轻工制造 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/30 轻工制 造 2024 年 03 月 19 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 电 动 两 轮 车：行业 回 归 产 品 维 度高 质 量 竞 争，建议 关注 前 瞻 布 局 优 质企 业 行 业深度报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）骆扬（联系人）证书编 号：S0790520030002 证书编 号：S0790522030002 证书编 号：S0790122120029 复盘 2023 年电动两轮车行 业：国内行业销量稳 增，海外市场潜力仍在 复盘 2023 年电 动两 轮车 行 业发展，国内 销量 维持 稳 健增长，行业 马太 效应 明 显；海外东 南亚“油 改电”驱 动市场 扩容 逻辑 持续，欧 美“电 动化”趋 势已 现。展望行业发展，国 内 行业 集中 度预计 仍有 提升 空间，利 好龙头 发展，同时 看好 市 场逐步回归 产品 维度 的高 质量 竞争，产 品迭 代方 向预 计 为智能 化设 计及 电池 研发；国产品牌 海外 布局 逐步 成熟，即将进 入渠 道 及 产能 扩张 期。推荐标的为在 产品 设计、电池技 术研 发、海外 市场 前瞻布 局企 业：雅迪 控股、爱玛 科技、九 号公 司。国内：行业 量价表现 预计 边际向好，回归产品 维度 高质量竞争或成趋势 市场总量上，2023 年市 场 销量预 计保 持平 稳增 长，销量 主 要影 响因 素有 三：（1）产品价格，价 格 仍是 消费 者在购 买环 节最 关心 因素，行 业不 同价 位段 产品 销 售情况出现 分化，低价 竞争 主 要集中 于低 端或 老款 车型，中高端 市场 销售 并未 出 现明显疲软。（2）旺季销售表现良好，2023 年 旺季经销商 认为总 体市场 仍处热 销 的占比 达 49%，市场 销售 旺 季仍表 现良 好，是托 底行 业 销量稳 增长 的重 要因 素。（3）新国标置换需求释放 疲软，主 系部 分省 份在“换 购潮”结束 后，市 场遇 冷较 明显、多省份 选 择 新国 标延期；展望新 国标 未来 走向，2024 年为 过渡 期截 止最 后一 年，预计各 地政 府将 不同 程度 加严监 管，看 好换 购释 放 需求增 量。竞争格局方面，行业仍为 寡头 竞争 格局，雅 迪、爱 玛强 者恒 强；九 号 凭借智 能化 功能 沉淀 及渠 道扩张，市 占率 提升 逻辑 通顺。展望行业变化，量上 新 国标置 换 及 高保 有量 下的 自然更新需 求 为 行业 需求 稳增 长 驱动；价上目前 各个 品 牌积极 推新 中高 端产 品、储备钠电相 关技 术，我 们预计行业将 逐步 脱离 产品 低价 内卷 竞 争，进 入由 供应 品 牌端发起的 产品 高端 智能 化、主导钠 电推 新的 升级 变革，行业 新一 轮价 增逻 辑孕 育。海外：东南亚市场潜 力可 观，欧美市场“电动 化”趋势显现 东南亚：“油改 电”驱 动下 市场扩容逻 辑正持续 兑现 中，国产品 牌 雅迪、爱玛 在市场渠 道、产品 提前 储备；钠电 技术 能够 有效 解决 当前产 品质 量重、续 航不 足的电摩需求痛 点，有望 推动 当地产品迭 代优化。欧美：“电动化”趋势显现，电踏车市场 销量 增长 势头 强劲；小牛、九 号、雅迪 等品 牌已有 前瞻 布局。公司层面：头部车企 马太 效应凸显，新势力车 企凭 借智能化突围 行业龙头雅 迪、爱玛 在销 量、收入、网 点铺 设等 多 维度与 行业 其他 公司 拉开 明显差距，其 中雅 迪 2023 年 仍 采取较 为主 动经 营策 略，2023H1 营 收及 利润 延续 较 高增速；爱玛 在价 格战 背景 下坚持 以利 润为 目标，收 入增速 相对 有所 放缓。新势力车企方面，2023H1 九号 两 轮车销 量已 超小 牛，且公 司在渠 道扩 张逻 辑下 销量 增速远高 于行 业整 体，对 比 之下小 牛销 售承 压，品 牌 走势分 化明 显。推荐关注在产品 设 计、电 池 技 术 研 发、海 外 市 场 有 前 瞻 布 局 优 质 企 业：（1）雅 迪 控 股：两轮车行业 龙头，前瞻 布局 钠 电研发，冠能 6 代 成功 发 布，2024 或步 入产 品收 获 期；海外市 场产 品、渠道 持续 拓展，长期 成长 可期。