如何看待本轮黄金上涨？S1060523110001有色金属行业 强于大市 S1060122070024证券分析师研究助理 2024 年03 月11 日投资要点 央行 购金 规模 激 增支 撑23 年以 来金 价 强势，实际 利 率仍 为 金价 主 要锚 定 变量。央 行购 金规 模 激增 支 撑23 年以 来金 价强 势，购 金规 模激 增的 背 后是新兴 市场 对于 储 备资 产 多元 化 配置 的 需求。美元 信 用体 系 下，实 际利 率 仍为 长 周期 内 金价 运 行的 主 要锚 定 变量。随着 美 联储 降息 步伐 渐进，美国经济 下行 压力 逐 步清 晰，实 际 利率 对 于黄 金 的锚 定 作用 将 重新 显 现。美国经济 走弱确 定性抬 升。疫 情后 美 国经 济 增长 强 劲的 根 本原 因 在于 政 府宽 财 政政 策 下，政 府部 门 及居 民 部门 实 现扩 表，居 民消 费成 为美 国 经济韧性 的主 要支 撑。2024 年美国 赤字率 或进一 步收缩，政府 部门加 杠杆空 间有限，个人 可支配 收入增 速放缓，消费 市场强 劲难 再。同时 制造业 及非制造业PMI 持续 走弱，2 月失业 率重新 抬升，美国经 济景气 度弱势 渐显。美国 名义 增长 率 降低，铜金 比 或将 下 行。铜 金比 本 质上 表 征剔 除 了流 动 性因 素 的名 义 增长，随着 美 国名 义 增长 率 下行，铜金 比将 逐步 下行，铜原料端 增长 弹性 将 在长 周 期内 支 撑铜 价 维持 高 位，金 价中 枢 上行 将 是铜 金 比完 成 增长 放 缓表 征 的核 心 驱动。黄金ETF 及COMEX 金持 仓 仍处 于 低位，看好 金 价上 行 空间。金 价与ETF 持仓 呈 现一 定 正相 关 性。当 前ETF 及COMEX 金持 仓 仍处 于 相 对较 低水 平，随 着黄金 锚回 归实 际 利率，交易 主 线逐 步 清晰，持仓 上 行有 望 进一 步 抬升 金 价运 行 中枢。金价 长牛 之下，黄金 股 的估 值 中枢 或 迎来 向 上重 估。金价 走高时 市场往 往给予 未来的 价格预 期较为 悲观，映射到 权益资 产上 则体现为 估值受 抑制。我们认为 美国经 济增长 放缓，逆全球 化开启 的背景 下，未 来黄金 的配置 价值持 续凸显，金价 长牛之 下，黄 金股的 估值中 枢或 迎来向上 重估。投资 建议：我们 认为，在全球 央行购 金步伐 持续，美国经 济周期 下行以 及逆全 球化开 启背景 下，黄 金的货 币属性 及避险 属性 在长期内 将持续 放大，配置价值 加速凸 显，金 价或迎 来长牛。黄金 不断自 证新高 后，权 益资产 估值中 枢有望 重新上 修，看 好黄金 业务纯 度高，产量 持续提升 且具有 一定成本 优势 的企 业。建 议 关注：山东 黄 金、赤 峰黄 金、银 泰 黄金、湖南 黄 金。风险提示：1）美 国 经济 快 速上 行 的风 险；2）价 格 和库 存 大幅 波 动的 风 险；3）产 能建设 不及预 期的风 险。2YWAZzQrMnOrQpRpMsPqPrQ6MdN6MnPnNsQrNlOpPsRiNnMoM6MnNxPMYmPnQMYpPqO目录C O N T E NT S长周期 黄金定价框架 不变23 年 金价强 势的核 心逻辑3黄金股 估值或向上重 估美国经 济走弱确定性 抬升本轮金 价具有持续性 的侧面印证投资建 议及风险提示3黄金的三重属性 黄金的货币、避险、商品三大属性构成价格的主要因素，其中货币属性对应实际利率框架，美元体系下对应美债实际利率，底层逻辑是黄金作为不生息资产，实际利率可作为持有黄金的机会成本，因此二者通常体现为负相关关系。此外，避险属性多在市场集中交易宏观经济风险时体现，黄金作为底层储备实现风险对冲；商品属性则对应朴素的供需逻辑，但考虑到黄金较高的存量规模，更高的定价权重往往由边际需求主导。资料来源：Wind，平安证券研究所4黄金定价框架 4实际利率仍为金价 主要锚定变量资料来源：Wind，平安证券研究所05001000150020002500-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50/%:(TIPS):10():COMEX(27,00028,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,000:美元信用体系下，实际利率或仍为长周期内金价运行的主要锚定变量。