敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 3 月 19 日 行业研究 专 注古 法金 赛道，“小 而美”的黄 金珠 宝公 司 老铺黄 金招股 书一览 批发和零售贸易 专 注细 分赛 道，古 法金 业内标 杆：老铺 黄金是 古法 黄金行 业的 先行 者和领 导者。公司是经 中国黄 金协会 认证 的中国古 法手工 金器专 业第 一品牌。公 司 目 标客 群消费 能力 较高，据胡润研究院 于 2023 年 3 月发布 的2023 胡润至尚 优品 中国高净值人 群品牌 倾向报 告，老铺黄 金品 牌上 榜 高净值 人群最青 睐的十 大珠宝 品牌，是仅有 的两家 中国珠 宝 品牌之一。老铺黄 金前身 为 金色宝藏，创始人 和实控人为徐高 明先生。黄 金产 品发 展稳健，古法 金空 间较 大：随 居民购 买力 不断 提高 及对 日常佩 戴的 需求 多样 化，我 国珠宝 市场 稳健 发展。中国珠宝市场 总销 售收入由 2017 年的 5500亿元增长至 2022 年的 7190 亿元（CAGR=5.5%），并 预计以 4.8%的 复合年 增长率增长至 2027 年的 9094 亿元。足 金 产 品是黄 金产品 中的 主流 产品，且占 比在 不断 提升。2017-2022 年，足金产 品销售 额从 2389 亿元增长至 3978 亿 元，CAGR=10.7%，且 预计以 CAGR 为 6.3%的增 速增至 2027 的 5411 亿元。足金产品 中主 要为 普通黄 金，但古法 黄金 增长 较快。2017-2022 年，古 法黄金 产品销 售额从 30 亿 元增长 至 973 亿 元，CAGR=100.5%，并预 计以 CAGR 为 15.8%的增速增至 2027 年的 2025 亿 元。以 古法 金为 特色，专 注中 高端 市场：公司 产品以 古法 黄金 产品 为主，分为足金黄金产品和 足金镶 嵌产品，其 中 足金黄 金产品 收入占 比逐 年下滑，足金 镶嵌产 品收入 占 比 逐 年 上 升，1H2023 公 司 足 金 黄 金 产 品 收 入/足 金 镶 嵌 产 品 收 入 分 别 为6.53/7.61 亿元，分 别占比 46.1%/53.7%，分 别同比 增 长 102%/130%。从售价角 度看，足金黄金产品平 均 售价低于 足金镶 嵌产品，从 毛 利率 角度 看，足金黄金产品毛利 率低于 足金镶 嵌产 品 7-9 个百分 点左右。深 耕高 端购 物中心，注重 产品 研发：公司 全部 门店为 自营 门店，采取 主题 情景店模 式，截至 2023 年 11 月 10 日，公司 共经营 29 家主 题情景门 店，基本 位于 一线和新一 线城市 全国高 端商 业中心。公司单 店收入 较高，2022 年中国 所有黄 金珠宝品牌 中，公 司单店 收入 排名第一。截至 2023 年 10 月，全国 排名前 十的高端百货商 场中，老铺黄 金覆 盖了其中 8 家，覆盖 率在所 有国内黄 金珠宝 品牌中 排名第一。产 品 研 发方 面,公司 具有 成熟 的研发 团队 和研发 体系。研发 团队 方面，截至 2023 年 6 月 30 日，公 司研发团 队拥有 12 名专 业 珠宝设计 师，其中大 多数设计师拥 有十年 以上的 珠宝 设计经验。1H2023 收入 利润快 速恢 复，ROE 占优：1H2023 公司 收 入利 润高 增，营业收入同比增长 116%，归 母净利 润 同比增 长 232%。1H2023 公司毛利 率和净 利率均高于业内 其他公 司，分 别为 41.66%和 13.88%。1H2023 公司 ROE 为 40.55%（年化后），在业内 表现较 为突出，主 要是由 于其净 利 率相对较 高，公司 权益乘数和资产 周转率 在业内 相对 较低。投 资建 议：公司 以古法金 产 品为主，专注 古法细 分赛道，未来 发展空 间较大。产品定位相 对高端，目标客 群 消费能力 较强，毛 利率和 净 利率均相 对较高，虽门店拓展相对 保守，但 单店收 入 较高，在一 定程度 上弥补 其 门店数量 较少的 劣势。公司品牌力 和产品 力均较 强，截至 2023 年 11 月 公司门 店共计 29 家，一线 城市中只有北京 门店数 量相对 较多，未来仍 有较 大开店 空间，预计未来 几年 新开 门店 共计 47 家，对比 29 家 有较大 增幅，建 议关注。风 险分 析：金价波动风险、业内竞争 加剧、门店拓 展不 及预期。