（2）爱玛科技：股 权激 励发 布，坚 定 发 展 信 心 彰 显，看好 其 领 先 行 业 的 消 费 者 洞 察 能 力 及 渠 道 转 型 抢占行业份额。（3）九号公司：智 能 化领域 行业 领先，看 好业 绩底部 反转。风险提示：终 端需 求下 滑、行业 出现 大规 模价 格战、公司 产品 推广 不及 预期。-36%-24%-12%0%12%2023-03 2023-07 2023-11轻工制造 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/30 目 录 1、国内 市场回 归产品 维度高 质量竞 争或成 趋势，海外市 场潜力 正现.4 1.1、国内：行业销 量预计稳 增长，回归产 品维度 高质量 竞争或 成行业 趋势.4 1.1.1、拆解 销量影 响因素：产品价 格、旺 季销售 表现、新国标 替换需 求释放 节奏.4 1.1.2、竞争 格局变 化：寡头 竞争，强者恒 强；九 号凭借 智能化 成功突 围.7 1.1.3、国内 市场展 望：回归 产品维 度高质 量竞争.9 1.2、海外市 场：东 南亚市场 潜力可 观，欧 美市场“电动化”趋势 显现.13 1.2.1、东南 亚：油 改电逻辑 持续兑 现，钠 电或成 市场新 拉动.13 1.2.2、欧洲 市场：“电 动化”趋 势显现，中国 企业已 有前 瞻布局.15 2、公司 层面：马太效 应凸显，建议 关注前 瞻布局 优质企 业.16 2.1、头部车 企马太 效应凸显，新势 力车企 或凭智 能化突 围.16 2.2、雅迪控 股：2024 冠能 6 代顺 利发布、钠电 研发或将 步入收 获期，海外市 场拓宽 想象空 间.19 2.3、爱玛科 技：新 发股权激 励彰显 公司发 展信心，精准 营销+时 尚设计 能力打 造品 牌溢价.22 2.4、九号两 轮车：机器人技 术和团 队的赋 能品牌“真智能”发展.25 3、盈利 预测与 投资建 议.28 4、风险 提示.28 图 表目 录 图 1：境 内行业 总体销 量预计 稳中有 升.4 图 2：雅 迪及爱 玛销量 增速高 于行业 整体水 平（万 台）.4 图 3：销 售旺季 消费者 仍将价 格作为 主要考 虑因素.5 图 4：产 品打折 为最受 消费者 喜欢活 动.5 图 5：49%经销 商反馈 旺季仍 处热销.6 图 6：旺 季市场 呈现 出 较强的 两极分 化趋势.6 图 7：自 2016 年起 爱玛、雅 迪市场 份额持 续领先.7 图 8：2022 年 CR3 为 59.6%（以收 入口径 计算）.7 图 9：2022 年行业 智能化功 能关注 度提升.8 图 10：新国 标实行 后头部厂 商规模 优势彰 显.9 图 11：2022 年 替换及 自然更 新仍是 需求支 柱.10 图 12：预计 2027 年共 享单车 及即时 配送市 场占比 提升.10 图 13：行业 消费结 构呈现高 端化趋 势.11 图 14：2022 年 锂电两 轮车出 货量承 压.12 图 15：2023 年 碳酸锂 价格下 降幅度 明显（元/吨）.12 图 16：2023 年 1-10 月东南 亚主要 四国摩 托车销 量为 336 万辆.13 图 17：欧洲 摩托车 市场同样 呈“电动 化趋势”.15 图 18：预计 欧美电 踏车销量 稳健增 长.15 图 19：头部 车企表 现稳健，新势力 车企走 势分化.16 图 20：头部 车企与 行业其他 公司业 绩收入 均拉开 较大差 距.17 图 21：各车 企单车 ASP 总体 呈平稳 上升趋 势（单 位：元）.17 图 22：各车 企单车 净利相当（单位：元）.17 图 23：小牛 及九号 毛利率水 平显著 高于行 业平均（%）.18 图 24：九号 公司研 发费用率 高于同 行业主 要公司.18 图 25：九号 公司调 整期间费 用率高 于同行 业主要 公司.18 ZXCXwPtOoNoPqOoNrMqPoP6MaOaQmOmMnPtPeRnNmPjMoMnNaQrRyQwMmRqNwMsQtR行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/30 图 26：各个 车企持 续进行网 点扩张（单位：万）.19 图 27：九号 2022 年单 店收入 已达行 业相对 较高水 平（单 位：万 元）.19 图 28：极钠 1 号钠 电池具有 超耐低 温特性.20 图 29：极钠 1 号钠 电池具有 超高倍 率.20 图 30：雅迪 率先进 入海外市 场、具 有先发 优势.21 图 