此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 地方政府债务风险集聚“胡焕庸线”？ 基于 各省投资和财政数据的分析 2018 年 06 月 26 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -8.98 -8.76 -10.24 沪深 300 -6.71 -8.23 -2.93 李孔逸 分析师 执业证书编号： S1450511020034 likycfzq 0731-84779596 李沫 研究助理 limocfzq 010-68080380 投资要点 目前 地方政府债务 风险 正 逐渐成为金融体系稳定性的一大隐患 ， 防范化解重大风险 作为 2018 年三大攻坚战 之 首 ， 地方政府债务 的处置 自然成为各部门的工作重点 。 为此 财政部陆续出台文件规范地方政府融资， 审计署 加大对金融风险和隐患的揭示力度， 推动整治“金融乱象” ， 新疆 、湖南等省 也 陆续 处置 地方政府债务。 地方政府债务的规模到底有多大？ 许多 专家 学者都 对地方政府债务 风险进行过分析 ，但大多数都是定性分析，或者只估算某一年的地方政府债务 规模 ，地方政府债务的连续时间序列由于数据 的缺乏 很难进行估算 。本文从地方政府投资资金的收支平衡角度入手， 分析 地方政府投资资金的收支缺口，从而 估算 2004 年以来地方政府债务规模，并在此基础上对 全国和各省债务风险程度进行评估 。 地方政府投资资金收支平衡等式：地方政府负债 =市政领域的固定资产投资 -（预算内资金投入 +土地出让收入中用于投资资金 +已投资项目的经营性现金流入）。 地方政府投资资金支出主要是指地方政府 在 市政领域内的投资， 如 对 基础设施和公益性项目 的投资支出。 地方政府投资金收入来源主要由三部分组成：一是地方政府纳入财政预算的资本性开支， 其在 一般公共预算收入 中 的 比重约 18%；二是土地出让收入中用于投资的资金 ， 其比重 在 40%左右；三是经营性现金流入，主要包括投资项目的盈亏和固定资产的折旧摊销，我们假设地方政府投资项目零利润，并按照 5%的折旧率计算固定资产折旧。 在 地方政府债务 口径 方面， 我们 的 估算 基本与审计署一致， 但相对于后者，我们的 估算相对保守：一是审计署口径中的债务不仅包括由地方政府投资引致的债务，还包括经费补助事业单位、公用事业单位等部门引发的债务；二是估算过程中数据的选取与计算也相对保守 ，如对利息负担的估算没有考虑其他 摩擦成本 。从估算结果看 ， 2010 年末与审计署公布数据相当， 2012 年末相对保守，但与审计署公布数据相差不大。 为对全国和各省债务风险进行评估， 本文 选取负债率 、债务率 、 利息保障倍数三个 量化 指标 。 三个指标 均 显示 ， 2004 年以来 全国和各地区 债务负担逐年加剧 ，金融风险 积聚 明显 。从负债率看， 2016 年末 全国和各地区 均 低于 60%的 国际 上限 标准 ， 但地区间分化明显， 东部地区最低， 西部地区负债率水平已接近 60%。从债务率看， 2016年末 全国水平 已超过 国际货币基金组织 150%的 上限标准 ， 西部地区 更是 达到 181%，全国 约 一半省份债务率超过 150%， 2014 年 后随着 经济下行压力 加大 ，我国债务率 明显提高 ； 从各地区债务率变化看， 2010 年前东部地区高于全国 水平 ，但 2010 年后则 恰好 相反， 而西部地区却快速上升，这 表明东部地区在经济转型 和去杠杆 方面要快于中西部地区 。从利息保障倍数看， 2010年以来全国和各地区呈整体下降趋势，中部地区 利息支付能力最低 ， 而 西部地区相对较高 ， 其 中原因可能与中央不断加大对西部地区的扶贫开发和转移支付力度有关 。 上述 三个指标 对 各省份 债务风险程度的衡量结果 不一 ， 存在 一定 差异 ， 为 综合评估 各省债务风险， 我们 根 据五分法 对上述三个指标 建立综合债务风险 指数。 评估结果显示： 债务风险较高省份集中在东北到西南的“胡焕庸线”上 ，如 贵州、吉林、辽宁、湖南、云南、陕西的债务 风险 大，北京、安徽、河南、浙江、上海，福建、广东等省份的债务 风险 较小，其余省份介于中间。 风险提示： 宏观经济下行、政策变动风险 -10%-6%-2%2%6%10%14%18%2017-06 2017-10 2018-02上证指数 沪深 300宏观深度 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 地方政府债务风险逐渐成为金融体系稳定性的一大隐患 . 