历史表现来看，根据黄金与实际利率的相关性表现，整体可分为三个阶段：1）2003-2008：2008 年之前，全球黄金储备逐年降低，官方储备地位的长期弱化导致黄金的金融属性未完全体现。2）2008-2021：各国央行提升黄金储备，金价与实际利率走势负相关性较为显著，实际利率为主导金价的核心因素。3）2021 年之后：全球央行购金规模提升，在实际利率快速上行背景下，仍表现强劲。随着美联储进入加息尾声，美国经济周期或迈入新阶段，实际利率框架的锚定作用将重新显现。实际利率&金价全球黄金储备5目录C O N T E NT S长周期 黄金定价框架 不变23 年 金价强 势的核 心逻辑6黄金股 估值或向上重 估美国经 济走弱确定性 抬升本轮金 价具有持续性 的侧面印证投资建 议及风险提示6央行购金规模激增 支撑23 年以来金价强势 2008 年之后，各国央行开启黄金净购买步伐，黄金占全球储备比例中枢逐步抬升。央行购金一方面强化了黄金作为商品的需求属性，边际上收紧了全球黄金供需。更为重要的是，金价与黄金在全球储备中占比的正相关性显著，央行购金对黄金避险属性及利率预期的计价一定程度起到了放大作用。疫情之后，全球央行购金规模加速提升，2023 年央行购金对总体黄金需求占比达23.3%，较2019 年上升9.4 个百分点。资料来源：世界黄金协会,Wind,平安证券研究所7全球黄金需求结构0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05001,0001,5002,0002,500/():COMEX:黄金占全球储备比例逐步提升49.4%7.5%29.2%13.9%48.7%6.7%21.2%23.3%20232019新兴市场储备资产 多元化需求急 迫性提升82022 年各国央行黄金增持占比央行购金规模及同比增速-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00 规模方面来看，2022 年全球央行购金规模创下十年来新高，22年3季度开始央行购金规模激增，全年购金规模达1081.9 吨，同比增长140.4%。2023 购金规模略有下降，但仍维持在1000 吨以上。从2022 年数据来看，海外增持黄金的主力国家主要集中在新兴市场，近年来海外地缘政治矛盾持续加深，贸易摩擦加剧，加速抬升了新兴市场对于储备资产多元化配置的需求。我们认为在美国经济增长走弱，逆全球化开启的背景之下，新兴市场央行或将进一步“去美元化”，全球黄金储备比例有望长期上行。0%2%4%6%8%10%12%14%2022 2022 资料来源：世界黄金协会,Wind,平安证券研究所目录C O N T E NT S长周期 黄金定价框架 不变23 年 金价强 势的核 心逻辑9黄金股 估值或向上重 估美国经 济走弱确定性 抬升本轮金 价具有持续性 的侧面印证投资建 议及风险提示9政府部门杠杆处于 高位，宽财政 难以为继 疫情后美国经济增长强劲的根本原因在于政府宽财政政策下，政府部门及居民部门实现扩表，居民消费成为美国经济韧性的主要支撑，其中消费端核心驱动在于疫后美国财政转移支付支持，因此美国财政支出空间或为2024 年影响美国经济增速的重要变量之一。长周期来看，2010 年以后政府部门加杠杆逐步替代居民部门加杠杆，疫后政府杠杆再度大幅抬升。未来美国财政支撑减弱之下，居民端及企业部门或难以承接需求缺口。资料来源：Wind，平安证券研究所美国GDP 分项环比折年美国各部门杠杆率020406080100120140%:-50%-30%-10%10%30%50%70%10美国赤字率进一步 收缩 宽财政难以为继，美国经济预计逐步降温。2024 年美国赤字率进一步收缩。根据CBO2 月预测，2024 年美国财政赤字预计在5.6%左右，较23 年降低0.6 个百分点。利息支出占比走高。疫后美国债务快速扩张叠加利率中枢抬升，导致净利息支出占比持续提升，CBO 预计2024 年抬升至3.1%，较23年提升0.7 个百分点。整体来看，美国政府部门加杠杆空间有限，赤字率收缩，宽财政难以为继，美国经济预计逐步降温。资料来源：CBO，平安证券研究所美国联邦预算展望11美国消费韧性或难 持续 储蓄及信贷支撑减弱，消费韧性或难以持续。2023 年美国财政补贴驱动居民储蓄规模再度提升，进一步支撑个人消费支出表现出较强韧性。