买入（维持）作者 分析师：唐佳 睿 CFA FCPA(Aust.)ACCA CAIA FRM 执业证 书编 号：S0930516050001 021-52523866 分析师：田然 执业证 书编 号：S0930523050001 021-52523799 行业与沪深 300 指数对比图-26%-17%-8%1%10%02/23 05/23 08/23 11/23批发和零售贸易 沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 目 录 1、专注细分 赛道，古法金业内标杆.5 1.1、中国古 法手 工金 器专 业第 一品牌.5 1.2、脱身于 金色 宝藏，专 注古 法金业 务发 展.5 1.3、多次增 资，创始 人为 实控 人.6 2、黄金产品 发展稳健，古法金空间 较大.7 2.1、中国黄 金珠 宝市 场稳 健发 展，黄 金产 品占 大头.7 2.2、足金产 品是 主流 黄金 产品，且占 比不 断提 升.8 2.3、古法金 快速 发展，其 次硬 金，普 通黄 金或 将承 压.9 3、以古法金 为特色，专注中高端市 场.11 3.1、产品基 本为 古法 金，价格 带相对 较高.11 3.2、深耕高 端购 物中 心，单店 收入优 势明 显.14 3.3、研发团 队和 体系 成熟，内 部自产 占比 较高.19 4、1H2023 收入利润快速恢复，利 润率改善.21 4.1、1H2023 公司 收入 利润 高增，利润 弹性 更大.21 4.2、毛利率 相对 稳定，费 用有 所优化.21 4.3、1H2023 公司ROE 改善 明 显，在 业内 表现 较好.23 5、风险分析.24 ZXCXxOtOnOrQpRtQnQsNoP7NdN7NtRrRpNnRjMnNnOiNoMqR6MqQzQMYpPuNvPpMvN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图目录 图1：公司 在古 法金 赛道 受业内 认可 度较 高.5 图2：公司 发展 里程 碑.6 图3：公司 架构 图.7 图4：我国 居民 人均 可支 配收入 稳健 提升.7 图5：我国 珠宝 销售 额发 展进程 稳健.7 图6：黄金 产品 是我 国珠 宝市场 主要 产品.8 图7：黄金 和玉 石销 售收 入占比 逐步 提升.8 图8：足金 产品 市场 发展 较快.9 图9：足金 产品 销售 收入 预计 于2027 年 占黄 金产 品 市场 的99%.9 图10：普 通黄 金销 售收 入 最高.9 图11：古 法黄 金和 硬金 占 比持续 提升.9 图12：古 法黄 金预 计于2027 年 达到 销售 收入2025 亿元.10 图13：古 法金 市场 的进 入 壁垒和 发展 驱动.10 图14：黄 金价 格处 于相 对 高位（截 至2024 年3 月19 日）.11 图15：公 司足 金黄 金和 足 金镶嵌 产品 对比 图.11 图16：1H2023 足 金镶 嵌 产品销 售收 入超 过了 足金 黄金产 品.12 图17：公 司足 金镶 嵌产 品 销售收 入占 比不 断提 升.12 图18：足 金黄 金产 品销 量 高于足 金镶 嵌产 品.12 图19：足 金镶 嵌产 品销 量 占比持 续提 升.12 图20：足 金镶 嵌产 品平 均 售价高 于足 金黄 金产 品.13 图21：足 金镶 嵌产 品毛 利 率高于 足金 黄金 产品.13 图22：公 司产 品均 采用 古 法工艺.13 图23：公 司部 分产 品系 列.14 图24：公 司门 店分 布地 图.15 图25：公 司入 驻高 端购 物 中心情 况.15 图26：公 司门 店均 采取 情 景主题 店模 式，以文 房为 主题.15 图27：公 司主 要收 入来 自 于一线 城市.16 图28：1H2023 公 司在 一 线城市 收入 占比 为47.6%.16 图29：公 司在 中国 香港 和 澳门收 入增 长较 快.16 图30：公 司线 上毛 利率 略 低.16 图31：公 司每 年净 增门 店1-5 家.17 图32：公 司门 店数 量相 对 较少.17 图33：公 司扩 店节 奏相 对 保守.17 图34：公 司1H2023 店 均 收入超 过2022 年全 年.18 图35：公 司北 京SKP 店销 售额最 高（2020-1H2023）.19 图36：1H2023 公 司西 安SKP 店坪 效最 高.19 图37：老 铺黄 金排 名第 一 门店收 入优 势明 显.19 图38：老 铺黄 金前 五大 门 店平均 收入 相对 较高.19 图39：公 司产 品设 计开 发 流程.20 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图40：公 