4 2 地方政府债务的界定和形成原因 . 4 2.1 地方政府债务的不 同界定 . 4 2.2 地方政府债务扩大的原因 . 6 3 地方政府债务估算：基于地方政府投资资金平衡等式 . 8 3.1 地方政府投资资金收支平衡等式：地方政府债务估算公式 . 8 3.2 地方政府投资资金支出：市政领域固定资产投资的估算 . 8 3.3 地方政府投资资金收入：基于地方政府财政、土地收支结构的估算 . 9 3.3.1 地方政府投资资金收入一：预算内资金投入比重约 18% . 11 3.3.2 地方政府投资资金收入二：土地出让收入中用于投资的资金比重在 40%左右 . 15 3.3.3 地方政府投资资金收入三：经营性现金流入的估算 . 16 3.4 地方政府债务的估算结果 . 17 4 地方政府债务风险的评估 . 18 4.1 债务负担评估指标的选取 . 18 4.2 我国地方政府债务状况 . 19 4.2.1 负债率：全国低于 60%的国际上限标准，但呈整体上升趋势，西部地区最高 . 19 4.2.2 债务率：全国超过国际货币基金组织的上限标准，西部地区最高 . 20 4.2.3 利息保障倍数：全国和各地区呈整体下降趋势，中部地区利息负担最重 . 20 4.2.4 综合债务风险评估：债务风险较高省份集中在东北到西南的 “胡焕庸线 ”上 . 21 图表目录 图 1：投资增速波动是 GDP 增速波动的主要原因 . 4 图 2：各行业在固定资产投资中的比重 . 4 图 3：三类地方政府债务的分类标准 . 5 图 4：地方政府财政收入构成 . 6 图 5：地方政府财权和事权不匹配 . 7 图 6：地方政府财政收支缺口逐 年扩大 . 7 图 7：地方政府债务不断扩大的原因 . 7 图 8：全国地方政府收入构成 . 10 图 9：全国地方政府收入各部分比重 . 10 图 10：地方本级收入在 GDP 中的占比（全国） .11 图 11： GDP 名义增长率和地方本级增长率（全国） .11 图 12： 转移支付增长率 . 12 图 13：转移支付 /地方本级收入 . 12 图 14：全国地方本级支出构成 . 13 图 15：全国地方本级支出构成占比 . 13 图 16：东部地区地方本级支出构成 . 13 图 17：东部地区地方本级 支出构成占比 . 13 图 18：中部地区地方本级支出构成 . 13 图 19：中部地区地方本级支出构成占比 . 13 图 20：西部地区地方本级支出构成 . 14 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图 21：西部地区地方本级支出构成占比 . 14 图 22：财政支出的经 济分类法 . 14 图 23：全国地方本级支出中资本性支出比重 . 15 图 24：东部地方本级支出中资本性支出比重 . 15 图 25：中部地方本级支出中资本性支出比重 . 15 图 26：西部地方本级支出中资本性支出比重 . 15 图 27：土地出让 收入在地方政府基金收入中比重 . 16 图 28：土地出让收入在地方政府综合财力中的比重 . 16 图 29：土地出让支出结构 . 16 图 30：土地出让各项占比 . 16 图 31：地方政府融资平台运行模式 . 18 图 32： 2016 年末地方 政府债务构成 . 18 图 33：地方政府负债率在不断攀升 . 19 图 34： 2016 年末各省地方政府负债率 . 19 图 35：地方政府债务率水平 . 20 图 36： 2016 年末各省地方债务率 . 20 图 37：地方政府利息 保障倍数 . 21 图 38： 2016 年末各省地方利息保障倍数 . 21 图 39： 2016 年末各省综合债务指标 . 22 表 1：政府财政风险矩阵 . 5 表 2：历年地方政府固定资产投资规模估算 . 9 表 3：财政预算的四本 帐 . 10 表 4：各地区地方本级收入对 GDP 的弹性 .11 表 5：地方政府投资的部分细分行业总资产净利润率 . 17 表 6：经 营性现金流入的估算 . 17 表 7：地方政府债务余额的估算 . 17 表 8：城投债年末加权平均票面利率 . 19 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 1 地方政府债务 风险逐渐成为金融体系稳定性的一大隐患 2011 年以来， 在决定经济增长的三大需求中， 净出口在 GDP 中的比重只有 2%左右 ，而 消费和投资 的 比重达到 约 98%。 