2023 年下半年，储蓄规模拐点显现，消费信贷增速持续走弱，同时消费贷款拖欠率仍维持增势，1 月达2.62%，已超疫情期间水平。个人消费支出同比持续下行，24年1月达4.52%，美国消费市场逐步进入降温通道。个人可支配收入环比增速放缓，居民储蓄及消费信贷或延续弱势，消费缺乏支撑之下，韧性或难持续。资料来源：Wind，平安证券研究所美国个人消费支出增速回落 美国个人储蓄存款及消费信贷同比走弱01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000123456%:-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.50.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00%:():12PMI 走弱，劳动力市场颓势渐 显 制造业及非制造业PMI走弱，失业率抬升。制造业PMI2022 年底之后进入荣枯线以下，2023年Q3虽在财政发力之下实现小幅回暖，但仍未进入荣枯线之上，2 月份读数掉头录得47.8，再现颓势；2 月非制造业PMI 同步下行，临近50 临界点，美国经济景气度弱势渐显。就业情况来看，失业率自2023 年Q3 以来缓慢抬升，24 年2 月美国失业率上升至3.9%；工资增速走弱至两年内低位水平，24 年2 月达4.28%，增长继续放缓，美国劳动力市场强劲势头难续。资料来源：Wind，平安证券研究所美国制造业及非制造业PMI美国失业率及平均时薪30354045505560657075:ISM:PMI:(ISM):PMI0246810121416%:13通胀逐步回归，降 息掣肘减弱 核心PCE持续走弱，美联储降息掣肘逐步消退。从黄金的实际利率框架来看，短期通胀水平系通过影响长期通胀预期，进一步影响货币政策及实际利率水平，从而对金价产生影响。2022 年下半年起美国核心PCE 持续下行，24 年1 月核心PCE 进一步走弱至2.85%，通胀因素对实际利率影响或逐步走弱，对金价边际影响降低。同时通胀持续降温为美联储宽松的货币政策提供了空间，随着数据加速靠近2%目标，美联储降息步伐有望加快。资料来源：Wind，平安证券研究所美国通胀预期有望进一步回归 美国核心PCE 持续下行0.00.51.01.52.02.53.03.5(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.00%:(TIPS):10(2.0)0.02.04.06.08.010.0:PCE:CPI:14目录C O N T E NT S长周期 黄金定价框架 不变23 年 金价强 势的核 心逻辑黄金股 估值或向上重 估美国经 济走弱确定性 抬升本轮金 价具有持续性 的侧面印证投资建 议及风险提示15美国名义增长率降 低，铜金比或 将下行 铜金比本质上表征剔除了流动性因素的名义增长，因此长周期来看与十年期美债收益率呈现较好的正相关性。22年以来美债与铜金比走势整体背离，一方面由于过去两年内，实际利率并非黄金定价的核心逻辑；同时美债利率受美债供需关系影响而放大了名义增长率。当前来看，随着实际利率作为黄金定价锚逐步回归，铜金比与名义增长的相关性将加速修复。随着美国名义增长率下行，铜金比将逐步下行，铜原料端增长弹性将在长周期内支撑铜价维持高位，金价中枢上行将是铜金比完成增长放缓表征的核心驱动。资料来源：Wind，平安证券研究所铜金比&美债收益率0123456780.002.004.006.008.0010.0012.0014.00%:LME/():COMEX:10 16黄金ETF 及COMEX 金持仓仍处于低位 黄金ETF 及COMEX 金持仓仍处于低位，看好黄金上方空间。历史表现来看，金价与ETF 持仓呈现一定正相关性，背后逻辑在于一致看涨预期下，更为集中的多头持仓推高黄金价格。2023 年以来金价与持仓呈现背离，主要由于央行购金规模抬升支撑金价高位运行。当前ETF 及COMEX 金持仓仍处于相对较低水平，随着黄金锚回归实际利率，交易主线逐步清晰，持仓上行有望进一步抬升金价运行中枢。