策略研究 | 证 证券研究报告 点评报告 2018 年 7 月 1 日 相关研究报告 Table_relatedreport 估值是历史底部，乐观看待未来 20180622 重估结束，积极乐观 20180615 历史上 A 股的底部是什么样 20180610 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略 ：股票策略 陈乐天 (8610)66229143 letian.chenbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516120003 徐沛东 (8621)20328702 peidong.xubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020001 钱伟 ，许蔚然 为 本报告 重大贡献者 底 部区域，为何不积极乐观 底部 研究 系列之四 估值底部进一步夯实，无需再恐慌，积极乐观。 看空半年后，我们近期转向乐观：估值底部是核心，政策顶部是催化。年初以来，我们持续看空市场，是市场上最谨慎的卖方策略。但最近，我们对市 场的判断发生重大改变，认为市场到了底部区域，可以积极乐观。核心逻辑是市场的估值已经处在历史性底部，不论是主要宽基指数的整体估值，还是低估值个股的占比，都与此前四次历史底部基本一致。催化因素是政策曲线到达顶部并且边际向下，我们判断，为了防止系统性金融风险发生，政策曲线已处在顶部阶段，后续宽松措施或陆续推出。 估值底后的市场 下 跌：恐慌情绪是主要原因。 在估值达到历史性的底部区域后，市场再次出现 急速 调整。在基本面因素并未发生根本性变化的背景下，我们认为内部因素是市场下跌的主因，即情绪由 悲观向恐慌 的转变。这导致两条传 导路径：一是股票质押平仓以及部分投资者赎回压力下的被动减仓行为，二是部分投资者在巨大的业绩压力下的主动减仓行为。 急速 调整 容易让情绪从悲观陷入恐慌，对基本面的解读走向负面和极端。市场被情绪所主导，从而进入 “ 熊市 过度看跌 ” 的困境，成为负向加速器。 中期变量改善：估值底部进一步确立，政策边际向下逐渐清晰。 一片恐慌中，我们认为更应理性客观分析中期变量的变化。估值是中期走势的核心，市场在调整后，上证综指、上证 50、沪深 300 的估值分别下降 2.1%、4.3%和 3.6%，估值的底部进一步夯实。近两周，国务院、央行明确释放宽出松的信号，要求保持流动性合理充裕，把握好去杠杆的节奏与力度，稳定市场预期，政策曲线已进入边际向下的阶段。此外，下半年股票供给的压力或低于市场之前的预期，产业资本的增持也出现环比上升。 市场观点：估值是底部区域，无需恐慌，积极乐观。 回顾最近两周的市场，我们发现，在市场的下跌和情绪宣泄之外，最为核心的估值底部进一步确立，同时，货币政策曲线顶部确认之后已出现边际向下的趋势，股 票供给的压力或趋缓，部分产业资本已出现增持的行为，应该抛却恐慌，客观、理性看待目前市场的价值，积极乐观。 行业配臵：整体乐观，金融地产是 中流砥柱，中小创或弹性更好。 按照历史经验，快速的下跌后市场将会自动修复，政策等外部信号将催化这一过程。由于市场整体已经足够便宜，大部分板块都可以乐观。配臵上金融地产是中坚力量，中小创的弹性可能会更好。这主要是因为，小盘股相对于大盘股对利率更敏感。近期利率水平明显开始回落，以及货币政策未来将继续调整，因此小盘股可能相对收益更高，建议优选细分领域的价值龙头。 风险 提示 ：经济下行超预期，中美贸易冲突升级超预期。 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 2 目录 一、估值底部进一步夯实，无需再恐慌，积极乐观 . 4 （一）看空半年后，我们近期转向乐观：估值底部是核心，政策顶部是催化。 4 （二）估值底后的市场 下 跌：恐慌情绪是主要原因。 . 4 （三）中期变量改善：估值底部进一步确立，政策边际向下逐渐清晰 . 5 （四） 市场观点：估值底部进一步夯实，无需再恐慌 . 8 二、建议关注组合跟踪 ：“老佛爷”组合净值 1.06 . 9 三、 2018 年 7 月中银国际建议关注行业与个股组合 . 10 四、市场重要变化：杠杆资金连续四周下滑 . 11 五、宏观重要变化：人民币持续贬值，利率大幅回落 . 14 六、行业重要变化：原油再度走高，原材料价格趋弱 . 15 风险提示 . 16 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 3 图表 目录 图表 1.1 上半年对市场的主要观点 .4 图表 1.2 股票质押到期数量仍然不低 .5 图表 1.3. 