司产 能利 用率 较 高.20 图41：公 司产 量 占 公司 销 量60%-70%左右.20 图42：1H2023 公 司收 入 同增116%.21 图43：1H2023 公 司归 母 净利润 同 增232%.21 图44：公 司毛 利率 相对 平 稳.22 图45：公 司毛 利率 相对 较 高.22 图46：1H2023 公 司期 间 费用率 下滑 较多.22 图47：1H2023 公 司销 售 费用率 和管 理费 用率 均有 下滑.22 图48：公 司主 要费 用为 销 售费用.22 图49：1H2023 公 司净 利 率为13.88%.22 图50：1H2023 公司ROE 为40.55%（年化），相对 较高.23 图51：1H2023 公 司净 利 率表现 占优.23 图52：公 司权 益乘 数相 对 较小.23 图53：公 司总 资产 周转 率 相对较 慢.24 图54：公 司存 货周 转时 间 相对较 长.24 表目录 表1：公司 子公 司情 况.6 表2：公司 股东 持股 比例（截 至2023 年11 月9 日）.6 表3：玉石 和黄 金产 品在2022 年-2027 年预 计有 较高 增速.8 表4：足金 产品 销售 收入2017 年-2027 年不 断增 长，K 金产品销售 收入 持续 下 滑.8 表5：古法 黄金 发展 增速 明显高 于硬 金和 普通 黄金.9 表6：公司 产品 价格 带主 要集中 在1-5 万元.12 表7：公司 北京 门店 数量 较多.14 表8：公司 门店 基本 位于 一线和 新一 线城 市.14 表9：公司 在前 十大 高端 购物中 心覆 盖率 达 到80%（截 至2023 年10 月）.15 表10：公 司直 营联 营模 式 对比.16 表11：公 司1H2023 同店 销售额 同 增97.50%.18 表12：公 司前 五大 购物 中 心门店 销售 收入 占总 收入 比为30%-40%之间.18 HrWUhmAwLz54WXPakm3yNrzkDSe1RnSOm2svFrHBRVmPGfL1udL/cQwPq1f8fY9a 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 1、专注细 分赛道，古法 金 业内标杆 1.1、中国古法手工金 器 专业第一品牌 老 铺黄 金是 古法黄 金行 业的先 行者 和领 导者。公司是经 中国黄金 协会认 证的中 国古法手工 金器专 业第一 品牌，也是 中 国黄金 珠宝市 场主 要品牌中 唯一专 注设计、生产加工 和销售 古法黄 金产 品的品牌。老铺 黄金是 中国 第一家推 广古法 黄金概念、第一 家推出 足金镶 钻产 品、第一 家推出 足金烧 蓝产 品的品牌。公 司目 标客 群消费 能力 较高，据胡润 研究院 于 2023 年 3 月发布的 2023 胡润至尚优品 中国 高净值 人群 品牌倾向 报告，老铺 黄金 品牌上榜 高净值 人群最 青睐的十大 珠宝品 牌，是仅有 的两家 中 国珠宝 品牌之 一。公 司全 部门 店为自 营门 店，采 取主 题情 景店模 式，以经典、雅致 的中国 文房场 景为 主题，截至 2023 年 11月 10 日，公司共 经营 29 家 主题情景 门店，基本位于 一 线和新一 线城市 全国高端商业中 心。公 司单店 收入 较高，2022 年 中国所 有黄 金珠宝品 牌中，公司单 店收入排名 第一。线上方 面，公司具有 天猫、京东旗 舰店 及微信小 程序等 渠道。图 1：公司在古法金赛道受业内认可度较高 中国第一家 推广“古法黄金”概念的品牌，也是最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一中国黄金协会发布的 古法金饰品 团体标准和 古法金镶嵌钻石饰品 团体标准的 第 一 起 草单位行业内第一家 推出足金镶钻产品的品牌，引领行业趋势截至2023 年10 月，全国排名前十高端百货商场的入驻覆盖率在国产黄金珠宝品牌中 排名第一2022 年 单店平均收入在中国黄金珠宝市场 排 名第一位列天猫2021 年的“天猫黄金品类品牌人群心智榜单”的“价值力指数”榜首上榜2023 胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告 仅 有两 家中 国黄 金珠 宝品 牌之 一 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 1.2、脱身于金色宝藏，专注古法金业务 发 展 老铺 黄 金前 身为金 色宝 藏，创 始人 为徐 高明先 生，2009 年，徐先 生通过 金色宝藏（成立 于 2004 年）推出 首家专注 于销售 古法金 饰品 的黄金珠 宝门店，随 后我们将公司 发展历 程分为 以下 三个阶段：1）步 入 正轨：2014 年，“老铺黄金”商标 注册。