1 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 贵金属 黄金：三重 属性 共振，仍 处 上 涨大 周期 商品属性：资源禀赋 下降 引发的成本端上升支 撑金 价 短期 来 看，黄金供需状况与金价相关性并不显著，中长期资源稀缺性日 益凸显。根据 USGS 统 计数 据，截至 2023 年 底，全球 未 开采黄 金储 量约 5.9万吨，可供 开采 约16 年。矿石开采 品 位下 降以 及 其 他支出 增加 导致 开采 成本不断 上升，据 标普 统计，2023Q1 全 球主 要黄 金矿 山 平均总 维持 成 本1289美元/盎司，成 本端 上升 为 金价上 涨提 供支 撑。货币属性：货币信用 风险 对冲以及避险功能不 断强 化 黄金具备 部分货币功能，是美元信用风险的有效对冲工具。美元指数表 征的是美 国在 全球 的地 位，与金价 大周 期上 呈现 负相 关性。美国 GDP 全球 占比从上 世纪 六七 十年 代 的 30%以 上下 滑至 2022 年 的 不足 25%，美元 在国 际储备中 的份 额也 从 2000 年 前后的 超 过 70%下滑 至2023 年的 不足60%。全 球去美元 化浪 潮，全球 央行 连续第 二年 增持 黄金 超千 吨。金融属性：美联储降 息周 期下黄金配置价值再 度突 显 实际利率是持有黄金的机会成本，二者之间呈现较强负相关性。消费拉 动经济高增长难以持续，通胀与就业压力缓解使得降息可能性上升。我们 预计，美 国核 心 CPI 在 Q2 回落至 3%以 下，美联 储有 望开启 降息 进程。历 史复盘发 现，金价 在利 率平 台期平 均涨 幅 5.4%，在 降 息周期 平均 涨幅 达25%。价格 仍处上涨大周期，产 量大的标的 利润弹性 大 黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整 体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。在金价处于上涨周期中，黄 金产量大 的公 司，其利 润更 具有弹 性。投资建议 中 金 黄金（600489.SH）：公司是央企中国黄金集团 负责境内矿山生产的 企业，22 年 末金 资源 储量507 吨。22 年公 司矿 产金 产 量 19.93 吨，矿产 铜产量 7.93 吨。我 们预 计 23-25 年 公司 归母 净利 润为 28.67/29.73/33.29 亿元、3 年 CAGR 为 16.28%，EPS 分 别为 0.59/0.61/0.69 元。我们 给予 中金黄金 24 年20.6 倍 PE，目 标价 12.65 元，首次 覆盖 给予“买入”评 级。赤峰黄金（600988.SH）：公司是 民营 黄金 企业，12 年借壳 上市 后通 过并 购做大产 量。22 年公 司矿 产 金产 量 13.57 吨，随 着在 建项目 完成，黄 金产 量仍有增 长空 间。我们 预计23-25 年公 司归 母净 利润 为7.82/11.66/17.06 亿元、3 年CAGR 为55.81%，EPS 分 别为0.47/0.7/1.03 元。我们 给予 赤峰 黄金 24 年21.7 倍PE，目 标 价 15.23 元，首 次覆 盖给 予“买 入”评级。风 险提示：美国经济韧性 超预期、美联储货币政策立场超预期、金价大幅波动风 险。证券研 究报 告 2024 年02 月 21 日 投 资建议：强于大市（首次）上 次建议：相对 大盘走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱：分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱：联系人：胡章胜 邮箱：相关报告-30%-10%10%30%2023/2 2023/6 2023/10 2024/2贵金属 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业深度 研究 投资聚 焦 核心逻 辑 黄金是 国家 基础 性战 略资 源，兼具 商品、货 币与 金融 三重属 性，不 仅是 国际 市 场重要的 投资 品，也 是各 国 外汇储 备重 要 组 成部 分，在维护 国家 金融 稳定、经 济安全 中具有不 可替 代的 作用。我 们分别 从三 重属 性入 手，对金价 中长 期趋 势进 行分 析与展 望。