近两周市场估值的边际变化 .5 图表 1.4. 近期监管政策确认顶部，并且出现边际向下的信号 .6 图表 1.5. 7 月 5 日起再度进行定向降准 .7 图表 1.6. 利率在近期出现显著回落 .7 图表 1.7. 产业资本在最近两周增持有所上升 .7 图表 2.1. 上周“老佛爷”行业组合表现 .9 图表 2.2.上周“老佛爷”个股组合表现 .9 图表 2.3.“老佛爷”组合表现（累计值） .9 图表 3.1. 2018 年 7 月“老佛爷” 建议关注 行业组合 . 10 图表 3.2. 2018 年 7 月“老佛爷” 建议关注 个股组合 . 10 图表 4.1. 六月两市融资余额连续四周下降 . 11 图表 4.2. 北上资金六月创年内新高新低双记录 . 11 图表 4.3. 六月产业资本净增持大幅下降后持续上升 . 11 图表 4.4. 六月解禁股减持规模大幅上涨后持续下降 . 11 图表 4.5. 权益类基金仓位本月小幅下降后有所回升 . 12 图表 4.6. 六月全市场周内平均换手率创年内新低 . 12 图表 4.7. 涨跌停比本月三次跌破 1，市场情绪较为谨慎 . 12 图表 5.1. 人民币延续贬值趋势 . 14 图表 5.2. 国债利率继续大幅回落（ %） . 14 图表 5.3. 5 月工企利润增速保持稳健 . 14 图表 5.4. 6 月 PMI 小幅回落 . 14 图表 6.1. 中上游主要原材料价格一周变化 . 15 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 4 一、 估值底部进一步夯实，无需再恐慌，积极乐观 （一） 看空半年后，我们近期转向乐观：估值底部是核心，政策顶部是催化。 年初以来，我们持续看空市场，是市场上最谨慎的卖方策略。 在年度策略价值蔓延中 ， 我们认为市场的核心矛盾是估值问题 ，在经济增速下跌和金融去杠杆大背景下，市场不会有预期的牛市行情， 建议投资 者要谨慎 。 在 二季度策略风险重估， 我们 认为中美贸易冲突、债务风险、银行贷款质量问题等将会成为主要矛盾，市场将会对资产重新定价，建议投资者继续谨慎。 市场在二月和二季度的大幅调整验证了我们的判断 。 市场到底部，政策曲线在顶部，风险重估结束，积极乐观。 在 6 月中旬， 我们对市场的判断发生重大改变， 认为市场到了底部区域， 可以积极乐观。核心逻辑是市场的估值已经处在历史性底部 ， 不论是主要宽基指数的整体估值，还是低估值个股的占比，都与此前四次历史底部基本一致。催化因素是政策曲线到达顶部并且边际向下，我们判断， 为了防止系统性 金融风险发生 ， 政策曲线已处在顶部阶段， 后续宽松措施或陆续推出。 图表 1.1 上半年 对 市场 的主要 观点 2 , 9 5 03 , 0 5 03 , 1 5 03 , 2 5 03 , 3 5 03 , 4 5 03 , 5 5 01 8 - 0 1 1 8 - 0 1 1 8 - 0 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 2 1 8 - 0 3 1 8 - 0 3 1 8 - 0 4 1 8 - 0 4 1 8 - 0 5 1 8 - 0 5 1 8 - 0 6上证综合指数年度策略 价值蔓延 ：估值偏高是主要矛盾，看空市场二季度策略 风险重估 ：金融风险是主要矛盾，继续谨慎重大转变：估值底、情绪底、政策顶，积极乐观资料来源：万得，中银证券 （二） 估值底后的市场 下 跌：恐慌情绪是主要原因。 遗憾的是， 6 月下旬以来，市场仍然在下跌：本周 沪指跌 1.47%， 整个 6 月 下 跌 8%， ，而金融、地产等蓝筹板块更成为情绪宣泄的重灾区 。那么，短时间内的 波动，到底是外部的宏观、政策、供给出现了显著恶化，还是内部的其他因素所导致呢？ 在基本面因素并未发生根本性变化的背景下，我们认为内部因素是市场下跌的主因，即情绪由悲观向恐慌的转变。 这导致 两条传导路径：一是股票质押平仓以及部分投资者赎回压力下的被动减仓行为，二是部分投资者在巨大的业绩压力下的主动减仓行为。 急速 调整容易让情绪从悲观陷入恐慌，对基本面的解读走向负面和极端。市场被情绪所主导，从而进入 “ 熊市过度看跌 ” 的困境，成为负向加速器。 