2016 年 12 月，金色宝 藏进行业务重 组后，老铺黄 金开 始独立经 营，以 古法金 为主 要经营业 务。2）业务发 展：2017 年，公 司推出线 上渠道，开设天 猫 旗舰店，同 时线下 门店入驻深圳和 北京，业 务半径 进 一步扩大。2018 年，香港 老铺注册 成立；2019 年澳门老铺注 册成立，同年 公司 改制为中 国公司 法项下 的股 份有限公 司。3）品牌 力提升：2021 年公 司成为中 国黄金 协会发 布的 古法金饰 品 团体 标准的第一起 草单位；同 年在天 猫公布的“天 猫黄金 品类品 牌消费者 心智榜 单”中获得“价格 力指数”第一 名。2022 年 公司成 为中国 黄金 协会发布 的古 法金镶 嵌钻石饰品 团体 标准的 第一 起草单位。2023 年公 司和 周大福成为 上榜 2023 胡润至尚优 品-中国 高净值 人 群品牌倾 向报告 中仅 有的 两家中国 黄金珠 宝品牌。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 2：公司发展里程碑 推出首家专注于销售古法金饰品门店2009“老铺黄金”商标注册20142016老铺黄金公司成立，主要从事古法金经营业务推出自营在线销售渠道，开设天猫旗舰店在深圳开设门店，业务拓展至华南在北京SKP 高级时尚购物中心开设门店20172018香港老铺注册成立2019改制为股份有限公司成为业界首家推出镶嵌钻石的足金黄金珠宝品牌澳门老铺注册成立2021中国黄金协会发布的 古法金饰品 团体标准的第一起草单位“天猫黄金品类品牌消费者心智榜单”中，在“价值力指数”方面名列第一2022中国黄金协会发布的 古法金镶嵌钻石饰品 团体标准的第一起草单位2023上榜 2023 胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报告 的仅有两家中国黄金珠宝品牌之一 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 表 1：公司子公司情况 公司名 称 注册成 立地 点 注册成 立日 期 主要业 务活 动 老铺黄 金 中国内 地 2016 年 12 月 5 日 珠宝首 饰销 售、提供 保养 维修 服务 岳阳老 铺 中国内 地 2018 年 3 月 28 日 珠宝首 饰生 产加 工及 销售 香港老 铺 中国香 港 2018 年 1 月 2 日 珠宝首 饰销 售 澳门老 铺 中国澳 门 2019 年 9 月 17 日 珠宝首 饰销 售 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 1.3、多次增资，创始 人 为实控人 公 司实 控人 为 创始 人徐 高明先 生，2017 年-2023 年，公司 共经 历 6 次增 资、2次股权转 让和 1 个 股份制 改 革，截至 2023 年 11 月 9 日，徐高明 先生 直接间 接持股比例 共计为 49.92%，徐东波先 生直接 间接持 股比 例共计 21.84%。红 乔金季由徐高 明和徐 东波先 生成 立，分别 持有 70%及 30%的股份。表 2：公司股东持股比例（截至 2023 年 11 月 9 日）股东 持有股 份（股）持股比 例（%）红乔金 季 56,101,300 39.33%徐高明 先生 31,934,400 22.39%徐东波 先生 14,319,200 10.04%天津金 橙 9,284,900 6.51%天津金 积 4,351,000 3.05%天津金 谛 2,592,500 1.82%天津金 咏 1,587,700 1.11%天津金 莅 1,256,100 0.88%陈先生 15,072,900 10.57%苏州黑 蚁 2,655,800 1.86%苏州逸 美 2,121,700 1.49%复星汉 兴 1,365,000 0.96%小计 142,642,500 100%资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 3：公司架构图 陈先生 红乔金季 天津金橙天津金积天津金谛天津金咏天津金莅苏州黑蚁苏州逸美复星汉兴徐高明先生 徐东波先生10.57%22.39%39.33%70%30%10.04%6.51%3.05%1.82%1.11%0.88%1.86%1.49%0.96%老铺黄金岳阳老铺 香港老铺澳门老铺100%100%100%资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 2、黄金产 品发展稳健，古法金空间较 大 2.1、中国黄金珠宝市 场 稳健发展，黄金 产 品占大头 随 居民 购买 力不断 提高 及对日 常佩 戴的 需求多 样化，我国 珠宝 市场 稳健发 展。