日本消费复盘 系 列 一：出海扩张长久布局，精神消费持续跑赢 核心观点 2000 2000 1 2 1 2 3 1.2.3.4 强大于 市 SAC:S1440521080003 SFC:BPC301 2024 03 13 2023-11-27:2023-08-23:REITs 2023-07-29:2023-06-27:2023-04-13:3-40%-30%-20%-10%0%10%2023/3/132023/4/132023/5/132023/6/132023/7/132023/8/132023/9/132023/10/132023/11/132023/12/132024/1/132024/2/13 300商 贸 零售 商贸零售 目录.1.1.1.1.1.1.2 CPI.2.4 1.4 2.6 3.11.17.17.18.23.26.26.28.34.38.42.42.46.51.51.55.60.61 YWAZwPsPoNoPoQmPqNtMpO7N8Q7NoMmMsQtPkPrRnOfQoPtP6MrRyRNZtQrMNZtQrR 商贸零售 图目录 1:CPI%.2 2:CPI%.2 3:CPI%.2 4:CPI%.2 5:CPI%.3 6:CPI%.3 7:CRB.3 8:CPI.4 9:.4 10:.4 11:.5 12:.5 13:.6 14:.6 15:.6 16:.6 17:().7 18:.7 19:%.8 20:%.8 21:%.8 22:%.9 23:%.9 24:.9 25:.9 26:.10 27:YOY.10 28:.11 29:.11 30:0%.12 31:.12 32:.13 33:.13 34:.14 35:.14 36:17 GDP%.14 37:.15 38:.15 39:/.15 商贸零售 40:Pachinko YOY%.16 41:.16 42:.17 43:.17 44:2014.18 45:.18 46:.19 47:%.20 48:%.20 49:.21 50:.21 51:GDP GDP%.21 52:.22 53:.22 54:.23 55:GDP.23 56:.24 57:.24 58:.24 59:.24 60:.25 61:Prime Market.25 62:.25 63:.26 64:.26 65:.27 66:.27 67:.27 68:.28 69:/.28 70:.29 71:.30 72:.30 73:.30 74:.31 75:.32 76:DECORT.32 77:.32 78:.33 79:.33 80:PE YOY YOY.33 商贸零售 81:2000.34 82:ROE%.34 83:.34 84:.35 85:.35 86:.36 87:.36 88:.37 89:.37 90:2000.37 91:ROE%.37 92:.37 93:.38 94:.39 95:2016.39 96:.39 97:.40 98:.40 99:.40 100:.40 101:.40 102:.40 103:.41 104:.41 105:ROE%.41 106:.41 107:.43 108:.43 109:.44 110:.44 111:.44 112:.45 113:.45 114:.45 115:.46 116:.46 117:ROE%.46 118:.46 119:.47 120:.48 121:2024 1.48 商贸零售 122:.48 123:.48 124:.49 125:.49 126:.49 127:.49 128:.50 129:.50 130:ROE%.50 131:.50 132:.51 133:.51 134:.51 135:CV+D+A.52 136:PPIH.52 137:2018.52 138:PPIH.53 139:PPIH.53 140:PPIH.54 141:PPIH.54 142:PPIH.54 143:PPIH.54 144:PPIH.55 145:PPIH.55 146:ROE%.55 147:.55 148:.56 149:.56 150:.57 151:.57 152:.57 153:.58 154:PPIH.58 155:.58 156:.58 157:ROE%.59 158:.59 159:%.59 160:.61 商贸零售 表目录 1:.19 2:.42 3:.55 1 商贸零售 投资要件 1 2 3 1 2 2005 2012 3 4 1 2 1 2 3 2 商贸零售 一、日 本 消 费 宏观 背 景：长 期 通缩，消 费 停 滞 CPI 1990 CPI-1%1%2012 CPI CPI 0%2022 2023 CPI CPI CPI 图 1:日本 年度 CPI（%）图 2:日本 月度 CPI（%）Wind Wind 图 3:日本 商品与服 务对于 CPI 同 比的贡献 率（%）图 4:日本 主要商品 CPI 同 比的贡 献率（%）Wind Wind-2-101234:CPI:CPI:-2-10123452019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-01:CPI:CPI:-2-1012342021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11-1012342021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11()3 商贸零售 图 5:日本 能源商品 对于 CPI 同比 的贡献率（%）图 6:日本 租金服务 对于 CPI 同比 的贡献率（%）Wind Wind 2021 CPI PPI 图 7:大宗 商品指数 CRB 与 日本 物价 Wind-1.5-1-0.500.511.52021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11-0.02-0.010.000.010.020.030.042021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11:():()-4-202468101201002003004005006007002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01CRB PPI%CPI%4 商贸零售 图 8:日本 进口价格 指数、日元汇 率和 CPI Wind 1、就业：劳动参与率与就业率 呈现缓慢改善之势 V 2000 2012 2000-2012 62%59%2012 图 9:日本 劳动参与 率 图 10:日 本分性 别劳动参 与率 Wind Wind 20 2002 5.4%2008 2000-2-10123450204060801001201401601802002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11:CPI%575859606162633040506070802000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09 5 商贸零售 1986 60 1998 