从商品 属性 看，全球 已探 明黄金 储量 为5.9 万 吨，可供开 采 约 16 年。资 源禀 赋下降，开 采成 本上 升大 势 所趋，推 动黄 金价 格中 枢 不断上 移。从 金融 属性 看，黄 金作为 美 元信 用 风险 有 效对 冲手 段，在 美 元地 位 下滑 以及 全 球政 治 和经 济 不确 定性 风 险上升的 背景 下，黄 金货 币 属性再 次强化，央 行增 持 黄金的 趋势 有望 延续。从 金融属 性看，随着 通胀 压力 缓解 以 及经济 放缓 风险 累积，美 联储 将 开启 新一 轮降 息周 期，黄金持续受 益，其价 值有 望重 估。创新之 处 市场普 遍忽 略黄 金的 商品 属性对 金价 的支 撑。我们对 全球 黄金 资源 进行 梳理，对黄金储 量、开 采成 本等 因 素进行 分析，我们 认为，黄金 天然 稀缺 性以 及资 源禀 赋下降对金价 的支 撑将 日益 显现。全 球去 美元 化浪 潮下 美 元资产 吸引 力下 降，央 行 购金规 模不断增 加，黄金 的货 币属 性有所 强化。投资看 点 短期来 看，预计 美联 储将 于 2024 年中 开 启降 息周期，金价 有望 延续 上涨。中长期 看，黄金 的商 品、货币与 金融 三重 属性 共振，黄金 价值 获得 重估。0YAZvMmRnOrQqOsRqNqPqRbRdN7NmOmMsQtPeRmMmOlOsQnPbRqQxPvPtQoMNZnPnR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业深度 研究 正文目 录 1.商品属性：资源禀赋 下降 引发的成本端上升支 撑金 价.5 1.1 黄金供 需状 况与 金价 并无 显著相 关性.5 1.2 开采成 本不 断上 升推 动金 价中枢 上移.6 2.货币属性：货币信用 风险 对冲以及避险功能不 断强 化.7 2.1 全球去 美元 化浪 潮强 化黄 金货币 属性.7 2.2 面对不 确定 性黄 金成 为首 选避险 资产.8 3.金融属性：美联储降 息周 期下黄金配置价值再 度突 显.9 3.1 实际利 率与 金价 负相 关性 阶段性 弱化.9 3.2 通胀压 力逐 步缓 解有 望开 启降息 周期.10 3.3 美联储 降息 周期 内黄 金价 格表现 强劲.12 4.投资建议：价格仍处 上涨 大周期，产量大的标 的利 润弹性大.12 4.1 中金黄 金：黄金 央企 上市 平台，金铜 价格 有望 共振.12 4.2 赤峰黄 金：推进 降本 增效，经营 业绩 改善.16 5.风险提示.19 图表目 录 图表 1：黄金供给主要来 自于矿产金与回收金.5 图表 2：黄金需求中投资 与储备需求此消彼长.5 图表 3：全球黄金需求结 构（2023 年）.5 图表 4：黄金供需状况与 金价相关性并不显著.5 图表 5：截至2023 年底未开采黄金储量约 5.9 万吨.6 图表 6：全球大型黄金生 产商平均生产成本不 断上 升.6 图表 7：中国矿产金自2016 年以来持续下滑.6 图表 8：中国黄金需求结 构（2023 年）.6 图表 9：金价与美元指数 呈现大周期反向波动 特征.7 图表 10：美元指数构成.7 图表 11：美国对全球经 济的贡献逐渐弱化.8 图表 12：美元在国际储 备中的份额持续下滑.8 图表 13：金砖国家加速 减持美债.8 图表 14：全球央行大幅 增加黄金储备.8 图表 15：2011 年8 月标普下调美国评级后金 价大 涨.9 图表 16：2022 年2 月俄乌冲突后金价大幅上 涨.9 图表 17：金价与实际利 率呈现高度负相关性.9 图表 18：十年期国债拍 卖因需求不佳导致收 益率 走高.9 图表 19：美联储自23 年7 月维持 5.5%利率不变至 今.10 图表 20：美联储总资产 规模较高峰期下降但 节奏 放缓.10 图表 21：美国消费对经 济拉动作用有所减弱（%）.10 图表 22：居民储蓄/可支 配收入占比低于疫情 之前 水平.10 图表 23：美国核心通胀 压力持续回落.11 图表 24：就业市场紧张 状况逐步缓解.11 图表 25：2023 年来核心粘性 CPI 持续回落.11 图表 26：美国经济活动 持续放缓.11 图表 27：美联储12 月议 息会议显示 2024 年降息 80BP.11 图表 28：基准情形下 2024Q2 核心 CPI 有望回落至 3%.11 图表 29：历史上利率平 台期金价平均上涨 