据国家统计 局数据，我 国居 民 人均可支 配收入 从 2017 年的 25,974 元增长 至 2023年的 39,218 元。2017-2022 年人均可 支配收 入 CAGR 为 7.3%。据 弗若斯 特沙利文数据，中国 珠宝市 场总 销售收入 由 2017 年的 5500 亿元增长 至 2022 年 的7190 亿 元（CAGR=5.5%），并预计 以 4.8%的 复合年 增长率增 长至 2027 年的9094 亿 元。图 4：我国居民人均可支配收入稳健提升 图 5：我国珠宝销售额发展进程稳健 259742822830733321893512836883392180500010000150002000025000300003500040000450002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民人均可支配收入（元）550580610 610720 71977381284787990901002003004005006007008009001000中国珠宝销售收入（十亿元）资料来源：国家统 计局，光大证 券研究所 整理 资料来源：公司招 股说明书，弗若斯特沙 利文，光大证券研 究所整理，其中预测数 据来自弗若斯特沙利文预 测 黄 金产 品是 中国珠 宝市 场主流 产品，且 预计黄 金产 品将继 续成 为中 国消费 者中 最受 欢迎 的珠 宝品类。从材料 细分角度，珠宝 可分为 黄金 珠宝、玉 石珠宝、钻 石珠宝、银及 铂金珠 宝、有 色 宝 石珠宝、珍珠珠 宝及其 他，其中黄金 产品占 大头，据弗若斯特 沙利文 数据，黄金 产品销售 收入从 2017 年的 2640 亿 元增长至 2022年的 4098 亿元，并预计 增 长至 2027 年的 5465 亿元。黄金产 品销售 收入占 比从 2017 年的 48%提 升至 2022 年的 57%，预计 2027 年 占比为 60%。2017-2022年，有色 宝石和 黄金产 品年 复合增长 率位列 前二，分别 为 15.9%/9.2%，预 计2022-2027 年玉 石和和 黄金 产品年复 合增长 率位列 前二，分别为 6.4%/5.9%。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 表 3：玉石和黄金产品在 2022 年-2027 年预计有较高增速 GAGR（%）2017-2022 2022-2027E 黄金 9.20%5.90%玉石 7.60%6.40%钻石-6.60%-0.70%银及铂 金-20%-2.30%珍珠 2.30%4.80%有色宝 石 15.90%-1.70%其他 7.00%-0.70%资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙 利文，光大证券研 究所整理，其 中预测数 据来自弗若斯特 沙 利文预测 图 6：黄金产品是我国珠宝市场主要产品 图 7：黄金和玉石销售收入占比逐步提升 264409.8546.5104.5151205.5111.179.176.4010020030040050060070080090010002017 2022 2027E其他有色宝石珍珠银及铂金钻石玉石黄金 48%57%60%19%21%23%20%11%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2022 2027E其他有色宝石珍珠银及铂金钻石玉石黄金 资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙利 文，光大证券研究 所整理，其中 预测数据来 自弗若斯特沙利文预 测，统计指标：不同材 质产品销售收入（十亿元）资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙利 文，光大证券研究 所整理，其中 预测数据来 自弗若斯特沙利文预 测，统计指标：不同材 质产品销售收入占比（%）2.2、足金产品是主流 黄 金产 品，且占比 不 断提升 足 金产 品是 黄金产 品中 的主流 产品，且 占黄 金产品 比例在 不断 提升。