60 1990 65 2004 2000 2013 2006 62 2010 64 65 2000 2018 65 2021 4 65 70 图 11:日 本劳动 力市场有 效求人倍 率 图 12:日 本失业 率 Wind 1.081.31.431.3410.710.64 0.640.720.690.50.490.620.56 0.560.690.860.981.061.020.770.450.560.680.820.971.111.231.391.541.621.551.181.131.281.3100.20.40.60.811.21.41.61.8198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 02468101214 15 19 20 24 25 29 30 34 35 39 40 44 45 49 6 商贸零售 图 13:日 本分年 龄段人口 变化（万 人）图 14:日 本劳动 力总数（万人）Wind Wind 2013 2013 2023 347 133 20 图 15:日 本外籍 劳动数量（万人）图 16:日 本入籍 外国人数 量（万人）CEIC 2、收入增幅近年来开始恢复，居民端债务逐步改善 20 2000-2017 1%2017 2017-2020 5%2000 2023 8.1%4.3%-7.3%010002000300040002000 2005 2010 2015 202014-17 18-24 25-44 45-64 6910620063006400650066006700680069007000 204.870501001502002502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 0.00.51.01.52.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 7 商贸零售 图 17:日本 两人及 以上的劳 动者 家庭(非农)年 内月 均实收 入（日元）Wind/图 18:日本 所有行 业月度总 现金 收入（日 元）Wind 1 2000-2013 2 0 1 3 2 0 0 0 2 2013-2019 3 2020-2022 474,411 494,668-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0100000200000300000400000500000600000700000 YOY YOY 355305.5329500.3-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%050000100000150000200000250000300000350000400000:YOY 8 商贸零售 图 19:日 本劳动 者家庭盈 余率（%）图 20:日 本居民 家庭储蓄 率（%）Wind Bloomberg 图 21:日本 居民消 费倾向（%）Bloomberg 051015202530354020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%-202468101214%5055606570758085902000 1 2000 9 2001 5 2002 1 2002 9 2003 5 2004 1 2004 9 2005 5 2006 1 2006 9 2007 5 2008 1 2008 9 2009 5 2010 1 2010 9 2011 5 2012 1 2012 9 2013 5 2014 1 2014 9 2015 5 2016 1 2016 9 2017 5 2018 1 2018 9 2019 5 2020 1 2020 9 2021 5 2022 1 2022 9 2023 5-%9 商贸零售 图 22:日 本家庭 债务比例（%）图 23:日 本债务 占家庭总 财富的比 例（%）CEIC Wind 图 24:日 本居民 部门本币 信贷总额（十亿日 元）图 25:日 本国内 银行个人 信用卡贷 款期末余 额（十 亿日元）Wind Wind 2000-2005 M2 2011-2012 2016 2008 2005 2.5%30 1990 2015 1991 50556065707580%1011121314151617:%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%01000002000003000004000005000002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03:YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 YOY 10 商贸零售 图 26:日本 新公 寓 平均价 格（万日 元）图 27:日本 新公 寓 平均价 格 YOY 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-30%-20%-10%0%10%20%30%40%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 YOY YOY YOY 11 商贸零售 图 28:日 本房屋 未偿还贷 款（亿日 元）CEIC 3、商业销售额：刚需 物质 品类表现较好，精神文化产品增速领先 2008 2011 5%8%图 29:日 本消费 税费征收 总额（十 亿日元）2000 2022-0.02%2000 2019-1.28%22 1.86%1.15%2022 050000010000001500000200000025000001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120001400016000180002000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 12 商贸零售 40%11000 图 30:日 本商业 销售额同 比增速在 0%附 近 徘徊（%）Wind 图 31:日 本商业 销售额（十亿日元）Wind-30-25-20-15-10-505101520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022:0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022:13 商贸零售 图 32:日本 批发 商业销售 额复合增 速 Wind 图 33:日 本零售 商业销售 额 复合增 速 Wind 2.25%1.86%1.15%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2000-2019 2000-2022 1.19%0.55%0.46%0.39%0.00%-0.02%-1.34%-2.19%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2000-2019 2000-2022 14 