31：爱玛 追星音 乐节口碑、热度 高涨.22 图 32：爱玛 线下嘉 年华热度 火热.22 图 33：截至 2024.3.18 爱玛小 红书笔 记数达 23 万+条（单 位：万 条）.24 图 34：爱玛 2023-2025 年渠 道开拓 规划以 下沉市 场为主（单位：家）.24 图 35：九号 公司掌 握自平衡 控制、UWB/视 觉定位、多 传感器 融合定 位、运 动控制 和轮毂 电机等 多项技 术.25 图 36：九号 两轮车 在运算中 心和驾 驶辅助 智能化 方面远 超同行（单位：评分 值）.26 图 37：两轮 车核 心智能 化技 术需 算法+电控+传 感器多方 配合，公司 原有 机器人 以及 智能 短交通 团队 和底层 技术 可较 好赋 能两轮 车智能 化技术.27 图 38：深度 学习+AI 算法识 别车辆 异动数 据且持 续可升 级优化.27 图 39：九号 电动车 全车多处 配备传 感器.27 表 1：各 大品牌 双十一、618 促销 活动力 度较大（单位：元）.5 表 2：各 个省份 新国标 政策情 况，多 省份选 择延期 新国标.6 表 3：2023 年主要 品牌主推 车型集 中在 3000 元+价位段.10 表 4：同 其他电 池相比 钠电池 在寿命 及比能 量方面 性能突 出.12 表 5：雅 迪、爱 玛等品 牌已在 纳电布 局.12 表 6：对 比燃油 摩托 车，电动 摩托车 仍存在 产品质 量重、续航短 的消费 痛点.14 表 7：国 产品牌 海外布 局加速.14 表 8：以 欧洲市 场布局 为主的 品牌海 外业务 情况.15 表 9：雅 迪发布 冠能 6 代系列，产品 多维度 性能领 先行业.19 表 10：雅迪 TTFAR6.0 长续 航系统 及 OS 智 慧中枢 系统 升级.20 表 11：雅迪控 股钠电 池未来 发展方 向更高 安全/更高体能 量/更 长寿命.21 表 12：2023 年 爱玛科 技新品 外形亮 眼，露 娜 2024 顺利 发布定 位时尚 百搭.23 表 13：爱玛 科技最 新股权激 励计划，2024-2026 营收/净 利复合 增速均 不低于 20%.24 表 14：推荐 关注在 产品设计、电池 技术研 发、海 外市场 有前瞻 布局优 质企业.28 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/30 1、国内市场回归产品维度高质量竞争或成趋势，海外市场潜力正现 1.1、国内：行业销量预计稳增长，回归产品维度高质量竞争或成行业趋势 复盘我国 2023 年电 动两 轮 车行业 内销 总体 情况，我 们预计 整体 将符 合我 们年 初对行业 判断 行业 销量 并未因 为高 基数 出现 明显 下滑，2020 年行 业增 速因 新国 标推出明 显拔 高，预计 2023 年及以 后行 业总 量增 长将 恢复稳 态，以自 然换 新为 主要拉动，即时配 送、国 内共享骑 行等为行 业潜在 增长点。代表公司 方面，头部企业 雅迪及爱玛 增速 仍持 续高 于行 业整体 水平，雅迪 2023H1 销量 为 821 万 台，同 比增 长 34%；爱玛科 技 2023Q1-Q3 预计 实现销 量 约 916 万辆。图1：境内行业总体销量预 计稳 中有升 图2：雅迪及爱玛销量增速 高于 行业整体水平（万台）数据来源：绿源集团 控股招股说明书、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.1.1、拆解销量影响因素：产品 价格、旺季销售表现、新 国标替换需求释放节 奏 我们通过各大品牌 2023 年销售表现，营商电动车 调 研 报告、艾瑞咨询等第三方资料，试图总结 2023 年影响电动两轮车国内市 场销 售的因素，以此作为后文 行业趋势判断的依据之一：影响因素一：价格仍 对销 量 产生重要影响，中 高端 市场销售并未出现疲 软 根 据营 商电动 车旺季 消费者 的调 研报告 显示，价格仍 是消 费者在 购买环 节最关心因素。2023 年 各大 商家 集中在 2000-3000 元 价 格 段产品 进行 促销 活动，而 从主打中 高端车 型的 九号、小牛品 牌销量 看，中高端 产品销 量并未 出现 疲软，九号两 轮车2023Q3 销量 为 61 万台，同比增 长 85%；雅迪 高端 系列的 冠能 摩登 自 2023 年 3 月上市以来，受到 市场 的热 烈 追捧，销 售迅 猛，三个 月 内售出 超 261,000 台。