5.4%.12 图表 30：历史上降息周 期金价平均上涨 25%.12 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业深度 研究 图表 31：中金黄金营业 收入及增速.13 图表 32：中金黄金归母 净利润及增速.13 图表 33：中金黄金矿产 金和冶炼金产量.13 图表 34：中金黄金矿产 铜和电解铜产量.13 图表 35：中金黄金分业 务收入和成本预测.14 图表 36：中金黄金盈利 预测及财务指标.15 图表 37：中金黄金可比 公司估值表.15 图表 38：赤峰黄金营业 收入及增速.16 图表 39：赤峰黄金归母 净利润及增速.16 图表 40：赤峰黄金2023 年前三季度销售成本 变动.17 图表 41：赤峰黄金2023 年前三季度可维持成 本变 动.17 图表 42：赤峰黄金分业 务收入和成本预测.18 图表 43：赤峰黄金盈利 预测及财务指标.19 图表 44：赤峰黄金可比 公司估值表.19 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业深度 研究 1.商品属 性：资源禀赋下降 引发的成本端上升 支撑金价 1.1 黄 金供 需状况 与金 价并无 显著 相关性 黄金供给主要 来 自 于 矿产金、生 产 商 净对 冲 与 回收金。矿产 金系 从金矿 或 其它有色金属 伴 生矿 中开 采出 来的黄 金，受 资源 储量 和 开采周 期影 响，供 给弹 性 较小；生产 商 净对 冲 系黄 金 生产 商根 据 黄金 价 格波 动 在现 货、期 货 以及 期权 市 场套 期保 值 时买 入或 卖出 的净 额，整 体 规模较 小；再 生金 系将 已 有的黄 金制 品进 行回 收提 纯后再 利用的黄 金，供给 弹性 较大。根据 世界 黄金 协会 统计，2023 年 全 球黄 金总 供给4898.8吨，同 比增 长3%。其 中：矿 产金/回收 金分别为3644.4/1237.3 吨，占比 分别 为74%/25%。黄金需求由黄金饰品 需求、工业用金需求、投资用金 需求、央 行 储备需求四大 类构成。整体 来看，黄 金饰 品需求 占比 最大，基 本稳 定在 50%左 右；工业 用金 需 求占比最低，占 比约 为7%；投资 用金需 求 2020 年之 后呈 现 下降态 势，占 比约 为21%；与此同 时，央 行 储备 需 求 持续增 加。继 2022 年 全 球央行 净 购 金 规 模达 到 创 历史纪录的1081.9 吨 之后，2023 年净 购金规 模 达 1037.4 吨，为 连续 两 年新 增购 金规 模过 千吨。图表1：黄 金 供 给主 要 来自 于 矿产 金与 回 收 金 图表2：黄金需 求中 投 资与 储 备需 求此 消 彼 长 资料来 源：世界 黄金 协会，国 联证 券 研究所 资料来 源：世界 黄金 协会，国 联证 券 研究所 图表3：全球 黄 金需 求 结构（2023 年）图表4：黄 金 供 需状 况 与金 价 相关 性并 不 显 著 资料来 源：世界 黄金 协会，国 联证 券 研究所 资料来 源：世界 黄金 协会，国 联证 券 研究所-10000100020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023矿产金（吨）生产商净对冲（吨）回收金（吨）总供给（吨）0100020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023饰品（吨）工业（吨）投资（吨）储备（吨）总需求（吨）饰品,49%工业,7%投资,21%储备,23%100012001400160018002000-400-20002004006008001000120020102011201220132014201520162017201820192020202120222023供给-需求（吨）LBMA金价（美元/盎司，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业深度 研究 黄金供需状况与金价 并无 显著相关性。全 球矿 产金 供应基 本稳 定，主要 影响 金 价长期趋 势。回 收金 占比 较 低，且与 金价 呈现 一定 程 度上的 正相 关性。金价 上 涨，回收金供应 量相应 增 加。但 其 应是金 价波 动结 果，而 非 原因。