因此 ，消费和投资增速的波动，决定了 我国 经济增长的波动 变化 。 从周期性角度看， 投资增速 的周期性 波幅远大于消费增速， 且 投资增速 的周期项和 名义 GDP 增速 的周期项波动 更 为 一致（见图 1）。 这表明 在三大需求 中 ， 投资增速的 周期性 波动 是 引起 经济 增长周期性变化 的主要原因。 在投资需求中， 制造业投资 在整个固定资产投资中比重相对稳定， 2014 年以来稳中趋降，在 30-35%之间波动；而房地产 投资 的比重波动较大，基建投资的比重呈整体上升趋势，两者比重之和达到近 45%（见图 2）。因此，房地产和基建投资 成为决定 整个固定资产 投资甚至经济增长 周期性 波动的关键因素。 在 基建和房地产投资 背后，政府投资对两者尤其是对基建投资具有重要和决定性的影响 ， 而与政府投资相伴 相 随的，是政府债务负担问题。随着 2018 年打响防范化解金融风险第一大战役，财政部陆续出台一系列文件 ，规范地方政府债务融资问题，加上资管新规的落地，房地产市场和地方政府 融资 严重依赖的委托贷款和信托贷款等渠道被限制规范，过去快速增长的地方政府债务问题， 也 逐渐 成为金融 体系 稳定 性 的一大 隐患 。 图 1： 投资增速波动是 GDP 增速波动的主要原因 图 2： 各行业在固定资产投资中的比重 资料来源： WIND， 财富证券 资料来源： WIND， 财富证券 2 地方政府债务 的 界定和 形成原因 2.1 地方政府债务的 不同 界定 按照是否具有法律约束 和具有法定义务为标准 ，政府债务可划分为显性债务与隐性债务。显性债务是指按照法律、合约的形式明确记载和规定需要由地方政府来偿还的债务，政府要对此承担法律义务。隐性债务指未经法律明确确认，政府出于道义责任、公众预期和政治压力等需要救助的债务。 从债务责任是否 具有确定性和预见性为标准 ， 政府 债务又可分为直接债务 和或有债务。世界银行高级顾问汉娜从这两个维度提出了著名的财政风险矩阵 ， 刘尚希（ 2012） 根据我国地方政府承担的各种责任，建立了我国地方此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 政府债务矩阵 （见表 1） 。 表 1： 政府财政风险矩阵 债务 直接债务 或有债务 显性债务 1.中央政府代理发行的地方政府债券 2.外国政府贷款和国际金融组织贷款中央转贷地方政府 3.国债转贷地方政府 4.地方政府发行的债券 5.农业综合开发借款 6.地方政府粮食企业和供销企业政策性挂账 7.应支未支的法定支出 8.法定 ( 公务员 ) 工资、养老金 1.对下级政府的债务担保 2.对公共或私人部门实体所发行债务的担保 3.对政策性贷款 ( 住房抵押、学生、农业以及中小企业等 ) 的贷款担保 4.政府部门为引资而担保的其他债务 5.政府各部门 ( 为融资 ) 办的融资机构不良资产 6. 政策性担保公司不良资产 隐性债务 1.社会保障资金缺口 2.农村社会保障缺口 3.公共投资项目未来的资本性和经常性支出 1.对金融机构支付危机的救助 2.国有企业未弥补亏损 3.拖欠企业在职职工、下岗职工和农民工的工资 4.自然灾害等突发性公共事件 资料来源： 刘尚希 “十一五”时期我国地方政府性债务状况 ， 财富证券 按照 2013 年 审计署 全国政府性债务审计结果 对于地方政府债务 的 统计口径，地方债务的分类界定 按照偿还债务的资金来源、举借或担保债务的主体、债务资金的投向三个层次，将债务 分为三大类：（ 1） 政府负有偿还责任的债务；（ 2） 政府负有担保责任的债务；（ 3） 政府可能承担一定救助责任的债 务 （见图 3） 。 图 3： 三类地方政府债务的分类标准 还款资金来源是否是财政资金政府负有偿还责任的债务债务主体是否为政府部门是 否政府负有担保责任的债务是是否由政府部门提供担保是否为公益项目举措是否为拖欠其他单位和个人的债务政府可能承担一定救助责任的债务 非政府性债务政府部门及机构 、 经费补助事业单位 、 公用事业单位 、 融资平台公司和其他单位的债务是 否是是否否资料来源： 国家审计署， 财富证券 在 本文中，我们估算的地方政府债务是 指 地方政府投资资金的收支缺口， 其口径 包此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 含刘尚希风险矩阵中的显性债务，但不包含其隐性债务 。