同 时，品 牌618 及双 十一 促销 活动 多 集中 为 2022 年及 之前 老款 或超高 端电 摩车 型，部分 车型 降价幅度 在 6%-40%之间，新 车型多 为原 价销 售，甚至 部分联 名款 式有 产品 溢价（雅迪冠能奢 享 Q9 迪士 尼草 莓 熊限量 版 比 普通 版 贵 500 元）。我们预计，2023 年行业不同价位段产品 销售情 况或 出现分化，低价竞争主 要 集中 于低端 或老款 车型，中高 端市场 销售并 未出 现明显 疲软，背后原 因或 为行业 消 费0%10%20%30%40%020406080100电动两轮车销量总计（百万台）YOY050010001500雅迪 爱玛 绿源 新日 九号 小牛（内销）5nYNkEX0mdcJ6NcJWuRonbzkDSe1RnSOm2svFrHBRVmPqesRUEsyz0c37xlhJh2N 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/30 用 户的价 格偏好 走向 多元，价格接 受程度 高的 外卖骑 手、追 求时尚 个性 化用户 等 群体 消费需 求新起。因 此，我们 不可 简单定 义行 业整体 需求价 格弹性，需 拆分价 位 段及目标用户群体讨论。图3：销售旺季消费者仍将 价格 作为主要考虑因素 图4：产品打折为最受消费 者喜 欢活动 资料来源：营商电动车2023 中国电动车行业旺季调研报告 资料 来源：营商电动车2023 中国电动车行业旺季调研报告 表1：各大品牌双十一、618 促销活动力度较大（单 位：元）品牌 促 销时间 促 销活动 主 要降价车 型 原价 现价 降 价幅度 其 他促销活 动 雅迪 6.4-6.18 京东 618 开门红 雅迪 DE2-100 3699 2999-18.92%省 1700 11.1-11.15 天猫双十一 雅迪 DV1 4599 2799-39.14%满 500 减 100；24 期免息 爱玛 10.31-11.13 京东爱玛疯抢节 爱玛路豪 A707 3899 3199-17.95%指定车型 9.9 元抵 300 元 爱玛爱朵 PRO 3599 2899-19.45%小牛 10.31-11.12 天猫双十一 B2 动力版套装 5058 3576-29.30%满 7000，减 580 九号 6.1-6.19 九号 618 九号电动 E300P 26499 24999-5.66%24 期免息 10.23-11.12 京东双十一 新品 Dz 110P 10499 9499-9.52%全店 3 期免息 九号电动 Q85C 4499 3799-15.56%九号电动 F90M 5499 4849-11.82%资料来源：九号电动 微信公众号、小牛电动微信公众号 等、开源证券研究所 影响因素二：行业旺季 销 售表现良好，两极分 化 特 征明显 与 此前 市场对 行业 旺季 销售 的悲 观预期 不同，根 据营 商电 动车调 研数 据，整 体看 2023 年 旺季 认为 总体 市 场仍处 热销 的经 销商 占比 达 49%，旺 季较 同期 增长 的经销商占比 23%，市场销售旺 季仍表现良好，是托 底全 年行业销量稳增长的 重要 因素。同 时，终 端市 场旺季 销售情 况出现 两极 分化 特 征，旺 季销售 上升 的商家 上涨幅 度大多为 30%以 内（占 比 84%），相 比之 下 25%的 商家 反 馈 旺季 销售 降幅 超 过 30%。旺季市场总体呈现出 两极 分化 趋势。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/30 图5：49%经销商反馈旺季仍处 热销 图6：旺季市场呈现出较强 的 两 极分化 趋势 数据来源：营商电动车 2023 中国电动车行业旺季调研报告、开源证券研究所 数据 来源：营商电动车 2023 中国电动车行业旺季调研报告、开源证券研究所 影响 因素三：新国标 置换需求 释放疲软，多省份过渡期 延长。我们推测，2023 年新 国标 替换 对行 业 整体拉 动偏 弱，依据 为：（1）部分省份在“换购潮”结 束后，市场遇冷较明 显。浙江于 2022 年 初大规模启 动淘 汰置 换工 作，2022 年至 2023 年初 市 场处 于 较快 增长 阶段，但换购 之后 浙江 部分 区域 出现了 较为 严峻 的市 场形 势，根据 温州 当地 的上牌数 据显 示，温州 市 场 1 月 份销 售 9 万辆，2 月份 16.5 万辆，3 月份开始下 跌 至 8.7 万辆，随 后的 4-6 月 销量 均处 于 5 万多辆。