从黄金纯度角度，黄 金珠宝 可分为 足金 和 K 金，其中 足金黄 金纯度 达 99.0%及 以上，K 金是黄金和 其他金 属混合 制成 的合金，其含金 量相等 于或 低于 22K（91.6%）或18K（75.0%）。据弗 若斯特 沙利文数 据，2017-2022 年，足金 产品销 售额从 2389亿元增长至 3978 亿 元，CAGR=10.7%，且预 计以 CAGR 为 6.3%的增速 增至 2027的 5411 亿 元。足 金产品 占 黄金产品 销售额 比例从 2017 年的 90.5%增至 2022年的 97.1%，预计 2027 年 占比为 99.0%。表 4：足金产品销售收入 2017 年-2027 年不断增长，K 金产品销售收入持 续下滑 GAGR（%）2017-2022 2022-2027E 足金珠 宝 10.70%6.30%K 金 珠宝-13.70%-14.80%总计 9.20%5.90%资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙 利文，光大证券研 究所整理，其 中预测数 据来自弗若斯特沙 利文预测 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 8：足金产品市 场发展较快 图 9：足金产品销售收入预计于 2027 年占黄金产品市场的 99%239283307325390 3984354644935185410100200300400500600足金珠宝 K 金珠宝 90.5 91.9 93.5 97.1 97.3 97.1 97.5 98.0 98.5 98.9 99.0 84%86%88%90%92%94%96%98%100%足金珠宝 K 金珠宝 资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙 利文，光大证券研 究所整理，其 中预测数 据来自弗若斯特沙利文预 测，统计指标：不同材 质产品销售收入（十亿元）资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙 利文，光大证券研 究所整理，其 中预测数 据来自弗若斯特沙利文预 测，统计指标：不同材 质产品销售收入占 比（%）2.3、古法金快速发展，其次硬金，普通 黄 金或将承压 足 金产 品中 主要为 普通 黄金，但 古法 黄金 增长较 快。足 金珠宝按 加工技 术可分 为古法黄金 珠宝、硬金 珠宝及 普通黄金 珠宝。其中，古 法 黄金产品 应用至 少两种 及以上中国 黄金协 会发布 的标 准中规定 的中国 传统手 工黄 金制造工 艺的纯 金珠宝，包括锤揲、錾刻、镂 空、花丝、镶 嵌及烧 蓝。普 通黄 金产品为 经普通 加工技 术加工而成 的足金，相对 容易 变形。硬金 产品主 要以电 铸方式生 产，具 有耐磨、重量轻的 特点。据弗 若斯特 沙利文数 据，2017-2022 年，古法 黄金产 品销售 额从30 亿元增 长至 973 亿元，CAGR=100.5%，并预计 以 CAGR 为 15.8%的增 速增至 2027 年的 2025 亿 元，古 法黄金产 品 占足 金产品 销售 额比例 从 2017 年的 1.3%增至 2022 年的 24.5%，预 计 2027 年 占比为 37.4%。表 5：古法黄金发展增速明显高 于硬金和普 通黄金 GAGR（%）2017-2022 2022-2027E 普通黄 金珠 宝 3.70%-0.10%硬金珠 宝 13.90%13.20%古法黄 金珠 宝 100.50%15.80%资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙 利文，光大证券研 究所整理，其 中预测数 据来自弗若斯特沙 利文预测 图 10：普通黄金销售收入最高 图 11：古法黄金和硬金占比持续提升 212254 25224478739720301002003004005006002017 2022 2027E普通黄金珠宝 硬金珠宝 古法黄金珠宝 89%64%47%10%12%16%1%24%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2022 2027E普通黄金珠宝 硬金珠宝 古法黄金珠宝 资料来源：公司招股说明 书，弗若斯特沙 利文，光大证券研究所整 理，其中预测数 据来自弗若斯特沙利文预 测，统计指标：不同材 质产品销售收入（十亿元）资料来源：公司招股说明 