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 5 图表 1.2 股票质押到期数量仍然不低 01002003004005006007008001 5 - 0 5 1 5 - 0 8 1 5 - 1 1 1 6 - 0 2 1 6 - 0 5 1 6 - 0 8 1 6 - 1 1 1 7 - 0 2 1 7 - 0 5 1 7 - 0 8 1 7 - 1 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 5 1 8 - 0 8 1 8 - 1 1 1 9 - 0 2 1 9 - 0 5 1 9 - 0 8 1 9 - 1 1股票质押到期数量资料来源：万得，中银证券 （三） 中期变量改善：估值底部进一步确立，政策边际向下逐渐清晰 在 恐慌下， 更应理性和客观的去分析，包括估值、 宏观、 政策、股票供给等， 在最近半个月，到底是恶化了 ， 还是在改善 ？ 下跌进一步拉低估值 水平 ，估值底进一步夯实。 市场 的 下跌， 也一定程度上进一步拉低了估值， 上证综指目前 PE 为 12.9 倍，下降 2.1%， 上证 50 目前 PE 为 9.9 倍，下降 4.3%， 沪深 300 目前 PE 为 11.9%，下降 3.6%，这 意味着估值 底 在 进一步夯实 。而对于估值处于历史底部的 一些 小市值指数， 则已经出现了估值的底部抬升迹象，中证 500 目前 PE 为 22.4 倍，上升 1.4%，中证 1000 目前估值 27 倍，上升1.6%，创业板目前估值 38.9 倍，上升 3.7%，市场反弹或正在这些高弹性的板块中积蓄能量。 由于估值是中期市场走势的核心变量，是价值 和长 期 投资者 最为关键 的指引，在估值愈发便宜的情况下，我们建议不需要继续恐慌。 图表 1.3. 近两周市场估值的边际变化 9 . 91 1 . 91 2 . 91 6 . 02 7 . 52 1 . 8 2 2 . 42 7 . 03 8 . 9051015202530354045- 5 %- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%上证 50 沪深 300 上证综指 全 A 中小板指 深圳成指 中证 500 中证 1000 创业板指近两周变动幅度 6 月 29 日 PE （右）资料来源：万得，中银证券 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 6 政策曲线顶部得到确认，边际向下信号逐渐清晰。 政策方面，由于金融去杠杆带来的融资收缩，造成债务风险的压力不断增大，为了防止系统性金融风险的发生，我们在之前判断，政策曲线或已经进入了顶部阶段，并有望出台边际向下的措施，近两周国务院与央行释放的信号基本验证了我们的判断。 6 月 20 日，国务院常务会要求运用定向降准工具增强信贷供给能力 ， 4 天后，央行公布具体措施，明确定向降 准资金用于债转股项目； 6 月 22 日公布的中国区域金融运行报告与 28 日的二季度货币政策委员后例会，则进一步明确了政策转“松”，保持政策松紧适度，加强前瞻性预调微调（之前未提及），流动性合理充裕（之前为合理稳定），把握好去杠杆的节奏与力度（之前为有效控制宏观杠杆率），同时，未 提及人民币汇率的相关安排，而 5 月的一季度货币政策执行报告中提出保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。 图表 1.4. 近期监管政策确认顶部，并且出现边际向下的信号 事件 时间 核心内容 国务院常务会 2018/6/20 运用 定向降准 等货币政 策工具，增强小微信贷供给能力，免征利息收入增值税 ， 增加支小支农再贷款贴现额度 ，下调支小再贷款利率 中国 区域 金融运行 报告 2018 2018/6/22 2018 年将紧紧围绕服务实体经济、 防控金融风险 、深化金融改革三项任务，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕 ，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。打好防范化解重大金融风险攻坚战， 把握好结构性去杠杆的力度和节奏 ，守住不发生系统性金融风险的底线。 央行定向降准公告 2018/6/24 下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城 市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币 存款准备金率 0.5 个百分点 。鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则 实施“债转股”项目 。