（2）多省份选择延期新国 标，政策执行挑战仍存。作 为 电动两 轮车 保有 量大省，山东 济 南、河南 郑州、陕西 等 选 择延 期至 2024 年及 以后，新 国标置换需 求仍 未释 放。展望新国标未来走向，2024 年为 新国 标过 渡期 截止 的最后 一年，预 计各 地政 府将不同 程度 加严 监管，比 如 电动 两轮 车保 有量 大省 江苏目 前已 经出 台部 分补 助措施，目的或 为 在 2024 年 推行 换 购；此 外江 西、山 西省 份新 国标政 策也 将 于 2024 年截止。总体趋 势看，我 们看 好 2024 年 新国 标强 制替 换需 求 对行业 总量 仍将 起到 拉动 作用，但长期 看其 对行 业总 量的 贡献预计 会 逐年 减 弱。表2：各个省份新国标政策 情况，多省份选择延期新 国标 过 渡期截止 年份 过 渡期截止 日期 省份 城市 2020 年 2020 年 6 月 20 日 广东 中山 2020 年 12 月 31 日 江苏 南京 2021 年 2021 年 5 月 8 日 天津 2021 年 6 月 15 日 广东 佛山 2021 年 8 月 19 日 湖北 咸宁 2021 年 10 月 318 北京 2021 年 11 月 8 日 甘肃 兰州 2021 年 12 月 31 日 上海 2021 年 12 月 31 日 浙江 杭州、宁波 2022 年 2022 年 4 月 30 日 湖北 宜昌、荆州 2022 年 6 月 15 日 湖南 益阳 2022 年 10 月 14 日 重庆 23%32%45%旺季较同 期增长 旺季较同 期下降旺季较同 期持平49%33%18%旺季热销 旺季一般 旺季冷清30%54%8%8%旺 季 销售 上升 商家 上涨 幅度 分布10%以下 10%-30%30%-50%50%以上25%50%14%11%旺 季 销 售 下 降 商 家 下 降 幅 度 分布10%以下 10%-30%30%-50%50%以上行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/30 过 渡期截止 年份 过 渡期截止 日期 省份 城市 2022 年 12 月 318 山东 全省 2023 年 2023 年 3 月 1 日 湖南 长沙、湘潭、株洲等 2023 年 4 月 14 日 云南 昆明 2023 年 8 月 31 日 广西 南宁 2023 年 12 月 31 日 江西 赣州 2023 年 12 月 安徽 合肥 2024 年 2024 年 4 月 14 日 江苏 扬州、无锡、徐州等 2024 年 4 月 14 日 山西 沂州 2024 年 9 月 30 日 江西 新余 资料来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 1.1.2、竞争格局变化：寡头 竞争，强者恒强；九号凭 借智 能化成功突围 市 占 率排 位呈 现寡 头 竞争，强 者恒 强。从近几年的行业 竞争格局 来看，雅迪、爱玛、台铃 市占 率领 先行 业于行 业其 他企 业，根据 艾瑞咨 询以 及沙 利文，2020-2022年两轮 车行 业 CR3 分 别为 52.9%/65.4%/59.6%。进入 2023 年，行业 出现 价格 战，雅迪 爱玛等 头部 企业推 出特价 车型价 格下 探，进 一步抢 占中低 端市 场份额，我们 预计2023 年两 轮车 行业 CR3 集 中度将 进一 步提 升，寡头 格 局更为 凸显。新势力车企方 面，九 号、小 牛凭 借其智 能化接 力突围，与 头部车 企形成 差异化 竞争，在细 分群体 方面具有一 定的 竞争 优势。图7：自 2016 年起爱玛、雅迪市 场份额持续领先 图8：2022 年 CR3 为 59.6%（以收入口径计算）数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源：沙利文、绿源集团控股 招股说明书、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021雅迪 爱玛 台铃 新日 绿源26.9%18.0%14.7%4.2%4.2%4.0%3.0%2.9%2.7%19.20%雅迪 爱玛 A 新日 绿源B C D 小牛电动 其他行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/30 图9：2022 年行业智能化功能关 注度提升 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 我们预计 行业集中度 将继 续提升。