书，弗若斯特沙 利文，光大证券研究所整 理，其中预测数 据来自弗若斯特沙利文预 测，统计指标：不同材 质产品销售收入占 比（%）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 12：古法黄金预计于 2027 年达到销售收入 2025 亿元 31330.40 54.28397.3124.5152.8176191.4202.5333%6%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E古法黄金销售收入（十亿元，左）同比增速（%，右）资料来源：公司招 股说明书，弗 若斯特沙 利文，光大证券研 究所整理，其 中预测数 据来自弗若斯特沙 利文预测，光 大证券研究所整理 古 法黄 金市 场集中 度相 对较高，2022 年 CR5 为 47.6%。据 弗若斯 特沙利 文数据，2022 年 中国古 法黄金 珠宝 的市场规 模（以销 售额计 算）为 973 亿元，其 中来自五大黄金 珠宝品 牌的古 法黄 金珠宝产 品销售 总收入 约为 463 亿元，占比 为47.6%。古 法金行 业具有 一 定进入壁 垒：1）品 牌壁垒，古法金 单价相 对较高，定位相对 高端，古法金 品牌 需要具有 一定知 名度和 认可 度；2）产品 设计 壁垒，古法黄金 产品通 常需要 具有 一定设计 感和文 化内涵，而 建立专业 的设计 团队需 要一定时间；3）销售 渠道 壁垒，古法金销售主要 以线下 渠道为主，对于 高端品 牌而言，得以 入驻顶 级奢侈 品 购物中心 并获取 高净值 客户 至关重要，而高端 购物中心通常具 有较高 的进入 壁垒；4）财务 壁垒，进入古法金 行业需要 投入大 量资本，包括上游 原材料 采购、中游 生产加工 和下游 销售网 络建 立。此 外，古法金 原材料涉及黄金、钻石 等材料，初 始财务投 资 较大。古 法金 市场 的发展 驱动 包括：1）年轻客 群，随国潮风 尚逐渐流 行，古 法金产 品逐渐符合 年轻人 审美，年轻 群体有望 成为未 来古法 金主 要消费群 体；2）高 净值客 群，高净值人群对 定制古 法黄金珠 宝的需 求提升 较为 迅速；3）具 有 投资 需求的 消费 群体，足金产品具 有 一定避险 和抗通 胀属性，且 实物黄金 流动性 较好，古法金作为 足金产 品将受 益于 投资价值 需求提 升。从 产 品设 计角 度看，未来 古法 金的 发展 趋势 包括：1）多元 化及个性 化的产 品设计；2）与其他 珠宝材 料融合 的设计，比 如镶钻 古法金 等。图 13：古法金市场的进入壁垒和发展驱动 古法金年 轻 一 代：未来古法金主要销售群体高 净 值 人 群：定制古法金需求提升具 有 黄 金投 资需 求的 人群多 元 化 及 个 性 化 产 品黄 金 与 其他 材料 融合：如镶钻古法金准入门槛品牌壁垒产品设计壁垒销售渠道壁垒财务壁垒 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 14：黄金价格处于相对高位（截至 2024 年 3 月 19 日）200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 500.00 550.00 元/克 资料来源：iFind，光大证券研究 所整理 3、以古法 金为特 色，专 注中高端市场 3.1、产品基本为古法 金，价格带相对较 高 公 司产 品以 古法黄 金产 品为主，主要包括足 金黄金 产品 和足金镶 嵌产品，其中 足金黄金产 品包括 吊坠、手镯、戒指 及耳钉 等日常 佩戴的 配饰，以及把 玩、日用金器和摆件 金器等；足 金镶嵌 产品主要 是将 钻 石或其 他宝 石（如 有色宝 石）镶嵌于足金镶托 中。从 价 格区 间看，足金产品价格主 要集中 在 10,000 元至 50,000 元，其次为 50,000 元至 250,000 元；足金 镶嵌产 品价格 主 要集中 在 10,000 元至50,000 元，其 次为 10,000 元 以下。从 收入 占比 看，公司足金黄 金产品收入 占比 逐年下 滑，从 2020 年的 61.2%下滑至 2022 年的 51.1%；足 金 镶嵌产品 收入占 比 逐年 上升，从 2020 年的 38.5%上升至 2022 年的 48.6%。1H2023 公 司足金 黄金产 品收 入/足金镶嵌 产品收 入/其他收入（包括非 黄金产 品收 入和保养 维修等 售后服 务收 入）分别 为 6.53/7.61/0.04 亿元，分别 占比 46.1%/53.7%/0.3%，分别 同比 增长 102%/130%/64%。