实施好稳健中性的货币政策， 把握好结构性去杠杆的力度和节奏， 为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 央行货币政策委员会二季度例会 2018/6/28 外贸依存度显著下降， 国际经济金融形势更加错综复杂，面临一些严峻挑战；密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调 ； 稳健的货币政策保持中性， 要 松紧适度，保持流动性合理充裕， 引导货币信贷及社会融资规模合理增长； 把握好结构性去杠杆的力度和节奏 ，促进经济平稳健康发展， 稳定市场预期。 资料来源： 国务院 ， 央行， 中银证券 流动性有望改善，金融风险 的 担忧 或 趋弱。 随着货币政策的边际向下，以及对把握去杠杆节奏力度、稳定市场预期的强调，一方面流动性环境或出现一定的边 际改善，近期十年期国债收益率在定向降准等政策催化下显著走低，截至 周五以降到 3.5 以下，另一方面因为金融去杠杆而出现金融风险的担忧或逐渐缓和。对于市场来说，政策以及流动性也都在边际改善。 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 7 图表 1.5. 7 月 5 日起再度进行定向降准 图表 1.6. 利率在近期出现显著回落 1415161718192021222008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构 ( 月 )（ % ）3 . 43 . 4 53 . 53 . 5 53 . 63 . 6 53 . 73 . 7 53 . 81 8 - 0 4 1 8 - 0 4 1 8 - 0 4 1 8 - 0 5 1 8 - 0 5 1 8 - 0 6 1 8 - 0 6十年期国债收益率（ % ）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 下半年股票供给的压力或低于之前预期。 虽然具体的计划无从得知，但是近期的几个信号，或预示着下半年股票供给的压力或低于之前的悲观预期 。 一是小米推迟了通过 CDR 在 A 股进行融资的计划，CDR 的推行节奏或慢于市场预期； 二是央行二季度货币政策委员会例会中， 没有提及 “提高直接融资比重”，而在去年的金融工作会议中、四季度货币政策委员会例会中都曾重点强调，下半年 IPO或延续上半年趋缓的 节奏。 近两周产业资本增持规模环比有所上升。 虽然表征市场情绪的换手率、成交额、两融等指标继续走低，但是 随着市场逐渐走向估值底，价值投资者与长期投资者将逐渐买入低估的股票，这是我们之前判断市场会底部抬升的重要逻辑。最近两周，虽然市场仍在下跌，但是已经出现一些这方面的信号，产业资本在二季度减持的规模持续增加，但是在上周显著收窄，并在本周出现净增持的情况，已经有部分价值和长期投资者不再悲观，而选择在低位买入。 图表 1.7. 产业资本在最近两周增持有所上升 ( 6 0 )( 5 0 )( 4 0 )( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )01020301 8 - 0 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 3 1 8 - 0 3 1 8 - 0 4 1 8 - 0 5 1 8 - 0 6产业资本净增持（亿元）资料来源：万得，中银证券 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 8 （ 四 ） 市场观点： 估值底 部进一步夯实 ，无需再恐慌 市场观点：估值是底部区域，无需恐慌，积极乐观。 回顾最近两周的市场，我们发现，在市场的下跌和情绪宣泄之外，最为核心的估值底部进一步确立，同时，货币政策曲线顶部确认之后已出现边际向下的趋势，供票供给的压力或趋缓，部分产业资本已出现增持的行为，应该抛却恐慌，客观、理性看待目前市场的价值，积极乐观。 行业配臵：整体乐观，金融地产是中流砥柱，中小创或弹性更好。 按照历史经验，快速的下跌后市场将会自动修复，政策等外部信号将催化这一过程。由于市场整体已经足够便宜，大部分板块都可以乐观。配臵上金融地 产是中坚力量，中小创的弹性可能会更好。这主要是因为，小盘股相对于大盘股对利率更敏感。近期利率水平明显开始回落，以及货币政策未来将继续调整，因此小盘股可能相对收益更高，建议优选细分领域的价值龙头。 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 9 二、 建议关注组合跟踪： “老佛爷”组合净值 1.06 组合回顾： 上周“老佛爷”行业组合绝对收益为 -3.13%，表现低于市场 0.42 %；“老佛爷”个股组合绝对收益 -4.87 %，表现 低 于市场 2.16%。 