需 求方 面，饰品 与 工业用 金需求较 为稳 定，两者 合计 占比 近 60%。投 资需 求波 动 较大，影响 金价 短期 走势。长期来看，央行 储 备需 求 在 黄 金需求 中的 占比 近年 来走高，影响 金价 走势。我 们用 总供给-总需 求代 表供 给状 况发现，2011-2013 年，黄 金供 不 应求，金 价回 落；2018-2020 年，黄金供 给过 剩，而 金价 持 续上涨。这表 明，金价 与黄 金供需 之间 的相 关性 并不 显著。国内矿产金数量持续 下降，消费需求旺盛。受 自然 保 护区内 矿业 权清 退、矿业 权出让收 益政 策、氰 渣作 为 危险废 物管 理、矿 山资 源 枯竭等 因素 的影 响，矿 产 金产量 自2016 年起 持续 下滑。同 时，黄金 消费 需求 旺盛，年 消费量 超过 千吨。根 据中 国黄金协会统 计数 据，2023 年 饰 品需求 占 比 65%，投 资需 求占 比 27%，工 业需 求占 比8%。1.2 开 采成 本不断 上升 推动金 价中 枢上移 黄金开采成本上升对 金价 支撑作用日益突显。根 据 美国地 质调 查局（USGS）统 计数据，截至 2023 年 底，全 球未开 采黄 金储 量约 5.9 万吨。若按 照 2023 年全 球 矿产金产 量 3644.4 吨计 算，大 约还可 以开 采 16 年。由 于 黄金为 不可 再生 资源，长 期的开采活动 导致 矿石 品位 下降 难以避 免。根据 标准 普尔 统计数 据，2022 年 全球 黄 金原矿平均开 采品 位 1.31 克/吨，较 2012 年下 滑 13.4%。全球范 围内，由 于现 有矿 山品位下降、能 源成 本上 升以 及 人工和 环保 等原因，开采 成本上 升 或 是不 可逆 的大 趋势。根据标准 普尔 统计 数据，2023Q1 全球 15 大黄 金生 产商 加权平 均总 维持 成本 为 1289 美元/盎 司，较2022Q4 上涨 5.5%。长 期看，由 于成本 端 支撑，黄金 价格 重心 不断 上移。图表5：截至2023 年底 未 开采 黄 金储 量 约 5.9 万吨 图表6：全球大型 黄金生产 商 平均 生产 成 本 不断 上 升 资料来 源：USGS，国 联证 券研 究所 资料来 源：标准 普尔，国 联证 券研 究 所 图表7：中 国 矿 产金 自 2016 年 以 来持 续 下 滑 图表8：中 国 黄 金需 求 结构（2023 年）资料来 源：中国 黄金 协会，国 联证 券 研究所 资料来 源：中国 黄金 协会，国 联证 券 研究所 3000 12000 2400 2300 3000 1000 2600 1000 800 1400 2300 11000 5000 420 1800 9200 02000400060008000100001200014000黄金储量（吨）1289-25-20-15-10-505101520250200400600800100012001400160018002023Q1 总维持成本（美元/盎司）环比（%，右轴）0200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023矿产金（吨）消费量（吨）饰品,65%投资,27%工业,8%请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业深度 研究 2.货币属 性：货币信用风险 对冲以及避险功能 不断强化 黄金由 于其 天然 稀缺 性 以 及良好 的自 然属 性，历 史 上曾 长 时间 作为 法定 货币。在布雷顿 森林 体系 解体 后，黄金逐 渐退 出历 史舞 台。但在信 用货 币体 系下，黄 金仍保 留部分货 币职 能，例 如支 付 手段和 储备 功能。世界 百 年未有 之大 变局 下，近 几 年来多 国央行持 续增 加黄 金储 备，以应对 全球 政治 和经 济的 不确定 性上 升的 风险。黄 金的货 币属性，主要 体现 在金 价受 其计价 货币 美元 以及 短期 市场避 险情 绪等 因素 的影 响。2.1 全 球去 美元化 浪潮 强化黄 金货 币属性 由 于 国 际黄 金 市场 通常 以美 元 作 为计 价 货币，美 元指 数 变 化相 应 地影 响金 价 表现。当美 元贬 值时，黄 金 本身价 值没 有发 生变 化，则体现 为金 价上 涨；反之，当美 元升值时，金价 往往 下跌。但 二者之 间并 非呈 现稳 定负 相关性，经常 观察 到黄 金 价格与美元指 数阶 段性 出现 同向 波动。