资料来源：Wind，平安证券研究所金融机构持仓年底开始攀升SPDR黄金ETF 持仓处于相对低位170200400600800100012001400160005001,0001,5002,0002,500/():COMEX SPDR:ETF:()050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000 COMEX:():COMEX:():/:COMEX:():COMEX:():目录C O N T E NT S长周期 黄金定价框架 不变23 年 金价强 势的核 心逻辑黄金股 估值或向上重 估美国经 济走弱确定性 抬升本轮金 价具有持续性 的侧面印证投资建 议及风险提示18黄金股估值中枢有 望提升 金价打开上方空间，黄金股估值中枢有望提升。从历史表现来看，黄金股估值与金价走势背离，传统周期股框架下，商品价格走高时市场往往给予未来的价格走势较为悲观，映射到权益资产上则体现为估值受抑制。我们认为在美国经济增长放缓，逆全球化开启的背景下，未来黄金的配置价值将持续凸显，金价 长牛背景之下，市场悲观预期或被持续纠偏，黄金股的估值中枢或迎来向上重估。资料来源：Wind，平安证券研究所黄金股市盈率&金价05010015020025005001,0001,5002,0002,500/():COMEX:19目录C O N T E NT S长周期 黄金定价框架 不变23 年 金价强 势的核 心逻辑黄金股 估值或向上重 估美国经 济走弱确定性 抬升本轮金 价具有持续性 的侧面印证投资建 议及风险提示20投资建议 我们认为，在全球央行购金步伐持续，美国经济周期下行以及逆全球化开启背景下，黄金的货币属性及避险属性在长期内将持续放大，配置价值加速 凸 显。黄金不断自证新高后，权益资产估值中枢有望重新上修，看好黄金业务纯度高，产量持续提升且具有一定成本优势的企业。建议关注：山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、湖南黄金。21风险提示 美国经济 快速上 行的风 险。如 果美 国 经济 快 速上 行，一 定 程度 上 对金 价 形成 压 制，将 对公 司 经营 和 盈利 产 生重 大 影响。价格和库 存大幅 波动的 风险。有 色行 业具有 周期属 性，受 到诸多 因素影 响，波 动较为 频繁。如果未 来因预 期和非 预期因 素影 响，黄金 价格和库存出 现大幅 波动，将对公 司经营 和盈利 产生重 大影响。产能建设 不及预 期的风 险。若 公司 新 增产 能 建设 进 度不 及 预期，或导 致 公司 未 来业 绩 增长 不 及预 期。22股票投资评级:强烈推荐（预计6 个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐（预计6 个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性（预计6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计6 个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6 个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性（预计6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的 签约客户的专属研究产品，为该类 客户进行投资决策时提供辅助和参 考，双方对权利与义务均有严 格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进 行证券交易时存在赢利的可能，也 存在亏损的风险。请您务必对此有 清醒的认识，认真考虑是否进 行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下 简称“平安证券”）的特定客户及 其他专业人士。未经平安证券事先 书面明文批准，不得 更改 或以 任何 方式 传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安 证券认为可靠，但平安证券不能担 保其准确性或完整性，报告 中的 信 息或 所表 达观 点不 构成 所述 证 券买 卖的 出价 或询 价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告。本报 告及 该 等报 告反 映编 写分 析员 的不 同设 想、见解及分析方法。报告 所载 资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024 版权所有。保留一切权利。23