其中 主要原因在于刘尚希定义的风险矩阵中的隐性债务口径比较窄，只包括那些未来需要 支出和 承担救助责任的债务，但由地方政府财政承诺还款的债务 如地方 融资平台债务等 ， 却归属于显性债务中的或有债务 。 我们估算的地方政府债务 口径 基本 与 审计署一致， 部分 包括了审计署口径中的三大类债务 。 但 这两个口径 也存在 一些 差异， 即 审计署口径 中的债务不仅包括由 地方政府投资引致的债务 ，还包括 经费补助事业单位、 公用事业单位等部门引发的 债务 ，比本文中的债务口径要宽，因此我们的政府债务估算偏保守。 2.2 地方政府债务扩大的原因 一 是 中央与地方财权事权 不匹配 。 1994 年 我国 启动分税制改革，明确了中央和地方以及地方各级政府的财权和事权。其主要特征是财政收入中央集权，但地方政府事权支出增加。 财权上，地方的税收收入归属权上移，像 增值税、消费税等主要流转税收入 的 大头都收归中央 ，而全额 归属 地方政府的地方税只有房产税、营业税等（ 见图 4） 。 因此， 地方政府财政收入比重在分税制改革后大幅下降，由 1993 年的 78%下降到 1994 年的 44%（见图 5），之后地方政府的财政收入比重较为平稳，波动不大。 事权上，主要表现为 地方政府的财政支出 比重 逐年上升，且远超过其财政收入的 比重 。 2008 年以来，中央政府的财政支出比重不足 20%， 但 中央财政收入占比却一直在 45%以上，地方政府则用不足 55%左右的财政收入来支撑 80%以上的全国财政支出（见图 5），地方政府的财权和事权严重不匹配。 中央与地方财权事权 上的 不匹配 ，客观上造成了地方政府的 财政收支缺口逐年扩大（ 见 图 6） ， 这就迫使地方政府 想方设法开辟 新的 融资渠道 被动举债 。 此外 ， 这种财税体制也使 地方财政支出 的资金来源，更 多 地 依赖中央转移支付、土地使用权出让金及对外融资 。 图 4： 地方政府财政收入构成 全口径地方财政收入 地方财政总收入 一般预算收入 税收收入 25%国内增值税 40%企业所得税 40%个人所得税 营业税 资源税 印花税 房产税 农业两税等 非税收入 行政事业性收费 罚没收入 专项收入 其他收入 上划 中央 收入 100%消费税 75%国内增值税 60%企业所得税 60%个人所得税 国有资本 经营预算收入 政府性基金 预算收入 社会保障 基金预算收入 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 资料来源：财富证券 图 5： 地方政府财权和事权不匹配 图 6： 地方政府财政收支缺口逐年扩大 资料来源： WIND， 财富证券 资料来源： WIND， 财富证券 二是 财政预算软约束 。 软预算约束是指当一个经济组织遇到财务上的困境时，借助外部组织的救助得以继续生存一种经济现象。 在我国 ， 软预算约束 主要表现为 国有企业和地方政府在资不抵债时 ，中央政府出于维护整体宏观经济稳定 和避免出现系统性金融风险 的需要 而 出手相救，由 中央政府 负责 兜底 ，导致 地方政府债务在量上没有硬性约束且缺乏 监督 。 因此 ，在国家信用担保下，软预算约束使 地方政府 天生就 有 过度负债 的 冲动。 三是 地方政府的 “唯 GDP 论” 。 长期以来，我国 主要 把 GDP 增速作为衡量地方政府官员政绩的标准， 但缺乏明确的债务审查和追偿机制 ， 因此地方政府有很强的动力和激励去借贷融资发展当地经济 。 但对过度负债后所产生的金融风险问题，却不是其关注重点 ，最后交由“最后贷 款人” 央行来处置金融风险 。这种 “唯 GDP 论” 的官员考核制度 ，以及地方政府只负责举债，而由央行 处置金融风险的机制设置， 存在较强的“道德风险”隐患， 使地方政府 有很强的动机 主动举债，加大地方政府债务风险。 图 7： 地方政府债务 不断扩大 的原因 资料来源：财富证券 中央地方财权事权不匹配 预算软约束 唯 GDP论 四万亿刺激 地方对中央转移支付依赖加大 中央为地方财政兜底 地方政府收不抵支 地方政府争先发展，投资需求强 地方政府负债无风险 地方政府有负债需求 地方政府债务扩大 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 四是“四万亿”刺激 的影响。 为应对全球金融危机， 2008 年中央政府推出 四万亿投资扩张计划， 结果 引发地方政府高达 20 万亿元的投资 扩张 。 