这 主要 是由 于美 元 与黄金 都具 备货 币属 性，二者之 间存在部 分相 互替 代的 效应。从 实证 统计 角度 来看，黄 金 自与 美元 脱钩 以来，二 者之间相关系 数为-0.3，为弱 负 相关。这 是由 于 美 元指 数 是综合 反映 美元 在国 际外 汇市场 的汇率情 况的 指标，用 来衡 量美元 对一 揽子 货币 的汇 率变化 程度，是 一个 相对 指标。图表9：金 价 与 美元 指 数呈 现 大周 期反 向 波 动特 征 图表10：美 元 指 数构 成 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：ICE，国联 证券 研究 所 美元指数本质上表征 的是 美国在全球地位。美 元 是 目前世 界上 最重 要的 货币，它在国际 贸易、金 融市 场、储 备货币 等方 面都 占据 着主 导，但 其地 位不 断下 降。美国 GDP占比从 上世 纪六 七十 年代 的 30%以 上下 滑 至 2022 年 的不 足 25%，美元 在国 际 储备中的份额 也从 2000 年 前后 的 超过 70%下滑 至 2023 年的 不足 60%，美 元走 弱支 撑 金价。708090100110120130140150160050010001500200025001971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013 2019LBMA黄金（美元/盎司）美元指数（右轴）欧元,57.6%日元,13.6%英镑,11.9%加元,9.1%瑞典克朗,4.2%瑞士法郎,3.6%请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业深度 研究 图表11：美 国 对 全球 经 济的 贡 献逐 渐弱 化 图表12：美 元 在 国际 储 备中 的 份额 持续 下 滑 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 全球“去美元化”浪潮 或 强化黄金货币属性。近 年 来特别 是俄 乌冲 突后，以 美国为 首 的七 国 集团 大 搞经 济制 裁 引发 了 各国 对 过度 依赖 美 元的 担 忧，加 速了 全球 范 围内的“去 美元 化”，刺 激了 对美元 替代 品的 需求。美 国滥用 美元 地位、严重 透 支美元信 用，导 致 其他 国 家为 了保 护 本国 实 际经 济 利益 而在 美 元体 系 之外 寻 求多 元化 的 贸易结算、计 价和 储备 体系，进而 推动 国际“去美 元 化”渐 成趋 势。黄 金作 为 美元信 用风险有 效对 冲工 具，正 越 来越受 到关 注，全 球央 行 增持黄 金储 备以 增强 抗风 险能力。图表13：金 砖 国 家加 速 减持 美 债 图表14：全 球 央 行大 幅 增加 黄 金储 备 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：世界 黄金 协会，国 联证 券 研究所 2.2 面 对不 确定性 黄金 成为首 选避 险资产 黄 金 作 为 避险 资 产 是由 于其 价 值 稳 定以 及 广 泛的 认可 度。一般来 说，一个主权国家的 货币 信用 来自 于政 府背书。当国 家信 用出 现 危机时，信用 货币 贬值，黄 金作为可替代 的货 币就 会发 挥其 保护资 产的 作用。例 如，2011 年 8 月 6 日，国 际评 级机构标准普 尔正 式宣 布，将 美 国 AAA 级长 期主 权债 务评 级下调 一级 至 AA+，评 级前 景展望为“负面”。引 发对 美 国债务 违 约的 担 忧，国际 金价受 此 消息 影响 短 期内 大幅走 高。大国博弈冲击全球秩 序提 振金价。百 年未 有之 大变 局下，全 球政 治和 经济 面临 的不确定 性风 险不 断上 升。例如 2018 年中 美贸 易摩 擦、2022 年俄 乌冲 突以及 2023 年巴以冲 突等，都 在一 定程 度上影响 了 全球 地缘 政治 格局，黄金 在短 期均 表现 强劲。