据艾 瑞咨 询数 据，销量 口径 下，行业 CR5 从2016 年的 29.6%提升 至 2021 年的 73.4%，整体 呈现 上升趋 势。根 据沙 利文 数据，2022年行 业 CR5 为 68.0%（收 入口径）。我们预计，2023 年国内电动车 行业集中 度仍在提升。原因为：（1）国内新国标 严监管加 速供给出清。据 天 眼查 数 据显示，2023 年我 国电 动 两轮车新 注册 相关 企业 数量 为 36 家，同比 减少 66.4%。（2）龙头 价格 带下 探，依靠 渠道 及品 牌力 形成 降维打 击。2023 年龙头公 司持续在腰 部价 格带 推出 性价 高的产 品挤 压杂 牌市 场份 额。2023H1 雅迪 加大 新车 型的 推新力度，销量 同比 增长 33.8%，整体 单车 ASP 下降-6.8%，呈现 量增 价降 表现，推断有效抢 夺杂 牌车 市场 所致。（3）龙头规模化生产 效应 彰显，全方位挤压小厂盈 利空间。从电 动两 轮车 生 产工 艺链看，大 厂主要 通过上 游原材 料规 模化招 标采购、生产 全流 程自动 化两项 措施有效降 低产 品全 流程 生产 成本。另 一方 面，新 国标 后产品 强制 要求 国 家 3C 认 证，目的为保护 生 产制 造商 知识 产权，大厂 借此 有意 精 简 SKU 数量，加 大自 主车 型 研发；小厂依 附大 厂共 模生 产机 率大大 降低，高 昂的 开模 成本将 进一 步摊 薄小 厂盈 利空间。0%10%20%30%40%50%60%70%购车关键因素行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/30 图10：新国标实行后头部厂 商规 模优势彰显 资料来源：爱玛科技招股说明书、开源证券研究所 1.1.3、国内市场展望：回归 产品 维度高质量竞争 内销总量：预计内销行 业驱 动 逐步回归自然更新，看 好 B 端市场需求潜力。如上文 对行 业 2023 年销 量 影响因 素分 析，我们 维持 此前对 行业 总量 的预 测：预计未来 1-2 年内 需求 驱动 将回归 以存 量自 然更 换和 保有量 提升 带来 的新 增需 求 为主，新国标 剩余 执行 的更 换需 求 为 2024 年的 增量 点，但 长期看 其 对 行业 总量 的贡 献会 逐年 减少，更长 期内需 求增长 动力或 来自 于产品 品质提 升和消 费场 景延伸 带来的 新增需求。另一 方面，我 们认 为行业 以共 享电 单车、即 时配送 服务 为主 的 B 端需 求值 得重点关 注。嘉世 咨询 预计，共享 电单 车的 市场 规模 在 2025 年 有望 达到 800 万 辆；即时配送 行业 市场 规模 将 于 2026 年接 近千亿 量 级，该 行业高 度依 赖电 动自 行车，行业的扩大 或激 发电 动两 轮车 新一轮 市场 扩张。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/30 图11：2022 年替换及自然更新仍 是需求支柱 图12：预计 2027 年共享单车及即 时配送市场占比提升 数据来源：Wind、德勤、开源证券研究所 数据来源：Wind、德勤、开源证券研究所 行业变化：关注结构 性变 化，回归产品维度高 质量 竞争 展望国内两轮车行业 2024 年及之后变化，我们认为 行业将逐步脱离产品 低价 内卷、渠道 无序扩 张的 阶段，逐步回 归产品 维度 的高质 量竞争，行业 新一 轮价增 逻 辑孕育，彼时产品迭代研发 能力 将会是企业核心 竞争 力。我们认为 2024 年行业产品竞争预计会聚焦以下两 个方 向：方 向 一：中高 端智 能 化 产品 预 计增 多。不同于市场观点，我们认 为电动两轮车该 轮的产 品中 高端智 能化升 级，是 由供 应品牌 端发起 的行业 产品 升级变 革，与 消费降 级的大 背景 及行业 总量增 速放缓 关联 性不大，且相 较于用 户端 自行发 起的消 费需求，将 更具 备持 久性。我 们从各 个品 牌新 品推 新分 析，各 大品 牌 2023 年 推新 新品价位大多 在 3000 元+，并侧 重 产品智 能化 功能 的迭 代更 新，同时 有意 缩减 终端 门 店 2500元 以下的 产品 上样。