图 15：公司足金黄金和足金镶嵌产品对比图 足 金 黄 金产品 足 金 镶 嵌产品 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 表 6：公司产品价格带主要集中在 1-5 万元 产品分 类 价格区 间（元）收入占 比（%）足金黄 金产 品 低于 10000 2.10%10000-50000 26.60%50000-250000 13.50%250000 以上 3.80%足金镶 嵌产 品 低于 10000 9.00%10000-50000 28.10%50000-250000 5.20%250000 以上 1.50%资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理；注：产 品的价格取决 于多种因 素，包括所用材料、所用黄金材 料的克重以及产品设计和 工艺的复杂程 度 等 图 16：1H2023 足金镶嵌产品销售收入超过 了足金黄金产品 图 17：公司足金镶嵌产品销售收入占比不断 提升 5.48 6.55 6.61 6.53 3.45 6.03 6.30 7.61 0.03 0.06 0.04 0.04 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2020 2021 2022 1H2023足金黄金 足金镶嵌 其他 61.2%51.8%51.1%46.1%38.5%47.7%48.6%53.7%0.3%0.5%0.3%0.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 1H2023足金黄金 足金镶嵌 其他 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理，指标：对应产品销售 收入（亿 元）资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理,指标：对 应产品销售收 入占比（%）从 销量 角度 看，足金黄金产 品销量占 比略高 于销售 收入 占比，2020 年 足金黄 金产品销量 占比从 67%下降 至 1H2023 的 55%，足金 镶 嵌销量占 比从 33%上 升至45%。1H2023 公司 足金 黄 金/足金镶嵌 产品 销 售分别 为 1069/889 千克，同 比增长 91%/105%。从 售 价 角度看，足金黄金产品平 均售价 低于足金 镶嵌产 品，1H2023 公司 足金黄 金/足金 镶 嵌 产品 平均售 价分别 为 702/995 元/克。从毛利率角 度看，足金黄金产品毛 利 率低于足 金镶嵌 产品 7-9 个 百分点左 右。从趋势 上看，2020 年-1H2023 足 金黄金 和足金镶 嵌产品 毛利率 均略 有下滑。1H2023 公司 足金黄金/足金 镶嵌/其他 产品 毛利率分 别为 37%/45.7%/35%。图 18：足金黄金产品销量高于足金镶嵌产品 图 19：足金镶嵌产品销量占比持续提升 10461161 11331069520840807 889050010001500200025002020 2021 2022 1H2023足金黄金销量（千克）足金镶嵌销量（千克）66.8%58.0%58.4%54.6%33.2%42.0%41.6%45.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 1H2023足金黄金销量占比（%）足金镶嵌销量占比（%）资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整 理 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 20：足金镶嵌产品平均售价高于足金黄金 产品 图 21：足金镶嵌产品毛利率高于足金黄金产 品 6036506767027698359149950200400600800100012002020 2021 2022 1H2023足金黄金售价（元/克）足金镶嵌售价（元/克）40.5%37.9%38.0%37.0%47.3%44.6%45.9%45.7%23.3%50.4%49.3%35.0%43.1%41.2%41.9%41.7%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%2020 2021 2022 1H2023足金黄金 足金镶嵌 其他 整体 资料来源：公司招 股说明书，光 大证券研 究所整理 资