2017 年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为 1.06。 图表 2.1. 上周“老佛爷”行业组合表现 图表 2.2.上周“老佛爷”个股组合表现 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 图表 2.3.“老佛爷”组合表现（累计值） 资料来源： 万得，中银证券 2018 年 7 月 1 日 底部区域，为何不积极乐观 10 三、 2018 年 7 月中银国际建议关注行业与个股组合 图表 3.1. 2018 年 7 月“老佛爷” 建议关注 行业组合 行业板块 行业观点 房地产（中信一级） 1-5 月房地产固定资产投资保持高速增长，近期销售有所反弹，行业龙头基本面良好，估值处于历史低位。 银行（中信一级） 板块估值已回落至 18 年 0.89xPB，目前估值对应隐含不良率接近 11%，对资产质量的负面预期较为充分，估值安全边际较高。从中长期来看，在行业业绩稳健背景下，板块全年绝对收益确定性依然较强。 非银行金融（中信一级） 券商业务条线强监管环境下，大券商在业务规模以及资格获批方面均有优势，持续推荐低估值的大型综合 券商投资机会。保险板块配臵需持续跟踪保障型产品销售数据以及代理人量质的边际变化。 电力及公用事业（中信一级） 政策频出严控煤价，火电已具配臵价格。基金一季报显示电力板块机构明显低配， 5 月 A 股纳入 MSCI，多家火电企业入选，有望带来增量资金 。 石油石化（中信一级） 油气改革大背景下，原油进口、成品油出口权限逐步放开，民营企业布局上游大炼化，整体而言竞争力较 强；部分龙头企业产业链一体化程度较高，未来有望持续成长。 航空（中信二级） 航空与物流板块持续向好、行业效率提升，中观高景气度。 农林牧渔（中信一级） 猪价强反弹，鸡价周期向上。部分高成长、具有领先于行业的成本优势的企业仍存在低估，股价仍有向上 空间。 资料来源：万得，中银证券 图表 3.2. 2018 年 7 月“老佛爷” 建议关注 个股组合 代码 公司 收盘价 EPS PE 推荐理由 行业 2018E 2019E TTM 2018E 2019E 600340.SH 华夏幸福 25.75 3.94 5.11 8.17 6.54 5.04 精确卡位国内核心都市圈周边核心节点，产业 新城独特业务模式构筑行业护城河。 房地产 601155.SH 新城控股 30.97 3.85 5.12 11.01 8.05 6.05 公司拥有逾 5000 万方的优质土地储备，公司拿地战略精确，规模扩张迅速，商业 +住宅双轮驱动模式逐渐成型。 房地产 601398.SH 工商银行 5.32 0.85 0.91 6.56 6.26 5.82 银行业呈现龙头集中趋势，工行是国内银行业龙头，治理规范，市场化程度高，“大零售、大资管、大银行”战略综合布局，境内境外协同发展，未来发展空间非常大。 银行 601009.SH 南京银行 7.73 1.28 1.53 6.49 6.02 5.05 业绩符合预期，营收表现全面回暖。资产质量 稳健，拨备夯实无虞。 银行 601318.SH 中国平安 58.58 6.04 7.51 11.67 9.70 7.80 公司传统金融和互联网金融业务相互依托，寿 险业务贡献长期稳定利润和价值 成长。 非银行金 融 600030.SH 中信证券 16.57 1.07 1.22 16.98 15.42 13.53 公司作为行业龙头优势地位巩固，各项排名均位居前列。 IPO 温和提速下公司投行业务将金融业绩释放期，估值较低。 非银行金融 600011.SH 华能国际 6.36 0.30 0.40 40.96 21.38 15.85 装机增长叠加发电效率提升，电价回升驱动营收同比增加。用电需求回暖叠加煤价逐步回落，业绩预计将逐步改善。 电力及公用事业 600028.SH 中国石化 6.49 0.62 0.68 14.75 10.54 9.56 公司稳定增长，油价均价抬升利于业绩。公司 当前估值较低， PB1.13 倍，低于行业均值。 石油石化 600115.SH 东方航空 6.62 0.51 0.71 17.36 12.92 9.31 行业需求强劲，公司身为行业龙头客座率高， 经营拐点向上，看多未来业绩释放。 交通运输 002234.SZ 民和股份 11.58 0.75 0.95 -15.19 15.45 12.18 国内白羽肉鸡商品代雏鸡的主要供应商，行业 全面回暖给公司业绩带来高弹性。 农林牧渔 资料来源 ：万得 ， 中银证券