商贸零售 图 34:日 本男生 身高（厘 米）图 35:日 本女生 身高（厘 米）图 36:日本 17 岁男女 平均身高与 日本 GDP 增速（厘米，%）Wind 1001101201301401501601701801960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 5 7 12 17 1001101201301401501601701801960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 5 7 12 17-10%-5%0%5%10%15%20%25%1451501551601651701751960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022:GDP:%15 商贸零售 图 37:日 本食盐 摄入量（克）图 38:日 本食糖 摄入量（千克）图 39:部 分国家 食糖摄入 量（千克/人 年）ISO Pachinko 2013 2002-2021 3.6%4%02468101214198019831986198919921995199820012004200720102013201620191 1 0246810121989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 16 商贸零售-0.2%图 40:日 本博彩 Pachinko 销售额 YOY（%）图 41:日 本本土 广义动画 市场规模（亿日元）-30-25-20-15-10-50510152000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Pachinko YOY Pachinko YOY:YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOY:YOY 17 商贸零售 二、日 本 经 济 增长 重要动力：拥抱 广 阔 的 国 际 市场 2002-2021 6.9%3.6%2020 1 2 图 42:日 本广义 动画市场 规模（亿 日元）图 43:日 本分类 别广义动 漫市场规 模（十亿 日元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOY YOY 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 18 商贸零售 2003 2013 6-JAPAN is BACK 2030 3000 2014 2014 6 2020 2000 图 44:日本 观光 立国行动 计划 2014 2 012 2012 2012 80 2015 120 100 2012 8 2015 5 图 45:日 元与美 元、人民 币汇率 Wind 05101520250204060801001201401602000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05:19 商贸零售 2008 800 10%2013 1000 2015 2000 47%2000 图 46:外 国访日 游客数量 Japan National Tourism Organization(JNTO 2010 2015 107%499 表 1:日本 对中国签 证政策 2000 9 2009 7 25 2010 7 50 300 6 2011 7 3-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500 YOY 20 商贸零售 90 15 2012 7 3 90 2015 1 3 90 30 3 5 2016 9 75 2017 5 10 3 30 20 5 90 图 47:中 国赴日 游客数量 及同比增 速（万，%）图 48:中 国赴日 游客 类型（%）JNTO JNTO-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200 YOY 0%20%40%60%80%100%21 商贸零售 图 49:日 本分地 区入境游 客，中国 占比显著 上升 JNTO 2011 GDP 0.16%GDP 0.29%2015 71%10 图 50:外 国游客 于日本支 出（万亿 日元）图 51:外 国游客 支出对于 日本 GDP 和 GDP 细 分贡 献（%）Wind 7%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000020000300004000050000600002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 YOY 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%201120122013201420152016201720182019 GDP GDP 22 商贸零售 图 52:中 国游客 于日本支 出（万亿 日元）JNTO 图 53:中 国游客 客单价高 于其他游 客（万日 元）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020004000600080001000012000140001600018000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 YOY YOY 23 商贸零售 2000 2000 2019 14.4%30.5%15.4%7.4%11.0%2022 419 32 图 54:日 本对外 投资 净资 产（十亿 元）图 55:日本 政府 债务及占 GDP 比重（十亿 元）CEIC Wind 05000010000015000020000025000030000035000040000045000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 0%50%100%150%200%250%300%02000004000006000008000001000000120000014000001600000:GDP%24 商贸零售 2022 21%40-50%图 56:日本 政府 企业与个 人 对外投 资（十亿 元）图 57:日本 海外 资产中对 外直接投 资与对外 证券投 资占比 图 58:日 本对外 直接投资 构成（十 亿日元）图 59:日 本对外 证券投资 构成（十 亿日元）0500,0001,000,0001,500,000 0%10%20%30%40%50%60%050000100000150000200000250000300000 0100000200000300000400000500000600000700000 25 商贸零售 图 60:日 本分地 区对外直 接投资（百万美元）Wind 60%70%图 61:东 京证券 交易所 Prime Market 成 交额 图 62:东 京证券 交易 所海 外分地区 海外投资 者-20000020000400006000080000100000 