2023262932351960 1970 1980 1990 2000 2010 2020美国GDP全球占比（%）5055606570751999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美元储备份额（%）1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金砖国家美债持有量（万亿美元）-1500-1000-5000500100015001950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022全球央行净购金（吨）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业深度 研究 图表15：2011 年 8 月 标普 下 调美 国 评 级 后 金价 大 涨 图表16：2022 年 2 月 俄乌 冲 突后 金价 大 幅 上涨 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 3.金融属 性：美联储降息 周 期下黄金配置价值 再度突显 黄金作 为大 类资 产的 重要 组成部 分，但 由于 持有 黄 金资产 不能 生息，唯一 收 益来自于金 价上 涨，因而 具有“零息 票”特 征。当实 际利 率上升 时，持有 其它 生息 资产的收益更 高，金价 表现 为下 跌；当 实际 利率 下降 时，持有黄 金获 得相 对收 益。即：实 际利率是 持有 黄金 的机 会成 本，因 而二 者之 间呈 现负 相关性。3.1 实 际利 率与金 价负 相关 性 阶段 性 弱化 实践中通胀使用 TIPS 收益 率衡量实际利率水平。由 于实际 利率 无法 观测，一 般使用美 国通 胀保 护债 券（TIPS）收益 率来 衡量。实 证 结果显 示，2003 年 以来，黄金与十年 期实 际利 率之 间的 相关系 数为-0.7，为 强负 相关性。值 得注 意的 是，2022 年以来，二 者之 间相 关性 有 所弱化。我们 认为，主 要 有 四 点 原因：一是TIPS 收 益率并不能衡 量真 实的 美国 利率，是市 场交 易的 结果，存 在流动 性溢 价，特别 是 2020 年美联储实 施无 上限 量化 宽松（QE）导 致TIPS 收益 率失 真；二 是美 联储 快速 加息 拉升各期限美 债收 益率，导致 实 际利率 相应 被动 走高；三 是 2023 年 美国 财政 部大 规 模发行国债，而 市场 需求 不佳，导致美 债收 益率 走高；四 是全球 央行 大幅 购金 行为，为 金价上涨提 供支 撑。随着 上述 扰动因 素消 除，我们 预计，二者 之间 负相 关性 有望 回归。图表17：金 价 与 实际 利 率呈 现 高度 负相 关 性 图表18：十 年 期 国债 拍 卖因 需 求不 佳导 致 收 益率 走 高 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 120013001400150016001700180019002000LBMA黄金（美元/盎司）1500160017001800190020002100LBMA黄金（美元/盎司）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001000150020002500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023LBMA 黄金（美元/盎司）十年期实际利率（%，右轴）0123452022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01最高收益率（%）竞拍倍数请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业深度 研究 3.2 通 胀压 力 逐步 缓解 有望开 启 降 息周期 美联储紧缩节奏有所 放缓。2022 年 3 月以 来，为应 对不断 攀升 的通 胀压 力，美联储实 施大 幅加 息 并 缩减 资产负 债表。截至 当前，基 准利率 目标 区间 自 0-0.25%上升至 5.25-5.5%，累 计加 息525BP。资 产负 债表 规模 自 最高 9 万亿 美元 回落 至7.7 万亿美元，流动 性环 境显 著收 紧。2023 年7 月 以来，基 准利率 维持 不变 至今，2023 年 12月以来 缩表 力度 也有 所减 弱，表明 紧缩 性货 币政 策 有望结 束，为 新一 轮宽 松 做准备。消费拉动经济高增长 难以 维持。2023 年尽 管利 率水 平位于 高位，但 得益 于强 劲的居民 消费，美 国经 济呈 现强韧 性。