和水井坊凭借核 心产品、全国化推进和自身改善 表现突出。山西汾酒收入 2017、2018 年 起在高端产品成功布局和全国化推进的帮助下增长明显加速，2016-2019 年营业总收入 CAGR 为 39.2%，反映在股价 上公司 2017 和 2019 年分别增长 131.6%、158.7%，2017-2019 年累计增长 273.2%。水井坊自身管理改善叠加大单品打造成功，2017 年收入 增长达到 74.1%，其后始终维 持较高水平，2016-2019 年CAGR 为 44.4%，股价 2017 和 2019 年分别增长 148.2%、67.0%，2017-2019 年累计增长 183.8%。图 21：2017-2019 年次 高端酒 企 收入增速 分化 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 图 22：2017-2019 年次 高端酒 企 股价变动 分化 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 贵州茅台 五粮液 洋河股份 顺鑫农业 泸州老窖古井贡酒 山西汾酒 其他上市公司 其他贵州茅台 五粮液 洋河股份 山西汾酒 泸州老窖古井贡酒 顺鑫农业 其他上市公司 其他贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 古井贡酒口子窖 今世缘 其他上市公司 其他贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 山西汾酒古井贡酒 今世缘 其他上市公司 其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2016-2019CAGR洋河股份 山西汾酒 舍得酒业 水井坊 酒鬼酒 古井贡酒 今世缘-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2017 2018 20192017-2019 累计洋河股份 山西汾酒 舍得酒业 水井坊 酒鬼酒 古井贡酒 今世缘%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/39 行业研究|深度报 告 汾酒省外加速 发 展，加快高端产品布局。汾酒集团 2017 年与国 资委签订目标考核协议，并通过市场化改革、引入外部投资者、落地员工股权激励等措施释放增长活力。地区拓展方面，汾酒 以山西为大本营市场，积极向环山西地区和全国各地延申，高速拓展下公司省外经销商数量快速增加，从 2016 年的 780 家提升至 2019 年的 1847 家，收入同步快速增长。产品上看汾酒成功打造青花系列，2017 年至 2020 年收入 始终保持 25%以上的增速，高端化顺利推进。图 23：汾 酒省外 经销收 入不断 增 长 资料来源：长江 证券研 究所 水井坊大单品 打 造成功，内部改革提升渠道 推力。水井坊臻 酿八号是公司在行业压力期推出的更低价位的产品，相对于其品牌、产品力，定价性价比较高，大单品有力带动业绩增长，以八号为主体的水井 坊中高端酒 收入保持快速增长，从 2016 年的 11.8 亿元增长至 2019 年的 34.9 亿元。2017 年公司开始深度推行新总代 模式，保留了总代模式 节省费用、开拓市场快的优势的同时，可以及时掌握市场变化，定向投放资金资源，明显加强了公司的管理能力和渠道推力。图 24：水 井坊中 高端酒 收入规 模 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 图 25：水 井坊的 销售模 式变化 资料来源：微酒，长江 证券研 究所 总 结来看，本轮 次高 端机会遵循 行业复苏 从头部向 次高端价位 扩散的规 律。首先，300元次高端价位替代原来 100-200 元中高价位，成为新商务主流价位，剑南春、水井坊等在该价格带有产品、品牌布局的企业收获高速成长。而本轮价格提升是消费需求自上而0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000800090002015 2016 2017 2018 2019 2020省外经销收入（百万元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402015 2016 2017 2018 2019中高端酒收入（亿元）同比（右轴）%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/39 行业研究|深度报 告 下驱动的，