同时，行业产 品高 端化趋 势已显，以线 上销 售为例，久谦 数据显示电 动自 行 车 3500 以 上 价位段 产品 销量 份额（京东/天猫）由 2019 年的（48%/4%）提升 至 2023 的（62%/49%)，电 动摩 托车 3500 以 上价 位段产 品销 量份 额（京 东/天猫）由 2019 年 的（66%/33%）提升 至 2023Q3 的（92%/84%）。表3：2023 年主要品牌主推车型 集中在 3000 元+价位段 品牌 雅迪 爱玛 台铃 九 号电动 小牛 新日 系列 冠能摩登 蛋蛋 台铃超能 S 周末 九号 q85c 小牛 F400T 幻影 F9 图片 定位 专为女性用户设计的零压力气垫 潮流时尚 清新甜美 多元撞色，时尚个性 酷炫机甲气质 沉稳大气 产品类型 电动自行车 电动自行车 电动摩托车 电动摩托车 电动自行车 电动摩托车 价格 2999-3299 5499 3599 3999 4499-4899 4799 续航 70KM 80KM 80-90KM 78KM 90KM 90KM 制动（刹车 前后鼓刹 前碟后鼓 前碟后鼓 前碟后鼓+能量制动 大盘双碟刹 前后双碟 64.4%13.3%11.8%9.4%1.1%替换 自然新增 即时配送 共享电单车 快递配送57.6%10.7%15.2%15.2%1.2%替换 自然新增 即时配送 共享电单车 快递配送行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/30 品牌 雅迪 爱玛 台铃 九 号电动 小牛 新日 方式）回收系统 智能化功能 NFC 智能解锁 蓝牙智能 app操控 无感蓝牙控车，手机实现一键解锁/寻车/设防/亲友分享，靠近自动解锁，离开自动落锁 TCS 牵引力控制系统、真智能操作系统（提供个性化音效、无钥匙启动、手机解锁、智能推送、行车记录等）全场景智能骑行辅助，全场景智慧控车（手表解锁、NFC 解锁、蓝牙解锁、小程序解锁、APP 解锁、快捷指令解锁、边撑感应、电子坐垫锁 智能 APP、模式选择（动力模式、远航模式、自定义）、OTA 升 级、靠近解锁、APP 解锁、电子鞍解锁、震动报警 资料来源：各个公司天猫旗舰店、开源证券研究所（注：各个产品价格以 2024 年 3 月 14 日产品天猫官方旗舰到手价为准）图13：行业消费结构呈现高 端化 趋势 数据来源：久谦数据、开源证券研究所 方向二：钠电产品量产进 度加快，有力抢夺 锂电产 品 市场。2023 年电 动两 轮 车行业电 池产 品结 构仍 在变 化，锂 电产 品占 比预 计同 比继续 降低。据 EVTank 统 计数据显示，2022 年 起两 轮车 锂 电池出 货量 已显 颓势，同 比-14.7%。起 点研 究院（SPIR）预计 2023 全球 电动 两轮 车 用锂电 池出 货量 为 7GWh，同比 下 降 37.6%。锂 电 池原材料 碳酸锂 价格 回落至 低位，成本优 势明 显，但 渗透率 不升 反 降底 层原因 或为锂 电安全 性能不 足：锂电电 解液介 质属于 可燃 性物，外界因 素易导 致锂 电隔膜 破裂引 发短路。相 比之 下，钠 电池 能够 较好 解决 锂电池 产品 存在 的安 全问 题，其 具有 较好 的 低温 性能，同时 钠能源 丰富程 度大幅 高于 锂，长 期看降 本潜力 较大。与传 统的铅 酸电池 相比，钠电 池能量 密度等 性能明 显优 于铅酸，能有 效实现 新国 标要求 下的车 身减重。2023 年，雅 迪、台铃 等 企业加 大对 钠电 池的 研发，且已 有相 关的 技术 产品 落地，预计 2024 年钠 电池 量产 产 品将带 来新 一轮 的品 牌竞 争。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/30 图14：2022 年锂 电两轮车出货量 承压 图15：2023 年碳酸锂价格下降幅 度明显（元/吨）数据来源：EVTank、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 表4：同其他电池相比钠电 池在 寿命及比能量方面性 能突 出 电 池类型 原料 成本 循 环次数 单 体质能密 度 低 温性能（零下20 度容 量保持度）安 全性能 环 保性能 铅酸电池 0.4 元/Wh 300-500 次 30-50Wh/kg 低于 60%优 差 锂电池(磷酸铁锂)0.3-0.5 元/Wh 3000 次-6000 次 150-190Wh/kg 低于 70%良 优 锂电池（三元锂电）0.5-0.7 元/Wh 1000 次-2000 次 180-280Wh/kg 