2023 年 美国GDP 同比 增长2.5%，Q4 环 比 折年率增长 3.3%。从 分项 数据 来 看，个 人消 费 成 为拉 动经 济主力。当 前居 民储 蓄占 可支配收入比 例已 跌破 疫情 之前 平均水 平，表明 个人 消费 继续拉 动经 济增 长的 后劲 不足。通胀压力与就业市场 紧张 状况缓解。能源 价格 回落、疫后全 球供 应链 恢复 以及 美联储激 进加 息抑 制需 求，美国 2023 年 12 月 核心 CPI 为 3.9%，持 续放 缓。而 剔除食品和能 源的 核心 粘 性 CPI 也自 2023 年初 以来 持续 下 行，表 明通 胀压 力或 呈现 趋势性下行。随 着加 息负 面影 响 逐步显 现，企 业招 聘需 求 下降，失 业率 存在 反弹 风 险。高频指标 显 示，自 2021 年中 以来，美国 经济 活动 持续 放缓，紧缩 货币 环境 或难 以持续。预计美联储 2024 年中期或 启动降息。美 联储 12 月议 息会议 结果 显示，2024 年降息 80BP（对 应大 约3 次 降息），2025 年降 息100BP。基 准情 形下，我们 预计，2024年 Q2 核心CPI 有望 回落 至3%附近。届 时，美联 储 降息 的 基础 更加 成熟。图表19：美联储自23 年 7 月维 持 5.5%利率 不 变至 今 图表20：美 联 储 总资 产 规模 较 高峰 期下 降 但 节奏 放 缓 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表21：美 国 消 费对 经 济拉 动 作用 有所 减 弱（%）图表22：居民储蓄/可 支 配收 入 占比低 于 疫 情之 前 水平 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：圣路 易斯 联储，国 联证 券 研究所 01234562022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01联邦基金目标利率（%）7.07.58.08.59.09.52022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01美联储总资产（万亿美元）-4-3-2-101234562022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4消费 投资 净出口政府支出 GDP环比折年率0510152025Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q32014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023储蓄/可支配收入（%）请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业深度 研究 图表23：美 国 核 心通 胀 压力 持 续回 落 图表24：就 业 市 场紧 张 状况 逐 步缓 解 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表25：2023 年来 核 心粘 性 CPI 持续 回 落 图表26：美 国 经 济活 动 持续 放 缓 资料来 源：圣路 易斯 联储，国 联证 券 研究所 资料来 源：纽约 联储，国 联证 券研 究 所 图表27：美联储12 月 议 息会 议 显示 2024 年降 息 80BP 图表28：基 准 情 形下 2024Q2 核心 CPI 有望 回 落至 3%资料来 源：美联 储，国联 证券 研究 所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 012345678910CPI（%）核心CPI（%）012345678失业率（%）职位空缺率（%）012345672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023核心粘性CPI(%)-8-6-4-202468102008 2011 2014 2017 2020 2023周度经济指数（MA13）801005080120 120 1201000204060801001201403月 6月 9月 12月2024年降息幅度（BP）2025年降息幅度（BP）01234567核心CPI（%）基准情形 不利情形请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业深度 研究 3.3 美 联储 降息周 期内 黄金价 格表 现强劲 降息利好金价表现。