由于经济处于下行周期，地方政府本身的财力不足以支撑如此 巨大的投资计划 ， 地方政府纷纷通过 平台公司发债、向银行贷款等方式募集资金，导致地方政府债务的快速膨胀 （见图 7） 。 3 地方政府 债务 估算 ： 基于 地方政府投资 资金平衡等式 2008 年全球金融危机后 ， 地方政府债务风险逐渐 成为 社会关注的 焦点 。 2011 年和2013 年国家审计署分别对全国地方政府性债务进行 了 审计 。 与此同时 ， 许多学者也对地方政府 债务 问题进行了研究，但大多数都是定性分析，或者只估算某一年的地方政府债务， 地方政府债务的 连续 时间序列由于 缺乏 数据很难进行 估算 。 虽然 财政部每年 都会在全国财政决算中公布地方政府一般债务和专项债务余额，但财政部的 统计 口径 仅包括 审计署审计报告中的第一个口径 （ 即 政府负有偿还责任的债务 ） ，不包括地方政府融资平台等 隐性 债务 。 3.1 地方政府投资资金收支平衡等式： 地方政府债务估算公式 一般而言， 地方政府 债务主要用于 当地 经济建设 。 因此 ， 我们从地方政府基础设施建设 和公益性 等 项目投资 的资金来源入手来估算地方政府债务。从经营活动的资金 收支平衡等式看，当年地方政府的资金 支出 ， 主要 用于当地的基础设施建设 和公益性 等 项目投资； 而 资金 收入 包括预算内资金投入 、 土地出让收入中用于投资的部分 、 已 投资项目的经营现金流入（盈利 +固定资产的折旧摊销）和地方 政府负债， 具体估算公式如下： 市政领域的固定资产投资 =预算内资金投入 +土地出让收入中用于投资资金 +已投资项目的经营性现金流入 +地方政府负债 。 根据这个恒等式，我们可以得到 ： 地方政府负债 =市政领域的固定资产投资 -（预算内资金投入 +土地出让收入中用于投资资金 +已投资项目的经营性现金流入）。 下面我们 对 上面等式中的各项 进行估算 ， 在此基础上 计算地方政府负债 规模 。 3.2 地方政府 投资 资金 支出 ： 市政领域固定资产投资的估算 根据 审计署 2013年全国政府性债务审计报告中的债务资金投向和 统计局的国民经济行业分类，我们选取 电力热力燃气及水生产和供应业 、 交通运输仓储和邮政业 、 科学研究和技术服务业 、 水利环境和公共设施管理业 、 教育 、 卫生和社会 工作、 公共管理 社会保障和社会组织 等 7 个行业作为地方政府投资的主要领域，这些行业的 投资基本由地方政府主导。 将上述行业中的国有控股 部分 视为政府投资，然后 再 减去 中央项目投资 额，即可以得到地方政府投资 额 （将表 2） 。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 根据估算结果，地方政府 在上述 7 个行业的 固定资产投资规模 ， 从 2009 年 42349 亿元提高到 2016 年的 115157 亿元，增长了 2.72 倍，年均增速达到近 40%，远高于名义 GDP和货币供应量增速 ，表明财政资金用于基建类 和公益性项目 的支出速度较高。 表 2： 历年 地方政府 固定资产投资规模估算 时间 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 固定资产投资： 国有控股 电力热力燃气及水的生产 供应业 10741 11140 10518 11685 13357 15091 16519 18188 交通运输、仓储和邮政业 20601 24313 23071 24704 27948 32466 36114 41137 科学研究和技术服务业 722 802 881 1212 1214 1486 1469 1743 水利、环境和公共设施管理业 15460 19146 19550 23290 29260 34756 41047 53625 教育 2714 3123 3113 3496 4000 4838 5570 6941 卫生和社会工作 1381 1611 1808 1933 2258 2645 3131 3847 公共管理、社会保障和社会组织 3133 3711 4118 4418 4263 5405 5711 6646 国有控股：合计 54752 63845 63059 70740 82300 96687 109562 132128 固定资产投资：中央项目 电力热力燃气及水 生产和供应业 4590 4644 4475 4590 4617 5347 5571 6939 交通运输、仓储和邮政业 6803 7902 6281 6803 7270 7944 7925 7757 科学研究和技术服务业 239