54%55%56%57%58%59%60%61%62%0500000100000015000002000000 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023 26 商贸零售 三、化妆品：游客 访 日 和 业 务 出海 是 增 长 动 力 2000-2022 2 1.1%-0.01%2.89%2000-2019-0.02%3.36%图 63:日 本两人 及以上的 家庭个人 护理用品 年均消 费性支 出（日 元）e-stat 图 64:日 本两人 及以上的 家庭 化妆 品及其他 护理产 品 年均 消费性 支出（日 元）e-stat-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100002000030000400005000060000 YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000 YOY YOY 27 商贸零售 2010 2015 2019/2019 2014 1 2000-2013 2014 图 65:日 本国内 化妆品消 费与游客 访日化妆 品消费 对比 e-stat 图 66:日本 外国 游客分品 类购入率 图 67:日 本外国 游客分品 类 客单价（日元）-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 YOY YOY 28 商贸零售 图 68:日 本化妆 品行业进 口额和出 口额（十亿 日元）HS3401 HS3402 图 69:日 本化妆 品行业进 口单价和 出口单价（日元/千克）HS3401 HS3402 DECORT Tarte 1 2000-2006 2 2007-2012 3 2 0 1 3-2 0 1 9 4 2020-2022-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180200 YOY YOY 0100200300400500600700800900200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 29 商贸零售 图 70:高 丝品牌 矩阵 1 2 0 0 8-2 0 1 1 3 2 3 1 2 3 3 2014 VISION 2020 VISION 2020 VISION 2026 2016 17%38%30 商贸零售 图 71:高 丝主要 发展阶段 图 72:高 丝营业 收入 图 73:高丝 归母 净利润 Bloomberg 2021 4 1 3 31 Bloomberg-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350 YOY-50%-30%-10%10%30%50%-10010203040 YOY 31 商贸零售 图 74:高 丝利润 率和费率 Bloomberg 2 1995 2014 DECORT JILL STUART 1 2 3 2014 2018 8 2014 2014 Tarte Tarte Ulta Tarte Tarte VISION 2020-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 SD&A 32 商贸零售 图 75:高 丝海外 收入占比 大幅提升 图 76:DECORT 日 本 与海外销 售额（十 亿日元）图 77:雪 肌精 日 本与海外 销售额（十亿日元）2013-2017 2015 139%2013 38.431.12028.829 44.863.467.3020406080100120FY03/2019 FY03/2020 FY03/2021 FY 2022 15.813.28.17.395.94.34.1051015202530FY03/2019 FY03/2020 FY03/2021 FY 2022 33 商贸零售 图 78:高 丝年度 涨跌幅 图 79:高 丝年度 区间平均 市值 Bloomberg Bloomberg 图 80:高丝 PE 与 营收 YOY 和 归 母净利润 YOY Bloomberg-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080902006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 YOY YOY PE 34 商贸零售 图 81:2000 年 以来高丝 股价变化 Bloomberg 2000 1 1 1 图 82:高丝 ROE（%）图 83:高 丝回购（百万日 元）Bloomberg Bloomberg 1962 1981 2008 2019 2007 32%2022 56%024681012-10-50510152025 12 27728 3429612440118463 3 8 11974192 30500100015002000250030003500 35 商贸零售 图 84:资 生堂日 本与海外 销售（十 亿日元）图 85:资 生堂日 本与海外 销售增速 2013 2017 18.2%2014 CEO 2015 2016 2016 46 42 2.56 0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%36 商贸零售 图 86:资 生堂营 业收入及 增速 Bloomberg 图 87:资 生堂利 润率及费 用率 Bloomberg 2013 2015 2017-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200 YOY 0%20%40%60%80%100%37 商贸零售 图 88:资 生堂年 度涨跌幅 图 89:资 生堂 年 度区间平 均市值 Bloomberg Bloomberg 图 90:2000 年 以来 资生 堂 股价变 化 Bloomberg 图 91:资 生堂 ROE（%）图 92:资 生堂回 购（百万 日元）Bloomberg Bloomberg-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500 01234567-15-10-505101520 4998745122670751502731250786546 6829132 2 5 6 617243122 12 239 8050001000015000200002500030000 38 商贸零售 Aderans Ladys Aderans Fontaine Bosley Hairclub 图 93:爱 德兰丝 公司旗下 主要品牌 2006 2016 0%31%39 商贸零售 图 94:日本 护发 市场规模 图 95:2016 年 日本护发 市场 结构 图 96:日 本假发 市场规模 Artnature 1 2016 2 ArtNature 2009 2012 2013 2015 34.31 2016 7.33-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000 52.60%31.