上世纪 80 年代 以来，美国 货币 政策共 经 历 6 轮 完整 的降 息周 期。我 们 分别 统 计最 后一 次 加息 至 降息 前 的利 率平 台 期及 整 个降 息 周期 黄金 价 格表现，可 以发 现，前 4 次利 率平台 期金 价波 动不 大，或许是 由于 在最 后一 次加 息之前市场已 经 提 前计 价部 分降 息 预期。而2006-07 年、2018-19 年则 是由 于国 际金 融危机以及中 美贸 易摩 擦引 发的 避险情 绪推 动，金价 大幅 上涨。统计 显示，6 轮利 率 平台期金价平 均涨 幅5.4%。而在6 轮降 息周 期中，金价 则有5 次录 得上 涨，平 均涨 幅 达25%。图表29：历 史 上 利率 平 台期 金 价平 均上 涨 5.4%图表30：历 史 上 降息 周 期金 价 平均 上涨 25%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所（最后一 次加 息至 下一 轮降 息前）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所（降息起 始日 至下 一轮 加息 之前）4.投资建 议：价格仍处上涨 大周期，产量大的 标的利润弹性大 黄金具 备商 品、货 币与 金 融三重 属性，新环 境下 三 者形成 共振，金价 整体 仍 处于上涨大 周期，其价 值有 望 获得重 估。在 金价 处于 上 涨周期 中，黄 金产 量大 的 公司，其利润更 具有 弹性。4.1 中 金黄 金：黄 金央 企上市 平台，金铜 价格 有望共 振 集团黄金储量丰富 中金黄 金股 份有 限公 司（以下 简 称：中 金黄 金）成 立于 2000 年 6 月，2003 年 8月 在上 交所 上市。公 司大 股东为 中国 黄金 集团，截 止2023 年9 月 底，中 国黄 金集团持有中 金黄 金 45.84%的 股 权，实 际控 制人 为国 务院 国资委。中 金黄 金主 营黄 金等有色金属 地勘、采 选冶 等业 务。中国黄 金集 团共 拥有 国内 上市的 中金 黄金(600489.SH)、中 国黄 金(600916.SH)、中金辐 照(300962.SZ)和 在 海外上 市的 中国 黄金 国际（2099.HK）四 家 上市 公司，其中：中 金 黄金 和 中国 黄 金国 际负 责 矿山 采 选业 务。中 国黄 金 集团 承 诺境 内 资源 优先 注 入中金黄 金，境外 资产 优先 注入中 国黄 金国 际。截至2022 年底，中国 黄金 集团 金资源储量 2100 吨，中 金黄 金 金资源 储 量 507 吨 中国 黄金国 际（内蒙 古太 平矿 业+华泰龙矿业）金 资源 储 量 414 吨，集 团尚 未注 入两 家上 市公司 的金 资源 储 量 1179 吨。铜钼 资源提升抗风 险能 力 2020 年 公司 通过 发行 股份 购买资 产的 方式 收购 内蒙 古矿业 90%股 权，主营 业 务新增铜 钼 资源 开发，对 公司盈 利改 善明 显。2022 年内蒙 古矿 业实 现净 利润 14.76亿元 中金 黄金 净利 润25.01 亿 元，内 蒙古 矿业 利润 占比 59%。由 于内 蒙古 矿业 的产品为铜 钼，是工 业金 属，属 于风 险资 产；上市 公 司中金 黄金 的产 品为 黄金，是 贵金属，属 于避 险资 产。收购 的完成 后上市 公 司产 品更 加多元 化，提升 抗风 险能 力。LB MA 黄金（美元/盎司）涨跌幅(%)开始日期 1984.8.9 344.25结束日期 1984.9.19 340开始日期 1989.5.17 371.9结束日期 1989.6.5 365.2开始日期 1995.2.1 376.25结束日期 1995.7.5 384.25开始日期 2000.5.16 276结束日期 2001.1.2 271.1开始日期 2006.6.29 589.25结束日期 2007.9.17 719开始日期 2018.12.20 1259.75结束日期 2019.7.31 1427.55.4第六轮平均涨幅（%）-1.2-1.82.1-1.822.013.3第三轮第四轮第五