大于 70%一般 优 钠电池 0.35-0.7 元/Wh 1200 次-2000 次（100%DOD）80-150Wh/kg（与截止电压有关）低于 80%良 优 资料来源：中国储能网、开源证券研究所 表5：雅迪、爱玛等品牌已 在纳 电布局 公司 主 营行业 两 轮车 领域 钠电池 布局 雅迪 两轮电动车 2023 年 3 月推出第一款钠电产品-极钠 S9 新日 两轮电动车 推出钠电产品飞驰 DK 系列 小牛 两轮电动车 计划推出首款钠电产品 台铃 两轮电动车 2023 年 12 月发布超级钠电技术，并完成钠电产品全球首次交付 爱玛 两轮电动车 在钠电领域有与外部厂商合作的研发布局、暂未将钠电池应用于公司的两轮车产品中 钠创新能源 钠离子电池制造 与爱玛科技合作，制作钠离子电池动力系统搭载于电动两轮车 孚能科技 锂离子电池制造 2023 年全面进入钠电池产业化阶段,并已与多家知名两轮车企和乘用车企开展合作 资料来源：中关村在线等、开源证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142018 2019 2020 2021 2022两 轮 车 用锂电池出货量（GWh）YOY0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002022-01-04 2023-01-04 2024-01-04中国:价格:碳酸锂(99.5%电,国产)行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/30 1.2、海 外市 场：东 南亚 市场潜 力可 观，欧 美市 场“电 动化”趋势 显现 1.2.1、东南亚：油改电逻辑 持续 兑现，钠电或成市场 新拉 动 2023 年海外东南亚市场“油改电”驱动下市 场扩容 逻辑 正持续兑现中，地区 两轮车需求仍强劲。政策端看，地区顶层政策 持续加码，大力支持电动 两轮车发展。2023 年 印尼 政府制定 了到2025 年将20%的燃油 二轮 车转 换为 电动 车、电 动二 轮车；同时 承诺 在2050年之前 全面 停止 销售 燃油 车。2023 年 3 月，印 尼宣 布将 向 25 万辆 电动 摩托 车 的购买者发放 每 辆 700 万 印尼 盾(约 3200 元 人民 币)的 补贴。此外，泰 国、越南 等政 府也在持续 致 力于 促进 电动 交通，推出 建立 完善 充电 基础 设施 等 措施。销 售端 看，地区 仍存 百万级 别销 售市 场，电动 化率有 望提 升。东南亚地区主要国家马 来西 亚、菲律 宾、新加坡、泰 国每 年的 摩托 车销量 合计 仍在 300 万辆 以上，根据 ASEAN 统 计数 据，东南亚 主要 国家（马来 西 亚、菲律 宾、新加 坡、泰 国）2022年销售 总和 为 405 万辆（+14.05%），销 量同 比提 升明 显，2023 年 1 月-10 月销 量为336 万辆（-0.23%）。同时 国际可 再生 能源 机构（IRENA）对地 区电 动化 率做 出 乐观预判，至 2025 年东 南亚 道 路上 约 20%的车 辆将 是电 动 车辆。因 此，我们 预期 东南亚市 场电动 化率 仍有提 升空间，叠加 地区 两轮车 需求 饱满，东 南亚 地区电 动两轮 车的销售 市 场潜 力较 大。图16：2023 年 1-10 月东南亚主要 四国摩托车销量为 336 万辆 资料来源：ASEAN、开 源证券研究所（注：该数 据指马来西亚、菲律宾、新加 坡、泰国四国家销售量总和）产 品品 牌端看，国 产品 牌进 入加 速扩张，钠 电技 术有 望推 动产品 迭代。日本 品牌 在东南 亚摩 托车市 场入局 较早，已占 据绝对 的市场 份额，日系 摩托车 市占率 预计为 80%以上。其 中，本田 和雅马 哈表 现最 为突 出，2022 年 本田 在越 南/泰国/菲 律宾摩 托 车 市 场 市 占 率 分 别 为 72.1%、76.7%和 43.5%，雅 马 哈 市 占 率 分 别 为25.5%/16.5%/35.1%；中 国 品牌雅 迪、爱 玛等作 为行 业 较新入 局者，借助电 动化 东 风，进 入加速 扩张 期。细 看行业 公司发 展策 略及产 品，我 们预计 行业 存在两 方面的 变革趋势：（1）看重电动化产品的迭 代推 新：传统 强势 品牌 本田、雅马哈、铃 木等 都将 电动两轮 车作 为未 来产 品迭 代的主 力方 向，雅马 哈计 划到 2035 年实 现产 品的 20%电动化，2050